丁慧

信用經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、高杠桿、美元主導(dǎo)貨幣體系等因素所隱含的種種弊端,誘發(fā)了金融危機(jī),而其制度根源在于美國(guó)實(shí)行了近30年的新自由主義政策

上世紀(jì)80年代以來(lái), 美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)如蹦極般地大起大落。當(dāng)前的金融危機(jī),使美國(guó)經(jīng)濟(jì)此前穩(wěn)健高效的表現(xiàn)瞬間逆轉(zhuǎn),暴露出其內(nèi)里的累累硬傷,以及機(jī)制層面上的兩極化變動(dòng)。

信用經(jīng)濟(jì)與信任危機(jī)

美國(guó)的信用環(huán)境備受推崇。美國(guó)160年歷史的征信體系,全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的銀行信用審查,以及監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于非誠(chéng)信的各種監(jiān)管法律法規(guī),共同構(gòu)成了有如銅墻鐵壁的信用制度體系。在一家金融機(jī)構(gòu)的違約記錄或者是不符合標(biāo)準(zhǔn)的收入水平、還款能力記錄,可以毫不費(fèi)力地將貸款申請(qǐng)人拒之門(mén)外。

這種信用制度本身是無(wú)懈可擊的,然而,信用制度無(wú)法約束其體系外的制度漏洞。

以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品,就是這個(gè)漏洞的主角。按揭公司、銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu),在過(guò)去幾年中開(kāi)始利用次級(jí)貸款,經(jīng)過(guò)層級(jí)創(chuàng)新、定價(jià)和出售,試圖利用高杠桿衍生工具提高收益率(見(jiàn)圖1)。

目前,各種金融衍生品資產(chǎn)已占非股權(quán)流動(dòng)性金融資產(chǎn)總量的75%,而與此同時(shí),包括全球廣義貨幣(M2)在內(nèi)的貨幣資產(chǎn)只占非股權(quán)流動(dòng)性金融資產(chǎn)的12%。另一方面,住房抵押貸款次級(jí)債經(jīng)過(guò)層層交易,包括一層初級(jí)證券化產(chǎn)品(即抵押貸款支持證券,下稱(chēng)MBS)交易,一層將MBS打包組合的CMOs交易,一層在上述基礎(chǔ)上衍生化的CDOs(債務(wù)抵押債券)產(chǎn)品以及由此再衍生出來(lái)的各類(lèi)對(duì)沖工具,這些層級(jí)出售已經(jīng)完全淡化了初始貸款的基礎(chǔ)。投資者無(wú)從判斷衍生品的定價(jià)合理性及風(fēng)險(xiǎn)狀況,而只能相信出售這些紛繁復(fù)雜衍生品的大牌銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司及評(píng)級(jí)公司。

由此,金融機(jī)構(gòu)的信用被濫用,市場(chǎng)誠(chéng)信開(kāi)始弱化,信用環(huán)境不復(fù)從前。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,這一切都會(huì)被掩蓋,一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,即房地產(chǎn)價(jià)格急劇下跌,市場(chǎng)利率上升,次級(jí)貸款的源頭出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題時(shí),次債及其衍生品的泡沫也被迅速擠出,讓美國(guó)金融界旋即陷入一場(chǎng)信用危機(jī)的風(fēng)暴。

無(wú)怪乎掌舵美國(guó)經(jīng)濟(jì)18年之久的格林斯潘在金融危機(jī)的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上坦言:“我以為銀行基于自身利益會(huì)盡其所能地保護(hù)公司和股東利益,但是這種模式存在瑕疵?！?/p>

流動(dòng)性過(guò)剩與流動(dòng)性危機(jī)

1959年,英國(guó)財(cái)政部牽頭發(fā)布的“拉德克里夫報(bào)告”提出將流動(dòng)性取代貨幣概念,引起了各界對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)注。

流動(dòng)性不僅囊括了傳統(tǒng)的貨幣,而且將貨幣流通市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化以及資本市場(chǎng)的貨幣再造能力涵蓋在內(nèi),上述領(lǐng)域的綜合效應(yīng)上演了全球流動(dòng)性問(wèn)題的爆發(fā)。全球流動(dòng)性過(guò)剩在不到一年的時(shí)間瞬時(shí)乾坤翻轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)而成為流動(dòng)性危機(jī)。2005年,國(guó)際社會(huì)還在為全球流動(dòng)性過(guò)剩擔(dān)憂(yōu),2006年次貸問(wèn)題的暴露并未引起監(jiān)管當(dāng)局足夠的重視,格林斯潘曾承認(rèn),直到2005年末到2006年初,他才意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性,更沒(méi)想到它會(huì)引發(fā)如此大范圍的市場(chǎng)震蕩。直到2006年下半年,歐美央行多次聯(lián)手對(duì)金融體系注入巨資,才開(kāi)始凸顯國(guó)際流動(dòng)性偏緊。

從1997年到2006年十年間,全球貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度驚人,全球狹義貨幣(M1)與GDP的比例上升了50%以上,美國(guó)從40.6%提高到53.3%,歐盟從24.1%提高到44.6%,日本從29.5%提高到78.5%。M2與GDP的比例上升了30%以上。全球由此引發(fā)了更為劇烈的金融資產(chǎn)膨脹。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示,截至2007年底,全球金融衍生產(chǎn)品的市值已相當(dāng)于全球GDP的11倍,其中半數(shù)在美國(guó),其余主要在歐洲。

本世紀(jì)初,美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“9·11事件”而面臨經(jīng)濟(jì)衰退的背景下,持續(xù)推行寬松的貨幣政策,在2001年之后三年間連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率,從6.5%降至1%的歷史最低水平,直到2004年6月將利率維持在1%的水平,點(diǎn)燃了金融資產(chǎn)膨脹的導(dǎo)火索。

低利率政策導(dǎo)致美國(guó)基礎(chǔ)貨幣迅速擴(kuò)張,金融機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲(chǔ)的拆借、回購(gòu)和再貸款規(guī)模從2001年到2007年,年均增速是GDP增速的3.86倍,貨幣市場(chǎng)交易幾近翻了1倍、次級(jí)貸款在房地產(chǎn)抵押貸款總額中的占比增長(zhǎng)了4倍(2007年明顯降低,見(jiàn)圖2)、MBS年均增長(zhǎng)13%、CDO發(fā)行年均增長(zhǎng)18.9%。2007年美國(guó)次級(jí)貸款總額為1.5萬(wàn)億美元,由此而衍生出2萬(wàn)億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS,超過(guò)1萬(wàn)億美元的債務(wù)抵押憑證CDO,超過(guò)62萬(wàn)億美元信貸違約產(chǎn)品CDO,以及其他證券化產(chǎn)品。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的共同膨脹,加劇了整個(gè)金融體系泡沫的產(chǎn)生。

然而,2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的逆轉(zhuǎn),連續(xù)兩年17次加息,將利率上調(diào)到5.25%的水平,市場(chǎng)流動(dòng)性驟然收緊,房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的虛假繁榮難以為繼,出現(xiàn)大量拋盤(pán),并迅速擠出各個(gè)市場(chǎng)所形成的泡沫,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降,從而使房產(chǎn)抵押貸款的違約率上升,與違約信用掛鉤的信用產(chǎn)品的違約率也上升,信用衍生產(chǎn)品遭到拋售。

由宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收緊,到房地產(chǎn)市場(chǎng)一瀉千里,到資本市場(chǎng)崩盤(pán),再到貨幣市場(chǎng)崩潰,各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染與蔓延,流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)不可避免。美國(guó)與抵押相關(guān)債券價(jià)格一落千丈(見(jiàn)圖3)。截至2008年底,異?；钴S的CDO市場(chǎng)已基本銷(xiāo)聲匿跡,美國(guó)金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)上升至25家。

高杠桿與“去杠桿化”

由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的資本充足率要求較為嚴(yán)格,如果低于一定比率將觸發(fā)監(jiān)管措施。在美國(guó),銀行監(jiān)管當(dāng)局美國(guó)貨幣監(jiān)理署專(zhuān)門(mén)針對(duì)商業(yè)銀行制定了“迅速糾正措施”(Prompt Correction Action, PCA),對(duì)于資本充足率低于三級(jí)以及三級(jí)以下,即低于8%的商業(yè)銀行要采取限制分紅、限制管理層費(fèi)用、接受監(jiān)管當(dāng)局密切監(jiān)控、限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張、提交資本補(bǔ)充計(jì)劃等監(jiān)管措施,這意味著傳統(tǒng)商業(yè)銀行的杠桿率為12.5倍或更低。

而對(duì)于“影子銀行”,即投行、對(duì)沖基金、債券保險(xiǎn)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等非銀行金融機(jī)構(gòu),由于沒(méi)有嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求,缺乏穩(wěn)定的資金來(lái)源和豐厚的資本金,他們借助財(cái)務(wù)杠桿操作大量持有證券、債券和復(fù)雜信貸產(chǎn)品,以高杠桿投資方式將利潤(rùn)急劇放大,多次打包次貸產(chǎn)品,組合成投資工具,按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分后再出售到各個(gè)金融機(jī)構(gòu)。

據(jù)波士頓咨詢(xún)公司統(tǒng)計(jì),自2001年起,國(guó)際前十大投行的杠桿率一直在20倍以上,2007年達(dá)到30倍左右的高比率。另?yè)?jù)瑞銀的統(tǒng)計(jì)數(shù)字,2007年,美林的杠桿率從2003年的15倍上升到28倍,摩根士丹利為33倍,高盛為28倍,雷曼兄弟在2008年達(dá)到31.7倍,而美國(guó)銀行和美聯(lián)銀行同期的杠桿率均為11倍。

高杠桿運(yùn)作,本身具有無(wú)法克服的先天缺陷。一是“影子銀行”自有資金有限,主要靠貨幣市場(chǎng)上的大宗借款來(lái)放大資產(chǎn)倍數(shù)。而與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以?xún)?chǔ)蓄為基礎(chǔ)的核心存款相比,大宗借款的穩(wěn)定性較低,資金來(lái)源波動(dòng)較大。二是“影子銀行”所投資的衍生品所具有的高杠桿屬性。保證金交易制度,使衍生品投資的杠桿效應(yīng)倍數(shù)放大。三是無(wú)節(jié)制地開(kāi)發(fā)過(guò)度打包的基礎(chǔ)產(chǎn)品,導(dǎo)致產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度不透明,鏈條層次過(guò)長(zhǎng)而使高杠桿運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)放大,不易被投資者察覺(jué),加劇高杠桿產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

如前所述,市場(chǎng)流動(dòng)性收緊引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌等一系列資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅,高杠桿產(chǎn)品旋即無(wú)人問(wèn)津,導(dǎo)致華爾街“影子銀行”“去杠桿化”,兩大投行回歸為全能型銀行,以加強(qiáng)負(fù)債的穩(wěn)定性,獲取政府的援助。

貨幣原罪與美元救贖

盡管在上世紀(jì)70年代初“布雷頓森林體系”的徹底崩潰,結(jié)束了各國(guó)與美元掛鉤、美元與黃金掛鉤的國(guó)際貨幣體制,然而,美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位至今也沒(méi)有受到威脅。國(guó)際貿(mào)易清算的主要貨幣仍然是美元,各國(guó)美元儲(chǔ)備的比重雖然有所下降,但據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)公布的數(shù)據(jù),截至2008年二季度,美元儲(chǔ)備的比重仍然在60%以上,而排名第二的歐元比重目前僅占27%。

美元在半個(gè)多世紀(jì)的全球經(jīng)濟(jì)起落中,維持了主導(dǎo)性國(guó)際貨幣地位,同時(shí),美元與生俱來(lái)的“貨幣原罪”給國(guó)際貨幣體系造成諸多弊端。

首先,“特里芬兩難”(Triffin Delimma,又稱(chēng)“信心與清償力兩難”)的悖論表明:世界貨幣體系如果依賴(lài)任何單一國(guó)家貨幣,是無(wú)法維持穩(wěn)定的。一方面,如果美元要保持成為世界貨幣,就必須讓其他國(guó)家獲得足夠的美元,而維持貿(mào)易赤字,讓美元流出美國(guó);另一方面,如果美國(guó)持續(xù)保持上升的貿(mào)易赤字,美元不斷流出,其他國(guó)家就會(huì)失去對(duì)美元的信心,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng),美元必將遭受恐慌性?huà)伿邸！安祭最D森林體系”的終結(jié)已經(jīng)證實(shí)了這一點(diǎn)。然而,由于美元作為世界主導(dǎo)貨幣這一事實(shí)并沒(méi)有終結(jié),“特里芬兩難”的悖論仍然困擾著國(guó)際貨幣體系。

其次,美國(guó)可以利用美元的國(guó)際地位,發(fā)行美元貨幣,向世界各國(guó)收取“鑄幣稅”,輸出本國(guó)的通貨膨脹。美國(guó)可以不負(fù)責(zé)任地輸出美元,而僅靠美元的信用來(lái)維持其主導(dǎo)地位。其他國(guó)家如果增加本國(guó)貨幣供應(yīng)量,則將導(dǎo)致本國(guó)通貨膨脹,而無(wú)法將本國(guó)貨幣輸出而獲得“鑄幣稅”。

再次,美元信用體系下,美國(guó)無(wú)需承擔(dān)“布雷頓森林體系”下的黃金兌換義務(wù),美元泛濫造成的其他國(guó)家流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題,將由這些國(guó)家犧牲本國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為代價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié),要么緊縮流動(dòng)性,要么放棄盯住美元,無(wú)論采取什么樣的干預(yù)政策,都將對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成一定的后遺癥。而美國(guó)無(wú)需為其他國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退承擔(dān)任何責(zé)任。這加劇了各國(guó)在國(guó)際貨幣體系地位的內(nèi)在失衡。

從過(guò)去35年來(lái)的美元實(shí)際走勢(shì)看,有學(xué)者發(fā)現(xiàn),除了1979年-1985年、1988年-1990年、1999年-2001年三次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間,美元匯率處于升值階段,其他時(shí)間段美元匯率均處于持續(xù)貶值中。本次全球金融危機(jī)的表現(xiàn)中,美元2008年7月開(kāi)始逆轉(zhuǎn)上升,收復(fù)2007年的跌幅,也與歷次危機(jī)的表現(xiàn)驚人地相似。美元在多數(shù)情況下的貶值趨勢(shì),有利于維護(hù)債務(wù)國(guó)的利益,弱勢(shì)美元有利于美國(guó)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān),從而符合美國(guó)的國(guó)家利益。美元的無(wú)約束濫發(fā)以及金融衍生工具的濫用,讓全球貨幣供應(yīng)量無(wú)限放大,虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì),最終導(dǎo)致泡沫金融的崩潰。

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),以英國(guó)為首的歐洲國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家強(qiáng)烈抨擊美元的霸主地位,試圖用非美元貨幣取代美元的地位,建立新的國(guó)際貨幣體系。美元的“貨幣原罪”只有靠自己來(lái)“救贖”。次貸危機(jī)以來(lái)美元持續(xù)下跌,然而美國(guó)7000億美元的救市計(jì)劃及連續(xù)降息,多多少少挽回了一些市場(chǎng)信心。不過(guò),美元近期的升值是否能扭轉(zhuǎn)美元貨幣的國(guó)際地位,美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間,奧巴馬繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政赤字的相關(guān)舉措是否將威脅到美元走強(qiáng),還有待進(jìn)一步觀察。

新自由主義與國(guó)家干預(yù)主義

我們可以將信用經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、高杠桿、美元主導(dǎo)貨幣體系等因素所隱含的種種弊端,歸為金融危機(jī)各種誘因,然而,尋求其制度根源,還在于美國(guó)實(shí)行了近30年的新自由主義政策。

新自由主義是以減少政府干預(yù)為主旨的經(jīng)濟(jì)政策思想,從20世紀(jì)70年代中后期發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)滯漲危機(jī)開(kāi)始,逐步成為美英兩國(guó)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)。在美國(guó),新自由主義具體實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策主要包括:緊縮貨幣供給,壓低工資,抑制通貨膨脹;解除政府部門(mén)對(duì)私人企業(yè)的管制,減稅刺激投資,削減社會(huì)福利支出和打擊工會(huì)。毋庸置疑,在滯漲時(shí)期,新自由主義政策的確對(duì)復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)、刺激投資和消費(fèi)、降低通貨膨脹、增加就業(yè)機(jī)會(huì)產(chǎn)生了積極的作用,然而,如果新自由主義政策被推向另一個(gè)極端,則將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的慢性毒藥。

新自由主義大肆鼓勵(lì)消費(fèi),將超前消費(fèi)推向極致。美聯(lián)儲(chǔ)在本世紀(jì)初實(shí)行的低利率政策持續(xù)到2004年,極大地刺激了消費(fèi)者的借貸行為,儲(chǔ)蓄率逐年下降(見(jiàn)圖5)。越來(lái)越多的美國(guó)人“寅吃卯糧”,過(guò)度消費(fèi),這使得美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率自1932年、1933年“大蕭條”呈現(xiàn)負(fù)數(shù)以來(lái),第一次在2004年突破零的大關(guān),并在2005年開(kāi)始達(dá)到-0.5%?！按笫挆l”時(shí)期有四分之一的人失業(yè),1933年儲(chǔ)蓄率一度下降至歷史最低點(diǎn)-1.5%。近年來(lái)儲(chǔ)蓄率為負(fù),則是因?yàn)橄M(fèi)過(guò)度所導(dǎo)致的。

另一方面,美國(guó)政府打擊工會(huì),抑制收入的提高,也從客觀上促使美國(guó)居民靠借貸來(lái)迎合日益升級(jí)的奢侈消費(fèi)心理。過(guò)度消費(fèi)的惡果在這次危機(jī)中暴露無(wú)遺。

對(duì)金融創(chuàng)新的過(guò)度放縱、放松監(jiān)管,也是新自由主義政策的另一個(gè)表現(xiàn)。美國(guó)是典型的市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系,30年以來(lái),美國(guó)以新自由主義思想為中心的金融政策不斷放松監(jiān)管,加大了銀行、證券、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融業(yè)務(wù)的融合,同時(shí)也加大了各類(lèi)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的傳染和蔓延。如美國(guó)國(guó)會(huì)1977年通過(guò)的《全國(guó)社區(qū)再投資法》,鼓勵(lì)銀行滿(mǎn)足社區(qū)的信貸需求,特別是要滿(mǎn)足低收入人群的貸款需求,這為金融機(jī)構(gòu)濫用貸款權(quán)力創(chuàng)造了依據(jù)。1982年通過(guò)的《加恩-圣杰曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法》,允許儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放商業(yè)抵押和消費(fèi)貸款等卻不受美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,消除了銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之間的壁壘,為金融創(chuàng)新制造了土壤。2000年通過(guò)《商品期貨交易現(xiàn)代化法》,規(guī)定場(chǎng)外交易不受商品交易委員會(huì)監(jiān)管,加劇了衍生品的投機(jī)行為。而以格林斯潘為代表的美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)金融衍生品的發(fā)展大加贊賞,并在其2007年出版的著作《動(dòng)蕩時(shí)代:新世界中的冒險(xiǎn)》中稱(chēng):“一個(gè)能把貸款發(fā)放者風(fēng)險(xiǎn)大量轉(zhuǎn)移的工具對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有極大好處,尤其是在全球化的環(huán)境中?！?/p>

金融危機(jī)的爆發(fā),讓格林斯潘不得不主動(dòng)認(rèn)錯(cuò),也讓美國(guó)政府當(dāng)局和金融管理當(dāng)局不得不重新審視新自由主義政策的合理性。大量的政府干預(yù)手段被頻頻采用,國(guó)家干預(yù)主義重新抬頭。然而,美國(guó)是否從此就放棄新自由主義道路,還是以國(guó)家干預(yù)主義的部分手段繼續(xù)新自由主義之路,要看奧巴馬的經(jīng)濟(jì)復(fù)興新政是否能扭轉(zhuǎn)30年來(lái)美國(guó)居民的消費(fèi)方式,美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和理念的轉(zhuǎn)變,以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融秩序的重構(gòu)和國(guó)際貨幣體系的變革?！?/p>

作者為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生,現(xiàn)就職于中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)銀行監(jiān)管一部