衡　兵

[摘要] B股市場問題是我國資本市場發(fā)展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇,但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個方面展開了分析和探討。

[關(guān)鍵詞] B股市場 并軌 相關(guān)問題

我國B股市場建立的初衷,是在當(dāng)時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國資本市場的國際化進(jìn)程。然而,隨著我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場的發(fā)展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。

筆者認(rèn)為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇。但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。

一、與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實選擇

從我國資本市場總體布局及資本市場國際化的角度考察,目前,以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成,通過實施QFII制度進(jìn)行漸進(jìn)式開放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場作為特殊時期的開放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場國際化布局中,離岸市場是一個重要構(gòu)成部分,B股市場目前基本本土化,在制度構(gòu)建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場的難度極大;而香港資本市場作為我國的離岸市場已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場和香港資本市場互為補(bǔ)充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場。由此,取消B股市場,把B股市場并入A股市場,納入我國資本市場總體布局才是B股市場的合理歸宿。通過研究,筆者認(rèn)為,此方案實施的條件已經(jīng)比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場均受到國內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權(quán)上沒有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計,實現(xiàn)A、B股市場并軌己無實質(zhì)性障礙。

其次,2001年B股市場對境內(nèi)個人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場已然本土化。目前,境內(nèi)個人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢。從投資者的融合程度上看,B股市場己經(jīng)基本成為了國內(nèi)居民進(jìn)行投資的股票市場,再加上B股上市公司本身就是國內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構(gòu)成來看,B股市場實質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場并軌創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)。

第三,A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動性的B股市場,燃起解套并獲利的希望,堅守陣地的境外投資者還可能藉此進(jìn)入?yún)⑴c中國A股市場的通道。由于B股市場本身的流通市值規(guī)模相對A股市場而言是非常小的,將B股合并到A股市場中對A股的沖擊非常有限,同時我們還可以通過有效的制度設(shè)計保護(hù)A股投資者的利益。A、B股市場的最終并軌,對于上市公司而言,其股權(quán)結(jié)構(gòu)將有所簡化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財務(wù)規(guī)則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設(shè)成本,從而提高管理效率。

可見,A、B股市場并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場條件基本成熟,具備了非常強(qiáng)的可操作性,與A股市場并軌成為B股市場改革的現(xiàn)實選擇。

二、A、B股市場并軌相關(guān)問題分析

A、B股市場并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場進(jìn)行交易;上市公司回購注銷B股是一個很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進(jìn)入A股市場交易。這些方式各有特點,我們的總體思路應(yīng)該是具體方式由市場來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個性或共性的問題。

1.B股回購面臨的問題分析

比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場行為,相對簡單可行,因為它既不涉及不同制度的銜接,也不涉及股價硬性接軌的難題。同時,對于上市公司或大股東而言,由于目前B股價格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強(qiáng)大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。

(1)回購的積極性不足。對于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對此的政策也還不明朗。同時,部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進(jìn)行B股回購,對大股東的控制權(quán)并無實質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強(qiáng)控股權(quán)而回購B股的動機(jī)可能并不強(qiáng)。另外,對于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數(shù)量未達(dá)到有關(guān)規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。

(2)回購的能力問題。進(jìn)行B股回購,要求具備很強(qiáng)的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進(jìn)行B股回購,甚至有些績差公司連經(jīng)營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。

(3)B股市場嚴(yán)重缺乏流動性,如果回購的消息傳出,將造成股價飛漲,操作難度很大,如果B股股價上漲過高,那么上市公司可能會失去回購的動力。

(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時展開。

2.A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項目兌換問題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當(dāng)初以外匯購得的股票,在出售時得到的卻是人民幣。在人民幣資本項目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強(qiáng)烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認(rèn)為人民幣在資本項目下可自由兌換是實施A、B股合并的必備前提,而要實現(xiàn)這一點還有很長的路要走。

事實上,實現(xiàn)人民幣在資本項目下可自由兌換并不是A、B股市場并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場合并。當(dāng)然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進(jìn)行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問題。

至于許多人考慮的對外匯市場及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應(yīng)該微不足道。

3.A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題

目前,我國A股市場對于境外投資者是通過實施QFII制度進(jìn)行有限的開放的。根據(jù)這一制度,在B 股市場和A股市場并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場上交易,因為目前A股市場并沒有向所有境外法人和自然人開放。

在我國資本市場的漸進(jìn)式開放戰(zhàn)略既定、資本市場全面開放尚需時日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點考慮的關(guān)鍵問題之一。

4.如何進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換的問題

由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補(bǔ)償問題。所謂的“補(bǔ)償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,將B股并入A股,是否應(yīng)像股權(quán)分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對價那樣,由B股股東向A股股東支付對價作為利益補(bǔ)償。筆者認(rèn)為,從理論上,A、B股是同股同權(quán),享受同樣的各種權(quán)利,因此其理論價值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價的現(xiàn)象,究其根本原因是市場的分割或隔離,因此,A、B股市場并軌不應(yīng)該存在支付對價的問題。

既然不存在支付對價的問題,則A、B股市場并軌,最大的問題還在于股價的接軌。由于目前B股市場非常低迷,價格幾乎扭曲,而A股市場效率更高,價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為健全,更能形成公允的價格,因此A、B股價格接軌應(yīng)該以A股股價為價值中樞,B股股價向A股股價靠攏。這對于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴(kuò)大A股流通股盤子,影響A股的市場價格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見,股價的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關(guān)系到并軌的成敗。

三、對策建議

1.鼓勵B股上市公司進(jìn)行B股的回購業(yè)務(wù)

如前所述,回購B股是解決B股市場問題上最為體現(xiàn)市場化原則的方式,從目前來看已經(jīng)基本沒有制度障礙。回購B股雖然很難成為全面解決B股市場問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵上市公司和大股東進(jìn)行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵公司開展回購行動。監(jiān)管部門可以適當(dāng)開辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時的特殊政策,給回購提供換匯便利。

2.通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題

B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場開放制度的制約。通過研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過創(chuàng)新性的制度設(shè)計,完全可以有效的解決這一問題。

在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對于其他境外投資者,應(yīng)允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準(zhǔn)投資A股時,再自動轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價接軌問題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機(jī)構(gòu)投資者介入、設(shè)立B股基金等,以增強(qiáng)B股市場的活躍度,激活B股市場。在此基礎(chǔ)上把A、B股股價接軌的問題交由市場去解決。這樣,既可以避免對股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對投資者利益的影響。

事實上,當(dāng)我們明確了B股市場改革的基本思路后,市場就會自己解決A、B股價差:投資者就會積極買入B股,使B股價格上升,從而縮小了兩者的價差。一旦公司A、B股股價接軌(比如當(dāng)市價差在一定百分比以內(nèi)),第二日就自動自然并軌,立即執(zhí)行,成熟一家并軌一家。

由于B股市場的規(guī)模對于A股市場而言是非常小的,A股市場不會因此受到實質(zhì)性的沖擊,同時,由于B股市場已經(jīng)對境內(nèi)投資者開放,A股投資者完全可以參與B股市場,分享B股市場改革的收益。因此,這種方式可以在一種多贏的格局下順利地實現(xiàn)A、B股市場的自然并軌,妥善解決我國資本市場的這一遺留問題。