本刊記者 宋燕華

SPAC有效避免了IPO上市中遇到的冗長的交易程序。但回報不佳、市場低迷以及難測的法律風險,使得SPAC的中國之旅前路不明

2008年以來,全球各地資本市場IPO活動出現(xiàn)不同程度衰退,但以SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)為代表的針對中國市場的另類上市顯得頗為活躍。截至目前,有八筆交易已經(jīng)完成,交易金額合計11.97億美元,同比增長4.86倍。

SPAC全稱“特殊目的收購公司”,是美國市場特有的一種境外借殼上市模式,最早出現(xiàn)在上世紀90年代初,由美國一家投行Early Bird Capital公司合伙人發(fā)明。其創(chuàng)新之處在于,不是買殼上市,而是先行造殼,再行并購,最終使并購對象成為上市公司。

雖然SPAC公司曝光較少,但早在2004年,一批瞄準中國市場的SPAC公司已經(jīng)成立。2005年11月,北京奧瑞金種子公司通過與美國OTCBB(場外柜臺交易系統(tǒng))上市公司Chardan China Acquisition合并,實現(xiàn)借殼上市,并在完成合并第二天轉(zhuǎn)到納斯達克掛牌交易,開啟了中國SPAC上市之旅。

不過,迄今SPAC在中國市場的發(fā)展尚不算迅猛。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計,2006年只有一筆SPAC交易完成,并且沒有披露交易金額;2007年,有三家中國公司通過這一方式上市,交易金額為2.46億美元。至2008年,在IPO枯竭、銀行信貸萎縮的情況下,SPAC的另類上市方式才略顯脫穎之勢。

造殼并購

SPAC公司一般由具有行業(yè)經(jīng)驗的投資、投行專業(yè)團隊發(fā)起上市,旗下沒有實體業(yè)務(wù),上市目標就是合并一家或多家有成長性的公司。由于業(yè)務(wù)的特殊性,殼公司上市募集的90%-95%或以上資金需存到信托賬戶,直至確定并購目標方可使用。如果在上市后24個月內(nèi)仍然沒有完成并購交易,SPAC殼公司將被迫清盤。

近期規(guī)模最大的一筆針對中國市場的SPAC交易,是2008年10月30日OTCBB上市公司中國水飲料公司(OTCBB代碼:CWDK)與紐約證券交易所上市公司Heckmann Corporation(NYSE代碼:HEK)的合并。

被合并方中國水飲料公司是中國規(guī)模較大的飲用水生產(chǎn)和加工基地,合并方Heckmann Corporation是于2007年11月上市的SPAC公司,融資4.3億美元,其中4.29億美元存入信托賬戶。通過這筆交易,前者成功轉(zhuǎn)板并讓部分股東套現(xiàn),后者則如期完成了上市使命。

根據(jù)并購方案,Heckmann Corporation與中國水飲料公司的合并過程沒有發(fā)行新股,而是以“換股+套現(xiàn)”的方式進行。中國水飲料公司的1股普通股可轉(zhuǎn)換成0.8股Heckmann的普通股,希望套現(xiàn)的股東,每股可以獲得5美元的對價。

在中國水飲料公司的總股本9604萬股中,持股約6300萬股的股東同意將股票轉(zhuǎn)為Heckmann公司股票,另外,Heckmann以5美元/股的價格,支付約1.65億美元的現(xiàn)金,收購其余約3300萬股普通股。

SPAC并購交易從宣布到獲得股東通過,一般要經(jīng)歷幾個月的時間,進行文件準備、提交和路演工作。比如,中國水飲料公司的并購交易,在2008年5月已經(jīng)宣布,但在10月30日舉行的HEK特別股東大會上才獲得通過。

根據(jù)規(guī)定,并購交易必須有代表超過80%資金的投資人投票贊同,否則不能進行。即使并購交易進行,投否決票的投資者也可以按比例抽回托管賬戶的資金。

比如,在2008年10月30日舉行的HEK特別股東大會上,有超過95%的股東投贊成票,另外不足5%的股東則選擇反對并兌現(xiàn)資金。

并購交易完成后,殼體組建方一般不會馬上退出,而是繼續(xù)持股一段時間,分享借殼方未來的紅利和股價增值受益。

由于SPAC殼公司的運作方式類似PE,一位SPAC公司合伙人也向《金融實務(wù)》記者表示,SPAC也可以看做一只已經(jīng)上市的PE,只是提前解決了融資和退出問題。

路偉國際律師事務(wù)所北京代表處合伙人張羲淳向《金融實務(wù)》記者表示,通過SPAC方式上市,中國公司可以有效避免IPO上市中遇到的與盡職調(diào)查、上市發(fā)布、路演和詢價相關(guān)的冗長的交易程序。而且,這一借殼方式下的“殼”資源相對干凈,不會遇到潛在糾紛或損失,也能得到一定程度的專業(yè)指導(dǎo)。

次優(yōu)選擇

但從迄今為止的業(yè)績來看,SPAC公司回報并不理想。截至目前,市場現(xiàn)存161家SPAC殼公司總體年化回報率只有-10.4%,超過業(yè)績比較基準Russells 2000指數(shù)13.2個百分點。

其中,有26家、總規(guī)模21.24億美元的殼公司已經(jīng)清盤,年均回報為零;有60家、總規(guī)模61.48億美元的殼公司已經(jīng)完成并購,年化收益率為-40.8%;有22家、總規(guī)模27.88億美元的殼公司宣布找到并購目標但尚未完成并購,年化回報率為-3.5%;另有53家、總規(guī)模108.82億美元的殼公司尚未找到并購對象,目前年化回報率為-10.3%。

另外,根據(jù)專門從事SPAC分析的網(wǎng)站www.spacanalytics.com統(tǒng)計,目前市場現(xiàn)存的161只SPAC殼公司IPO融資額平均為1.36億美元,無論對交易所還是投資銀行來說,都缺乏吸引力。再加上公司上市后前景不明朗,交易所和中介機構(gòu)均不看好SPAC公司。大型中介機構(gòu)較少參與SPAC殼公司的上市和并購業(yè)務(wù),SPAC殼公司一般也只能在美國OTCBB市場上市融資,待完成并購后,才有機會轉(zhuǎn)板。

不過,隨著SPAC交易的日益活躍,紐交所、倫交所和納斯達克等市場也開始吸引SPAC殼公司上市。

2007年,紐約泛歐證券交易所(NYSE Euronext)接受了第一個SPAC殼公司Pan-European Hotel Acquisition Company N.V.,2008年8月,Chardan 2008 China Acquisition Corp.成為首家在納斯達克上市的SPAC公司。

另一方面,一線投行也開始更多地關(guān)注SPAC相關(guān)業(yè)務(wù)。

2008年5月,高盛首次承銷SPAC公司Liberty Lane Acquisition Corp (LLACU.)的上市項目,計劃融資3.5億美元,被看做大投行介入SPAC行業(yè)的信號。不過,出于“對市場情況的考慮”,Liberty Lane的上市計劃最終無果而終。

前景成疑

2008年下半年以來,隨著市場行情和投資者信心的持續(xù)下降,在中國通過SPAC方式上市的案例中,并購雙方在收購價格預(yù)期上出現(xiàn)越來越大的差距,使一度活躍的SPAC交易又顯出降溫趨勢。

近期,SPAC殼公司Asia Special Situation Acquisition Corp剛剛宣布,撤銷價值2.7億美元的收購China Tel Group Inc公司51%股權(quán)的并購交易。2008年9月,出于謹慎和對當前市場的考慮,Heckmann Corporation也將收購中國水飲料公司所需資金從16.5億美元減少到4.5億美元。

另外,中國公司可利用的殼公司數(shù)量也開始減少。根據(jù)www.spacanalytics.com統(tǒng)計,SPAC殼公司的上市進度在2007年達到頂峰后,目前已經(jīng)開始回落。2007年有66家殼公司上市,共募集資金120.93億美元;2008年以來,僅有17家殼公司上市,募集資金規(guī)模達38.42億美元。

一位國際會計師事務(wù)所企業(yè)購并服務(wù)合伙人指出,無論以IPO或SPAC方式上市,最后目標都是要通過資本市場不斷獲得新的資金來源。而目前,投資者對市場普遍缺乏信心和興趣,以何種方式上市都是枉然。

而且,目前SPAC殼公司并購的中國公司,或者已經(jīng)在OTCBB、港交所、新交所等交易所上市;另一些被收購公司雖然是非上市,但也已經(jīng)具有了海外結(jié)構(gòu),相當于境外企業(yè)之間的合并,不需要相關(guān)部門的審批,并沒能解決中國企業(yè)海外上市的障礙。

而一位參與過中國企業(yè)通過SPAC上市的律師則對《金融實務(wù)》記者表示,以前大的投行、中介機構(gòu)對SPAC介入很少,多因為擔心其中黑箱操作可能性更大而帶來法律風險,甚至被美國證券交易委員會(SEC)調(diào)查,因此并不建議中國企業(yè)海外上市走SPAC這樣的“捷徑”。

張羲淳亦強調(diào),雖然SPAC方式可以讓中國公司更快上市或者轉(zhuǎn)板,但上市或者轉(zhuǎn)板后,中國公司仍然要遵循相關(guān)法律規(guī)范,承擔披露和報告責任,這方面的成本并沒有減少。

而且,如果并購方?jīng)]有對中國公司長期投資的打算,而僅僅希望通過業(yè)績改善在退出時獲得較高收益,中方股東需要在并購談判中做好充分準備,防止并購方提前出售股票,確保在管理、許可及禁止同業(yè)競爭等方面的權(quán)利。中國公司應(yīng)理性分析SPAC方式是否適合公司發(fā)展需要,并聘請有經(jīng)驗的中介機構(gòu)提前作出適當安排。■