馬會(huì)起　干勝道

摘要:文章從股權(quán)激勵(lì)的適用性、薪酬委員會(huì)的構(gòu)成、股權(quán)授予數(shù)量、股權(quán)激勵(lì)方式、績效考核、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限等七個(gè)方面對《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》進(jìn)行探討,指出其存在的問題并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:國有控股上市公司;經(jīng)營者;股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1674-1145(2009)18-0104-03

2006年12月6 日,國資委公布了《國有控股上市公司( 境內(nèi)) 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》(以下簡稱《辦法》)。這是在股權(quán)分置改革基本完成、資本市場有效性逐步提高、上市公司治理逐漸完善、股權(quán)激勵(lì)制度障礙基本消除的情況下,歷時(shí)七年,歷經(jīng)修訂的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。

毋庸置疑,變革根本分配制度的《辦法》攜撬動(dòng)占整個(gè)A股市值三分之二強(qiáng)的國有上市公司高管積極性之氣勢,正如對它期盼以久的人們所想象的那樣,從天上掉下一個(gè)大大的“餡餅”,吊足了國企乃至整個(gè)證券市場的胃口。自《辦法》公布以來,國有控股上市公司躍躍欲試,競相追捧,大有蜂擁而上之勢。那么,《辦法》的規(guī)定在讓國企經(jīng)營者、技術(shù)骨干和公司長期發(fā)展捆綁在一起的同時(shí)在防止管理層分食“福利蛋糕”,防止國資流失等方面真的有效嗎?本文本意不在于責(zé)難或貶低國資委慎之又慎、幾易其稿而制定的《辦法》的作用,而只是從以下幾個(gè)方面提出對《辦法》在我國實(shí)施的一些質(zhì)疑。

質(zhì)疑一:股權(quán)激勵(lì)的適用性

《辦法》在規(guī)定上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的資格限制方面可以說是苛刻,對公司治理結(jié)構(gòu)、薪酬委員會(huì)的構(gòu)成、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健性、業(yè)績評價(jià)體系、內(nèi)控制度等方面都明確提出要求。但對于受市場競爭環(huán)境影響的企業(yè)行業(yè)特征卻沒有予以明確。

目前國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)起云涌具有一定的盲目性。這種盲目造成一種假象,似乎所有的企業(yè)都能實(shí)施股權(quán)激勵(lì),而上市公司也只剩下了政策這道坎。事實(shí)上,即使在政策法規(guī)允許、中國資本市場完善等外部條件完全有利的前提下,也并非所有的企業(yè)都適合推行股權(quán)激勵(lì)[1]。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì),必須要看受市場競爭環(huán)境影響的企業(yè)行業(yè)特征。股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)基本理論基礎(chǔ)是對人力資本的認(rèn)可,也就是經(jīng)營者對企業(yè)的發(fā)展起著決定性作用,通過激勵(lì)經(jīng)營者可明顯提高企業(yè)業(yè)績。因此在高科技行業(yè)、智力服務(wù)業(yè)等人才為關(guān)鍵成功要素的行業(yè),股權(quán)激勵(lì)的作用就會(huì)相對明顯,而在資源壟斷性行業(yè),由于企業(yè)面臨的市場沒有自由競爭,企業(yè)的利潤的很大一部分是政策給予的,如何確定業(yè)績來自于管理就是個(gè)難題,由此股權(quán)激勵(lì)也就難以發(fā)揮很大的激勵(lì)和約束作用。有實(shí)證研究[2]也得出市場競爭環(huán)境是決定股權(quán)激勵(lì)政策有效性的根本因素這一結(jié)論,即在競爭性市場條件下,管理層股權(quán)激勵(lì)政策對國有企業(yè)經(jīng)營管理人員有效,而在壟斷性市場中,管理層股權(quán)激勵(lì)制度無效。

無獨(dú)有偶,北大中國經(jīng)濟(jì)研究中心2006年采用完整企業(yè)績效評估方法對2004年在滬深兩市上市的1344家非金融企業(yè)進(jìn)行了績效分析和排名發(fā)現(xiàn):企業(yè)績效較好的5大行業(yè)分別是采掘行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)、水電行業(yè)、公共事業(yè)及社會(huì)服務(wù)行業(yè)、鋼鐵與水泥行業(yè)而這5大行業(yè)都具有較強(qiáng)的公共性和壟斷性[3]。如果允許壟斷性企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并依經(jīng)營業(yè)績作為激勵(lì)的主要依據(jù),這對于許多非壟斷行業(yè)的上市公司來說顯然有失公平;如果不以經(jīng)營業(yè)績作為激勵(lì)的主要依據(jù),這種激勵(lì)又難免會(huì)有國有資產(chǎn)流失的嫌疑。由此,對于《辦法》在規(guī)定中不對受市場競爭環(huán)境影響的企業(yè)行業(yè)特征予以明確的做法,就難以保證其激勵(lì)效果的有效性。

質(zhì)疑二:薪酬委員會(huì)的構(gòu)成

《辦法》規(guī)定,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司,外部董事(含獨(dú)立董事)應(yīng)占董事會(huì)成員半數(shù)以上,同時(shí)公司薪酬委員會(huì)應(yīng)全部由外部董事構(gòu)成。

應(yīng)該說,《辦法》在將外部董事(含獨(dú)立董事)排除在激勵(lì)對象之外的同時(shí),讓其組成薪酬委員會(huì)來實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是保證股權(quán)激勵(lì)的客觀性和公正性。然而,在中國部分上市公司董事會(huì)形式主義泛濫的情況下,公司雖然建立以三權(quán)分立的治理結(jié)構(gòu),但長期以來,國有股公司在所有者缺位的情況下,許多國有上市公司被集大股東股權(quán)代表和高管人員于一身的執(zhí)行董事通過董事會(huì)完全控制,形成了內(nèi)部人控制的局面。在此情況下經(jīng)營者實(shí)施有損股東利益的股權(quán)激勵(lì)制度完全可能。

首先,獨(dú)立董事(或外部董事)的獨(dú)立性。表面上看,只要董事不參與經(jīng)營管理,與公司或經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系就可以被認(rèn)為是獨(dú)立的,“獨(dú)立”好像并非難事。而事實(shí)上,無論是獨(dú)立董事的推舉、任命,還是獨(dú)立董事的薪酬多寡,在一個(gè)“內(nèi)部人控制”的企業(yè)里,無一不體現(xiàn)了“內(nèi)部人”的意志。而且我國上市公司的獨(dú)立董事或外部董事往往和上市公司之間有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián),如果這樣,獨(dú)立董事(或外部董事)就難以保證其獨(dú)立性,上市公司的股權(quán)激勵(lì)也就有可能變成“自己給自己定薪酬”,實(shí)行“自我激勵(lì)”。

其次,獨(dú)立董事(或外部董事)的效用性。應(yīng)該說,獨(dú)立董事(或外部董事)作為薪酬委員會(huì)的構(gòu)成成員,其專業(yè)背景和結(jié)構(gòu)搭配尤其法律和會(huì)計(jì)能力方面非常重要。因?yàn)楠?dú)立董事(或外部董事)若想發(fā)揮效用,及時(shí)獲取企業(yè)信息并對公司情況的了解顯然是其中的關(guān)鍵,而管理層是董事會(huì)和獨(dú)立董事獲取信息的主要渠道,任何不完全或歪曲的信息披露以及非欺騙性的信息誤導(dǎo)都會(huì)使得獨(dú)立董事(或外部董事)形成的判斷面臨歪曲真相的極大威脅。

在獨(dú)立董事制度實(shí)行較早、效果也較好的西方國家,出任獨(dú)立董事之職的人大多數(shù)為有豐富企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的在職或退役企業(yè)家以及有過多年執(zhí)業(yè)經(jīng)歷的注冊會(huì)計(jì)師和律師,純粹的學(xué)者只占很少的比重。而目前在我國上市公司的獨(dú)立董事大多由技術(shù)專家(如科學(xué)院院士)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)任[4],這兩種人只是上市公司的參謀,法律和會(huì)計(jì)能力方面卻并非是其專長。而且,對于除獨(dú)立董事以外的其他外部董事的專業(yè)背景和管理經(jīng)驗(yàn)我國相關(guān)法規(guī)更是沒有給出明確的規(guī)定。由此可見,由獨(dú)立董事(或外部董事)制定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在監(jiān)管、制約董事會(huì)和保護(hù)中小投資者利益的效用方面就很值得我們懷疑。

質(zhì)疑三:股權(quán)授予數(shù)量

《辦法》規(guī)定,在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi),高級管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平,應(yīng)控制在其薪酬總水平(含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益)的30%以內(nèi)。薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定,依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。對于預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益的測算,要求參照國際通行的期權(quán)定價(jià)模型或股票公平市場價(jià),并由此確定高管人員的股權(quán)授予數(shù)量。

首先,薪酬總額的確定問題。我國經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制改革是為了解決經(jīng)營者激勵(lì)不足。企業(yè)經(jīng)營者既可以努力地獲得剩余索取權(quán)的報(bào)酬,也可以努力地獲得剩余控制權(quán)的報(bào)酬。剩余控制權(quán)對經(jīng)營者的激勵(lì)表現(xiàn)在:在職消費(fèi)、職務(wù)補(bǔ)貼、甚至回扣等,顯然剩余控制權(quán)的報(bào)酬與企業(yè)剩余無關(guān)。股權(quán)激勵(lì)的目的是讓剩余索取權(quán)報(bào)酬替代剩余控制權(quán)報(bào)酬,從激勵(lì)機(jī)制上避免國有企業(yè)的經(jīng)營者濫用職權(quán),從而提高企業(yè)績效。但是,如果經(jīng)營者的貨幣性報(bào)酬與職工的平均收入掛鉤,受到政府的管制,沒有給予經(jīng)營者足夠的剩余索取權(quán)收益,經(jīng)營者就會(huì)通過控制權(quán)收益來實(shí)現(xiàn)其個(gè)人效用的最大化從而損害委托人的利益[5]。盡管《辦法》規(guī)定了薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定。但是,即使是國資管理部門,在經(jīng)營者薪酬總額的確定上也是一個(gè)難以把握的問題,如果過低,則不足以解決經(jīng)營者激勵(lì)不足的問題;如果過高,則難免存在激勵(lì)過度和國有資產(chǎn)流失的嫌疑。

其次,預(yù)期的期權(quán)價(jià)值或限制性股票預(yù)期收益的測算。作為一個(gè)新興市場,中國證券市場的有效性較低。股價(jià)不能反映股票的價(jià)值,研究表明[6]市場回報(bào)率是對股票投資回報(bào)率影響最大的變量,而每股凈收益在各類業(yè)績變量中對股票回報(bào)率的影響最大,但其影響力僅為市場回報(bào)率的4%～5%,股市投機(jī)性很強(qiáng)。同時(shí),現(xiàn)實(shí)的市場中可能并不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),尤其是在現(xiàn)階段的中國,投資者可以選擇的投資機(jī)會(huì)極其有限,商業(yè)銀行存款并不是合適的無風(fēng)險(xiǎn)投資渠道,而國債多為中長期的,也不能代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由此,《辦法》規(guī)定預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益的測算,要求參照國際通行的期權(quán)定價(jià)模型或股票公平市場價(jià)的做法在我國當(dāng)前的市場條件下就難以客觀公正地實(shí)施,從而,也就無法準(zhǔn)確地預(yù)期經(jīng)營者獲得的股權(quán)的未來價(jià)值與股票增值。同時(shí),這也使得某些企業(yè)有空子可鉆,為了提高股權(quán)激勵(lì)的空間,國有上市公司高管可能會(huì)蓄意低估股權(quán)或期權(quán)收益水平,以達(dá)到在保持原有貨幣性薪酬不變的前提下獲得高股權(quán)授予數(shù)量的目的。

質(zhì)疑四:股權(quán)激勵(lì)方式

《辦法》規(guī)定,股權(quán)激勵(lì)的方式包括限制性股票、股票期權(quán)以及法律、行政法規(guī)允許的其他方式。上市公司應(yīng)以期權(quán)激勵(lì)機(jī)制為導(dǎo)向,根據(jù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的,結(jié)合本行業(yè)與本公司的特點(diǎn)確定股權(quán)激勵(lì)的方式。

應(yīng)該說,《辦法》的規(guī)定給了上市公司自由選擇股權(quán)激勵(lì)方式的余地,目的是使實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司能依據(jù)本行業(yè)與本公司的特點(diǎn)更好地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,以達(dá)到更好的激勵(lì)效果。然而,這樣的規(guī)定卻缺乏原則性的規(guī)定和技術(shù)性的指導(dǎo),可能造成上市公司對股權(quán)激勵(lì)方式不顧激勵(lì)效果的濫用。

依據(jù)《辦法》“上市公司應(yīng)以期權(quán)激勵(lì)機(jī)制為導(dǎo)向”的規(guī)定和為了股權(quán)激勵(lì)方案早日獲得國資委和其他監(jiān)管部門的批準(zhǔn),國有上市公司表現(xiàn)出對股票期權(quán)激勵(lì)方式的極力追捧。截至2008年1月18日,在推出股權(quán)激勵(lì)方案的68家上市公司中,實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方式的就達(dá)到53家①。

毋庸置疑,股票期權(quán)能使公司在節(jié)約現(xiàn)金的情況下實(shí)現(xiàn)對人才的激勵(lì),這有利于企業(yè)降低激勵(lì)成本。而且,經(jīng)營者沒有支出成本或支出成本較低,一旦行權(quán)時(shí)股價(jià)下跌,個(gè)人可放棄行權(quán),損失很小,而一旦股價(jià)上漲,則獲利較大。因此期權(quán)對經(jīng)營者的激勵(lì)作用很大,頗受經(jīng)營者的青睞。

然而,在股票期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)很突出的同時(shí),其缺陷也很明顯。主要表現(xiàn)為適用面窄,它僅對上市公司中科技含量高、風(fēng)險(xiǎn)大、成長性好、具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)具有激勵(lì)作用,原因在于成長型企業(yè)的股票未來上升空間巨大,能夠給激勵(lì)對象帶來較高的預(yù)期收益。而對于傳統(tǒng)型企業(yè),其有著成熟的技術(shù)和產(chǎn)品,面對的是穩(wěn)定的市場,各競爭對手之間也處于相對均勢狀態(tài),而潛在的市場由于競爭對手多也不會(huì)太大。在這樣一個(gè)業(yè)績上升空間狹小且風(fēng)險(xiǎn)性也較小的企業(yè)中,期權(quán)就難以發(fā)揮人們所期待的激勵(lì)效果。然而,依據(jù)中金在線數(shù)據(jù)中心的資料,目前實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方式的53家企業(yè)中,不乏有機(jī)械、造紙、服裝、飲食等多家傳統(tǒng)行業(yè)。

再有,《辦法》中“以及法律法規(guī)允許的其他方式”這一規(guī)定也很含糊,很容易出現(xiàn)漏洞。因?yàn)椴煌募?lì)方式其激勵(lì)效果和約束程度有很大的不同。按照《辦法》正常程序,合理合規(guī)做股權(quán)激勵(lì)很有難度,所以上市高管們更傾向于繞道[7],從而選擇對自己利益而不一定是股東利益最大化的股權(quán)激勵(lì)方式。

質(zhì)疑五:績效考核

《辦法》規(guī)定,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)以績效考核指標(biāo)完成情況為條件,建立健全績效考核體系和考核辦法?？冃Э己四繕?biāo)應(yīng)該由股東大會(huì)確定。

可以看出,《辦法》對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的績效考核的規(guī)定過于籠統(tǒng),缺乏原則性的規(guī)定。從已經(jīng)公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司來看,業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)主要是凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率,仍側(cè)重于傳統(tǒng)的業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),這也是監(jiān)管部門和股東易于接受的考核依據(jù)。但這也從一定程度上說明,我國當(dāng)前的業(yè)績考核指標(biāo)仍過于落后,財(cái)務(wù)指標(biāo)體系不夠全面、細(xì)致,非財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及較少,不能全面、客觀和科學(xué)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理層的努力程度,更為管理層盈余操縱提供了條件,在一定程度上削弱了股權(quán)激勵(lì)的效力。

企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績包括“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面,利潤是從“量”的角度來評價(jià)企業(yè)的獲利能力,而現(xiàn)金流量則是從“質(zhì)”的角度評價(jià)企業(yè)的獲利能力,進(jìn)而更有效地評價(jià)經(jīng)營者業(yè)績,二者只有相互配合,才能相得益彰。財(cái)政部等四部委于1999年頒布并于2002年修訂的國有資本金效績評價(jià)體系,盡管說自頒布以來出現(xiàn)諸方面的意見有其完善的必要[8],但其綜合企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、償債能力、發(fā)展能力等方面結(jié)合企業(yè)當(dāng)前利益和長期發(fā)展,對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績從“質(zhì)”和“量”兩方面進(jìn)行打分修正,并結(jié)合定量和定性的方法對經(jīng)營者進(jìn)行評價(jià)的思路是值得肯定的。至少,對目前國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行績效考核可以提供一種相對更全面的考核方式。

質(zhì)疑六:行權(quán)價(jià)格

《辦法》規(guī)定,股權(quán)授予價(jià)格應(yīng)不低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票的收盤價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)標(biāo)的股票的平均收盤價(jià)的較高者。

從以上規(guī)定可以看出,《辦法》要求國有上市公司對行權(quán)價(jià)的確定大多以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出臺(tái)時(shí)間附近的價(jià)格作為各期的固定行權(quán)價(jià)。而固定行權(quán)價(jià)的問題在于由此可能出現(xiàn)部分公司的高管人員為了獲得有利的行權(quán)價(jià)格,在出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí),人為將最近一個(gè)時(shí)期的業(yè)績降低,從而給市場造成業(yè)績下滑或業(yè)績未達(dá)預(yù)期的假象,從而人為壓低股價(jià)并使其走低,以保障高管人員在較低價(jià)位行權(quán),然后報(bào)出正常業(yè)績,并通過不成熟的股票市場設(shè)法拉高股價(jià),以實(shí)現(xiàn)通過行權(quán)獲得巨額收益的目的。而且,過低的期權(quán)行權(quán)價(jià)或股票認(rèn)購價(jià),使公司高管們在一開始就享有了巨額收益,這在一定程度上弱化了他們努力經(jīng)營的積極性,也與股權(quán)激勵(lì)的本意是不相符的。

再有,由于股權(quán)激勵(lì)沒有區(qū)分股票價(jià)格的變動(dòng)是源于經(jīng)理層的努力還是源于行業(yè)或市場整體的變化。我國證券市場的定價(jià)因素的研究結(jié)果[9]表明,股票收益的變動(dòng)79.4%是受市場風(fēng)險(xiǎn)因素影響的,說明市場風(fēng)險(xiǎn)仍是影響股票收益最主要因素,市場強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)力將使股票收益表現(xiàn)出顯著的“同漲同跌”趨勢。由此,在整個(gè)股權(quán)有效期內(nèi)固定行權(quán)價(jià)一成不變的情況下,即使股東收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競爭對手或整個(gè)市場已實(shí)現(xiàn)的平均收益,經(jīng)理人仍然能從股價(jià)上漲中獲益。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本來是為了對績效給予獎(jiǎng)勵(lì),但糟糕的是,股東不得不慷慨地為平庸而不出色的業(yè)績掏錢。

對于上述問題的規(guī)避,筆者認(rèn)為可以對行權(quán)價(jià)進(jìn)行指數(shù)化修正,行權(quán)價(jià)=授予日的股票公平市場價(jià)格×行權(quán)日指數(shù)值/授予日指數(shù)值[10],即行權(quán)價(jià)在某一固定價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行浮動(dòng),它和一個(gè)選定的指數(shù)(行業(yè)指數(shù)或綜合指數(shù))聯(lián)系在一起,隨著指數(shù)的升降相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價(jià),不僅考慮到公司的絕對業(yè)績,還考慮到公司的相對業(yè)績,并平滑了股市中股價(jià)的波動(dòng),這樣能更好地實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者業(yè)績優(yōu)劣的獎(jiǎng)懲。

質(zhì)疑七:行權(quán)期限

《辦法》規(guī)定,每期授予的股票期權(quán),均應(yīng)設(shè)置行權(quán)限制期和行權(quán)有效期,限制期原則上不少于2年,行權(quán)期不低于3年且原則上分批勻速行權(quán);對于限制性股票,其禁售期不得低于2年,解鎖期不低于3年且原則上采取勻速解鎖的辦法。

應(yīng)該說,《辦法》規(guī)定的分期行權(quán)要求可以有效避免即期支付引發(fā)的高管人員短期化行為的傾向,引導(dǎo)高管人員的持續(xù)努力,促使股價(jià)的不斷上升來保證自己的利益不受損失,從而使股東利益與高管人員利益的雙贏局面得以實(shí)現(xiàn)。然而,《辦法》的分期行權(quán)規(guī)定也存在著問題:

首先,兩年的行權(quán)限制期(或禁售期)過長,與國企經(jīng)營者任期出現(xiàn)偏差,從而會(huì)減弱對高管人員的激勵(lì)作用。一項(xiàng)調(diào)查表明,國企領(lǐng)導(dǎo)作為國家干部,其平均任期僅為3年左右時(shí)間,同時(shí)越是效益好的企業(yè),企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的位置越不穩(wěn)定,因?yàn)檫@樣的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)通常會(huì)有更多的升遷機(jī)會(huì)[11]?？梢?在經(jīng)營者任期較短的情況下,如果行權(quán)限制期(或禁售期)過長,則高管人員有可能會(huì)對將來的不確定的股權(quán)收益失去興趣,從而減弱了對高管人員的激勵(lì)作用。而且,在這種情況下,國企經(jīng)營者可能會(huì)放棄獲得剩余索取權(quán)的報(bào)酬的努力,轉(zhuǎn)而追求獲得剩余控制權(quán)的報(bào)酬,從而股權(quán)激勵(lì)失效,激勵(lì)機(jī)制再次回到原有的狀態(tài)。由此,筆者認(rèn)為,要么完善國企經(jīng)營者的聘用機(jī)制,要么縮短行權(quán)限制期(或禁售期)同時(shí)延長行權(quán)有效期(或解鎖期)以回避以上問題。

其次,《辦法》規(guī)定,無論是期權(quán)的行權(quán)還是限制性股票的解鎖,原則上均采用分批勻速行權(quán)或勻速解鎖的辦法,但并沒有要求期權(quán)授予者必須分期行權(quán)或股票授予者必須分期兌現(xiàn)。以主板上市公司中首個(gè)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的G萬科股權(quán)激勵(lì)方案為例,萬科規(guī)定,在滿足股票授予相關(guān)條件的前提下,經(jīng)過第一年儲(chǔ)備期、第二年等待期后,第三年可交到激勵(lì)對象手上。激勵(lì)對象拿到這些股票后,每年最多可以賣出25%②。但并沒有要求高管必須要每期賣出這25%。由此,這為公司盈余操縱進(jìn)而操縱股價(jià)提供了空間。公司高管只要在每期將業(yè)績做到可以行權(quán)或解鎖的限度即可,但并不行權(quán)或股票兌現(xiàn),而是利用利潤平滑將收益集中到想要行權(quán)的那一期集中釋放來拉高股價(jià),同時(shí)將多期累積的期權(quán)(或股票)一次行權(quán)(或兌現(xiàn)),從而自己賺個(gè)盆滿缽溢。上市公司高管辭職套現(xiàn)已不是什么新聞。另據(jù)上海證券交易所披露,僅在2006年8月28日至2007年1月7日之間就共有5家公司高管董事存在股票套現(xiàn)行為[12],這些公司高管建倉后絕大多數(shù)公司股票均出現(xiàn)急劇拉升行情。在2006年股市行情大漲之際,更是有多家公司高管利用內(nèi)幕信息高拋低吸,獲利豐厚無一例外。由此,《辦法》對于分批獲得行權(quán)的期權(quán)或分期獲得解鎖的限制性股票,應(yīng)要求其必須在當(dāng)期行權(quán)或兌現(xiàn),以降低公司高管的盈余管理空間并保證高管人員在每期都最大化其努力程度。

綜上所述,盡管《辦法》設(shè)置門檻較高,實(shí)施謹(jǐn)慎,但在國有控股上市公司尚未解決內(nèi)部人控制,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的行業(yè)屬性、股權(quán)授予數(shù)量、激勵(lì)方式、績效考核以及行權(quán)價(jià)格與期限等要素尚需完善的情況下,這種股權(quán)激勵(lì)仍有可能無效,甚至演變成一種“禮物”,成為經(jīng)理人瓜分國有資產(chǎn)的“盛宴”。

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注釋:

①上市公司股權(quán)激勵(lì)情況一覽,中金在線數(shù)據(jù)中心,www.cnfol.com,2008-01-18-13:52。

②資料來源:萬科企業(yè)股份有限公司首期(2006~2008年)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃,萬科官方網(wǎng)站。

基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金:基于自由現(xiàn)金流量的我國上市公司業(yè)績變化研究(項(xiàng)目編號:70672013)。

作者簡介:馬會(huì)起(1976-),男,河北滄州人,四川財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院會(huì)計(jì)系教研室主任,中國注冊會(huì)計(jì)師,博士生,研究方向:金融投資與財(cái)務(wù);干勝道(1967-),男,安徽天長人,四川大學(xué)工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向:會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理。