唐陽玲

【摘 要】 文章在分析我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征的基礎(chǔ)上,運用理論分析方法,從股權(quán)融資和債權(quán)融資兩方面分析我國上市公司的公司治理現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu); 公司治理; 股權(quán)融資; 債權(quán)融資

一、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況,即不同融資方式的構(gòu)成及其關(guān)系。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保障程度,反映了企業(yè)融資風(fēng)險的大小。中國資本市場脫胎于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,其設(shè)立的初衷是為國企改革和解困服務(wù)。在特殊的制度安排下,我國的上市公司絕大多數(shù)由國企改制而來。為保持國家對上市公司的控制力,國企在改制上市過程中都采取了國家控股的股權(quán)模式。因此,我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)明顯地不同于其他國家的上市公司。

(一)過度依賴股權(quán)融資,資產(chǎn)負(fù)債率偏低

我國上市公司自成立之日起,普遍患有股權(quán)融資饑渴癥。自1992年以來,全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢,除1992年曾達到65%的較高水平外,隨后各年基本上維持在50%左右,并且在1995～1998年期間,資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降,但1999年之后又略有提高。2000～2005年期間,我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率全部低于50%,2007年大多集中在30%～70%之間。與此相反,我國上市公司具有股權(quán)融資偏好,普遍熱衷于發(fā)行股票,以配股和增發(fā)新股的機會進行股權(quán)融資(見表1)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,“一股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點是以國家股和法人股等非流通股為主體,約為2/3,并且通常處于控股地位,個人股(包括A股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股)所占份額較小。其結(jié)果是同股不同權(quán),容易產(chǎn)生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現(xiàn)象,控股股東往往處于絕對控股地位,不同股東間相互制衡、相互制約的作用難以體現(xiàn)。這一現(xiàn)狀在股權(quán)分置改革后仍然沒有得到緩解,截至2007年底,流通市值在總市值中僅占28.4%,上市公司大股東掌握的股票占總市值的71.6%。而且在全部國有股市值中,80%的股份因為國有控制性地位的政策要求并不能成為真正意義上的流通股?？捎米畲蟮?0種股票市值占市價總值的比率來衡量股票市場的集中度。從上海股市的情況來看,近年來我國股票市場的集中度日趨增大(見表2)。非流通股股東掌握著上市公司的控制權(quán),由于其無法通過直接股票交易從市場獲利,就會想方設(shè)法利用其手中的控制權(quán)來為自己謀求利益。于是,大股東過度圈錢、違規(guī)造假、侵占挪用上市公司資產(chǎn)等弊端叢生。在非流通股股東以低成本獲得高權(quán)益的同時,作為流通股股東的普通投資者卻不得不承擔(dān)著巨額虧損。

(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動負(fù)債比例偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系,尤其是流動負(fù)債的比例,流動負(fù)債是屬于企業(yè)風(fēng)險最大的融資方式,也是資金成本最低的籌資方式。因此,流動負(fù)債比例的高低,必然會影響企業(yè)價值。從2008年一季度公布的1 113家上市公司情況來看,非金融類公司的流動負(fù)債在全部負(fù)債中所占比例平均為81%,高于一般意義上75%的安全線。從債務(wù)融資渠道來看,我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)多為銀行借款。我國信用體系和政府的限制致使債券市場逐年萎縮,與股票融資量的差距逐漸增大。一個完整的資本市場,應(yīng)該包括均衡發(fā)展的股票市場和債券市場。一般而言,企業(yè)通過發(fā)行債券所籌集的資金往往是其通過股票融資金額的3～10倍。在我國企業(yè)債權(quán)融資中,公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。我國2006年底債券市場余額僅為5.9萬億元(不包括央行票據(jù)),是我國2006年底股票市值的2/3,是國內(nèi)銀行貸款余額的1/5,占我國去年GDP比重的28%。其中企業(yè)債券僅占到中國整個債券市場余額的5%左右,結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析

就我國的現(xiàn)狀來看,由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來,再加上我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)處于弱化狀態(tài)。

(一)從股權(quán)融資方面分析公司治理存在的問題

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,股東控制權(quán)殘缺

股權(quán)分置改革前,在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,非流通股占公司股本總額的比重相當(dāng)大,流通在外的股份僅占總股份的三分之一,因而無法通過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管,“用腳投票”的控制方式不能發(fā)揮作用。后股權(quán)分置時代國有股開始進入二級市場流通,但一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)存在,仍然高度集中的股權(quán)使大股東繼續(xù)具備完全支配公司董事會和監(jiān)事會的可能性。國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一大股東,這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè),“大股東操縱”現(xiàn)象嚴(yán)重,“用手投票”控制方式不能發(fā)揮作用,“掏空”上市公司現(xiàn)象時有發(fā)生。其實,無論是國有大股東,還是持流通股的小股東,都不能全面地行使其控制權(quán),股東控制權(quán)是不全面的、殘缺的,不利于保護自己的合法權(quán)益。因此,國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的退出機制是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)趨于失效的根源所在。

2.國有股投資主體缺位,委托代理問題依然突出

對于大多數(shù)國有上市公司而言,委托代理問題在后股權(quán)分置時代將依然非常突出。國有上市公司的最大股份最終所有權(quán)屬于“全體人民”,但是全體人民對公司的控制權(quán)沒有控制力,難以對公司事務(wù)有效施加影響或控制。為解決國有資本非人格化問題,國資委對國有資產(chǎn)的責(zé)任主體通過委托與授權(quán)予以具體化,但這些出資者代表并不是實質(zhì)意義上的投資者,難以真正以出資者的身份履行出資者責(zé)任,享有所有者權(quán)益,其本身也不是資本的真正所有者而是一種虛擬主體,它對上市公司經(jīng)營者的管理和約束缺乏內(nèi)在動力即缺乏產(chǎn)權(quán)激勵,因而無法對企業(yè)的經(jīng)營者進行有效的制約與監(jiān)督。

3.“內(nèi)部人控制”問題依然嚴(yán)重

所謂“內(nèi)部人控制”,是指由于企業(yè)的外部成員(如股東、債權(quán)人、政府主管部門)的監(jiān)督不力,企業(yè)的內(nèi)部成員(如管理層和職工)掌握了企業(yè)的實際控制權(quán)。雖然在一定條件下,內(nèi)部人控制有可能改善企業(yè)的經(jīng)濟效率,但是一般說來,內(nèi)部人控制不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。根本原因在于,內(nèi)部人追求的是自身利益最大化,而不是出資者利益的最大化,從而可能導(dǎo)致資源配置的扭曲。目前的我國是堅持公有制,也就是國有制,在實際上表現(xiàn)為在“超強控制”和“超弱控制”的兩極中搖擺,化公為私的情況比較嚴(yán)重。企業(yè)“收買”官員和與官員的“合謀”說明了問題主要出在股東身上。后股權(quán)分置時代原有的責(zé)任大股東在減持股份后,新的大股東(如基金和其他機構(gòu)投資者)的主要目標(biāo)是投機證券或投資證券,而非公司控制權(quán)。

這樣一方面容易出現(xiàn)責(zé)任大股東缺位的現(xiàn)象,從而對經(jīng)理人的監(jiān)督被極大弱化;另一方面,在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)里,任何一個股東都缺乏監(jiān)督管理層的足夠激勵,再加上對股東權(quán)益的法律保護長期不足、公司控制權(quán)交易市場缺位、國有資本出資人監(jiān)督弱化等因素,內(nèi)部人控制的問題依然嚴(yán)重甚至有可能進一步被強化。

目前,部分上市公司還存在董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象,嚴(yán)重影響了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

4.我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好,短期內(nèi)融資行為尚難實現(xiàn)理性回歸

根據(jù)梅耶斯(Myers,1984)的優(yōu)序融資理論,企業(yè)的融資順序應(yīng)首選內(nèi)源融資;其次是債權(quán)融資;最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境約束下,卻具有強烈的股權(quán)融資偏好。在這種情況下,國有股股東選擇增發(fā)新股的方式融資并不會影響其絕對控股地位,而我國資本市場的高市盈率也刺激了控股股東以高價增發(fā)股份。此外,我國資本市場的成熟及監(jiān)管的完善尚有較長的路要走,信息不對稱所導(dǎo)致的大股東侵占上市公司募集資金的情況將依然存在,大股東增發(fā)股份融資的成本是負(fù)的,因而國有上市公司股權(quán)融資偏好依然較強,短期內(nèi)融資行為尚難實現(xiàn)理性回歸。股權(quán)融資比例過大,不僅會增加股東與經(jīng)營者之間的代理成本,不利于有效約束經(jīng)營者行為,還會攤薄每股收益而損害現(xiàn)有股東利益,從而導(dǎo)致治理效應(yīng)的弱化。

(二)從債權(quán)融資方面分析公司治理存在的問題

1.銀行信貸約束軟化,缺乏有效的償債保障機制

在公司治理中,債權(quán)融資是一種非常重要的沖突協(xié)調(diào)機制,這種協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在債權(quán)融資對公司經(jīng)營者的有效約束上。但這種機制的有效實現(xiàn),是建立在有效的償債保障機制之上的,否則,債權(quán)融資的治理效應(yīng)就無法發(fā)揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性(均屬國有產(chǎn)權(quán)),所以債務(wù)是沒有所有權(quán)約束的,“債務(wù)人”根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束能力,同時也不必?fù)?dān)心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經(jīng)濟中,本應(yīng)成為硬預(yù)算約束的銀行債務(wù),在我國卻變成了軟預(yù)算約束,債權(quán)人在政府的干預(yù)下無法行使債權(quán)人權(quán)利,因而也不會積極參與公司治理;本應(yīng)分享貸款企業(yè)部分控制權(quán)的銀行,實際上卻被貸款企業(yè)所控制,因而造成逆向選擇和道德風(fēng)險問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。由于《破產(chǎn)法》在我國得不到嚴(yán)格的執(zhí)行,國有上市公司控制權(quán)存在不可有償轉(zhuǎn)讓性,使得相關(guān)治理機制喪失了應(yīng)有的作用。

2.我國企業(yè)債券市場嚴(yán)重萎縮

債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風(fēng)險和籌資成本。自20世紀(jì)80年代中期以來,債券融資已成為發(fā)達國家企業(yè)融資的主要手段,債券與股票的平均年發(fā)行量之比是18:1。反觀我國,股票市場和國債市場發(fā)展迅速,企業(yè)債券市場的發(fā)展緩慢甚至萎縮。自1994年起,大部分企業(yè)債券品種被取消。企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃,發(fā)行規(guī)模過小,范圍過窄而且單一,制約了企業(yè)債券融資活動的開展,不利于企業(yè)通過提高債權(quán)融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)。2007年底,中國債券市場規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場規(guī)模的26.7%,遠低于美國等成熟市場,甚至低于韓國、印度等新興市場,結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出。而債券市場上只有少量的短期融資券、可轉(zhuǎn)換公司債、可分離交易公司債以及上市公司債,屬于真正意義上的公司債券,在債券市場總量中的比例僅為4.1%。

3.企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制尚不到位

債權(quán)融資對企業(yè)能帶來免稅效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng),能夠提高企業(yè)的價值,增加經(jīng)營者的剩余份額,因此債權(quán)融資所伴隨的剩余索取權(quán)的分配具有維護經(jīng)營者積極性的一面。由于信息不對稱,委托人難以對經(jīng)營者的行為進行全面監(jiān)督。經(jīng)營者的機會主義行為,必然會導(dǎo)致道德風(fēng)險和代理風(fēng)險。因此,對經(jīng)營者給予適當(dāng)?shù)募罹统蔀槲腥吮匾倪x擇。目前,我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低和負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理致使對企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制受到損害。雖然也有一些對經(jīng)營者的報酬激勵措施,但沒有形成一套多數(shù)企業(yè)都認(rèn)可的制度,而且還存在一些缺陷:一是對經(jīng)營者的激勵只限于在崗時的激勵,缺乏有利于企業(yè)長期發(fā)展的激勵措施,容易導(dǎo)致經(jīng)營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是沒有形成與經(jīng)營者對出資者貢獻大小相聯(lián)系的制度化報酬機制。

實施股權(quán)激勵,有利于完善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu),實現(xiàn)經(jīng)營者利益與股東利益的統(tǒng)一。當(dāng)前已經(jīng)推行或者準(zhǔn)備推行激勵的上市公司尤其是國有控股上市公司數(shù)量過少,絕大部分上市公司尚未建立經(jīng)營者激勵機制。據(jù)統(tǒng)計,至2007年3月27日,在深滬兩市1 500多家上市公司中,只有區(qū)區(qū)22家上市公司的股權(quán)激勵方案獲得證監(jiān)會無異議。提出股權(quán)激勵方案但未獲得證監(jiān)會無異議的也寥寥無幾。此外,由于《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定了更加嚴(yán)格的審批程序和更加苛刻的實施條件,使得在占我國上市公司近2/3的國有控股公司中,激勵不足的問題更加嚴(yán)重。因此,我國當(dāng)前已經(jīng)推行或者準(zhǔn)備推行激勵的上市公司數(shù)量過少,這種狀況很不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和質(zhì)量的提高。●

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