鄭澤宗 許昭坤

摘要融資成本是上市公司在進(jìn)行融資行為時(shí)要考慮的一個(gè)主要因素。按照各種融資成本的高低,形成了企業(yè)不同融資選擇的“優(yōu)序融資理論”。但中國的上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好,其原因是多樣的,但也有融資成本較低的原因。

關(guān)鍵詞上市公司融資成本股權(quán)融資

中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

1 融資成本概述

融資是指資金短缺者從資金剩余者手中獲取資金的過程。相對于前者而言,是資金的融入,而對后者而言,則是資金的融出,所以它是一個(gè)雙向運(yùn)動(dòng)過程。對于企業(yè)而言,融資活動(dòng)是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展的需要,結(jié)合經(jīng)營管理現(xiàn)狀和資本市場的實(shí)際情況,運(yùn)用一定的手段和方式獲取資金的行為。按照這種資金來源方向的不同,分為內(nèi)源和外源兩種融資方式。前者是指企業(yè)通過自身積累和正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)籌集資金;而后者則是指企業(yè)從外部經(jīng)濟(jì)主體那里獲取資金的行為,一般是通過發(fā)行股票或債券來實(shí)現(xiàn)這種融資需求的。它也稱為外部融資,分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種。在本文中,將企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資(留存收益),債券融資和股權(quán)融資三種。不管是采用什么樣的融資方式,都會(huì)給企業(yè)帶來一定的融資成本。融資成本是指企業(yè)在使用資金的過程中向資金使用者支付的費(fèi)用,還包括為籌集這些資金所發(fā)生的成本。我們把前一種叫做使用費(fèi)用,后一種叫做融資費(fèi)用。

除此以外,融資成本還包括其他的幾個(gè)方面。首先是融資的機(jī)會(huì)成本,主要是針對于內(nèi)源融資而言的,其區(qū)別于其他融資方式的特點(diǎn)就在于內(nèi)源融資不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用。再就是風(fēng)險(xiǎn)成本,它又包含兩個(gè)方面,一是財(cái)務(wù)困境成本,二是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本。主要是對于債權(quán)融資而言的。第三種成本就是基于兩權(quán)分離條件下的代理成本。

2 各種融資方式融資成本計(jì)量模型

根據(jù)企業(yè)融資方式的不同,融資成本的計(jì)量模型也是不同的。一般來說,主要存在著三種計(jì)量模型。

2.1債權(quán)融資的資本成本

銀行長期借款和發(fā)行債券是債權(quán)融資的兩種具體方式,其成本也就相應(yīng)的分為兩種。用公式可分別表示為:

(1)銀行長期借款的資本成本為:CL=RL(1-T)/(1-EL)

式中:CL為銀行那個(gè)長期借款的成本;RL為借款利率;T為所得稅率;EL為籌資費(fèi)用率。

(2)長期債券的資本成本公式為:CB=RB(1-T)/(1-EB)

式中:CB為債券資本成本;RB為每年支付的利息費(fèi)用率;T為所得稅率;EB為債券籌資費(fèi)用率。

債券發(fā)行過程中,會(huì)牽涉到需要主體的參與,因而其融資費(fèi)用也相對來說高一些。但其資金的使用成本卻是比較低的,所以在各種長期融資方式中,長期債券的資金成本率最低。

2.2 股權(quán)融資的資本成本

(1)優(yōu)先股的資本成本,其基本公式為:CP=DP/PP(1-EP)

式中:CP為優(yōu)先股的資本成本;DP為優(yōu)先股固定年股利;PP為通過優(yōu)先股所籌集的資金,用它的發(fā)行價(jià)格代替;EP為籌集優(yōu)先股所發(fā)生的籌資費(fèi)用率。由于優(yōu)先股股利是屬于利潤分配的項(xiàng)目,其股息的發(fā)放不會(huì)影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得額,所以也就不具有節(jié)稅作用。

(2)普通股的資本成本。普通股是公司的權(quán)益性資本,其資本成本的計(jì)量有不同的計(jì)量模型。

①股利增長模型。普通股的股利相對于債券和優(yōu)先股而言,其特點(diǎn)在于它不是固定的,但當(dāng)公司實(shí)現(xiàn)收益的連續(xù)穩(wěn)定增長,那么股利一般來說也是同步增長的,我們假設(shè)股利以G的比例固定增長時(shí),其成本為:CS=DS/PS(1-ES)+G

式中:CS為其資本成本;DS為普通股每年發(fā)放的股利;PS為普通股籌資額; ES為籌資費(fèi)用率。

②資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CPMA)。資本資產(chǎn)模型是非配企業(yè)組合資產(chǎn)過程中,按照收益與風(fēng)險(xiǎn)對等的原則,揭示二者關(guān)系的一種模型。由于資本成本是投資時(shí)可接受報(bào)酬率的最低水平,那么我們也就可以得到普通股資本成本模型:CS=RF+%[(KM-RF)

式中,RF為無風(fēng)險(xiǎn)利率,該比率一般用政府債券的利率代替;%[度量的是證券市場的風(fēng)險(xiǎn)水平,也被稱為%[系數(shù);KM為整個(gè)的市場報(bào)酬率或股票平均收益率。

由于本模型中,許多變量的計(jì)量涉及到較多的主觀判斷,受人為因素的影響較大,所以我們一般采用股利增長模型。

2.3 留存收益的資本成本

公司內(nèi)源融資的主要來源就是留存收益。一般來說,它是供公司無償使用的,但按照機(jī)會(huì)成本原則,它就是有成本的。留存收益是屬于股東所有的,那么公司在使用留存收益的時(shí)候獲取的收益至少應(yīng)該等于股東自己運(yùn)用它所產(chǎn)生的收益,也就是這個(gè)自己使用的收益就是留存收益的資本成本。

除了不需要考慮籌資費(fèi)用外,留存收益的資本成本計(jì)算與普通股資本成本并無二樣,我們一般用股利增長模型來進(jìn)行計(jì)算:CS=DS/PS+G

從上面可知,債權(quán)融資具有股權(quán)融資所不具備的節(jié)稅作用,而且股東作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)人,按照風(fēng)險(xiǎn)與收益對等的原則,其相對于企業(yè)而言的融資成本也應(yīng)該最大。由于留存收益在使用時(shí),不存在籌資費(fèi)用,所以它的成本也就應(yīng)該較低。

3 中國上市公司偏好股權(quán)融資的原因

Myers在1984年根據(jù)各種不同融資方式融資成本的高低,提出了融資優(yōu)序理論。該理論認(rèn)為,按融資成本的大小排序,是內(nèi)源融資最小,外源股權(quán)融資最大,而債權(quán)融資居于其中。也就是說,在面臨融資需求時(shí),企業(yè)應(yīng)該首先考慮內(nèi)源融資,再是債權(quán)融資,最后才考慮股權(quán)融資。根據(jù)西方學(xué)者對歐美發(fā)達(dá)國家證券市場的實(shí)證分析結(jié)果,也證實(shí)了“優(yōu)序融資理論”的存在。

相比之下,中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主,外源融資比重為72.52%,內(nèi)源融資比重為27.48%,,在中國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占主導(dǎo)地位。在2000年到2004年間,在中國上市公司外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資比重為72.90%,而債權(quán)融資的比重僅為27.1%,前者是后者的2.7倍。在總體融資結(jié)構(gòu)中,中國上市公司的股權(quán)融資比重達(dá)到了52.87%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方國家上市公司的股權(quán)融資比重。

我國上市公司股權(quán)融資偏好存在的原因有如下幾點(diǎn):(1)國內(nèi)資本市場發(fā)展不平衡,債券市場發(fā)展落后于股票市場和中長期信貸市場;(2)股權(quán)融資監(jiān)管約束成本較低,即上市公司IPO和增發(fā)配股條件在減弱;(3)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,從而導(dǎo)致了治理上在缺陷,長期以來我國上市公司并存著“國有股一股獨(dú)大和控制人缺位”的情況;(4)上司公司存在著內(nèi)部人控制的問題,管理層的經(jīng)營以個(gè)人利益最大化為目標(biāo);(5)高管人員持有較少比例的股份,使得權(quán)益性資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對管理層利益的影響較弱,從而使管理層更傾向于股權(quán)融資。以上幾點(diǎn)雖然從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好的原因進(jìn)行了大量的研究,但都沒有抓住融資成本這一主線展開來對上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行研究。

值得關(guān)注的是,根據(jù)黃少安和張崗的研究,上市公司股權(quán)融資的總成本是由股票投資所獲得的股利、股權(quán)融資交易過程中產(chǎn)生的費(fèi)用、公司控制及負(fù)動(dòng)力成本以及股票上市的廣告效應(yīng)中負(fù)成本4個(gè)部分組成。在實(shí)際測算時(shí),后兩項(xiàng)成本因素省略,測算出上市公司每單位股權(quán)融資成本只有2.42%,而同期銀行貸款利率一年期為5.85%;三年期為5.94;五年期為6.03%。如果從現(xiàn)金支出方面考慮,上市公司除了支付股利和稅收之外,基本不需要付出額外的成本,而中國目前對上市公司紅利水平的高低又是無約束的,致使一部分上市公司近乎在股市上免費(fèi)融資。

4 結(jié)語

在我國上市公司中,存在著股權(quán)融資的偏好。這一點(diǎn)與“優(yōu)序融資理論”相矛盾,但是卻是與中國資本市場的現(xiàn)實(shí)相適應(yīng)的。中國上市公司普遍較少進(jìn)行現(xiàn)金分紅,造成事實(shí)上的股權(quán)融資成本低下,自然上市公司就會(huì)偏好這樣一種融資方式了。