宦國(guó)蒼

人民幣自由兌換后,國(guó)家將不需要維持過(guò)高的外匯儲(chǔ)備,只要外債總體規(guī)模的管理得體,人民幣的穩(wěn)定與安全可比目前更有保障

最近,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了使人民幣成為國(guó)際“儲(chǔ)備貨幣”和人民幣“國(guó)際化”這兩個(gè)學(xué)術(shù)和政策命題。筆者認(rèn)為,在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,上述兩個(gè)命題的討論要點(diǎn)是人民幣匯率機(jī)制的改革,即逐步使人民幣成為可自由兌換貨幣。

當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)的直接起因,是西方主要國(guó)家的金融監(jiān)管跟不上金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式與風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展,乃至失控與失職。其另一個(gè)更為深層的原因,是這些國(guó)家的儲(chǔ)蓄率過(guò)低,甚至是負(fù)數(shù)。由于在全球化環(huán)境中,全球經(jīng)濟(jì)利益與實(shí)力通過(guò)國(guó)際貿(mào)易與資本往來(lái)進(jìn)行分配與再分配,因此在危機(jī)中,所有國(guó)家都面臨如何保護(hù)自己基本經(jīng)濟(jì)利益的挑戰(zhàn)。這一點(diǎn),對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)儲(chǔ)蓄率達(dá)40%以上、進(jìn)出口占GDP的60%、外匯儲(chǔ)備達(dá)2萬(wàn)億美元、資本市場(chǎng)日益開(kāi)放的國(guó)家尤為重要。

匯率機(jī)制與匯率,能直接影響各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的再分配,因此,匯率機(jī)制與匯率本身的調(diào)節(jié)作用,在這場(chǎng)全球性的博弈中扮演著極為重要的角色。

如果人民幣能夠成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,中國(guó)一則不需要保持過(guò)高的外匯儲(chǔ)備,二則能在世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力的分配與再分配的格局中更為主動(dòng)。

改革有利資本利用

當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策,受到其匯率機(jī)制(即人民幣在資本項(xiàng)目上不可自由兌換)的嚴(yán)重制約。

在這種匯率機(jī)制下,央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的相當(dāng)部分,被用于平衡盈余日益擴(kuò)大的國(guó)際收支(資本與貿(mào)易),造成央行貨幣政策的效益大打折扣。

其實(shí),對(duì)世界上絕大多數(shù)貨幣自由兌換的國(guó)家而言,資本與貿(mào)易收支雙盈余均是好事。中國(guó)卻因?yàn)閰R率機(jī)制和貨幣供給的原因,而不得不限制資本流入和出口,給自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整增加了許多壓力。

比如,中國(guó)是否已經(jīng)出現(xiàn)大量的資本過(guò)剩,需要限制外資進(jìn)入?還是因?yàn)閰R率機(jī)制對(duì)貨幣政策制約的原因,不得不限制外資?

不言而喻,30年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與40%左右的儲(chǔ)蓄率,使中國(guó)積累了大量的資本(包括外匯儲(chǔ)備)。但是,由于歷史和機(jī)制的原因,中國(guó)的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中需要大量“補(bǔ)課”的領(lǐng)域還比比皆是,如醫(yī)療、教育、環(huán)保、就業(yè)與再就業(yè),等等。加上中國(guó)的金融體制與資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),如何高效利用國(guó)民儲(chǔ)蓄,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)始終是一個(gè)重大的挑戰(zhàn)。

在這個(gè)意義上,中國(guó)還遠(yuǎn)不是一個(gè)資本過(guò)剩的國(guó)家,而如何發(fā)展與完善法律、監(jiān)管、資本市場(chǎng)等要素,使得中國(guó)能更有效地利用國(guó)民儲(chǔ)蓄和外資,卻是當(dāng)務(wù)之急。

當(dāng)今世界上,很少有國(guó)家不鼓勵(lì)利用外資,而因?yàn)閰R率機(jī)制的原因限制外資則更為罕見(jiàn)。利用貨幣、財(cái)政和其他政策來(lái)吸引和有效利用外資,歷來(lái)是大多數(shù)國(guó)家的國(guó)策。

美國(guó)政府處理當(dāng)前的危機(jī)的基本戰(zhàn)略之一,就是利用美元在世界金融體制中的地位,大量增加其貨幣發(fā)行量,來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并且以美元的貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的財(cái)富與資源的再分配。也即是說(shuō),作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的美元,也是美國(guó)獲取低成本國(guó)際資本的重要手段。

自由兌換已當(dāng)時(shí)

人民幣的匯率水平,一直是一個(gè)爭(zhēng)論不休的學(xué)術(shù)、政策和市場(chǎng)問(wèn)題。但筆者認(rèn)為,討論的要點(diǎn),應(yīng)該從匯率的水平及其調(diào)整轉(zhuǎn)移到匯率的機(jī)制上來(lái)。這是因?yàn)槿嗣駧艆R率“一步到位”也好,分步到位也好,誰(shuí)也說(shuō)不清楚這個(gè)“位”究竟應(yīng)該定在哪里。

近年經(jīng)常被提及的“熱錢”,主要賭的其實(shí)就是人民幣的匯率機(jī)制。作為一種不可自由兌換的貨幣,人民幣匯率對(duì)貨幣、外貿(mào)、外資政策的干擾較大,常常形成匯率升值與通貨膨脹并存,或者通縮與匯率貶值相映的局面。

在這樣的機(jī)制下,政府(央行)和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都難以為人民幣估值定位,而市場(chǎng)的投機(jī)和預(yù)期會(huì)大于央行的每次升值或貶值的幅度。這就是所謂的“熱錢”滾滾而來(lái)或“聞風(fēng)逃離”的基本原因。

筆者認(rèn)為,現(xiàn)在可以而且應(yīng)該考慮人民幣自由兌換,央行同時(shí)通過(guò)貨幣政策和市場(chǎng)操作來(lái)維持匯率的穩(wěn)定。從其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,央行還可以運(yùn)用一些輔助的政策手段進(jìn)行必要的干預(yù)與調(diào)節(jié)。

中國(guó)內(nèi)地的外匯儲(chǔ)備已達(dá)2萬(wàn)億美元左右,為其外債余額的6倍多。這個(gè)比例加上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和出口增長(zhǎng)趨勢(shì),應(yīng)該能夠防止國(guó)際資本對(duì)人民幣可能的沖擊。人民幣成為可自由兌換的貨幣,是其成為真正的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的前提條件。這一步實(shí)現(xiàn)后,海外對(duì)中國(guó)的直接投資會(huì)增加,但是其投機(jī)性的行為會(huì)減少,而國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)成為國(guó)際貨幣的人民幣債券興趣會(huì)大增。中國(guó)政府和企業(yè),也因此獲得新的低成本融集國(guó)際資本的渠道。

在這樣的條件下,國(guó)家將不需要維持過(guò)高的外匯儲(chǔ)備,反而獲得與美元及其他主要貨幣的匯率升降“對(duì)沖”的手段。只要外債總體規(guī)模的管理得體,人民幣的穩(wěn)定與安全反而比目前更有保障。

值得一提的是,這次金融海嘯之后,各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)特別是投資銀行和對(duì)沖基金的監(jiān)管,大幅度地減少它們利用金融杠桿進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)交易(包括外匯交易)操作。國(guó)際對(duì)沖基金將很難再像1997年-1998年那樣,大規(guī)模地沖擊外債規(guī)模管理合理、有效的貨幣。

成本風(fēng)險(xiǎn)可控

當(dāng)然,這一選擇會(huì)有一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)。匯率機(jī)制改革之初,人民幣會(huì)有一定幅度的升值。這會(huì)引起人民幣大幅升值從而沖擊出口的擔(dān)心。

筆者的看法是,人民幣自由兌換后,一開(kāi)始會(huì)有一個(gè)短期的升值壓力,特別是來(lái)自賭人民幣升值的“熱錢”的壓力。但是,幅度不會(huì)太大,并且時(shí)間不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)。

這是因?yàn)?首先,目前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì),特別是出口增長(zhǎng)的判斷并不樂(lè)觀。近期香港成為人民幣貿(mào)易結(jié)算中心,對(duì)人民幣匯率的影響就并不大。其次,中國(guó)對(duì)海外資源的依賴程度較高。人民幣一定程度的升值會(huì)降低進(jìn)口成本。再次,央行有足夠的調(diào)節(jié)手段來(lái)維持人民幣的穩(wěn)定。不言而喻,刺激出口增長(zhǎng)還有其他更直接的手段。

那么,人民幣自由兌換會(huì)不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的資本外逃?

可能的資本“外逃”原因無(wú)非是兩個(gè),即擔(dān)心資本或資金的安全和擔(dān)心貨幣貶值。前者會(huì)始終存在,僅需考慮如何管制(不少政府均有這方面的成功經(jīng)驗(yàn))。后者則要看經(jīng)濟(jì)的總體情況和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

此外,十年前產(chǎn)生亞洲金融風(fēng)暴的主要原因之一,是一些國(guó)家對(duì)于外債規(guī)模的管理失控。當(dāng)時(shí),我們也看到一些貨幣自由兌換,但是外債規(guī)模管理有效,因而貨幣未受沖擊的成功典范。

可見(jiàn),雖然短期內(nèi)人民幣自由兌換需要付出一定的成本,但終究利大于弊。央行的貨幣政策,將不再受匯率機(jī)制的制約。其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的效果會(huì)好得多,并且不需要因?yàn)閰R率機(jī)制的原因而抑制出口和外資入境。市場(chǎng)也能根據(jù)內(nèi)地的宏觀經(jīng)濟(jì)的情況,較為理性地判斷人民幣的價(jià)值,所謂的“投機(jī)性”(speculative)的“熱錢”會(huì)因此而減少,人民幣匯率會(huì)回歸到反映內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的水平上去。

需要指出的是,香港的聯(lián)系匯率制度使得香港成為“熱錢”炒作人民幣的主要渠道,也給人民幣匯率帶來(lái)一定壓力。當(dāng)年制定的港幣與美元的聯(lián)系匯率,主要是基于政治因素,這一制度使得香港的貨幣政策只能追隨美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行,對(duì)香港的通脹控制極為不利,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)的今天,也導(dǎo)致香港資產(chǎn)相對(duì)貶值。

但今天,那些政治因素已經(jīng)不復(fù)存在,而香港與內(nèi)地、美國(guó)、日本及歐洲的經(jīng)貿(mào)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變。在新的人民幣匯率機(jī)制下,香港不需要繼續(xù)維持與美元的固定匯率,而可以采取靈活的掛鉤“一籃子貨幣”的匯率機(jī)制。這樣一來(lái),港幣能更好反映香港的經(jīng)濟(jì)狀況,其對(duì)人民幣匯率造成的壓力也會(huì)小得多?！?/p>

作者為博智資本總裁,卡達(dá)爾金融中心董事