羅卓夫(Geoff Lewis)

經(jīng)濟衰退的最壞階段可能仍未到來,但金融市場已快速大幅下跌,貨幣和財政刺激政策有望限制歐美經(jīng)濟衰退的深度,甚至可能在2009下半年帶來經(jīng)濟增長的溫和復(fù)蘇

當(dāng)我們回顧環(huán)球股市的過往表現(xiàn),原來很多歷史階段都可以找到一部相應(yīng)的電影,代表那個時期的漲跌走勢、投資氣氛和市場主題。最為貼切的莫過于上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟大蕭條,就可以用《泰德與大蕭條》(Red Ted and the Great Depression)來代表。其他可以拿來形容不同時期美股表現(xiàn)的片名還有,1950年-1966年美股“極度狂熱”(Fever Pitch),1982年-2000年“黃金歲月”(The Best of Times),以及科網(wǎng)潮爆破之后“冰河世紀(jì)”(Ice Age)等。

2008年和2009年也能找到合適的電影來加以形容。遭受金融海嘯沉重打擊的2008年,無疑應(yīng)該是“危險年代”(The Year of Living Dangerously)。和電影中那些在動亂和戰(zhàn)爭中苦苦掙扎的主人公一樣,2008年也讓環(huán)球投資者品嘗到痛苦的滋味。至于剛剛拉開序幕的2009年,則會是一場“泰坦之戰(zhàn)”(Clash of the Titans),我們有理由期待,今年的環(huán)球股市會像影片中斬妖除魔的希臘英雄一樣,取得最終的勝利。

2008年:危險年代

繼2007年的若干前期沖擊之后,金融系統(tǒng)的根基在2008年遭遇徹底動搖。隨著雷曼兄弟破產(chǎn),資產(chǎn)減記潮不斷升級,市場對銀行以及其他金融機構(gòu)信用價值的信心也迅速蒸發(fā)。隨著投資者瘋狂拋售風(fēng)險資產(chǎn)套現(xiàn),資產(chǎn)價格暴跌至多年未見的大甩賣水平。負(fù)債率較高企業(yè)的凈資產(chǎn)迅速遭到侵蝕,而一些著名的金融機構(gòu)更是首當(dāng)其沖。

在這場對幾乎所有資產(chǎn)類別都大肆蹂躪的環(huán)球災(zāi)難中,資產(chǎn)價格出現(xiàn)了自上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來的最大跌幅,政府債券、現(xiàn)金和黃金成為碩果僅存的藏身之處。成熟市場股票全年暴跌40%,新興市場股票更大挫54%,高收益?zhèn)碌?6%,而商品價格的跌幅也達(dá)到20%(農(nóng)產(chǎn)品)至50%-60%(石油和基礎(chǔ)金屬)不等。

環(huán)球經(jīng)濟增長的放緩趨勢,其實早在去年9月金融市場浴血奮戰(zhàn)之前就已經(jīng)開始。從那時起,環(huán)球經(jīng)濟活動的各項指標(biāo)全面下跌,歐美零售銷售回落、新興市場出口衰退、營商信心降低、工業(yè)生產(chǎn)縮減、就業(yè)增長以及航運需求也都日益疲軟。這場金融大風(fēng)暴就此愈演愈烈,直至各國政府及央行出手積極干預(yù),為儲蓄提供擔(dān)保,向銀行大規(guī)模注資,幫助信貸市場改善流動性,并且承諾推出大型的財政刺激措施,風(fēng)暴才稍有平緩之勢。然而,盡管股市在去年底出現(xiàn)反彈,這或許只是熊市中的短暫上漲,金融風(fēng)暴可能仍未結(jié)束。

歷史總是不斷重復(fù)自己。大約30年以前,美國通貨膨脹高企,經(jīng)濟形勢艱難,百姓生活窘困,彼時剛剛當(dāng)選的里根總統(tǒng)在就職演講中說:“在當(dāng)前的這場危機中,政府并非解決問題的方案,政府本身就是問題所在?！爆F(xiàn)在的情況與當(dāng)年如出一轍。新近上任的奧巴馬總統(tǒng),也在就職演說中指責(zé)美國政府在釀成這場金融危機中失責(zé):“住房不再、就業(yè)減少、商業(yè)破產(chǎn)……沒有嚴(yán)格的監(jiān)督,市場就會失效。如果一個國家僅僅施惠于富裕者,其富裕便不能持久?！?/p>

毫無疑問,美國以及其他正深陷類似困境的國家,已經(jīng)進(jìn)入了一場對抗金融海嘯的戰(zhàn)爭,敵人是經(jīng)濟衰退,是失業(yè)上漲,也是信貸緊缺。而結(jié)局很大程度上將取決于以下兩場分戰(zhàn)役的結(jié)果:其一是公共領(lǐng)域的干預(yù)行動對抗私營領(lǐng)域的減債潮;其二則是通貨再膨脹對抗通貨緊縮。

積極干預(yù)對抗減債

盡管各國政府已經(jīng)使出渾身解數(shù)來努力救市,但銀行仍然不愿意發(fā)放借貸,令私營企業(yè)界繼續(xù)面臨要降低負(fù)債率的巨大壓力。占美國經(jīng)濟最大比重的消費者,雖尚未真正開始集體減債行動,個人儲蓄率也依然徘徊在零位上下,但是在環(huán)球失業(yè)率高企,以及營商資本支出不斷下降的背景下,消費者短缺現(xiàn)金和企業(yè)銷售利潤下滑之間,正在形成惡性循環(huán)。2008年四季度的環(huán)球制造業(yè)生產(chǎn),預(yù)計已按年下跌近15%。

隨著世界經(jīng)濟近乎垂直下滑,市場只能憧憬各國政府將不斷增加財政刺激,并依靠這美好愿景才得以支持股市表現(xiàn)在去年底稍微回穩(wěn)。

新上任的奧巴馬政府,將推出總值高達(dá)8500億美元的刺激方案,具體措施是削減個人稅收,以及在未來兩年增加公共開支,預(yù)計美國的年度公共開支將相當(dāng)于本地生產(chǎn)總值的3%。在世界范圍內(nèi),各國政府也都紛紛打出組合拳,預(yù)計全球財政刺激措施的總規(guī)模,將在2009年全球本地生產(chǎn)總值中占到1.5%-2.0%的比例。

由于美國和日本的政策利率實際上已經(jīng)降至零位,未來要采取更多常規(guī)性貨幣政策刺激,亦即減息的空間十分有限。不過,歐洲及新興市場仍有可能進(jìn)一步減息。

與此同時,美聯(lián)儲正在推出非傳統(tǒng)式的增強流動性工具。它已聘用四家私營的投資管理公司,從今年1月起充當(dāng)政府購買按揭抵押證券的中介商。同時,它還計劃從2月起,向那些在消費者、學(xué)生及小型企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品中有所投資的美國公司,提供最多三年的低成本資助。

上述這些貨幣及財政刺激措施,有望限制歐美經(jīng)濟衰退的深度,甚至可能在2009下半年帶來經(jīng)濟增長的溫和復(fù)蘇。

但一個關(guān)鍵的問題是,這樣的復(fù)蘇,是否能夠代表一輪可自我維持的上行期就此開始?我們是否真的能夠在密集的“槍林彈雨”中“勝利大逃亡”?

有兩個跡象需要密切留意:首先是我們所樂見的,那就是投資者開始大量吸納受壓資產(chǎn)并期望價格回升,這將推高金融機構(gòu)的資本充足率,并鼓勵銀行有意愿重新開始發(fā)放借貸。其次則將代表這場金融危機,正在不幸地向著另一種可能性發(fā)展,那就是延續(xù)上世紀(jì)30年代的模式,即耶魯大學(xué)著名經(jīng)濟學(xué)家費雪(Irving Fisher)所提出的“債務(wù)通貨緊縮”。

通縮還是再通脹?

眾所周知,所有的市場經(jīng)濟要保持活力,資金流至關(guān)重要,而金融危機最危險的地方就在于能將資金流阻斷?；谕顿Y者倉皇套現(xiàn)的驚人勢頭,以及近來數(shù)個月私人開支的不斷削減,毫不驚訝,去年夏天的通脹困擾,已轉(zhuǎn)變成對通貨緊縮的擔(dān)憂。

確實,美國、英國及歐元區(qū)核心通脹(亦即不包括食品和能源)的月度數(shù)據(jù),近期已跌至接近零位,而美國通脹保值債券的價格亦反映,市場預(yù)期美國的通脹率將在未來五年中為負(fù),只有更長年期的債券才顯示微乎其微的通脹預(yù)期。

正如費雪在上世紀(jì)30年代所闡述的,債務(wù)通貨緊縮問題就是指,債臺高筑的個人和企業(yè)為消除債務(wù)而削減開支并拋售資產(chǎn),結(jié)果反而造成商品及資產(chǎn)價格重挫,并且拖累工資滯脹,令“尚未償還債務(wù)中的每一美元,都會變成更加龐大的一美元”。費雪認(rèn)為,在債務(wù)通貨緊縮的周期中,“債務(wù)人支付越多,他們所欠的也會越多”。換言之,債務(wù)人的財務(wù)惡化速度將超過償債速度。

不過,我們應(yīng)當(dāng)對所謂通貨緊縮進(jìn)行明確定義。消費者價格的微幅下跌并不構(gòu)成困擾,真正的問題是出現(xiàn)普遍的工資下降。雖然目前在部分個案中確實存在工資下降,但距離上述定義的廣泛通縮仍有相當(dāng)距離。

美聯(lián)儲現(xiàn)時的所言所行,其實都是在遵循伯南克于2002年的那次著名演講。

在題為“確保通貨緊縮不會發(fā)生”的講話中,伯南克說,假如短期政策利率必須下調(diào)至零位,那么美聯(lián)儲還可以采取非常規(guī)性的措施以刺激經(jīng)濟。當(dāng)然,政府也應(yīng)當(dāng)同時推出大型的財政刺激方案。

即使通縮能被成功避免,但由于美聯(lián)儲已采取全面的量化放寬政策,日本央行亦緊隨其后,而歐洲央行也有可能被迫采取類似政策,通貨膨脹的巨大風(fēng)險是否會在我們的明天再次降臨?