徐 寧,徐向藝

(山東大學(xué)管理學(xué)院,山東濟(jì)南250100)

一、引 言

建立有效的激勵約束機(jī)制是解決現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題的重要環(huán)節(jié)。作為一種重要的長期激勵機(jī)制,股權(quán)激勵亦成為完善上市公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容。國外的股權(quán)激勵機(jī)制探索始于20世紀(jì)50年代,時至今日仍備受關(guān)注。特別是2002年爆發(fā)安然丑聞事件以后,上市公司經(jīng)營者的過高薪酬,尤其是股票期權(quán)的濫用引發(fā)了廣泛的爭議。理論研究者、實(shí)踐者與政策制定者等開始反思和重新審視股權(quán)激勵效應(yīng)及其相關(guān)配套制度,人們對于股權(quán)激勵的崇拜逐漸趨于理性。2003年美國微軟公司和花旗集團(tuán)先后宣布放棄股票期權(quán)激勵制度,從而把對股權(quán)激勵效應(yīng)的質(zhì)疑推向了高潮。Bebchuk、Fried和Walker(2003)在人們質(zhì)疑股權(quán)激勵的浪潮中提出了經(jīng)營者尋租論,認(rèn)為由于公司經(jīng)營者存在尋租行為,因此股權(quán)激勵并不能有效解決委托代理問題,反而會導(dǎo)致或加劇委托代理問題。究竟股權(quán)激勵是解決委托代理問題的手段還是導(dǎo)致委托代理問題的原因?學(xué)者們各執(zhí)己見,尚未達(dá)成共識。

本文從理論基礎(chǔ)、研究思路與研究方法等角度出發(fā),把股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)研究歸納為外生視角、內(nèi)生視角、超外生視角和超內(nèi)生視角四種研究視角,并以研究視角的演進(jìn)路徑為主線,系統(tǒng)闡釋了股權(quán)激勵效應(yīng)的研究脈絡(luò)與發(fā)展趨勢,然后從理論基礎(chǔ)、研究思路和研究方法等方面對這四種研究視角進(jìn)行全面比較,深入剖析了股權(quán)激勵效應(yīng)研究視角演進(jìn)的合理性,并總結(jié)了股權(quán)激勵效應(yīng)研究發(fā)展的內(nèi)在邏輯,以期為后續(xù)研究奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。

二、股權(quán)激勵效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理

過去的幾十年里,學(xué)者們對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究?？v觀股權(quán)激勵效應(yīng)研究的歷史,我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究經(jīng)歷了四種研究視角的演進(jìn)過程。最初的主流觀點(diǎn)基于外生視角把股權(quán)激勵作為一個獨(dú)立的外生變量來考察其對公司價值的影響,但是忽視了股權(quán)激勵本身受各種宏觀、微觀因素影響的事實(shí)。繼而產(chǎn)生的內(nèi)生視角則認(rèn)為股權(quán)激勵及其與公司價值的關(guān)系是各種因素共同作用的均衡結(jié)果,從而引入影響因素調(diào)節(jié)變量,對外生視角進(jìn)行修正。但是外生視角和內(nèi)生視角均把股權(quán)激勵作為一個整體來研究,從而導(dǎo)致諸多不同甚至截然相反的結(jié)論。而基于契約結(jié)構(gòu)的超外生視角(ultra-exogenous perspective)與超內(nèi)生視角(ultra-endogenous perspective)則引入微觀層面的契約要素變量,打破了傳統(tǒng)研究將股權(quán)激勵作為一個整體來研究的桎梏。超外生視角和超內(nèi)生視角都認(rèn)為,在既定的規(guī)則約束下,合理設(shè)計(jì)契約是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵預(yù)期效果的關(guān)鍵。具體來講,超外生視角主要研究各種股權(quán)激勵契約要素與公司價值之間的關(guān)系,而超內(nèi)生視角既從微觀層面深入剖析股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的動態(tài)內(nèi)生性問題,又引入中間調(diào)節(jié)變量來構(gòu)建股權(quán)激勵契約與公司價值之間的關(guān)系。超內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究的終極目標(biāo)是設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵契約,并完善與之相匹配的公司內(nèi)、外部因素。由此可見,超內(nèi)生視角具有前瞻性與綜合性,必將把股權(quán)激勵效應(yīng)研究推向一個全新的階段。下面分別對這四種視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究予以具體介紹。

(一)基于外生視角的股權(quán)激勵效應(yīng)研究

基于外生視角的股權(quán)激勵效應(yīng)研究存在兩種理論假說,即利益趨同假說(convergence of interests hypothesis)和壕溝效應(yīng)假說(entrenchment hypothesis)。利益趨同假說認(rèn)為經(jīng)營者持股比例的增加會降低股東與經(jīng)營者之間的代理成本,因此科學(xué)的激勵機(jī)制尤其是股權(quán)激勵機(jī)制是解決委托代理問題的有效手段。[1]而壕溝效應(yīng)假說則認(rèn)為,股權(quán)激勵會增強(qiáng)經(jīng)營者抵御外部壓力的能力,經(jīng)營者持有公司大量股份會擴(kuò)大其投票權(quán)與影響力,有可能出現(xiàn)即使經(jīng)營者的行為背離公司目標(biāo),他們的職位或報酬也不會受到任何負(fù)面影響的情形。[2]

學(xué)者們紛紛對上述理論假說進(jìn)行了實(shí)證研究,取得了豐碩的實(shí)證研究成果,形成了多派觀點(diǎn)各持己見的局面。其中,開展最早、成果也最豐富的是有關(guān)股權(quán)激勵直接影響公司價值(直接效應(yīng))的研究,而另一類有關(guān)股權(quán)激勵對公司投資決策行為的影響(間接效應(yīng))的研究也取得了豐碩的成果。外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)實(shí)證研究大多選取經(jīng)營者持股水平作為股權(quán)激勵的替代變量。關(guān)于股權(quán)激勵的直接效應(yīng)主要有三種觀點(diǎn):一是基于利益趨同假說的正向相關(guān)論。Core和 Guay(1999)以及Jensen和 Murphy(2004)的研究均表明經(jīng)營者持股水平與公司價值正相關(guān)。二是基于壕溝效應(yīng)假說的無關(guān)論或負(fù)相關(guān)論。Demsetz和Lehn(1985)實(shí)證表明經(jīng)營者持股水平與公司價值之間不存在顯著的相關(guān)性,而Bebchuk等(2003)提出的經(jīng)營者尋租論認(rèn)為,由于經(jīng)營者會采取尋租行為,因此股權(quán)激勵并不能有效解決委托代理問題,反而會導(dǎo)致或加劇委托代理問題。[3]三是建立在整合利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說基礎(chǔ)上的非線性相關(guān)論,該論點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵對公司價值存在區(qū)間效應(yīng)。Morck(1988)的研究最具代表性,他分別選取董事持股比例和托賓Q值作為股權(quán)激勵和公司價值的替代變量,考察了股權(quán)激勵與公司價值之間的關(guān)系,結(jié)果表明,董事持股比例在0～5%的區(qū)間內(nèi),托賓Q值與董事持股比例正相關(guān);董事持股比例在5%～25%的區(qū)間內(nèi),托賓Q值與董事持股比例負(fù)相關(guān);董事持股比例大于25%,兩者又呈正相關(guān)關(guān)系,但托賓Q值與董事持股比例的關(guān)聯(lián)程度有所減弱。[4]此后,Short和Keasey(1999)、Khanna(2005)等相繼發(fā)現(xiàn)公司價值與經(jīng)營者持股水平之間存在非線性關(guān)系。

在激烈爭論股權(quán)激勵的直接效應(yīng)的同時,學(xué)者們又開始關(guān)注股權(quán)激勵的間接效應(yīng),即股權(quán)激勵如何通過影響公司的其他行為(主要集中在投資決策、股利政策、創(chuàng)新行為等方面)來影響公司價值。Defusco、Johnson和 Zorn(1990)采用1978～1982年美國26家采用股票期權(quán)計(jì)劃的公司作為研究樣本,運(yùn)用事件分析法驗(yàn)證了公司在執(zhí)行股權(quán)激勵計(jì)劃之后,經(jīng)營者更傾向于投資高風(fēng)險、高收益項(xiàng)目的觀點(diǎn)。Coles等(2006)利用1992～2002年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾400中型股指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾600小型股指數(shù)中的成分股上市公司的10 687個經(jīng)營者的薪酬數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)營者的薪酬結(jié)構(gòu)與股票期權(quán)報酬的變化程度呈現(xiàn)高度敏感性時,公司具有較高的 R&D支出和財(cái)務(wù)杠桿。Bartoy(1998)基于1985～1995年美國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)研究表明,當(dāng)經(jīng)營者持有大量不受股利保護(hù)的股票期權(quán)并且機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高時,經(jīng)營者更傾向于選擇股票回購而非現(xiàn)金的股利支付方式。Fenn和Liang(2001)運(yùn)用分組實(shí)驗(yàn)方法證實(shí)了股票期權(quán)與公司股利發(fā)放之間呈現(xiàn)強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性。至于股權(quán)激勵對公司創(chuàng)新行為的影響方面,Marianna等(2006)采用1992～1995年美國12個技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的206家公司的面板數(shù)據(jù),運(yùn)用多元回歸方法驗(yàn)證了經(jīng)營者持股水平與可預(yù)期的公司創(chuàng)新行為之間具有顯著相關(guān)性。[5]

(二)基于內(nèi)生視角的股權(quán)激勵效應(yīng)研究

有別于外生視角,內(nèi)生視角下的相關(guān)研究認(rèn)為股權(quán)激勵本身是一個非獨(dú)立存在的內(nèi)生變量,公司規(guī)模、公司戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)及所處環(huán)境等諸多因素影響股權(quán)激勵解決委托代理問題的功效,股權(quán)激勵效應(yīng)是各種因素共同作用的均衡結(jié)果。內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究主要存在兩種理論假說:一是單向關(guān)系假說,主要是逆向因果關(guān)系,即公司價值決定經(jīng)營者持股水平(Kole,1996;Agrawal和 Knoeber, 1996);二是雙向關(guān)系假說,即經(jīng)營者持股水平與公司價值相互影響(Coles,2004)?；谏鲜隼碚摷僬f,內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究思路是以委托代理理論為基礎(chǔ)研究股權(quán)激勵效應(yīng)的影響因素,研究重點(diǎn)集中在上市公司基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制等方面;相關(guān)實(shí)證研究也是大多選取經(jīng)營者持股水平作為股權(quán)激勵的替代變量。

上市公司基本特征一般包括公司規(guī)模、公司風(fēng)險、成長性、公司所處生命周期階段等因素。Himmelberg、Hubbard和Palia(1999)隨機(jī)選取Compustat數(shù)據(jù)庫中1982～1984年600家公司的面板數(shù)據(jù),運(yùn)用OLS法考察了經(jīng)營者持股水平的決定因素,結(jié)果表明,經(jīng)營者持股水平與公司規(guī)模、固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入以及公司特質(zhì)性風(fēng)險負(fù)相關(guān),而與營業(yè)收入正相關(guān)。Miller等(2002)以1994～1998年標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司的423例經(jīng)營者薪酬資料為樣本,實(shí)證發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵在薪酬契約中的比例隨著公司風(fēng)險程度的變化而異。Wu和Tu(2007)從行為代理角度出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)影響股權(quán)激勵效應(yīng)的兩個重要因素——富余資源與公司績效:當(dāng)公司擁有較多的富余資源或者公司績效較好時,股票期權(quán)對研發(fā)支出具有積極的正面效應(yīng)。[6]

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系,是公司組織形式的核心。Benz、Kucher和Stutzer(2001)選取1992～1997年標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司的面板數(shù)據(jù),利用OLS模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度較高導(dǎo)致授予經(jīng)營者的股票期權(quán)數(shù)量顯著減少。Mak和Li(2001)采用1995年新加坡上市公司的截面數(shù)據(jù),引入大股東持股比例和股東性質(zhì)變量,構(gòu)建聯(lián)立方程模型,運(yùn)用2SLS法檢驗(yàn)表明,經(jīng)營者持股水平與大股東持股比例和股東的國有性質(zhì)負(fù)相關(guān)。[7]

治理結(jié)構(gòu)是指公司利益相關(guān)者之間的制度安排,治理機(jī)制是為減少委托代理成本而設(shè)計(jì)的一套激勵和約束機(jī)制。Barnhart和Rosenstein(1998)以1990年標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司的截面數(shù)據(jù)為樣本,通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型,采用OLS法和3SLS法分析了董事會組成、經(jīng)營者持股水平和公司價值之間的關(guān)系,結(jié)果表明經(jīng)營者持股水平與外部董事比例、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)相互影響且呈負(fù)向關(guān)系。Core、Holthausen和Larcker(1999)運(yùn)用1982～1984年205家美國不同產(chǎn)業(yè)上市公司的495例經(jīng)營者薪酬數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會規(guī)模較大,外部董事多數(shù)由公司管理層任命以及外部董事同時在三個以上董事會擔(dān)任職務(wù)時,經(jīng)營者持股水平較高。[8]而Bebchuk和Fried(2004)認(rèn)為在公司董事會權(quán)力弱化或無效以及公司缺少外部大股東與機(jī)構(gòu)投資者的情形下,經(jīng)營者大量持股會使其擁有更大的權(quán)力,可能導(dǎo)致其肆意運(yùn)用權(quán)力而影響董事會決策,增強(qiáng)經(jīng)營者自身的尋租動機(jī)與能力,從而增加委托代理成本,降低公司價值。

(三)基于超外生視角的股權(quán)激勵效應(yīng)研究

Jensen和Murphy(1990)提出經(jīng)營者激勵的真正核心問題不在于給予多少,而在于如何給予,從而產(chǎn)生了經(jīng)營者激勵契約觀。[9]在Jensen和Murphy(1990)的研究基礎(chǔ)上,學(xué)者們從微觀層面延伸出對股權(quán)激勵契約要素的相關(guān)研究,繼承和超越了傳統(tǒng)的外生視角與內(nèi)生視角,摒棄將股權(quán)激勵作為一個整體來研究的思路,而選擇股權(quán)激勵契約要素(包括激勵方式、激勵力度、激勵對象、行權(quán)價格或授予價格、行權(quán)時間、股票來源、資金來源等)作為研究對象。在既定規(guī)則的約束下,如何選擇這些契約要素,從而使股權(quán)激勵實(shí)現(xiàn)原始初衷,是上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)的核心。超外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究將這些契約要素作為外生變量來考察股權(quán)激勵對公司價值的影響。

在超外生視角的實(shí)證研究中,有關(guān)激勵方式的研究成果最為豐富。Feltham和Wu(2001)基于期望效用函數(shù)為經(jīng)營者努力程度的凹函數(shù)的假設(shè)前提構(gòu)造了一個最優(yōu)模型,對股票期權(quán)與限制性股票進(jìn)行對比分析,結(jié)果表明,當(dāng)經(jīng)營者行為只對產(chǎn)出均值有影響時,限制性股票在激勵經(jīng)營者努力程度方面優(yōu)于股票期權(quán);當(dāng)經(jīng)營者行為不僅影響產(chǎn)出均值,而且還影響產(chǎn)出方差時,股票期權(quán)在激勵經(jīng)營者努力程度方面優(yōu)于限制性股票。Richard和David(2004)對Feltham和Wu的模型進(jìn)行了修正,他們倆在假設(shè)模型中引入限制性股票和股票期權(quán)的組合激勵方式,結(jié)果表明,以不同的激勵方式作用于同一既定的努力程度時,激勵成本是執(zhí)行價格的減函數(shù),而限制性股票方式是執(zhí)行價格為零的股票期權(quán)的特殊形式,因此股票是成本最高的激勵方式,從而得出股票期權(quán)優(yōu)于限制性股票的結(jié)論。

除激勵方式以外,股票期權(quán)行權(quán)價格的制定與操縱問題也是超外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究的焦點(diǎn)。Bebchuk、Fried和Walker(2002)發(fā)現(xiàn)在剔除市場增長因素之后,上市公司普遍采用平價期權(quán)。因此,在授予日降低股票市價可以最大化激勵對象的期權(quán)收益,從而導(dǎo)致經(jīng)營者普遍采用信息操作或者盈余管理來操縱行權(quán)價格使自己的期權(quán)收益最大化。Abody和 Kasznik(2000)通過觀察和分析美國572家公司的2 039個經(jīng)營者股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施過程后發(fā)現(xiàn),經(jīng)營者在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息而提前發(fā)布不利消息,以通過選擇性的信息披露來最大化期權(quán)收益。Cheng和Warfield (2005)以1993～2000年的美國股權(quán)激勵計(jì)劃為樣本,基于傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)利潤分離法,把利潤分離為操縱性應(yīng)計(jì)利潤和非操縱性應(yīng)計(jì)利潤,并采用修正后的Jones模型來計(jì)量操縱性應(yīng)計(jì)利潤,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對于經(jīng)營者的盈余管理行為具有正向作用。Zhang等(2008)選取1996～2001年Compustat數(shù)據(jù)庫中2 532家公司的經(jīng)營者薪酬數(shù)據(jù),利用Logit回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明,當(dāng)經(jīng)營者被賦予程度較高的股票期權(quán)時,更容易通過盈余管理來操縱行權(quán)價格。

此外,一些學(xué)者還關(guān)注激勵對象及其分布特征對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生的影響。Zattoni和Minichilli (2009)以1999～2005年的意大利上市公司為樣本,運(yùn)用Logit模型考察了激勵對象對股權(quán)激勵實(shí)施效果的影響,研究結(jié)果表明,激勵對象(如高層經(jīng)營者、技術(shù)人員或其他人員)的不同并沒有使股權(quán)激勵效應(yīng)發(fā)生本質(zhì)變化,但股權(quán)激勵效應(yīng)會隨激勵人數(shù)的不同而迥異:激勵對象少于十人的公司,股權(quán)激勵對公司價值的作用更加顯著。[10]

(四)基于超內(nèi)生視角的股權(quán)激勵效應(yīng)研究

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,契約結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)交易結(jié)果會產(chǎn)生一定的影響,而契約結(jié)構(gòu)所在的制度環(huán)境又會對契約結(jié)構(gòu)產(chǎn)生制約作用,影響契約的設(shè)計(jì)與執(zhí)行過程。公司處在不同的內(nèi)、外部環(huán)境中,擁有不同的資源稟賦與能力條件,因此,股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)也應(yīng)隨其所處環(huán)境以及自身?xiàng)l件的變化而異。Viral和Alberto(2009)通過構(gòu)建理論模型證明了最優(yōu)經(jīng)營者股權(quán)激勵契約的設(shè)計(jì)與公司的現(xiàn)金流聚合風(fēng)險與公司價值等因素相關(guān),闡釋了契約結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性原理,并檢驗(yàn)了股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。[11]在此基礎(chǔ)上,超內(nèi)生視角既從微觀層面深入分析股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu),又引入中間調(diào)節(jié)變量構(gòu)建股權(quán)激勵契約與公司價值之間的關(guān)系,充分考慮股權(quán)激勵契約的環(huán)境適用性。

如前文所述,超外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究單純就股票期權(quán)激勵方式和限制性股票激勵方式進(jìn)行的優(yōu)劣對比分析并無定論,主要原因在于忽略了選擇時機(jī)與環(huán)境差異。而超內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究則從公司特征出發(fā),體現(xiàn)出股權(quán)激勵方式的適用性。Bryan、Hwang和Lilien(2000)以1992～1997年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾400中型股指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾600小型股指數(shù)的成分股公司為樣本,利用T檢驗(yàn)與Tobit回歸等方法進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明,股票期權(quán)在促使風(fēng)險規(guī)避型CEO投資于高風(fēng)險、高收益項(xiàng)目方面比限制性股票更加有效,而且具有較高邊際所得稅率的公司大多傾向于選擇股票期權(quán)以外的股權(quán)激勵方式。[12]Murphy(2002)以1992～2000年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股上市公司為樣本,通過分組對比發(fā)現(xiàn),股票期權(quán)能夠發(fā)揮最大激勵作用的前提是相對于現(xiàn)有的薪酬組合股權(quán)激勵是一個額外支付。[13]隨后,Murphy(2003)研究發(fā)現(xiàn)在成長性較高的行業(yè),公司采用股票期權(quán)激勵方式的比例較高。Carter等(2006)的研究表明,為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利并獲得外部融資,公司會更多地采用股票期權(quán)而不是限制性股票來激勵經(jīng)營者。會計(jì)處理方式同樣會影響股權(quán)激勵契約方式的選擇,在強(qiáng)制性期權(quán)費(fèi)用化政策實(shí)施之前,股票期權(quán)因其費(fèi)用未被確認(rèn)而具有美化報表的優(yōu)勢。Matsunaga(1995)的實(shí)證研究證明了當(dāng)公司盈利能力較差時,公司更傾向于采用股票期權(quán)激勵方式,以期減少費(fèi)用的觀點(diǎn)。但當(dāng)2002年薩班斯法案頒布之后,尤其是強(qiáng)制性期權(quán)費(fèi)用化政策實(shí)施之后,股票期權(quán)的優(yōu)勢逐漸消失, Feng和Tian(2009)運(yùn)用1993～2005年的美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)期權(quán)費(fèi)用化導(dǎo)致了股票期權(quán)在2002年的巨大轉(zhuǎn)折:2002之前股票期權(quán)均值以25%的速度上升,但在2002年之后股票期權(quán)均值卻以17%的速度下降。[14]

除激勵方式選擇之外,行權(quán)價格的內(nèi)生性問題與行權(quán)時間決定權(quán)的配置問題也逐漸成為超內(nèi)生視角下的研究重點(diǎn)。Benjamin、Wendy和John(2010)對2000年美國11 968位高級經(jīng)營者進(jìn)行問卷調(diào)查,共收到1 586份問卷反饋,然后他們運(yùn)用OLS法對調(diào)查結(jié)果進(jìn)行分析,結(jié)果表明,經(jīng)營者對其影響股票價格的能力預(yù)期受到公司規(guī)模、是否受聘于公司總部以及權(quán)力層級的影響,從而進(jìn)一步影響經(jīng)營者的價格操縱行為。[15]很多學(xué)者(如Carpenter和Remmers,2001;Huddart和Lang,2003)關(guān)注經(jīng)營者掌握行權(quán)時間決定權(quán)的負(fù)面影響,認(rèn)為經(jīng)營者通常利用內(nèi)部信息來安排行權(quán)時間,因此,對經(jīng)營者來說,掌握較好的時機(jī)窗口,是收益最大化的最為便捷、成本最低的方式。而Volker(2010)通過最優(yōu)契約模型的構(gòu)建,證明了給予經(jīng)營者行權(quán)時間酌處權(quán)在一定情況下能夠提高經(jīng)營者決策行為的正確性,從而對公司價值產(chǎn)生正向影響,這種正向影響的存在與否是由公司特征決定的,如采用風(fēng)險型競爭戰(zhàn)略的公司對于行權(quán)時間的限制較為寬松。[16]

三、不同研究視角的本質(zhì)比較及其演進(jìn)路徑

(一)四種研究視角的本質(zhì)比較

如前文所述,外生視角、內(nèi)生視角以及基于契約結(jié)構(gòu)發(fā)展起來的超外生視角與超內(nèi)生視角各自具有不同的理論假說,并且有眾多的實(shí)證研究成果支持。本文認(rèn)為,上述理論假說與實(shí)證證據(jù)的不同源于理論基礎(chǔ)、研究思路與研究方法的顯著差異(參見表1)。

表1 股權(quán)激勵效應(yīng)不同研究視角的本質(zhì)比較

續(xù)表

1.理論基礎(chǔ)。委托代理理論是股權(quán)激勵緣起的基本理論,也就是說股權(quán)激勵源自于股東與代理人的目標(biāo)函數(shù)不同導(dǎo)致的委托代理問題。委托人通過適當(dāng)激勵代理人,使代理人利益與公司利益趨于一致(Jenson和Meckling,1976)。治理捆綁理論(theory of governance bundles)可以說是內(nèi)生視角得以產(chǎn)生的重要理論基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為,單個治理機(jī)制邊際效用遞減,甚至?xí)a(chǎn)生因過度使用而導(dǎo)致負(fù)面效應(yīng),其實(shí)際達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的,不同治理機(jī)制的組合才是最優(yōu)機(jī)制。[17]因此,作為一種治理機(jī)制,股權(quán)激勵并非是獨(dú)立存在的,需要與其他治理機(jī)制相配合,才能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)。超外生視角在外生視角的基礎(chǔ)上,引入不完全契約理論。不完全契約理論認(rèn)為,由于存在努力水平這種只能被一方觀察到的變量,加之有限理性、信息不完全性及交易不確定性等因素,不完全契約是必然存在的,而經(jīng)濟(jì)交易結(jié)果在很大程度上會受契約結(jié)構(gòu)的影響,因此,完善契約結(jié)構(gòu)是超外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究的永恒主題。而超內(nèi)生視角在整合前三種研究視角的基礎(chǔ)上引入制度變遷理論。制度變遷是指制度的替代、轉(zhuǎn)換與交易過程。該理論的主要觀點(diǎn)包括制度總是在互相博弈中變動,制度均衡是暫時的,而非均衡是制度創(chuàng)新的必要條件。股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)同樣受到其所處制度環(huán)境的制約,顯然忽視股權(quán)激勵的內(nèi)生性與動態(tài)變遷問題的研究思路具有局限性。超內(nèi)生視角克服了上述弊端,并且擁有深厚的理論基礎(chǔ)支撐,因此必將是未來股權(quán)激勵效應(yīng)研究的新趨勢。

2.研究思路。基于外生視角的相關(guān)研究主要是以股權(quán)激勵的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)為研究對象,即股權(quán)激勵對公司財(cái)務(wù)績效的效應(yīng)以及股權(quán)激勵與投資決策、股利決策、創(chuàng)新投入等公司行為之間的關(guān)系。而從內(nèi)生視角出發(fā)的研究思路則是將股權(quán)激勵作為內(nèi)生變量,研究股權(quán)激勵與其影響因素(包括上市公司基本特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制等微觀因素以及法律、社會、文化等宏觀因素)之間的交互作用及其對公司價值的影響。超外生視角主要關(guān)注股權(quán)激勵契約與公司價值的關(guān)系,而超內(nèi)生視角則將股權(quán)激勵契約作為內(nèi)生變量,將研究重點(diǎn)聚焦在股權(quán)激勵契約要素與其影響因素之間的交互作用及其對公司價值的影響(參見圖1)。

3.研究方法。外生視角與內(nèi)生視角將股權(quán)激勵作為一個整體來研究,一般采用經(jīng)營者持股水平作為股權(quán)激勵的替代變量。在應(yīng)用的研究模型方面,外生視角主要采用線性回歸模型與非線性回歸模型等數(shù)理模型,而內(nèi)生視角則大多采用聯(lián)立方程模型等更為復(fù)雜的模型。而基于超外生視角與超內(nèi)生視角的研究則通過分解股權(quán)激勵契約,對各股權(quán)激勵契約要素分別選取相應(yīng)的替代變量,因此,能夠處理多變量間關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型成為這兩種研究視角的重要工具。

(二)從外生視角到內(nèi)生視角的演進(jìn)及其共有局限性

1.外生視角的本質(zhì)缺陷:理論假說的同一性與調(diào)節(jié)變量的缺失。外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究存在兩種理論假說(利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說)的爭論,這兩種理論假說都有各自的實(shí)證論據(jù)。本文認(rèn)為,這兩種假說并不是真正的對立關(guān)系,而是同一問題的兩個方面,利益趨同假說體現(xiàn)了股權(quán)激勵的原始初衷,而壕溝效應(yīng)假說則從另一方面闡釋了如果沒有配套的約束機(jī)制(如完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)、有效的董事會、信息披露體系等因素),股權(quán)激勵便會背離其初衷,甚至出現(xiàn)相反結(jié)果的觀點(diǎn)。從某種意義上說,這兩種假說具有同一性,因此,將兩者相對立的思維方式以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的研究思路有待改進(jìn)。此外,股權(quán)激勵存在于復(fù)雜的公司系統(tǒng)中,并不是獨(dú)立存在的變量,股權(quán)激勵和公司價值的關(guān)系需要某些橋梁的聯(lián)結(jié),因此研究股權(quán)激勵和公司價值關(guān)系時應(yīng)加入適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)變量,探究股權(quán)激勵效應(yīng)的作用機(jī)理,以便完善股權(quán)激勵方案制定與實(shí)施過程中的配套措施與制度,切實(shí)保證實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵解決委托代理問題的原始初衷。

2.內(nèi)生視角對外生視角缺陷的修正及其自身局限性。公司內(nèi)、外部環(huán)境中的一些因素,尤其是公司治理機(jī)制,對經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司價值之間的關(guān)系存在重要影響,而這些因素本身也會受到股權(quán)激勵的影響,因而兩者具有互動內(nèi)生性(Barnhart,1998)。以良好的公司治理結(jié)構(gòu)作為基礎(chǔ)與前提,股權(quán)激勵才能發(fā)揮其作用?；谥卫砝壚碚撗芯抗局卫頇C(jī)制的相互關(guān)系及其對公司價值的影響也逐漸成為檢驗(yàn)各種公司治理機(jī)制有效性的重要研究領(lǐng)域(Ghosh和Simans,2003)。外生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究認(rèn)為經(jīng)營者持股水平是個先驗(yàn)變量,本身不受其他因素的影響,只會影響公司價值。由此可見,外生視角忽略了諸多微觀因素(如公司特征、治理結(jié)構(gòu))和宏觀因素(如文化環(huán)境、法律環(huán)境)的影響。內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究正式引入公司基本特征(如公司規(guī)模、成長性)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理(如董事會構(gòu)成)等內(nèi)部因素,深入探析股權(quán)激勵與公司價值之間的關(guān)系,是對外生視角本質(zhì)缺陷的修正。但是目前內(nèi)生視角下的股權(quán)激勵效應(yīng)研究還存在以下局限性:首先相關(guān)研究大多傾向于列舉影響因素,忽視了各種因素之間的相互關(guān)系,因此不足以對股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施提供有力的理論支撐;其次,目前研究僅涉及微觀層面,缺少對宏觀因素的影響的系統(tǒng)深入研究。

3.外生視角與內(nèi)生視角的共有局限性:股權(quán)激勵整體性的禁錮。在研究股權(quán)激勵效應(yīng)時,由于數(shù)據(jù)可得性、簡單易操作性等原因,基于外生視角和內(nèi)生視角的相關(guān)實(shí)證研究大多采用經(jīng)營者持股水平作為股權(quán)激勵的替代變量。這種方法的局限性主要體現(xiàn)在以下幾個方面:首先,經(jīng)營者持股與股權(quán)激勵并不能等同。雖然股權(quán)激勵的最終結(jié)果包括經(jīng)營者持股,但是并非全部,如有些股權(quán)激勵方案中也包括授予股份于核心業(yè)務(wù)人員或技術(shù)人員,即對經(jīng)營者以外的核心人力資本的激勵與挽留。其次,經(jīng)營者持股也并非都是由股權(quán)激勵產(chǎn)生的,也包括經(jīng)營者與原有股東的交易,即激勵對象從股東手中以一定價格購買股份,而股權(quán)激勵僅僅是激勵對象與公司的交易——從公司獲得股權(quán)、以一定價格購買股權(quán)的權(quán)力以及以股權(quán)價格衡量的現(xiàn)金等,由此可見,兩者雖有密切聯(lián)系,但是不能等同。再者,經(jīng)營者持股是一個獨(dú)立變量,而股權(quán)激勵卻是一個復(fù)合變量,受到激勵對象、激勵方式、激勵力度、行權(quán)價格、績效條件等多種契約結(jié)構(gòu)要素的影響。同時,看似規(guī)范的股權(quán)激勵契約也可能在多個環(huán)節(jié)受到激勵對象的操縱,將股權(quán)激勵作為一個整體來研究忽視了股權(quán)激勵的細(xì)節(jié)因素及其對公司價值的作用機(jī)理。因此,采用經(jīng)營者持股水平作為股權(quán)激勵的替代變量的方法雖然簡單易行,但是經(jīng)不起深入推敲。內(nèi)生視角的相關(guān)研究克服了外生視角研究將股權(quán)激勵作為一個獨(dú)立的外生變量的缺點(diǎn),但仍然具有將股權(quán)激勵作為一個整體來研究的固有缺陷。

(三)超外生視角與超內(nèi)生視角產(chǎn)生的必然性與合理性

1.股權(quán)激勵的實(shí)踐發(fā)展歷程與經(jīng)驗(yàn)使基于契約結(jié)構(gòu)的研究成為必然。在西方興起與發(fā)展相關(guān)研究的幾十年歷程中,股權(quán)激勵的作用有目共睹,但股權(quán)激勵并非處處應(yīng)驗(yàn)的普濟(jì)良方。股價和經(jīng)營者報酬之間的關(guān)聯(lián)性會使人的逐利心態(tài)膨脹,經(jīng)營者在制定激勵計(jì)劃時損害股東及其他利益相關(guān)者的情況也屢有發(fā)生。在美國,一些公司的股票期權(quán)計(jì)劃明顯不合理:低得離譜的行權(quán)價格,高得驚人的行權(quán)比例,通過盈余管理以及并購等更為激進(jìn)的手段來提高公司短期業(yè)績。股權(quán)激勵作為原本能夠?qū)?jīng)營者進(jìn)行激勵與約束雙重作用的“金手銬”變成了“鍍金手銬”或“金手表”。因此,如何制定合理的股權(quán)激勵方案并在其實(shí)施過程中進(jìn)行有效規(guī)制,使股權(quán)激勵既能對經(jīng)營者提供足夠的激勵,又能保證投資者及其他利益相關(guān)者的利益不受侵害,是西方學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

2.將股權(quán)激勵作為復(fù)合變量克服了外生視角與內(nèi)生視角的共有局限性。外生視角與內(nèi)生視角均基于數(shù)據(jù)可得性角度,從大樣本出發(fā),以經(jīng)營者持股等作為股權(quán)激勵的替代變量,得出了許多不同甚至截然相反的結(jié)論。外生視角和內(nèi)生視角下的相關(guān)研究不僅在理論上經(jīng)不起深入推敲,也在某種程度上脫離了實(shí)際,單純將股權(quán)激勵作為一個整體來研究很難深入到其具體的實(shí)踐運(yùn)作過程。合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵契約的關(guān)鍵要素是股權(quán)激勵方案成功實(shí)施的重要保證,基于契約結(jié)構(gòu)的研究是理論與實(shí)踐相結(jié)合的典型示范,是真正用理論指導(dǎo)實(shí)踐的重要嘗試。

3.股權(quán)激勵效應(yīng)研究的演進(jìn)趨勢:基于契約結(jié)構(gòu)的超內(nèi)生視角。隨著股權(quán)激勵理論研究和實(shí)踐活動的發(fā)展,超內(nèi)生視角成為股權(quán)激勵效應(yīng)研究的最新階段。超內(nèi)生視角的終極目標(biāo)是在既定規(guī)則之下,根據(jù)不同的內(nèi)、外部條件制定合理的股權(quán)激勵契約,并匹配完善的公司治理機(jī)制等因素,因此,從某種意義上說超內(nèi)生視角是對前三種研究視角的整合與超越。

四、總結(jié)與研究展望

自股權(quán)激勵被作為解決委托代理問題的重要工具以來,其激勵效應(yīng)一直是一個充滿爭議的論題,也是廣受理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的一個焦點(diǎn)問題。根據(jù)理論基礎(chǔ)、研究思路與研究方法,股權(quán)激勵效應(yīng)研究可以歸納為外生視角、內(nèi)生視角、超外生視角與超內(nèi)生視角四種研究視角,這四種研究視角分別具有不同的理論假說與實(shí)證證據(jù)。基于契約結(jié)構(gòu)的超外生視角與超內(nèi)生視角認(rèn)為設(shè)計(jì)與選擇契約要素是股權(quán)激勵實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果的關(guān)鍵,從而引入契約要素變量。超外生視角將股權(quán)激勵作為外生變量來研究其與公司價值之間的關(guān)系,而超內(nèi)生視角既從微觀層面深入分析股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的動態(tài)內(nèi)生性,又引入中間調(diào)節(jié)變量構(gòu)建股權(quán)激勵契約與公司價值之間的關(guān)系,具有前瞻性與綜合性,成為股權(quán)激勵效應(yīng)研究的最新趨勢。在超內(nèi)生視角趨勢的引領(lǐng)下,我們提出以下亟待深入研究的方向。

第一,進(jìn)一步構(gòu)建股權(quán)激勵契約與公司價值之間的聯(lián)系,即尋找兩者之間的中介變量或調(diào)節(jié)變量。股權(quán)激勵契約具有情境依賴性,依賴關(guān)鍵的調(diào)節(jié)變量的作用。目前研究大多集中在對激勵方式的中介或調(diào)節(jié)變量的探究上。除激勵方式之外,其他契約要素同樣受到諸多中介變量或調(diào)節(jié)變量的影響,如激勵對象分布受到行業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用等。因此,未來研究應(yīng)該致力于對中介變量或調(diào)節(jié)變量的研究,進(jìn)一步探析股權(quán)激勵的作用機(jī)理。

第二,研究對象向股權(quán)激勵契約要素的更深層次拓展,尤其是關(guān)注限制性股票契約要素。以契約方式為例,股票期權(quán)與限制性股票在基本權(quán)利義務(wù)、價值估值方式、限制環(huán)節(jié)等方面存在差異。股票期權(quán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是贈與、授予、行權(quán)與出售,相對于前三個環(huán)節(jié)而言,出售環(huán)節(jié)的控制較為寬松,其關(guān)鍵時點(diǎn)為授予日、可行權(quán)日與行權(quán)日。授予日行權(quán)價格制定的控制,可行權(quán)日盈余管理的控制,行權(quán)日后至股票出售日這段時間對股價操縱行為的控制等都是保證股票期權(quán)有效實(shí)施的關(guān)鍵。而限制性股票則側(cè)重于嚴(yán)格限制出售環(huán)節(jié),通過設(shè)定鎖定期與績效條件等控制激勵對象的最終收益?，F(xiàn)有研究涉及股票期權(quán)行權(quán)價格、行權(quán)時間等關(guān)鍵要素的較多,而對于限制性股票及其關(guān)鍵要素鮮有涉及,因此未來研究應(yīng)該重視限制性股票契約要素。

第三,研究層面從微觀層面和中觀層面向宏觀層面延伸,充分考慮社會層面因素的影響。研究層面向宏觀層面拓展是近幾年來公司治理領(lǐng)域出現(xiàn)的新趨勢之一。宏觀層面因素主要包括法律因素、政治因素、文化因素、歷史因素等,顯然,各國的宏觀層面因素存在差異,從而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等也迥異(La Porta等,2000)。[18]作為一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制,股權(quán)激勵也須結(jié)合各國的制度環(huán)境和資本市場情況,針對各國公司的實(shí)際情況進(jìn)行研究。尤其是考慮到源自西方的股權(quán)激勵制度在我國的移植與應(yīng)用,更需要對西方制度環(huán)境下所形成的契約結(jié)構(gòu)進(jìn)行改善與創(chuàng)新以適應(yīng)我國的特殊環(huán)境。對于國內(nèi)學(xué)者而言,應(yīng)在回顧和總結(jié)西方股權(quán)激勵研究成果的基礎(chǔ)上,借鑒西方公司股權(quán)激勵實(shí)踐,結(jié)合我國制度背景與公司實(shí)際情況,即在超內(nèi)生視角趨勢的引領(lǐng)下,對適合我國上市公司的股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)與制度體系進(jìn)行探索與研究。

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