張曉歡　李海燕

2007年4月，全美第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)一新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)紛紛告急，次貸危機(jī)爆發(fā)。2008年9月14日，前美聯(lián)儲主席格林斯潘宣稱美國爆發(fā)金融危機(jī)。10月6日，全球股票市場遭遇“黑色星期一”，迫使歐洲、日本、澳大利亞等央行紛紛加入救市行列，金融危機(jī)席卷全球。目前金融危機(jī)的破壞和蔓延仍在繼續(xù)，及時總結(jié)危機(jī)爆發(fā)的原因和對中國經(jīng)濟(jì)影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、金融危機(jī)的成因

從危機(jī)爆發(fā)過程看，美國房價下跌引爆次貸危機(jī)，次貸危機(jī)迅速導(dǎo)致信用危機(jī)，信用危機(jī)又導(dǎo)致銀行危機(jī)，從而引發(fā)金融危機(jī)并波及全球。其間，低標(biāo)準(zhǔn)次級貸款的瘋狂膨脹和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的全球泛濫起到了巨大的助推作用。從次貸危機(jī)的視角看，本次金融危機(jī)主要有以下幾個方面的原因。

(一)金融過度創(chuàng)新和監(jiān)管不匹配

房地產(chǎn)泡沫破裂和次貸危機(jī)是美國金融危機(jī)的直接原因。而金融過度創(chuàng)新和監(jiān)管不匹配是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)成為推動美國經(jīng)濟(jì)的主要手段。次級貸款極速膨脹?！皟煞俊钡冉鹑跈C(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的方法，將其次貸轉(zhuǎn)換成債券，以次債形式在市場上發(fā)售。而華爾街的金融機(jī)構(gòu)又再次衍生。將次債進(jìn)行分割、打包、組合。構(gòu)造出一系列誘人的次債信用衍生品，銷往世界各地。相對于金融創(chuàng)新快速發(fā)展，金融監(jiān)管卻嚴(yán)重滯后。首先，房貸機(jī)構(gòu)不斷放低貸款標(biāo)準(zhǔn)；其次，信用評估機(jī)構(gòu)缺乏自律。風(fēng)險信息和資產(chǎn)定價嚴(yán)重失真：另外，美國“雙重多頭”的金融監(jiān)管體制存在著嚴(yán)重缺陷。

(二)金融自由化政策和不當(dāng)貨幣政策

長期的低利率政策和金融自由化政策則是本次金融危機(jī)的根源之一。從上世紀(jì)80年代開始，美國極力推動放松金融管制，越來越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品業(yè)務(wù)中。同時，長期的低利率政策為金融危機(jī)埋下伏筆，不當(dāng)?shù)募酉⒄邉t催引了次貸危機(jī)。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，為刺激美國經(jīng)濟(jì)的增長，美聯(lián)儲從2001年1月開始連續(xù)13次降息，至2003年6月美國一年期利率由6.5％降低到1％的超低水平，并在這個低水平持續(xù)了近1年之久，低利率和充裕的銀行信貸導(dǎo)致房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價格大幅上漲，次級貸款蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。為抑制日益上升的通貨膨脹，從2004年6月至2006年6月美聯(lián)儲共加息17次，利率由1％升至5.25％，房地產(chǎn)價格下跌，交易量急劇萎縮，次貸危機(jī)一觸即發(fā)。另外，Morris Goldstein(2008)認(rèn)為，“9·11”后全球主要經(jīng)濟(jì)體實行寬松的貨幣政策，造成的流動性過剩和較低的實際利率是美國金融危機(jī)的主要根源，

(三)虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫離

美國虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離，是美國金融危機(jī)的深層次原因之一。首先，從產(chǎn)業(yè)層面來看。從上世紀(jì)80年代開始，美國把大量制造業(yè)轉(zhuǎn)移到了拉美和東南亞，把美國打造成貿(mào)易、航運和金融等服務(wù)業(yè)中心，利用專利、標(biāo)準(zhǔn)和品牌等手段，控制著產(chǎn)業(yè)的高端，實體產(chǎn)業(yè)不斷流失。尤其是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美國金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40％，虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離了實體經(jīng)濟(jì)。其次，從發(fā)展方式來看，全球化背景下消費增長是美國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，對GDP的拉動已達(dá)70％左右。伴隨高消費的是低儲蓄和信貸消費(超前消費)，美國儲蓄率長期走低，從1984年的10.08％，一路降到2007的-1.7％，創(chuàng)下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀(jì)錄。低儲蓄、高消費模式下美國已成為全球最大債務(wù)國，2006年美國家庭部門欠債已超過美國GDP的90％和家庭部門可支配收入的130％。2007年。美國金融部門的債務(wù)激增到GDP的114％。非金融部門的債務(wù)達(dá)到GDP的226％，信用卡、車貸、房貸的規(guī)模也節(jié)節(jié)攀高。債務(wù)危機(jī)和儲蓄、投資之間的嚴(yán)重失衡，必然導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。

(四)不合理的國際貨幣體系

不合理的國際貨幣體系是美國金融危機(jī)賴以存在的環(huán)境，助長了美國金融危機(jī)的爆發(fā)。美元是國際結(jié)算貨幣、儲備貨幣和投資貨幣，長期以來，美國在源源不斷地購入世界各地實體資源(自然資源、勞動資源和資本資源)的同時，在全球發(fā)行美元、國債、股票以及大量金融衍生品。美國生產(chǎn)貨幣，其他國家生產(chǎn)商品。各國積累了巨額外匯儲備后，為確保其安全和保值，就去購買美國國債。資金又流回了美國。美國的赤字政策和高消費政策是通過美元的特殊地位和資本市場的價值傳導(dǎo)支撐的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其生產(chǎn)力的承受能力，危機(jī)爆發(fā)便只是時間問題。

(五)其他原因假說

此外，伊拉克戰(zhàn)爭、石油危機(jī)、全球性通貨膨脹、全球房地產(chǎn)市場回落、美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行期及華爾街職業(yè)經(jīng)理人激勵模式和會計標(biāo)準(zhǔn)等均被認(rèn)為是導(dǎo)致美國金融危機(jī)的重要原因。

二、金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響

國際金融危機(jī)已使美國及全球付出沉重代價，由于中國金融市場還不夠開放，資本經(jīng)常項目受到管制，中國遭受金融危機(jī)的直接影響性對較小。但由于對外需的高度依賴性，使中國經(jīng)濟(jì)遭受了較大的間接沖擊。

(一)對中國金融的影響

金融危機(jī)首先會造成資本市場心理上的恐慌和悲觀，投資信心和消費信心都將受挫。雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)次日，中國A股市場暴跌，上證指數(shù)、香港股市、內(nèi)地房地產(chǎn)股等無一幸免。金融危機(jī)對中國金融的實質(zhì)性影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)縮水。比如巨額外匯儲備(近2萬億美元)、持有的美國國債(達(dá)5020億美元)和公司債券等大幅縮水，以及中國股市暴跌等等。據(jù)統(tǒng)計，我國在這次危機(jī)中資產(chǎn)縮水達(dá)21萬億人民幣。龍永圖(2008)則估計中國銀行直接損失將近100億美元。不過慶幸的是，資本賬戶仍處于管制狀態(tài)，金融改革也取得了一定成效，風(fēng)險依然在可控范圍之內(nèi)，中國應(yīng)該不會發(fā)生美國式的金融危機(jī)。

(二)對中國外貿(mào)及出口型企業(yè)的影響

金融危機(jī)將對中國對外貿(mào)易造成強烈沖擊：一是金融危機(jī)不僅導(dǎo)致美國外需減少，也會使歐盟、日本及其他新興經(jīng)濟(jì)體的外需減少，中國出口的不景氣還將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，反過來再影響中國：二是金融危機(jī)有可能導(dǎo)致人民幣在一定時期內(nèi)相對升值。金融危機(jī)后，美元對人民幣貶值，人民幣對歐元、日元等不同程度地升值，照這樣的趨勢繼續(xù)下去，將對中國出口雪上加霜；三是金融危機(jī)可能會導(dǎo)致國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，目前在一定程度上已經(jīng)顯現(xiàn)，并將可能在美國帶動下愈演愈烈，而中國將成為面臨貿(mào)易保護(hù)主義威脅最大的國家(張燕生，2009)。而外貿(mào)的減少必然對出口導(dǎo)向型的中小企業(yè)構(gòu)成強烈沖擊，訂單的減少，產(chǎn)品價格下行，人民幣升值壓力不減，勞動力成本和部分能源價格上升等均將使不少企業(yè)面臨嚴(yán)峻的生存問題。

(三)對中國投資及房地產(chǎn)市場的影響

金融危機(jī)會對中國投資產(chǎn)生重要影響。首先表現(xiàn)在投資信心受挫。其次，表現(xiàn)在資金流動層面。金融危機(jī)必然會使發(fā)達(dá)國家本國資金供應(yīng)變得緊張?？赡軙挂徊糠仲Y金從中國回流。同時。在金融危機(jī)下，中國也可能成為海外資金的避風(fēng)港，成為特殊時期的投機(jī)場所。如果出現(xiàn)突發(fā)性的集中流出或流入，將對中國資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響。如果沒有有效、及時的監(jiān)管和宏觀調(diào)控措施，將會對中國外匯市場、股票債券市場、房地產(chǎn)市和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。尤其是房地產(chǎn)市場，除了心理方面的沖擊，房地產(chǎn)資金供應(yīng)將出現(xiàn)緊張，因為海外投行撤出中國房地產(chǎn)市場，銀行的房地產(chǎn)貸款在減少，上市融資的方式也隨著股市下跌而破滅。房地產(chǎn)泡沫被部分?jǐn)D出后，房地產(chǎn)市場整體低迷，也使商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險增加。

(四)對人民幣匯率的影響

首先，國際資金的流動性會對人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。美國下調(diào)聯(lián)邦基金利率，一方面，短期撤回的資本可能重新回到中國，推動國內(nèi)資本品價格上升，產(chǎn)生更大的投機(jī)泡沫；另一方面，給中國的貨幣政策運用、宏觀調(diào)控帶來很大困難，進(jìn)退兩難的貨幣政策會進(jìn)一步加深人民幣升值。而日元逃離資金撤出美國可能導(dǎo)致日元升值。中國巨額外匯儲備面臨大幅縮水風(fēng)險，這都會影響人民幣有效匯率的穩(wěn)定。其次。美元的走勢會對人民幣造成多方面壓力。美國有可能進(jìn)一步促使美元走軟，人民幣升值壓力將再現(xiàn)。同時美國長期利率趨降，我國外匯儲備面臨著匯兌損失和投資收益下降的雙重?fù)p失。

(五)其他影響

此外，就業(yè)(城鎮(zhèn)失業(yè))、消費增長、建筑業(yè)、冶金業(yè)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)、紡織業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等方面也將受到較大影響。

三、小結(jié)

綜上所述，次貸只是本次金融危機(jī)的一個觸發(fā)點，而不是原因的全部，是次貸危機(jī)與其他危機(jī)一起促成了這次金融危機(jī)。金融危機(jī)對我國影響最大的就是對外貿(mào)易的大幅下滑，與此同時，出口導(dǎo)向型中小企業(yè)、投資、股市、房地產(chǎn)市場及人民幣匯率等都將受到較大影響。所幸由于中國金融還不夠開放，中國經(jīng)濟(jì)受到的直接沖擊相對較小，并且由于中國正處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中國經(jīng)濟(jì)還存在巨大潛力和優(yōu)勢，中國政府救援措施會大大抵消外需減少的不利影響，所以中國經(jīng)濟(jì)仍將處于高速增長的態(tài)勢，也將對緩解國際金融危機(jī)做出巨大貢獻(xiàn)。