陳建林

(廣東商學院會計學院,廣東廣州510320)

一、引 言

內(nèi)部人交易(insider trading)是指公司的董事、監(jiān)事、管理層、控股股東等內(nèi)部人買賣本公司股票的行為。長期以來我國禁止內(nèi)部人交易行為。直到2006年實行的新公司法以及股權分置改革分別允許公司管理層和控股股東買賣本公司股票,內(nèi)部人交易行為在我國才開始公開出現(xiàn)。國內(nèi)的相關研究才剛剛起步,很多新問題亟待深入研究。國外學術界一直很關注信息披露與內(nèi)部人交易之間的關系研究,并取得了豐碩的研究成果。而公司治理環(huán)境對兩者關系的影響效果研究是近年來出現(xiàn)的新趨勢之一?；谖覈膶嵺`背景以及國外的研究新進展,本文梳理了國外有關公司治理環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)效果的最新研究文獻,旨在解決兩個問題,即公司治理環(huán)境對內(nèi)部人利用信息披露獲取超額收益行為的治理效果以及公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的作用機理。針對上述問題,本文的結(jié)構安排如下:首先介紹了信息披露與內(nèi)部人交易的關系,引入公司治理環(huán)境因素,從控股股東和管理層兩個方面梳理了相關文獻,然后考察了內(nèi)部人交易信息引起的市場反應,從理論分析和實證研究兩個角度來探討公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用,最后展望了我國內(nèi)部人交易行為的未來研究方向,以期為有效遏制我國內(nèi)部人交易行為導致的超額收益現(xiàn)象提供有益的啟示。

二、信息披露與內(nèi)部人交易之間的關系:公司治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

(一)信息披露對內(nèi)部人交易的影響研究

總的來說,國外學者主要從三個方面展開研究信息披露與內(nèi)部人交易之間的關系:首先探討信息披露對內(nèi)部人交易產(chǎn)生的超額收益的總體影響效果;其次分析信息披露內(nèi)容對內(nèi)部人交易的影響;最后研究信息披露機制對內(nèi)部人交易的影響。

從總體來看,不少學者的研究表明內(nèi)部人會利用信息披露提高內(nèi)部人交易的超額收益。如果內(nèi)部人將交易股票并進行信息披露,他們可以通過選擇適當?shù)慕灰讜r機來提高交易產(chǎn)生的超額收益(Cheng等,2005)。[1]Fidrmuc等(2005)針對英、美兩國市場內(nèi)部人交易行為的比較研究發(fā)現(xiàn),由于英、美兩國內(nèi)部人交易信息披露的及時性存在差異,兩國的內(nèi)部人交易超額回報率也不同。[2]Yang(2005)運用1986～2003年美國市場的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù),實證考察了公司管理層買入行為的影響因素,研究結(jié)果表明,管理層買入行為與其所擁有的內(nèi)幕信息正相關,而與信息披露負相關。

從信息披露內(nèi)容來看,內(nèi)部人主要是通過披露盈余公告信息和盈余預測信息來提高內(nèi)部人交易的超額收益。Elliott等(1984)研究表明,當公司業(yè)績提高時,盈余公告前的內(nèi)部人買入行為顯著增加,賣出行為則顯著減少;而當公司業(yè)績下降時,盈余公告前的內(nèi)部人賣出行為顯著增加。Ke等(2003)研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人在盈余信息公告前兩年已掌握相關的會計信息,并會運用這些信息牟取私利。以公司盈余持續(xù)增長結(jié)束這一信息為例,在此信息披露前的三至九個季度內(nèi),公司存在異常的內(nèi)部人交易現(xiàn)象,內(nèi)部人的賣出行為大幅度增加。[3]內(nèi)部人可以對管理層披露的盈余預測信息質(zhì)量施加影響,從而為內(nèi)部人交易獲取超額收益服務(Rogers,2005)。當內(nèi)部人要增持本公司股份時,為保持其信息優(yōu)勢,使其在增持后獲取超額收益,公司偏好披露低質(zhì)量的盈余預測信息;而當內(nèi)部人要減持本公司股份時,訴訟風險約束使得公司偏好披露高質(zhì)量的盈余預測信息。

還有學者進一步分析了信息披露機制對內(nèi)部人交易的影響,學者們普遍認為事前公告的信息披露機制更有利于降低內(nèi)部人交易的超額收益。以美國為例,2002年推出的薩班斯法案要求公司在內(nèi)部人交易完成后兩天內(nèi)披露相關信息;2003年,美國公共信托和私營企業(yè)委員會建議公司管理層在出售本公司股票前預先公告?；谶@樣的背景,一些公司也開始就內(nèi)部人交易進行預售公告。那么,事后公告和事前公告這兩種信息披露方式,哪種披露方式更有利于治理內(nèi)部人交易導致的超額收益現(xiàn)象呢? Huddart等(2004)對此問題進行了研究。他們假設內(nèi)部人出售股票主要基于兩大動機:一是為了分散個人財富變動的風險;二是利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢牟取私利。顯然,證券市場的監(jiān)管機構應該對第一種動機保持中立,而對第二種動機采取嚴格限制措施。Huddart等(2004)的研究結(jié)果表明,預售公告使得內(nèi)部人無法再利用其內(nèi)部信息優(yōu)勢獲取超額收益。這意味著,內(nèi)部人交易被提前披露后,市場能夠預期到內(nèi)部人基于私人信息所作的交易并及時進行價格調(diào)整,而價格調(diào)整的成本由內(nèi)部人承擔。[4]對于基于第一種動機的內(nèi)部人交易而言,為了避免這樣的損失,內(nèi)部人傾向于遵守信息披露制度,從而降低了市場的信息不對稱程度。因此,相較于事后公告信息披露制度,預售公告信息披露制度下的社會總福利得到改善,內(nèi)部人也有更大的動力支持更加透明的信息披露制度。

(二)公司治理環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用

1.法律環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用

法律環(huán)境是指企業(yè)和外部發(fā)生經(jīng)濟關系時所應遵守的各種法律、法規(guī)和規(guī)章。法律環(huán)境是學術界關注的主要因素,其對信息披露和內(nèi)部人交易具有重大的影響?？傮w而言,學者們主要針對控股股東和管理層這兩類內(nèi)部人來研究法律環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用。

1)針對控股股東的研究。在有關法律環(huán)境對控股股東這類內(nèi)部人交易的治理作用的文獻中,Maug (2002)的研究最具代表性。M aug(2002)認為,良好的法律環(huán)境有利于治理內(nèi)部人利用內(nèi)部信息獲取超額收益的行為。在控股股東可以監(jiān)督公司績效的前提下,公司管理層傾向于預先向控股股東通報公司的不良經(jīng)營信息。這類信息可以視為公司管理層向控股股東的賄賂:控股股東可以依據(jù)這類信息提前拋售股票,以免遭受損失,而作為回報,控股股東必然會減弱對管理層的監(jiān)督和干預。如果相關法律嚴格監(jiān)管內(nèi)部人交易,信息披露機制完善,那么控股股東通過內(nèi)部人交易獲取超額收益的可能性降低,他們也會有很強的動力去監(jiān)管公司管理層。[5]控股股東獲取了準確的信息后,可以對公司實施恰當?shù)谋O(jiān)督措施,避免無效監(jiān)督。另一方面,當公司及時準確地向市場披露相關信息后,公司中小股東也會采取最優(yōu)的投資策略,從而有利于加強監(jiān)督管理層,最大化公司價值。

Carlton等(1983)和Dye(1984)的研究均表明,控股股東能夠通過調(diào)整公司管理層薪酬,獲得公司管理層的配合,以便利用內(nèi)部人交易獲取超額收益?？毓晒蓶|獲取了超額收益,而公司管理層則獲得了控制權收益。因此,如果沒有相應的法律對內(nèi)部人交易行為進行監(jiān)管,控股股東和公司管理層的勾結(jié)將損害公司中小股東的利益。法律對內(nèi)部人交易的嚴格監(jiān)管可以防止控股股東利用內(nèi)部人交易損害中小股東的利益(Bhattacharya等,2002)。由此可見,法律環(huán)境的完善有助于保護公司中小股東的利益。

2)針對管理層的研究。以往的研究發(fā)現(xiàn),管理層往往會利用內(nèi)部信息進行交易從而獲取超額收益,但是他們一般會選擇法律風險低的時機進行此類交易。Ofek等(2000)發(fā)現(xiàn),當管理層對其所持股票的回報感到悲觀時,他們傾向于拋售所持有的股票。Noe(1999)以1979～1987年披露盈余預測信息的公司為樣本,研究表明,發(fā)布盈余預測信息后內(nèi)部人交易行為更加頻繁。同時,Noe還發(fā)現(xiàn),與發(fā)布壞消息相比,發(fā)布好消息后管理層傾向于拋售更多的股票;與發(fā)布好消息相比,發(fā)布壞消息后管理層傾向于購進更多的股票(這里的好消息和壞消息是針對預測信息所帶來的超額回報而言的)。這意味著,當管理層將要交易股票和披露信息時,他們將會選擇交易時機來獲取更多的收益。[6]但是,管理層會根據(jù)預知的相關價格信息來選擇法律風險低的時機進行交易。[7]這說明,外部的法律環(huán)境也會限制管理層的內(nèi)部人交易行為。

綜合上述學者的觀點,Cheng等(2008)結(jié)合理論分析和實證方法全面研究了法律環(huán)境對信息披露與管理層這類內(nèi)部人交易之間關系的調(diào)節(jié)作用。從理論角度,他們認為,當不考慮法律風險時,管理層可以通過信息披露獲取超額收益。當管理層希望買進本公司股票時,他們往往傾向于發(fā)布壞消息,隱瞞好消息,以便以較低的價格購買股票。當管理層希望拋售股票獲利時,他們往往傾向于發(fā)布好消息,隱瞞壞消息,以便以較高的價格拋售股票。而當考慮內(nèi)部人交易的法律風險后,管理層的選擇將會發(fā)生變化。當管理層通過扣壓公司的好消息或者壞消息獲利時,他們需要承擔較高的交易風險;而當管理層發(fā)布錯誤的好消息或者扣壓真實的壞消息時,投資者容易遭受巨額損失,此時管理層需要承擔比較高的披露風險。綜合考慮交易風險和披露風險,可以發(fā)現(xiàn),當管理層通過發(fā)布壞消息買入股票時,他們面臨的綜合法律風險最低。在這樣的理論假設前提下,Cheng等(2008)通過收集1995～2002年同時發(fā)生內(nèi)部人交易行為以及披露管理層的盈利預測信息的4 995家公司為研究對象進行了實證研究。結(jié)果表明,實證結(jié)論與理論分析完全吻合?？紤]到法律風險,管理層更多地是通過發(fā)布壞消息買入股票獲利(P值<1%,通過顯著性檢驗)。[8]這說明內(nèi)部人利用自愿信息披露機會牟取私利是有選擇性的,只發(fā)生在綜合法律風險足夠低的時候;另一方面,這也意味著外部公司治理環(huán)境的確可以制約內(nèi)部人交易行為。

2.其他公司治理環(huán)境因素對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用

除了法律環(huán)境以外,學者們還關注其他公司治理環(huán)境因素(如投資者保護水平、內(nèi)部人交易監(jiān)管程度)對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用。Durnev等(2007)以21個國家的2 189家公司為研究樣本,分析了投資者保護水平對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明,從總體來說,嚴格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則有利于減少內(nèi)部人交易行為。但是,當該國的投資者保護水平比較低的時候,對一些代理成本高的公司而言,嚴格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則對遏制內(nèi)部人交易導致的超額收益現(xiàn)象并沒有多大的幫助。因為控股股東為了繞過內(nèi)部人交易規(guī)則的管制,會通過更為隱秘的方式進行內(nèi)部人交易,提高內(nèi)部人交易的超額收益,侵占中小股東的利益,降低公司價值。而在投資者保護水平高的國家,嚴格的內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則可以發(fā)揮較好的作用。Ackerman等(2006)以48個國家發(fā)生的19 000個收購公告為研究樣本,以La Po rta等(1998)的評分方法作為衡量不同國家法律體系完備與否和投資者保護水平的變量指標,研究發(fā)現(xiàn),在法律體系完備和投資者保護水平高的國家,內(nèi)部人交易信息披露規(guī)則可以有效地降低內(nèi)部人利用收購信息進行交易的發(fā)生頻率。

有些學者還研究了內(nèi)部人交易監(jiān)管程度對內(nèi)部人交易的治理效果。Sivakumar等(1994)的研究發(fā)現(xiàn),在內(nèi)部人交易監(jiān)管強化的條件下,內(nèi)部人更傾向于在盈余公告后交易本公司股票,這說明內(nèi)部人交易的監(jiān)管強化有利于減少信息披露前短窗口的交易。Huddart等(2007)的研究結(jié)果也表明,公司內(nèi)部人面臨的監(jiān)管風險(例如外部譴責、民事訴訟或刑事訴訟)能夠有效遏制內(nèi)部人利用未公開披露的信息謀求超額收益的交易行為。[7]Rogers等(2005)以美國市場1995～2000年645家上市公司為研究樣本,考察了公司信息不對稱程度對內(nèi)部人交易與公司盈余預測誤差關系的影響,研究發(fā)現(xiàn),當證券市場對上市公司的信息披露監(jiān)管不嚴格的時候,證券市場很難察覺到公司管理層的盈余預測誤差,上市公司管理層傾向于增大該誤差,通過內(nèi)部人交易行為獲取超額收益。[9]

三、公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的影響

如前所述,從公司內(nèi)部來看,內(nèi)部人可以通過調(diào)整其交易信息披露方式獲取超額收益。那么從公司外部來看,當公司對外披露內(nèi)部人交易信息以后,證券市場會出現(xiàn)怎樣的反應呢?公司治理環(huán)境又會對證券市場的反應產(chǎn)生怎樣的影響呢?這又是一個令人感興趣的問題。下面我們將具體研究這個問題。

(一)內(nèi)部人交易信息引起的市場反應研究

內(nèi)部人交易信息引起的市場反應是指內(nèi)部人交易信息對股票市場表現(xiàn)的影響,其中一個重要表現(xiàn)就是內(nèi)部人交易信息對股票價格信息有效性的影響。Carlton等人早在1983年就提出內(nèi)部人交易是一種信息傳遞機制,其在提高證券市場有效性方面發(fā)揮了重要作用。他們認為內(nèi)部人交易信息能產(chǎn)生出一種“衍生知情交易機制”,通過該機制,公司的股票價格可以逐步調(diào)整至合理水平,從而避免了公司信息公布后引起股價的大起大落,提高了證券市場的運行效率。很多投資者認為內(nèi)部人對自己公司股票的交易行為蘊含著有價值的信息,內(nèi)部人交易信息反映出公司管理層對公司業(yè)績或者前景的看法。[10]

學者們普遍從內(nèi)部人交易信息和其他信息相互作用的視角來進行經(jīng)驗研究,研究結(jié)果在一定程度上支持了內(nèi)部人交易行為具有信息傳遞作用的觀點。當前的文獻主要從以下兩個角度展開研究:一是分析資產(chǎn)剝離信息和內(nèi)部人交易信息的共同市場反應;二是探討股利信息和內(nèi)部人交易信息的共同市場反應。Hirechey等(1989)研究發(fā)現(xiàn),在資產(chǎn)剝離信息公布前發(fā)生的內(nèi)部人交易行為影響了證券市場對資產(chǎn)剝離信息的反應。當存在公司內(nèi)部人凈購買行為時,證券市場對資產(chǎn)剝離信息具有顯著的正向反應,股票價格顯著上升;當存在公司內(nèi)部人凈出售行為時,證券市場對資產(chǎn)剝離消息的正向反應變?nèi)酢＿@說明內(nèi)部人交易信息影響了證券市場的定價能力,其包含了更加準確的股價信息。也就是說,內(nèi)部人交易可以提高證券市場的信息傳遞效率。John和Lang(1991)研究了內(nèi)部人交易信息和股利信息的外部市場效應之間的關系,也得出了類似的結(jié)論。只有將這兩種信號結(jié)合起來考慮,才能完整地理解信息的含義。股利公告前的內(nèi)部人交易信息顯著影響股利公告時的股價。如果股利公告前內(nèi)部人凈買入股票,等到發(fā)布股利上升公告時,證券市場將其視為利好消息,股價將上升;如果股利公告前內(nèi)部人凈賣出股票,等到發(fā)布股利上升公告時,證券市場將其視為利空消息,股價將下降。[11]這也意味著股利信息既可以引起積極的股價反應,也可能引起消極的股價反應。股利信息應該與內(nèi)部人交易信息結(jié)合起來綜合考慮,由此得出的結(jié)論才更加貼近實際情況。

(二)公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用

關于公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用,學者們在信息披露概念模型的基礎上進行邏輯推導,提出兩類基本觀點:一類觀點認為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場反應就越大,另一類觀點則認為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場反應就越小。

Verrecchia(2001)認為,在不考慮所披露信息的轟動性的前提下,所披露的信息對股價變動的影響效果取決于兩個因素:公告前信息的準確性(用h表示)和公告信息本身的準確性(用n表示)。h越高,信息披露后公司股價變動越小;而n越高,信息披露后公司股價變動越大。[12]Verrecchia基于這樣的假設構建了一個信息披露模型來考察公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果表明,公司治理環(huán)境越好,h和n就越高。由于h和n對股價波動的影響恰好是相反的,Verrecchia (2001)的研究推導出兩類不同的結(jié)果。第一種結(jié)果表明,公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場反應就越大。在公司治理環(huán)境較好的地區(qū),市場參與者認為內(nèi)部人的行為較透明和可信,因此他們認為內(nèi)部人交易行為里面蘊含著更多的信息。[13]這說明,當內(nèi)部人交易公告信息本身的準確性(n)很高時,公司治理環(huán)境正向作用于內(nèi)部人交易信息引起的市場反應。第二種結(jié)果則恰恰相反,認為公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息披露后的市場反應就越小。在公司治理環(huán)境較好的地區(qū),內(nèi)部人和資本市場之間的信息不對稱程度較低,股價更多地反映市場的公共信息。[14]良好的公司治理環(huán)境有利于提高金融市場的透明度,降低信息不對稱程度。[15]良好的公司治理環(huán)境也可以有效約束內(nèi)部人披露不實信息的能力和動機。[16]因此,對于公司治理環(huán)境較好的地區(qū)而言,在內(nèi)部人交易信息披露之前,外部投資者已經(jīng)擁有該公司高質(zhì)量的信息(h),此情形下的內(nèi)部人交易信息不會對股價波動產(chǎn)生巨大的作用。

有些學者通過構建數(shù)理模型來考察公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用,分析結(jié)果支持第一類觀點。Huddart等(2001)運用構建數(shù)理模型的方法,研究發(fā)現(xiàn),外部的公司治理環(huán)境越好,對公司內(nèi)部人交易信息披露要求越嚴格,外部投資者會根據(jù)披露的內(nèi)部人交易信息調(diào)整投資策略,此時證券市場對內(nèi)部人交易信息呈現(xiàn)高度敏感性。另一方面,內(nèi)部人也會對其交易行為采取掩飾措施,從而增加了內(nèi)部人交易成本,減少了內(nèi)部人獲取的超額收益,從而保護了外部投資者利益。Cespa等(2008)也采用理論分析的方法考察了公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的調(diào)節(jié)作用。他們基于下面兩種情形進行分析:首先,外部治理環(huán)境較好時,公司信息容易被外部投資者所掌握;其次,外部治理環(huán)境較差時,公司信息主要被內(nèi)部人所掌握。研究結(jié)果表明:與后一種情形相比,前一種情形下的市場有效性更強,證券市場對內(nèi)部人交易信息的反應更加敏感。

上述由信息披露概念模型推導出來的兩類不同的理論觀點,那么究竟哪種觀點更符合當前全球資本市場的實際情況呢?這需要進一步開展實證研究加以驗證?？傮w而言,相關實證研究的樣本主要有兩類:一類是選擇公司治理環(huán)境較好或者公司治理環(huán)境較差的同一個國家的上市公司作為樣本;另一類是選擇不同國家的上市公司作為樣本。有些學者選擇公司治理環(huán)境較差的國家作為研究對象。Bhattacharya等(2000)研究表明,在對內(nèi)部人交易缺乏監(jiān)管以及對信息披露缺乏規(guī)范的墨西哥,證券市場對內(nèi)部人交易信息基本上沒有任何反應。[17]波蘭也是整體上公司治理環(huán)境比較差的國家。Wisniew ski等(2005)以波蘭上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)證券市場對內(nèi)部人交易信息不甚敏感。但是,他們以波蘭公司治理環(huán)境較好地區(qū)的上市公司為樣本的研究表明,由于內(nèi)部人交易信息可以很快得以披露,外部投資者會效仿內(nèi)部人的交易行為,使得證券市場對內(nèi)部人交易信息表現(xiàn)出高度敏感性。Gurgul等(2007)同樣以波蘭上市公司為例進行實證分析,試圖探討證券市場對內(nèi)部人交易信息的反應。研究結(jié)果表明:首先,內(nèi)部人拋售本公司股票的信息沒有對證券市場產(chǎn)生任何影響;其次,無論是從收益還是從交易量來看,內(nèi)部人購買自己公司股票的信息對證券市場產(chǎn)生顯著的影響,即證券市場對內(nèi)部人購買信息的反應較敏感。還有一些學者選擇公司治理環(huán)境較好的國家作為研究對象。A ktas等(2008)利用美國2 110家公司的數(shù)據(jù)進行實證分析,發(fā)現(xiàn)在公司治理環(huán)境較好的美國,證券市場對內(nèi)部人交易信息呈現(xiàn)高度敏感性,主要體現(xiàn)在其較有效地調(diào)整交易價格方面?？傮w來說,選用一個國家的上市公司作為樣本的實證研究支持了第一類觀點。

另外一些學者則選擇不同國家的上市公司作為樣本進行實證分析。Fernades和Ferreira(2009)的實證研究發(fā)現(xiàn),在公司治理環(huán)境比較好的國家或地區(qū),股票價格信息效應與內(nèi)部人交易行為的正相關性更加顯著。[18]Fidrmuc等(2009)通過收集15個歐洲國家以及美國的內(nèi)部人交易信息和公司治理環(huán)境的數(shù)據(jù),實證分析了公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易信息引起的市場反應的影響效果。[19]其研究結(jié)果證實了第一類觀點。Fidrmuc等(2009)從法律環(huán)境、投資者保護程度、對內(nèi)部人交易監(jiān)管程度、信息披露的嚴格程度等方面衡量了一個國家的公司治理環(huán)境。限于篇幅,本文僅以內(nèi)部人交易的監(jiān)管程度與超額收益的關系為例進行說明。以管理層購買本公司股票為例,在此消息公布的當天、十天內(nèi)和二十天內(nèi),在對內(nèi)部人交易監(jiān)管比較嚴格的地區(qū),持股人的超額收益分別為0.36%、2.78%和3.69%,而在對內(nèi)部人交易監(jiān)管不嚴格的地區(qū),持股人的超額收益分別為0.12%、0.76%和0.83%。由此可見,在內(nèi)部人交易的監(jiān)管程度越高的地區(qū),持股人獲取的超額收益越大,即公司治理環(huán)境越好,內(nèi)部人交易信息引起的市場反應越強烈。[19]從公司管理層賣出股票、CEO買入或者賣出股票的市場后果研究,也可以得出類似的結(jié)論。但是就兩者關系的顯著性而言,買入行為的顯著性水平高于賣出行為的顯著性水平。同時, Fidrm uc等(2009)以內(nèi)部人交易的超額收益為因變量,公司治理環(huán)境變量為自變量,公司特征為控制變量進行的多元回歸分析結(jié)果表明:總體而言,公司治理環(huán)境與內(nèi)部人交易信息披露后的超額收益正相關;另一方面,相對于購買股票行為而言,公司治理環(huán)境與內(nèi)部人拋售股票行為引起的市場反應之間關系的顯著性水平較低。[19]Fidrmuc等(2009)的研究結(jié)果也證實了第一類觀點。這意味著一個地區(qū)的公司治理環(huán)境越好,股價對內(nèi)部人交易信息的反應越敏感。

四、結(jié)論與研究展望

綜上所述,公司治理環(huán)境通過影響信息披露,進一步影響公司的內(nèi)部人交易行為及其產(chǎn)生的外部市場效應(參見圖1)。外部的公司治理環(huán)境越好,則上市公司信息披露要求越高,信息披露的真實性和完備性更好,促使證券市場對內(nèi)部人交易信息做出敏感反應,有效約束公司內(nèi)部人利用本身的信息優(yōu)勢獲取超額收益。本文的研究結(jié)論給我們以下啟示。首先,良好的公司治理環(huán)境有助于遏制內(nèi)部人交易導致的超額收益現(xiàn)象。內(nèi)部人交易并不等同于內(nèi)幕交易,我們對內(nèi)部人交易的治理應著眼于遏制其利用信息披露獲取超額收益的行為。國外研究結(jié)果表明,要限制內(nèi)部人的違規(guī)交易,應該制定嚴格的法律法規(guī)打擊內(nèi)部人的不法交易。其次,良好的公司治理環(huán)境可以加大內(nèi)部人交易信息引起的市場反應。以股東回購公司股票提振股市信心為例,若要提高大股東回購股票對市場的穩(wěn)定作用,其先決條件是擁有良好的公司治理環(huán)境,保障信息披露的準確性和完備性。最后,公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易的影響均是以信息披露機制作為中介變量。因此,就我國的證券市場而言,若要采取適當?shù)拇胧嫿己玫墓局卫憝h(huán)境,其中一個重要的著眼點應該是通過培育公司治理環(huán)境形成完善的信息披露機制。

通過梳理現(xiàn)有相關文獻,我們發(fā)現(xiàn)當前研究還存在一些不足,主要表現(xiàn)在三個方面。首先,從指標選擇來看,當前文獻主要集中考察法律環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)效果,忽略了其他公司治理環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用。其次,從研究對象來看,當前文獻主要研究發(fā)達國家的內(nèi)部人交易行為或者對不同國家內(nèi)部人交易行為進行比較分析,專門針對發(fā)展中國家的內(nèi)部人交易行為的研究較少。最后,從數(shù)據(jù)樣本來看,當前的文獻大多以全體上市公司為樣本,缺乏根據(jù)上市公司的性質(zhì)進行分類的比較研究。因此,我們認為未來我國學者開展內(nèi)部人交易行為研究須特別關注以下三個方面:

首先,應該加強對我國證券市場內(nèi)部人交易行為的實證研究,關注我國的公司治理環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)效果。國外對內(nèi)部人交易的研究相對比較成熟,國內(nèi)的研究則非常薄弱。究其原因,是因為我國以往的法律法規(guī)限制內(nèi)部人交易,2006年新《公司法》實施我國才開始允許管理層買賣本公司股票,股權分置改革后我國上市公司的控股股東股票才可以流通。鑒于東、西方國家社會、政治、經(jīng)濟等方面的差異,我們不能簡單地完全借鑒國外的研究結(jié)果,應該加強對我國證券市場內(nèi)部人交易信息披露問題的實證研究,得出適合我國當前實際情況的研究結(jié)論。另外,國外文獻主要考慮法律環(huán)境的調(diào)節(jié)作用,本文認為還需要進一步考慮我國其他治理環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用。

圖1 公司治理環(huán)境對內(nèi)部人交易的影響路徑

其次,我們不僅要研究針對管理層的內(nèi)部人交易行為,更應該關注針對控股股東的內(nèi)部人交易行為。以往國內(nèi)文獻較少關注針對控股股東的內(nèi)部人交易行為。股權分置改革后,上市公司控股股東的股票開始允許上市流通。控股股東是否會利用內(nèi)部人交易侵害中小股民的利益呢?這是需要特別關注的問題。因此,需要加強對控股股東內(nèi)部人交易治理的研究。另外,可以進一步探討管理層和控股股東的相互制衡或者相互合謀關系對內(nèi)部人交易信息披露的影響。

最后,以往的文獻大多以全體上市公司為樣本,缺少針對不同控制權上市公司內(nèi)部人交易的研究。我國上市公司的終極控制人主要有兩類:國有控制和民營控制。這兩類不同性質(zhì)控制人的上市公司治理環(huán)境對信息披露與內(nèi)部人交易關系的調(diào)節(jié)作用是否相同?背后的原因是什么呢?這需要進一步分析。以民營控制上市公司為例,受到家族管理和家族控制的影響,民營控制上市公司的控股股東和管理層的內(nèi)部人交易行為的信息披露是否具有特殊性呢?未來有必要對這些問題作進一步的深入探討。

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