梁桂云

股票市場源于股份制的建立和發(fā)展，股份制是從近代資本主義發(fā)展中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，是一種經(jīng)過實踐證明與現(xiàn)代市場經(jīng)濟相適應(yīng)的企業(yè)組織形式。上世紀90年代初，為適應(yīng)改革開放和經(jīng)濟發(fā)展的需要，上海和深圳兩個證券交易所相繼成立，近20年來，我國股票市場按照“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的八字方針。從無到有，從小到大，從地區(qū)性市場快速發(fā)展成為具有一定規(guī)模的全國性市場，取得了巨大成就。但是中國股市存在的過度投機問題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸。我們有必要重新認識投機行為，為我國的社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。

一、投機的含義

在中國的《現(xiàn)代漢語詞典》中，投機有兩種含義：一是見解相同，所謂談得投機，“話不投機半句多”：二是指利用時機或機會謀取私利，同書把“私利”解釋為“私人方面的利益”。顯然，這就有點不公平了。那利用時機謀取“公利”的算不算投機呢?實際上投機是個中性詞，“利用時機”在市場經(jīng)濟中當然無可厚非，“謀取私人利益”只要建立在不損人的基礎(chǔ)上也是合理合法的。

經(jīng)濟學上所說的“投機”，按照《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》提供的定義，是指這樣一種經(jīng)濟行為，即為了以后再出售(或再購買)而不是為了使用而暫時買進(或售出)商品。以期從價格變化中獲利。

投機是指知道進行某一行動或計劃有風險而堅持付諸實施，寄希望在風險中成功。經(jīng)濟學中所說的投機，應(yīng)該是指投機者為了獲利而依據(jù)其對市場價格波動的預(yù)期而進行的各種買賣活動，投機不是為了它用，而是為了從不斷的買賣(價格變動)中獲利。投機是市場經(jīng)濟的必然伴生物，只要市場經(jīng)濟存在，就必然存在投機。既然投機在市場經(jīng)濟中不可避免，我們既不能全盤肯定，也不能全盤否定，應(yīng)該辨證地看待其功能。

二、中國股市過度投機的負面效應(yīng)分析

(一)資本市場優(yōu)化資源配置的功能喪失

第一，股票市場的功能定位錯誤。眾所周知，股票市場具有優(yōu)化資源、合理配置、推動現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善、改善基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等缺乏資金的局面及推進上市公司運行機制的轉(zhuǎn)變等重要職能。但是我國政府一開始就把股票當作經(jīng)濟改革的載體和經(jīng)濟發(fā)展的動力，希望通過發(fā)展股票市場達到緩解財政和企業(yè)資金緊缺、實現(xiàn)國有企業(yè)機制轉(zhuǎn)化等一系列經(jīng)濟改革目標，并使這一目標置于股票市場的其他功能之上。在這種情況下，政府、證券監(jiān)管機構(gòu)用看得見的手調(diào)整股市，股市只漲不跌，或者說調(diào)整是局部的、短期的，上漲是長期的、必然的選擇。在這種情況下，企業(yè)造假“圈錢”，政府監(jiān)管部門熟視無睹，中介機構(gòu)協(xié)助造假，內(nèi)幕交易盛行，投資者投機心理盛行，各種資金大量流向股市，股市大漲導致企業(yè)圈更多的錢，企業(yè)更瘋狂造假，內(nèi)幕交易更盛行，更多資金流向股市，泡沫迅速累計膨脹，使得股市功能失去本來面目。

第二，股票價格嚴重脫離投資價值。我們可從經(jīng)濟學角度得知，股票市場是一個不完全市場，不存在一個具有帕累托效率的均衡點，而是在某一區(qū)域內(nèi)的很多點都能達到供求平衡。在這樣的市場中，買者和賣者對未來價格的預(yù)期決定股票價格的高低。而且，這種預(yù)期有一種“自我維持”或“自我實現(xiàn)”的性質(zhì)，即當一種商品價格發(fā)生波動時，價格越是上漲，就有越來越多的人由于價格上漲的預(yù)期而入市搶購，而搶購又會使價格進一步上漲和預(yù)期增強。因此，只要股票市場有足夠的人人市購買，在源源不斷的貨幣流入的支撐之下，很快就會形成市價飄升的“大牛市”。在過高的價位上，一旦股票市價止升回跌，很快又會出現(xiàn)下行的正反饋振蕩，導致市場崩潰。

第三，股票市場功能難以深化。在完善的資本市場條件下，股票市場絕非簡單的融資場所，而是具有通過股票定價機制、企業(yè)接管機制對經(jīng)理人員行為實施監(jiān)控的功能。而且在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的條件下。如美國和英國，股票市場的監(jiān)控機制在公司治理中發(fā)揮著舉足輕重的作用。然而，目前的中國股票市場雖然進行了股權(quán)分置的改革，但在短期內(nèi)還難以使股票市場的監(jiān)控機制發(fā)揮其作用。

(二)上市公司資金運營存在投機行為

上市公司作為股票市場的主體，作為股票市場的細胞，它不僅為投資者提供可供交易的金融產(chǎn)品，而且還必須通過對募股資金的合理高效使用為投資者提供比較合理的回報，否則股票市場將迷失投資方向和投資理念。但中國的上市公司經(jīng)營行為始終以“企業(yè)本位論”為指導，根本無暇顧及投資者的利益。由于沒有建立一套有效的激勵機制，部分公司由于董事長和高級管理人員職業(yè)操守差、品德敗壞，不僅沒有主動地提高募股資金的使用效益，反而將上市公司作為自己的小金庫，對投資者募集的資金變成了“圈錢運動”。

(三)嚴重損害了中小投資者利益

第一，莊家橫行，嚴重損害了中小投資者利益。當前的中國股市有人稱之為“莊家時代”。這不單嚴重腐蝕著市場的“三公”原則，而且將經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時代所有的不公正都因投機盛行“薈萃”于股市。這樣，股市不僅僅是賭場，也是各種罪惡的聚集之地。機構(gòu)投資者利用資金、技術(shù)、時間、精力等優(yōu)勢通過各種途徑取得比個體投資者高的收益，中小投資者因信息的不對稱、資金處于劣勢，幾乎變成了被莊家任意魚肉的小民。

第二，市場炒作之風盛行。當前，我國股票市場惟一的公理是，股票市場是企業(yè)融資的渠道。未經(jīng)認真改組的上市公司質(zhì)量低劣且盈利能力不斷惡化，是二級市場上投機炒作盛行的根源之一。證券公司要賺錢，投資者要回報，否則這個市場維持不下去。既然公司不能給股東以足夠的回報，炒作就成了惟一的出路。而二級市場的炒作只能炒出價位，卻炒不出業(yè)績。理論上講賺錢的只能是資金實力雄厚的大機構(gòu)，眾多的中小投資者賠了錢，應(yīng)很快退出市場。實際情況卻并非如此，散戶的參與程度好像越來越高，這樣的零和博弈究竟是如何維持的?我們在理論上和實踐中都找不到除了不斷地向市場注入新資金的其他途徑。我國的股票市場就像一個巨大的“老鼠會”，靠不斷的資金擴張維持生命，一旦擴張停止隨之而來的可能不是盤整，而是全面的崩潰。

三、中國股市過度投機原因剖析

(一)機構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)不完善

機構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)不完善是中國股市投機盛行的重要力量源泉。分析我國股票市場的參與者，不難發(fā)現(xiàn)，不論是股權(quán)融資還是債券融資，其主體基本上是國有或國有控股企業(yè)：重要中介機構(gòu)的證券公司全部是國有控股公司：證券投資基金的托管人是國有商業(yè)銀行，發(fā)起人、管理人是國有控股金融機構(gòu)；重要自律組織的深、滬交易所是國有；投資者中，國有金融機構(gòu)、國有企業(yè)、有境內(nèi)外社會公眾。在如此眾多的參與者中，除超過6000萬的中小投

資者非國有外，其余都與“國”字掛鉤。特別是這些“國”字號的機構(gòu)投資者無論從信息、跑道、調(diào)研能力以及資金等各個方面，都遠遠超過中小投資者。股票市場本身就是強者恒強的游戲，尤其在監(jiān)管不嚴和特殊的“政策優(yōu)惠”下，已使股票一級市場滋生了眾多的“特權(quán)”、壟斷“新貴”，這不僅與三公原則背道而馳，而且是對處于“弱勢群體”的廣大中小投資者們的強取豪奪。同時，機構(gòu)投資者憑借與“國”字號掛鉤的特權(quán)可以直接或間接地把投機的風險轉(zhuǎn)嫁給國家。投機成功自己賺錢，投機失敗國家賠錢。其實質(zhì)是用全國人民的財產(chǎn)給違法違規(guī)、操縱市場的機構(gòu)投資者以“資助”，導致了我國的股票市場就像一個巨大的“老鼠會”，即一種金融安排，用后來者的本金支付先來者的利息，猶如大老鼠帶小老鼠人會一樣，只要貪圖高利的小老鼠不斷擁入，原已人會的大老鼠就不愁沒有錢賺。

(二)監(jiān)管不嚴使非法投機預(yù)期收益大大超過預(yù)期成本

監(jiān)管不嚴使非法投機預(yù)期收益大大超過預(yù)期成本是投機盛行的驅(qū)動力，也是投機者沉醉于非法投機的利益根源。證券監(jiān)管機構(gòu)作為股票市場的重要參與者被納入股票市場，其作用就是充當“市場警察”，其職能就是打擊非法違規(guī)者，維持正常的市場秩序。因此，監(jiān)管機構(gòu)，除了制定一套完善、有效、透明、適應(yīng)市場情況的規(guī)則外，更要保持嚴格的獨立執(zhí)法地位，否則，執(zhí)法效果會大打折扣。但對于投機者而言，只要投機的預(yù)期成本低于投機的預(yù)期收益，投機者就有“博弈”的理由和沖動。由于我國股票市場除大眾投資者外，其它參與者在利益地位上大多與國字沾邊，因而執(zhí)法難度很大。加上目前我國股票市場存在著監(jiān)管體系薄弱、監(jiān)管手段落后、監(jiān)管人員不足的現(xiàn)象，以致投資者被發(fā)現(xiàn)的概率極小，甚至即使被發(fā)現(xiàn)了，處罰的力度也極輕，正是由于投機的預(yù)期收益明顯大于預(yù)期成本，不投機的機會成本過于昂貴，才出現(xiàn)了“黑莊”現(xiàn)象。

(三)市場缺乏有效制約投機的機制

第一，做空機制缺乏。成熟股市大多有做多和做空機制，買和賣都可能實現(xiàn)保本或盈利。我國股市沒有做空機制，要盈利只能依賴做多。美國股票市場由于存在做空機制，如果發(fā)現(xiàn)其市場的投機行為，投資者可聚市場力量使非法投機者付出慘重代價，甚至要接受法律的嚴厲制裁。

第二，機構(gòu)投資者數(shù)量不足。西方機構(gòu)投資者隊伍的成長經(jīng)歷表明，機構(gòu)投資者的成長壯大過程與股票市場的發(fā)育完善過程比較一致。我國股票市場還處于相對落后的發(fā)育過程，機構(gòu)投資者隊伍的培養(yǎng)也不可能超越市場現(xiàn)狀。在股票市場的投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出機構(gòu)化趨勢的同時，由于股票投資基金管理相對滯后。社會保障體系脆弱，養(yǎng)老基金規(guī)模不大，加上股票市場不規(guī)范，對投資者吸引力不強，又無做空機制避險工具等等類似問題，都嚴重制約著機構(gòu)投資者的正常發(fā)育。由于做空機制缺乏和機構(gòu)投資者數(shù)量不足，造成市場缺乏有效制約投機的機制是中國股市投機盛行的制度根源。

四、抑制中國股市過度投機的建議

(一)完善機構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)

從內(nèi)部經(jīng)營機制上，實行所有者與經(jīng)營者分離，才能從源頭上遏制其投機行為。結(jié)合我國股市機構(gòu)投資者都與“國”字掛鉤的特殊性，首先，我們應(yīng)從制定機構(gòu)投資者股權(quán)比例的有關(guān)法律和實施細則，盡量降低國有股權(quán)，引入外資和民營股份，按有限合伙制、無限責任制的組成，采用分類監(jiān)管制度，按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的模式實行相互制約、相互均衡、相互管理的經(jīng)營機制。其次，應(yīng)加大機構(gòu)投資者經(jīng)理層績效掛鉤的力度，實行嚴格的績效獎懲制度，將機構(gòu)投資者的工作效益與機構(gòu)投資者董事會成員和經(jīng)理層的收入分配有效地掛起鉤來。

從外部管理上預(yù)防投機行為，培育我國機構(gòu)投資者的職業(yè)經(jīng)理人階層，依靠有效的激勵機制和約束機制提高職業(yè)經(jīng)理人有效使用機構(gòu)資金的積極性，從國外機構(gòu)投資者成熟的經(jīng)驗看，職業(yè)經(jīng)理人是有效實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離、有效制約機構(gòu)投資者經(jīng)營行為的重要手段。但是我國目前的情況卻是代表與“國”字掛鉤機構(gòu)投資者不僅行使了所有權(quán)，而且還行使了經(jīng)營權(quán)，因而出現(xiàn)了大量的內(nèi)部人控制問題。要解決這一問題，培育我國機構(gòu)投資者的職業(yè)經(jīng)理人階層，不失為有效的辦法。

(二)加強監(jiān)管，加大投機成本

中國證監(jiān)會首先應(yīng)該維護一個公開透明的市場環(huán)境，嚴格執(zhí)行股票市場交易規(guī)則，禁止以權(quán)炒股和內(nèi)幕交易。上市公司“內(nèi)部人”的家人甚至包括朋友應(yīng)與其本人一并列管，監(jiān)管者不需要證明其行事意圖，便可以按非法投機事實對其本人、家人及朋友全部提起控訴，最高刑期10年，并處相當于其不當利益數(shù)倍的最高罰款。非嚴刑峻法，不足以剪除投機行為。加強監(jiān)管絕對不是為了監(jiān)管而監(jiān)管，監(jiān)管只是手段，監(jiān)管絕對不是目的，加強監(jiān)管的最終目的和落腳點還是為了保證我國股票市場過度投機行為降至最低，使股票市場保持持續(xù)、穩(wěn)定、健康地發(fā)展。鄧小平同志曾經(jīng)精辟地概括道：發(fā)展才是硬道理。

(三)建立市場制約過度投機的機制

市場機制的作用在于通過其自身的客觀規(guī)律進行調(diào)節(jié)供需矛盾，應(yīng)該盡量減少人為干預(yù)。市場經(jīng)濟的精髓是以市場的供求關(guān)系而不是以行政命令來達到平衡。政府不應(yīng)是市場的直接參與者，而是市場規(guī)則的制定者。我們可以借鑒成熟股市的做法，實行做多和做空相結(jié)合的機制，買和賣都可能實現(xiàn)保本或盈利。

(四)規(guī)范發(fā)展開放式基金

開放式基金有別于封閉式基金的最主要標志在于它的贖回機制，開放式基金的規(guī)模較大，并隨時要應(yīng)付贖回的壓力，流通性順理成章地成為開放式基金首先考慮的重要因素。當良好的流通性成為其首要考慮的參數(shù)時，市場的人為操縱因素將大為下降。由于《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)定了發(fā)生巨額贖回延期支付、連續(xù)發(fā)生巨額贖回可暫停接受贖回申請等條款，并將申購費率和贖回費率上限設(shè)置為5％和3％的高水平，這就決定了選擇開放式基金作為投資工具的投資者并不謀求暴利，而是希望能獲取超過同期銀行儲蓄利率穩(wěn)定的收益率。他們在一般情況下不會輕易采取贖回方式賺取差價。規(guī)范運作的開放式基金對于目前透明度極低的中國股票市場而言，應(yīng)該從起步開始加強監(jiān)管和運營，從而可以成為抑制過度投機的重要力量。

(五)重塑中介機構(gòu)公信力量

投資者對股票發(fā)行價格的認定完全取決于上市公司完整準確全面披露的招股說明書，對二級市場股票買賣最終的決策依據(jù)還是取決于上市公司披露的年度報告、中期報告和臨時披露的一些重大報告。如果這些報告不能及時準確全面地披露，甚至有誤導性陳述將直接影響到投資者正確的決策，就有可能給投資者造成重大損失，因此，股票市場的“公平、公開、公正”原則，其實質(zhì)就是公信原則，弄虛作假、證券欺詐以及操縱市場實質(zhì)上就是對公信原則的挑戰(zhàn)和踐踏。誠信是上市公司無法計量的無形資產(chǎn)。誠信是市場的基石，只有它才是推動市場前進的真正力量。誠信更是中華民族儒家教育思想的精髓。在國外，利用內(nèi)部信息操縱股價的行為，法律上判決非常嚴格。在一個信用不健全的市場經(jīng)濟中，沒有完整嚴肅的法律體系，沒有一個有效的執(zhí)法體系，誠信是沒有辦法保證的，所以誠信不僅是一個道德問題，更是一個制度建設(shè)問題。

(作者單位：寧波城市職業(yè)技術(shù)學院商務(wù)學院)