2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟按照美國公司破產(chǎn)法案的相關(guān)規(guī)定提交了破產(chǎn)申請，成為了美國有史以來倒閉的最大金融公司。
　　擁有158年歷史的雷曼兄弟公司是華爾街第四大投資銀行。2007年，雷曼在世界500強排名第132位，2007年年報顯示凈利潤高達42億美元，總資產(chǎn)近7 000億美元。從2008年9月9日，雷曼公司股票一周內(nèi)股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。第一個季度中，雷曼賣掉了1/5的杠桿貸款，同時又用公司的資產(chǎn)作抵押，大量借貸現(xiàn)金為客戶交易其他固定收益產(chǎn)品。第二個季度變賣了1 470億美元的資產(chǎn)，并連續(xù)多次進行大規(guī)模裁員來壓縮開支。然而雷曼的自救并沒有把自己帶出困境。華爾街的“信心危機”，金融投機者操縱市場，一些有收購意向的公司則因為政府拒絕擔(dān)保沒有出手。雷曼最終還是沒能逃離破產(chǎn)的厄運。
　　
　　1 雷曼破產(chǎn)的背景環(huán)境分析
　　雷曼的倒閉產(chǎn)生于次貸危機導(dǎo)致的美國金融危機，反過來又加劇了這場動蕩。要分析雷曼破產(chǎn)的原因，就要了解美國的次貸危機，而資產(chǎn)證券化又被喻為次貸危機的“溫床”。
　　1.1 資產(chǎn)證券化帶來的潛在風(fēng)險
　　資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組及信用增級將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。然而隨著資產(chǎn)證券化的衍生層次越來越多，信用鏈條被越拉越長。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設(shè)計有數(shù)十個不同機構(gòu)參與，信息不對稱的問題非常突出。一旦市場情況逆轉(zhuǎn)，將會給中間參與各方帶來重大損失。
　　1.2 次貸危機導(dǎo)致的金融動蕩
　　從2000年起，美國政府利用低利率及減稅政策，鼓勵居民購房，以此來拉動經(jīng)濟增長，從而帶動美國房地產(chǎn)大漲。在激烈的競爭面前，金融機構(gòu)不惜降低住房信貸者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，大量發(fā)放次級貸款。隨后，金融機構(gòu)將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級房貸債券”進行出售。房價上漲時，風(fēng)險不會顯現(xiàn)，然而隨著美國聯(lián)邦利率上升，房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)，房價開始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無法按期償還借款；同時，住房市場持續(xù)降溫也使購房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難。于是，引發(fā)次級抵押貸款機構(gòu)虧損或破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩。
　　
　　2雷曼破產(chǎn)內(nèi)在原因分析
　　除了受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，美國獨立投資銀行的營運模式和雷曼經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是導(dǎo)致其破產(chǎn)的原因。
　　2.1 高杠桿經(jīng)營
　　不同于商業(yè)銀行，投資銀行不經(jīng)營儲蓄業(yè)務(wù)，也就沒有穩(wěn)定的資金來源。投資銀行的主要的資金來自于債券市場和銀行間拆借市場。據(jù)統(tǒng)計，國際前十大投資銀行的財務(wù)杠桿比率在2007年達到了30倍左右的高比率。
　　雷曼的財務(wù)報表顯示，自去年7月次貸危機開始，其財務(wù)杠桿率(總資產(chǎn)/總股東權(quán)益)仍然在20倍以上，去年8月31日其杠桿率為30.3倍，在今年2月底達到了31.7倍的高峰，直到今年8月31日，這一比率才降至21.1倍。
　　以30倍的財務(wù)杠桿率為例， 在資產(chǎn)價格上漲情況下，只要賺1%就相當(dāng)于賺到股本的30%的收益，而一旦價格下跌導(dǎo)致虧損3.3%，即意味著破產(chǎn)。去年夏天到現(xiàn)在，美國住房市場價格已經(jīng)下降了20%，商業(yè)房產(chǎn)的價格的降幅稍小，持有大量相關(guān)資產(chǎn)的雷曼的資本金很快就被不斷貶值的資產(chǎn)所侵蝕。資本金的不足、過度舉債以及監(jiān)管的放任最終使雷曼在這場危機中沒有堅持下來。
　　2.2 高風(fēng)險業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位
　　在華爾街，雖然美國大型證券公司和投資銀行都經(jīng)營債券業(yè)務(wù)，但五大投資銀行各有分工，雷曼是以債券和債券衍生品為主要業(yè)務(wù)方向。2006年，雷曼居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。
　　次貸危機爆發(fā)后，由于次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值直線下降。雷曼持有的債券總額在2008年第一季度是6 394億，占總資產(chǎn)的比重達到82.4%，第二季度是5 167億，占總資產(chǎn)比重達到80.8%。雷曼為這類資產(chǎn)計提的減值大幅影響到了雷曼的利潤。最終，這一曾經(jīng)是雷曼的主要收入來源拖垮了雷曼。對固定收益類業(yè)務(wù)的過分依賴使得雷曼在整個金融環(huán)境極為不利的情況下難以脫身。
　　2.3 難于消化的“垃圾資產(chǎn)”
　　首先，來了解一下什么是第三級資產(chǎn)。第三級資產(chǎn)是最難于估價的資產(chǎn)，因為這類資產(chǎn)基本上是無法在市場上進行交易的，所以它的市場價值是根據(jù)一系列假設(shè)、建立模型計算出來的，通常是些經(jīng)過多次打包和分割后的衍生產(chǎn)品。
　　雷曼第二季度末持有的第三級資產(chǎn)有413億美元，其中房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押債權(quán)共206億美元。這400多億的資產(chǎn)在市場總體情況惡化，信用降低的情況下價值下跌，給雷曼帶來減值損失影響到雷曼的利潤，同時因為在市場上難以找到買家，又無法變現(xiàn)。雷曼的股東權(quán)益僅有263億美元，第三級資產(chǎn)成為了無法消化的“垃圾資產(chǎn)”。
　　
　　
　　3雷曼破產(chǎn)對我國投資銀行業(yè)發(fā)展的啟示
　　一系列外在原因及內(nèi)在原因?qū)е铝死茁钠飘a(chǎn)，以此為鑒來審視中國投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，從幾方面對比中美情況的異同，使得我們借鑒經(jīng)驗，吸取教訓(xùn)。
　　3.1 加快金融創(chuàng)新的步伐
　　我國金融機構(gòu)的資產(chǎn)證券化起步較晚。而且受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，我國的資產(chǎn)證券化被割裂成銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，各種會計、法律、監(jiān)管方面的界定還不完善，使得中國的資產(chǎn)證券化進程相當(dāng)緩慢。與美國資產(chǎn)證券化發(fā)展程度相距甚遠，在整個金融市場上的力量還相當(dāng)微弱。
　　如果說到雷曼和更多的投資銀行倒下的是金融創(chuàng)新過度，那中國的情況就是金融創(chuàng)新不足。我國資本市場發(fā)展時間較短，與之相關(guān)的各項制度、法律、法規(guī)還不完善，市場還不夠成熟，還處在一個逐步發(fā)展的時期。我國資本市場的金融工具形式單一，主要集中在傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品上。計劃今年推出的股指期貨和融資融券受經(jīng)濟危機、股市動蕩等因素遲遲不能推出，推出的時機較難把握，推出后對市場產(chǎn)生的影響和后果都還存在爭議。
　　盡管如此，我們不能否認金融創(chuàng)新產(chǎn)生的積極作用，在我國利率、匯率正逐步放開的環(huán)境下，應(yīng)加快開發(fā)各種創(chuàng)新金融工具，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　3.2 處理好金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系
　　美國金融業(yè)處在混業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)但仍然實行分業(yè)監(jiān)管。保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機構(gòu)監(jiān)管，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。而且美國在信奉自由市場經(jīng)濟的信條下放松了對金融領(lǐng)域的監(jiān)管，放任了投資銀行的高風(fēng)險行為，最后以嚴重的金融危機收場。
　　與之相比，我國的金融監(jiān)管則可以稱為監(jiān)管過度。在我國實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式，金融市場的發(fā)展和美國有很大的差別。美國金融市場市場化程度很高，政府監(jiān)管力量較弱，主要靠市場主體的自然發(fā)展。而中國則是靠政府和市場共同推動金融市場的發(fā)展，政府導(dǎo)向性很強。優(yōu)勢是穩(wěn)健、安全，劣勢是效率低下、缺乏活力。監(jiān)管與創(chuàng)新似乎是矛盾的兩方，實際卻互相依存。我們要處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，不要因過分監(jiān)管禁錮了市場的發(fā)展，在發(fā)展的同時也要作好一系列制度、法律方面的準(zhǔn)備，不斷探索出一條適應(yīng)中國經(jīng)濟現(xiàn)狀的監(jiān)管道路。
　　
　　
　　3.3 加強企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險防范
　　1992年9月，COSO委員會提出了報告《內(nèi)部控制——整體框架》(1994年進行了增補)， 即COSO內(nèi)部控制框架。COSO內(nèi)部控制框架是美國證券交易委員會唯一推薦使用的內(nèi)部控制框架，《薩班斯法案》第404條款的最終細則也明確表明COSO內(nèi)部控制框架可以作為評估企業(yè)內(nèi)部控制的標(biāo)準(zhǔn)。股份公司作為紐約證交所上市公司，需要按照法案要求，引進COSO內(nèi)部控制框架，整合現(xiàn)有內(nèi)部控制，滿足法案的要求。作為上市公司的雷曼也本該按照COSO框架來進行內(nèi)部控制和風(fēng)險防范。但如果風(fēng)險的概念僅僅是停留在理論上，就永遠只是理論，不能真正發(fā)揮作用。在整個華爾街都在瘋狂利用各種衍生金融品獲利時，風(fēng)險似乎被忽略了。當(dāng)危機來臨，大量數(shù)學(xué)和計算機精英設(shè)計出的各種繁雜的定價和風(fēng)險計算模型失靈了，過分依賴模型而忽視了模型存在的環(huán)境和現(xiàn)實狀況。公司的激勵機制也使得員工只想著不斷地打包并賣出建立在風(fēng)險極高的次貸產(chǎn)品上的債券，來獲取更多的獎金和股份。
　　擁有先進理論支持的雷曼以破產(chǎn)告終，內(nèi)部控制不完善的我國的投行公司可能會面臨更大的風(fēng)險。在我國需要建立風(fēng)險控制機制，加強內(nèi)部控制建設(shè)，對風(fēng)險保持清醒的頭腦，對市場有足夠的認識。使政府監(jiān)管與企業(yè)自律相結(jié)合，在瞬息萬變的市場環(huán)境中保持優(yōu)勢。
　　3.4多元化發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)
　　從從事投資銀行業(yè)務(wù)的各主體來看，目前我國投資銀行的收入主要依賴于經(jīng)紀、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，靠天吃飯的情況制約著投資銀行的發(fā)展。業(yè)務(wù)集中度高，依賴金融市場的變化情況。當(dāng)市場繁榮時，IPO、增發(fā)、承銷等業(yè)務(wù)量增加，收入可觀。隨著經(jīng)濟周期的變化，市場衰退，就迎來了投資銀行的冬天。
　　包括雷曼在內(nèi)的美國投資銀行也是從如IPO、承銷等收取傭金的低風(fēng)險傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展的。原因之一是隨著美國資本市場的不斷發(fā)展壯大，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)需求已經(jīng)越來越趨于飽和。獨立投行為了生存必須找到新的生財之道，轉(zhuǎn)而進行高收益的投資或私募股權(quán)。因為這類投資需要投入大量的資金，投行開始大舉借貸投入到高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，形成了高杠桿這把雙刃劍。
　　但業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展終究是投資銀行發(fā)展的規(guī)律和趨勢，我國投資銀行需要不斷進行業(yè)務(wù)拓展分散系統(tǒng)風(fēng)險，增加收入的來源，控制高風(fēng)險行為，使投資銀行業(yè)做大做強。
　　
　　4總結(jié)
　　20世紀30年代的經(jīng)濟大蕭條，風(fēng)險較高的投資銀行與風(fēng)險較低的商業(yè)銀行分離，產(chǎn)生了獨立投行。而今天當(dāng)美國再次陷入被稱為百年一遇的金融危機時，獨立投行退出了華爾街。這是歷史的巧合，也讓我們思考。在我國，投資銀行還處在探索發(fā)展階段，美國投資銀行的發(fā)展歷程使我們思考如何發(fā)展金融創(chuàng)新，如何進行政府監(jiān)管，如果防控風(fēng)險，如何創(chuàng)新業(yè)務(wù)，希望雷曼的案例能夠帶給我們啟示。
　　(北京工商大學(xué))