張細(xì)松

摘要：匯率制度的選擇一直是國(guó)際金融領(lǐng)域爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。影響匯率制度選擇的因素復(fù)雜多樣，對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國(guó)家，這些影響因素本身又存在著很大的差異性，因而由這些多因素差異性決定的匯率制度必然呈現(xiàn)多樣化。但無(wú)論如何選擇各自的匯率制度，各國(guó)都不能擺脫“不可能三角”的束縛。我國(guó)人民幣匯率制度的選擇顯然不是簡(jiǎn)單地選擇哪一種匯率制度的問(wèn)題，而是應(yīng)該在“不可能三角”理論框架下區(qū)分不同的時(shí)期進(jìn)行匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排。在邁向開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的背景下，我國(guó)匯率制度的取向應(yīng)該是逐步走向獨(dú)立浮動(dòng)，而“中間制度”可以作為一種過(guò)渡性的安排繼續(xù)存在。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；匯率制度選擇；“不可能三角”理論

中圖分類號(hào)：F830，92

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006—3544(2009)01—0010—05

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)在調(diào)控方面顯得力不從心，從這一階段起，關(guān)于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣上。在贊成浮動(dòng)匯率制這一點(diǎn)上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由浮動(dòng)，將能夠代替國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，從而避免產(chǎn)出的損失。貨幣主義認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生外部貨幣沖擊時(shí)，允許匯率的自由變動(dòng)，將能隔絕國(guó)內(nèi)外外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)性調(diào)整，防止對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖擊，從而避免通貨膨脹的傳遞。

以蒙代爾、金德?tīng)柌駷榇淼墓潭▍R率支持者們則從國(guó)際間相互合作的立場(chǎng)來(lái)分析匯率制度，他們認(rèn)為：(1)固定匯率制能使各國(guó)經(jīng)濟(jì)連成一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而浮動(dòng)匯率制則會(huì)由于匯率的波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的不確定性；(2)浮動(dòng)匯率制會(huì)造成各國(guó)濫用匯率政策，形成貨幣競(jìng)爭(zhēng)性下浮，不利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作；(3)浮動(dòng)匯率制還會(huì)由于棘輪效應(yīng)導(dǎo)致世界性的物價(jià)水平上升。

與固定匯率制和浮動(dòng)匯率制緊密聯(lián)系在一起的是人們對(duì)國(guó)際貨幣制度改革的種種設(shè)想。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)匯率波動(dòng)給國(guó)際貿(mào)易和投資帶來(lái)的負(fù)面影響提出了諸多改革方案。托賓(Tobin，1982)建議對(duì)外匯交易征稅，以降低社會(huì)效應(yīng)較低的短期交易，減少匯率波動(dòng)。麥金農(nóng)(Mckinnon，1984)提出美國(guó)、日本和德國(guó)三個(gè)國(guó)家貨幣在長(zhǎng)期內(nèi)形成基于固定匯率的新的國(guó)際貨幣體系的設(shè)想。威廉姆森和米勒(Williamson，Miller，1987)提出在世界主要國(guó)家的貨幣間建立匯率目標(biāo)區(qū)。庫(kù)珀的改革設(shè)想則更為大膽，他認(rèn)為，只要國(guó)家貨幣存在，名義匯率與實(shí)際匯率的變動(dòng)的可能性就存在，不確定性就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國(guó)家貨幣，引入單一貨幣。對(duì)此，庫(kù)珀建議成立一個(gè)類似于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的統(tǒng)一的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，由這一委員會(huì)代替各國(guó)中央銀行來(lái)執(zhí)行貨幣政策。

20世紀(jì)70年代后，固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，不過(guò)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)已由匯率穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的關(guān)系轉(zhuǎn)移到匯率制度的選擇與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)特征之間的關(guān)系上來(lái)。如海勒提出了影響發(fā)展中國(guó)家匯率制度選擇的5個(gè)結(jié)構(gòu)性因素，李普斯奇茨提出了小型發(fā)展中國(guó)家的匯率政策及其選擇指標(biāo)。這一時(shí)期，蒙代爾在其論文《最適度貨幣區(qū)理論》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了最終的“最適度通貨區(qū)”的設(shè)想，希望將世界劃分為若干個(gè)貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實(shí)行固定匯率制，對(duì)外則實(shí)行浮動(dòng)匯率制。其后，麥金龍和凱南等人又對(duì)最適度貨幣區(qū)理論進(jìn)行了拓展，主張通過(guò)區(qū)分一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，并就這些特征給出某些標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家和地區(qū)組成貨幣聯(lián)盟是有必要的。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，隨著歐洲貨幣聯(lián)盟的開(kāi)始，最適度通貨區(qū)理論又有了進(jìn)一步發(fā)展，這些發(fā)展集中于對(duì)加入通貨區(qū)成本和收益的分析上。其間，格勞、馬森和泰勒等人對(duì)此做過(guò)詳細(xì)的論述。到了20世紀(jì)90年代，人們對(duì)匯率制度的安排開(kāi)始從不同的角度進(jìn)行分析。一方面，人們對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下匯率穩(wěn)定與貨幣政策自主性之間的關(guān)系進(jìn)行了新的論述，50年代的“米德沖突”、“二元沖突”演化為國(guó)際資本、的完全自由流動(dòng)、貨幣政策的完全獨(dú)立和匯率的完全穩(wěn)定三個(gè)基本目標(biāo)之間的“三元沖突”，即這三個(gè)目標(biāo)只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，人們對(duì)如何通過(guò)匯率制度安排來(lái)防范和隔絕貨幣危機(jī)產(chǎn)生了濃厚的興趣。

20世紀(jì)80年代后，隨著金融衍生工具的發(fā)展，匯率的不確定性已經(jīng)可以較容易地通過(guò)對(duì)沖加以規(guī)避，同時(shí)外匯市場(chǎng)上投機(jī)基金的力量也急劇膨脹。當(dāng)投機(jī)基金引發(fā)了多次地區(qū)性貨幣危機(jī)后，人們發(fā)現(xiàn)，發(fā)生貨幣危機(jī)的多為實(shí)行“中間匯率制度”的國(guó)家，而與之形成鮮明對(duì)比的是，實(shí)行“角點(diǎn)匯率制度”①的國(guó)家或地區(qū)大都有效地防止了危機(jī)的發(fā)生。直到現(xiàn)在，“角點(diǎn)匯率制度”與“中間匯率制度”的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)。

二、匯率制度選擇理論

(一)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征論

20世紀(jì)50年代，匯率制度的選擇主要圍繞“固定對(duì)浮動(dòng)”優(yōu)劣之爭(zhēng)，在兩相爭(zhēng)執(zhí)不下的情況下，Mundel(1961)從生產(chǎn)要素流動(dòng)性或要素市場(chǎng)一體化角度提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，認(rèn)為不能籠統(tǒng)而抽象地談?wù)搮R率制度的優(yōu)劣，應(yīng)當(dāng)結(jié)合某種經(jīng)濟(jì)特征來(lái)進(jìn)行匯率制度的選擇。1973年麥金農(nóng)和肖提出了“金融抑制論”和“金融深化論”之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始關(guān)注發(fā)展中國(guó)家匯率制度的選擇。Heller于1978年提出了“經(jīng)濟(jì)論”，認(rèn)為一國(guó)匯率制度的選擇主要取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征因素，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地域分布、相對(duì)通貨膨脹率以及同國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度等。一些發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了“依附論”，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家匯率制度的選擇取決于其經(jīng)濟(jì)、政治等對(duì)外依賴關(guān)系，至于采用何種貨幣作為錨貨幣，取決于該國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、政治關(guān)系的集中程度。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷厄姆·伯德提出了10個(gè)方面的因素作為發(fā)展中國(guó)家是否采用浮動(dòng)匯率制的參考標(biāo)準(zhǔn)，具體是：一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來(lái)自于國(guó)外，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不高，商品多樣化，貿(mào)易分布廣，資本市場(chǎng)一體化程度高，相對(duì)通貨膨脹率差異大，進(jìn)出口價(jià)格彈性高，國(guó)際儲(chǔ)備少，社會(huì)更傾向于收入增長(zhǎng)，或存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。一國(guó)只要具備這些因素中的多數(shù)，則適宜選擇浮動(dòng)匯率制；反之，則相反。

Aizenman和Hausmann(2000)提出，匯率制度的選擇是與金融結(jié)構(gòu)交織在一起的，一國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)的分割程度越大，越適合釘住匯率制；反之，與全球資本市場(chǎng)一體化程度越高，越適合更加靈活的匯率制度。Poirson(2001)研究表明，影響匯率制度選擇的決定性因素有：通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備水平、生產(chǎn)和產(chǎn)品多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱性、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)規(guī)模或GDP大小、資本流動(dòng)、通貨膨

脹誘因或失業(yè)率和外幣定值債務(wù)等。一國(guó)通貨膨脹率、生產(chǎn)多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱、政治不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、資本流動(dòng)和本幣定值債務(wù)程度越高，就越適合選擇浮動(dòng)匯率制度；一國(guó)外匯儲(chǔ)備水平、GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹誘因和美元化程度越高，就越適宜選擇固定匯率制度。WOLF(2001)概括了選擇釘住匯率制國(guó)家的經(jīng)濟(jì)特征，即較小經(jīng)濟(jì)規(guī)模、較大開(kāi)放度、低通貨膨脹、外部貿(mào)易條件較小變動(dòng)、較大通貨膨脹誘因、較高出口集中度以及政治穩(wěn)定。

實(shí)際上，世界各國(guó)實(shí)行多種匯率制度證實(shí)了匯率制度的選擇取決于特定國(guó)家或地區(qū)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征。青木昌彥(2001)曾指出：“即使面對(duì)相同的技術(shù)知識(shí)和被相同的市場(chǎng)所聯(lián)結(jié)，制度安排也會(huì)因國(guó)家而異”。同樣，匯率制度作為一種制度性安排，也會(huì)因國(guó)家而異。

(二)政策配合論

Mundel(1960，1963)在《固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)際調(diào)整的貨幣動(dòng)態(tài)分析》和《固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)內(nèi)財(cái)政政策》兩篇論文中，提出了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策與財(cái)政政策的有效性分析理論。Fleming(1962)在《固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)內(nèi)財(cái)政政策》、Mundell(1968)在《國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，最終提出了M-F模型。該模型是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，采用短期、需求分析法，引入對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)因素，分析固定匯率和浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策和財(cái)政政策的不同作用。該模型的假定前提是：(1)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)常賬戶、資本賬戶開(kāi)放；(2)國(guó)內(nèi)外所有貨幣、證券資產(chǎn)充分替代，即資本自由流動(dòng)；(3)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出供給富有彈性；(4)小國(guó)開(kāi)放模型。研究表明，在給定前提下，固定匯率制度下財(cái)政政策有效，貨幣政策無(wú)效；而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策有效，財(cái)政政策無(wú)效。這樣，M-F模型實(shí)際上已蘊(yùn)含著“三元悖論”，即資本自由流動(dòng)、固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性三者之間存在著“不可能三角”。Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型，提出了擴(kuò)展三角假說(shuō)。沈國(guó)兵、史晉川(2002)對(duì)不可能三角模型引入本幣國(guó)際借債能力變量，將不可能三角模型擴(kuò)展為四面體假說(shuō)，并且證實(shí)不可能三角模型是四面體假說(shuō)的一個(gè)特例；在此基礎(chǔ)上，他們根據(jù)現(xiàn)實(shí)中各國(guó)匯率制度選擇的多因素差異性與變動(dòng)性，提出了匯率制度的選擇將是多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換。

(三)經(jīng)濟(jì)沖擊論

20世紀(jì)90年代以后，在經(jīng)濟(jì)全球化、金融市場(chǎng)一體化背景下，經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)匯率制度的選擇影響愈加顯著。Yoshitomi和Shirai(2000)認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)沖擊來(lái)自貨幣因素，比如貨幣需求的變化和影響、價(jià)格水平的沖擊，那么就應(yīng)偏向固定匯率，因?yàn)樗猩唐泛头?wù)的價(jià)格成比例的變動(dòng)不會(huì)改變它們的相對(duì)價(jià)格，使用匯率變動(dòng)作為改變支出的政策是不必要的；如果經(jīng)濟(jì)沖擊來(lái)自實(shí)際因素，比如偏好的改變或者影響國(guó)內(nèi)商品與進(jìn)口商品相對(duì)價(jià)格的技術(shù)變化，那么更加靈活的匯率制度是合意的，因?yàn)橄鄬?duì)價(jià)格的頻繁變動(dòng)使得有必要使用匯率作為政策工具來(lái)對(duì)實(shí)際沖擊做出反應(yīng)。Wolf(2001)給出了一個(gè)研究經(jīng)濟(jì)沖擊與匯率制度選擇的模型。研究發(fā)現(xiàn)，在央行沒(méi)有激勵(lì)創(chuàng)造意外通貨膨脹的情況下，若既有實(shí)際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實(shí)際沖擊，沒(méi)有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實(shí)際因素時(shí)，則浮動(dòng)匯率制度更可?。蝗糁挥胸泿艣_擊，沒(méi)有實(shí)際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時(shí)，則釘住匯率制度更可??；若沒(méi)有實(shí)際沖擊，也沒(méi)有貨幣沖擊，即沒(méi)有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，則需要在模型之外依據(jù)其他決定因素來(lái)選擇匯率制度。在央行有激勵(lì)創(chuàng)造意外通貨膨脹的情況下，若既有實(shí)際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實(shí)際沖擊，沒(méi)有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實(shí)質(zhì)因素時(shí)，則浮動(dòng)匯率制度在一定條件下更可??；若只有貨幣沖擊，沒(méi)有實(shí)際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時(shí)，則釘住匯率制度更可??；若沒(méi)有實(shí)際沖擊，也沒(méi)有貨幣沖擊，即沒(méi)有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，則釘住匯率制更可取。

可見(jiàn)，從經(jīng)濟(jì)沖擊角度來(lái)看，匯率制度的選擇取決于實(shí)際沖擊、貨幣沖擊以及央行有無(wú)激勵(lì)創(chuàng)造意外通貨膨脹。雖然依據(jù)經(jīng)濟(jì)沖擊類型來(lái)考慮匯率制度的選擇在理論上是有用的，但在實(shí)際中由于很難區(qū)分沖擊干擾源類型，因而也就難以確定哪種匯率制度相對(duì)更優(yōu)。

(四)政府信譽(yù)論

Agenor和Masson(1999)、Frankel等(2000)以及Wolf(2001)從政府信譽(yù)與公眾預(yù)期角度研究了匯率制度的選擇。Agenor和Masson以1994年12月墨西哥比索危機(jī)為對(duì)象探究了信譽(yù)因素在危機(jī)中的作用，結(jié)論是：幾乎沒(méi)有實(shí)證證據(jù)能把比索貶值的預(yù)期歸因于經(jīng)濟(jì)基本面因素影響到的信譽(yù)的演進(jìn)；相反，市場(chǎng)似乎嚴(yán)重低估了比索貶值的風(fēng)險(xiǎn)，盡管存在著早期預(yù)警信號(hào)，諸如實(shí)際匯率升值和經(jīng)常賬戶惡化的跡象，但是直到當(dāng)局宣布比索貶值15％之后，市場(chǎng)信心似乎才崩潰。Frankel等針對(duì)中間匯率制度正在消失假說(shuō)，提出了一種可能的理論解釋，即中間匯率制度缺乏所需要的政治信譽(yù)來(lái)保證。這樣，如果央行宣布匯率作為中間目標(biāo)，那么公眾就能夠通過(guò)所觀察到的數(shù)據(jù)來(lái)判斷貨幣當(dāng)局是否守信。由此，政府信譽(yù)直接關(guān)系到匯率制度選擇的維持和選擇。Wolf(2001)認(rèn)為，對(duì)于至少享有適度的貨幣穩(wěn)定和政策信譽(yù)的國(guó)家，嚴(yán)重釘住顯得過(guò)于限制，而傳統(tǒng)釘住又過(guò)于風(fēng)險(xiǎn)，適宜的選擇是浮動(dòng)匯率制度。而當(dāng)央行有激勵(lì)制造意外通貨膨脹時(shí)，即政府信譽(yù)存在問(wèn)題時(shí)，釘住匯率比浮動(dòng)匯率更好。反之，當(dāng)政府信譽(yù)不是問(wèn)題，實(shí)際沖擊占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，則浮動(dòng)匯率制度可能更好。

(五)BBS規(guī)則論

這一研究方向由Williamson(1965，1985)提出的爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū)理論所開(kāi)創(chuàng)。Krugman(1989，1991)、Dombuseh和Park(1999)以及Willia—mson(2000)進(jìn)一步發(fā)展了爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論。Williamson(1965)認(rèn)為，“如果平價(jià)釘住的改變趨向于導(dǎo)致匯率未來(lái)可持續(xù)信心的累積性降低，那么可調(diào)整釘住是不可能無(wú)限期可行的。因?yàn)槿绻斪∫子谧儎?dòng)，則增強(qiáng)的不穩(wěn)定投機(jī)將會(huì)發(fā)生；如果僵化不動(dòng)，則又中止了可調(diào)整性”。據(jù)此，Williamson提出，需要采用一種不易遭受投機(jī)壓力的匯率制度——爬行釘住制。20世紀(jì)80年代初，浮動(dòng)貨幣之間反復(fù)出現(xiàn)的主要匯率失調(diào)致使人們深信，問(wèn)題不是浮動(dòng)匯率被管理的方式，而是在浮動(dòng)匯率不被管理時(shí)，市場(chǎng)并沒(méi)有力量將匯率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主張建立一個(gè)中心匯率上下各10％的匯率目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)的維持不需要太多的努力，貨幣當(dāng)局的干預(yù)只是偶爾為之。Krugman(1989，1991)則把這種匯率目標(biāo)區(qū)思想加以理論化、形式化，形成了經(jīng)典的匯率目標(biāo)區(qū)理論模型。1997～1998年?yáng)|亞新興市

場(chǎng)匯率制度危機(jī)后，有關(guān)匯率制度的選擇研究又形成了新的高潮。其中，沿著爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了以爬行帶取代爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū)。之后，Dornbusch和Park(1999)將爬行釘住、目標(biāo)區(qū)和爬行帶統(tǒng)稱為“BBC規(guī)則”。Williamson(2000)從防范危機(jī)的角度出發(fā)，對(duì)角點(diǎn)匯率制度和中間匯率制度進(jìn)行了深入的研究，結(jié)果表明，角點(diǎn)匯率制(貨幣局和浮動(dòng)匯率)同樣可能形成危機(jī)；參照匯率最不易受沖擊影響，但可能出現(xiàn)匯率失調(diào)；BBC規(guī)則易受沖擊影響，但政府干預(yù)可能使匯率保持在匯率帶內(nèi)；監(jiān)控匯率帶則具有兩者的優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)局沒(méi)有義務(wù)捍衛(wèi)匯率帶，但同時(shí)卻暗含著一種假定行動(dòng)來(lái)防止匯率偏離均衡匯率。至于另一種中間匯率制度——管理浮動(dòng)，Williamson認(rèn)為其有兩大缺陷：一是缺乏透明度，二是沒(méi)有預(yù)期的中心匯率。據(jù)此，Williamson主張監(jiān)控匯率帶。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)認(rèn)為，匯率目標(biāo)區(qū)雖然可以減少央行承受單方面博弈的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)排除極端的匯率波動(dòng)，但是匯率目標(biāo)區(qū)仍舊只能推遲匯率遭受攻擊的時(shí)間，而無(wú)法規(guī)避之，當(dāng)匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)的界限時(shí)，便面臨與固定匯率同樣的問(wèn)題。

(六)價(jià)格確定論

Friedman(1953)極力主張浮動(dòng)匯率，認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率制度沒(méi)有顯著的實(shí)際效果，因?yàn)閰R率制度最終是貨幣制度的選擇。而貨幣政策在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)實(shí)際變量并不重要，只是在短期內(nèi)顯得重要。這樣，如果內(nèi)部?jī)r(jià)格像匯率一樣不靈活，那么由匯率變化還是由同等的內(nèi)部?jī)r(jià)格變化所實(shí)現(xiàn)的調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)上沒(méi)有什么差別。但是，在缺乏行政凍結(jié)下，匯率潛在是靈活的。相比而言，內(nèi)部?jī)r(jià)格是高度粘性的。因此，F(xiàn)riedman主張浮動(dòng)匯率作為取得國(guó)際相對(duì)價(jià)格快速變化的一種手段。也就是說(shuō)，在名義商品價(jià)格粘性的世界中，浮動(dòng)匯率通過(guò)相對(duì)價(jià)格變動(dòng)能夠吸收需求的變化，在一定程度上隔絕外國(guó)需求沖擊，而固定匯率則必須由產(chǎn)出變化來(lái)滿足。不過(guò)，F(xiàn)riedman所處的時(shí)代很少有資本流動(dòng)，浮動(dòng)匯率保持經(jīng)常賬戶零差額，隔絕了外國(guó)沖擊的傳遞途徑。Mundell(1960，1961，1963)證實(shí)在存在資本流動(dòng)的情況下，浮動(dòng)匯率的隔離特性縮減，因而固定匯率和浮動(dòng)匯率孰優(yōu)孰劣變得更加復(fù)雜。Friedman和Mundell都假定生產(chǎn)者以本幣確定價(jià)格，當(dāng)匯率變化時(shí)，商品價(jià)格沒(méi)有調(diào)整，因而在他們的模型中一價(jià)定律有效。

但是，Kravis和Lipsey(1978)證明了一價(jià)定律失靈，相對(duì)價(jià)格隨匯率變動(dòng)，弱幣國(guó)有著較低的價(jià)格。Lipsey和Swedenberg(1996)證實(shí)，甚至對(duì)于高度貿(mào)易商品，影響跨國(guó)間相對(duì)價(jià)格變動(dòng)的顯著暫時(shí)性因素是匯率變動(dòng)。由此，Lipsey等人把價(jià)格確定與匯率制度初步聯(lián)系起來(lái)。新近文獻(xiàn)中，Devereux和Engel(1999)、Engel(2000)承認(rèn)一價(jià)定律失靈，并做出其他定價(jià)假定，從價(jià)格確定角度探究了匯率制度的選擇問(wèn)題。Devereux和Engel假定商品價(jià)格粘性，將其視為制度約束，一定時(shí)期后，價(jià)格完全調(diào)整以適應(yīng)貨幣沖擊。價(jià)格確定分兩種類型：一是以生產(chǎn)者貨幣定價(jià)，二是以消費(fèi)者貨幣定價(jià)。在此基礎(chǔ)上。Devereux和Engel提出了生產(chǎn)者和消費(fèi)者貨幣定價(jià)的匯率模型，探究在貨幣沖擊造成的不確定環(huán)境中價(jià)格確定與匯率制度的選擇問(wèn)題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)如果遵從傳統(tǒng)的文獻(xiàn)假定以生產(chǎn)者貨幣定價(jià)，一價(jià)定律有效，但何種匯率制度更可取沒(méi)有明確答案。當(dāng)一國(guó)規(guī)模小，或非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則偏向選擇固定匯率；否則，若國(guó)家足夠大或不厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則偏向選擇浮動(dòng)匯率。(2)如果生產(chǎn)者在不同的市場(chǎng)確定不同的價(jià)格，也就是以消費(fèi)者貨幣定價(jià)，并且對(duì)需求沖擊緩慢調(diào)整，則明確地偏向選擇浮動(dòng)匯率，因?yàn)楦?dòng)匯率允許國(guó)內(nèi)消費(fèi)隔離外國(guó)貨幣沖擊。Engel認(rèn)為，在價(jià)格粘性中存在三種類型：一是企業(yè)以生產(chǎn)者貨幣確定價(jià)格；二是企業(yè)以消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格；三是在一些企業(yè)以生產(chǎn)者貨幣確定價(jià)格的同時(shí)，另一些企業(yè)以消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格。在標(biāo)準(zhǔn)模型中是以生產(chǎn)者貨幣確定價(jià)格，并且假定一價(jià)定律有效，但是實(shí)際上，假定一價(jià)定律有效是有問(wèn)題的。統(tǒng)計(jì)表明，墨西哥消費(fèi)品顯著偏離一價(jià)定律。所以，可能的替代選擇是假定企業(yè)以消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格。在此基礎(chǔ)上，Engel認(rèn)為，匯率制度的選擇關(guān)鍵取決于名義價(jià)格在短期內(nèi)如何對(duì)匯率變動(dòng)做出反應(yīng)。通過(guò)模型研究，Engel得出的結(jié)論是：(1)匯率制度的穩(wěn)定特征和匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)效率水平的影響取決于價(jià)格確定的類型。而且，價(jià)格確定行為的類型與金融市場(chǎng)的完善程度是相互影響的。(2)如果一國(guó)對(duì)于本幣狀況幾乎沒(méi)有控制，那么持久固定匯率更可能是合意的。(3)資本流動(dòng)程度對(duì)于匯率制度選擇的重要性取決于產(chǎn)品如何定價(jià)，雖然固定匯率可能減少或消除國(guó)家間特有的風(fēng)險(xiǎn)，但是該國(guó)總的風(fēng)險(xiǎn)可能不受影響或者增加。(4)如果存在匯率傳遞途徑輸入價(jià)格，當(dāng)沖擊僅僅是貨幣沖擊時(shí)，浮動(dòng)匯率存在自動(dòng)穩(wěn)定的特性，匯率傳遞到最終產(chǎn)品價(jià)格越少，固定匯率越合意。

三、人民幣匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排

就我國(guó)而言，在邁向開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的背景下，匯率制度的取向應(yīng)該是逐步走向獨(dú)立浮動(dòng)，而“中間制度”可以作為一種過(guò)渡性的安排繼續(xù)存在。

(一)短期應(yīng)堅(jiān)持釘住一攬子貨幣的匯率制度

首先，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行固定釘住匯率制度可以有效降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性，避免危機(jī)帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)社會(huì)成本。這種節(jié)省的成本可以看作是一種隱性收益。與這種隱性收益相比較，對(duì)外貿(mào)易在危機(jī)后發(fā)展減速的損失可以說(shuō)微不足道了。其實(shí)就當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)看，即使人民幣貶值也未必能夠改善我國(guó)的國(guó)際收支狀況。根據(jù)亞歷山大的國(guó)際收支吸收理論，國(guó)際收支是國(guó)民收入和國(guó)際支出的差額，要想通過(guò)貶值改善國(guó)際收支只有在增加國(guó)民收入，或者在降低國(guó)內(nèi)支出的條件下，才可以實(shí)現(xiàn)。但是降低國(guó)內(nèi)支出顯然與我國(guó)當(dāng)時(shí)執(zhí)行的擴(kuò)大內(nèi)需的政策相抵觸；而由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，且產(chǎn)業(yè)集中度較低，企業(yè)對(duì)價(jià)格信號(hào)反應(yīng)不夠靈敏，貶值的資源配置效應(yīng)受到限制，國(guó)民收入難以因貶值而大幅增加。兩個(gè)方面的因素就使得在當(dāng)前情況下通過(guò)本幣貶值改善國(guó)際收支的作用很小。而且我國(guó)對(duì)外貿(mào)易品只占全部商品的較少比例且品種非常有限，服務(wù)業(yè)和眾多產(chǎn)品均屬于非對(duì)外貿(mào)易品，匯率放大效應(yīng)極為明顯(H，Hau，2000)。若實(shí)行貶值政策，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的提高和進(jìn)口的大量增加，不僅國(guó)際收支狀況難以改善，還會(huì)引發(fā)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的混亂。所以就當(dāng)時(shí)來(lái)看，人民幣不貶值不僅有利于遏制危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，也是符合我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的。

其次，鑒于固定釘住匯率制度在防范金融危機(jī)方面的有效性，近期內(nèi)繼續(xù)維持目前的匯率安排對(duì)于維護(hù)我國(guó)的金融安全具有重要的意義。東南亞金融危機(jī)以后，國(guó)際金融秩序并未就此安定下來(lái)，地區(qū)

性金融危機(jī)仍然此起彼伏：土耳其銀行危機(jī)，南美洲各國(guó)金融危機(jī)等等。加入WTO以后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放步伐加快，也會(huì)在很大程度上增加金融的不確定因素，防范危機(jī)的壓力仍然很大。我國(guó)金融體系中也存在很多危機(jī)隱患：國(guó)有商業(yè)銀行不良債權(quán)負(fù)擔(dān)較重；會(huì)計(jì)、信息披露以及相關(guān)的法律制度還不完善等等。與此同時(shí)，中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)分立使得我國(guó)缺乏統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管體系不健全。所以，為了維護(hù)金融安全，我國(guó)目前仍然需要堅(jiān)持固定釘住匯率制度，以此作為危機(jī)的緩沖器。

但是，選擇固定并不是選擇釘住美元的固定。當(dāng)今世界正在形成美元、日元、歐元的三極貨幣格局。單一的釘住美元顯然會(huì)被動(dòng)地與其他貨幣“非均衡”浮動(dòng)。通過(guò)釘住一籃子貨幣一定程度上能夠化解由于美元、日元、歐元之間的浮動(dòng)而造成的人民幣“非均衡”浮動(dòng)，有利于貿(mào)易收支的穩(wěn)定。因而，在我國(guó)尚未開(kāi)放資本賬戶、匯率的變動(dòng)主要集中在對(duì)凈出口影響的短期內(nèi)，釘住一籃子貨幣要優(yōu)于釘住美元。

(二)中期，構(gòu)建人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制度

我國(guó)建立匯率目標(biāo)區(qū)的現(xiàn)實(shí)意義首先在于人民幣匯率目標(biāo)區(qū)的建立向市場(chǎng)發(fā)出明確的信號(hào)，增強(qiáng)公眾對(duì)匯率保持穩(wěn)定的心理預(yù)期，提高了匯率政策的有效性。另一方面匯率水平在目標(biāo)區(qū)內(nèi)的適度波動(dòng)可調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，減少不合理的資金流動(dòng)套利行為，使各種不利因素的沖擊在目標(biāo)區(qū)內(nèi)得以緩解和釋放。

我國(guó)建立匯率目標(biāo)區(qū)的現(xiàn)實(shí)意義還在于可保持貨幣政策操作的獨(dú)立性，有節(jié)奏地隔離資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的沖擊。當(dāng)匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)小幅度波動(dòng)時(shí)，中央銀行不進(jìn)行或很少進(jìn)行干預(yù)，這樣就保證了貨幣政策穩(wěn)定。擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍后，匯率變化將更加靈活。由于預(yù)期的匯率變化不再是單向穩(wěn)定的，套利行為的風(fēng)險(xiǎn)成本就會(huì)增大，從而削弱了投機(jī)性資本流入套利的動(dòng)機(jī)。較大的浮動(dòng)范圍可較早預(yù)示資本流入逆轉(zhuǎn)的信號(hào)，增強(qiáng)貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力。

在管理浮動(dòng)匯率體制下，中央銀行為維持匯率的穩(wěn)定，不得不運(yùn)用貨幣政策在一個(gè)相對(duì)固定的水平上頻繁地調(diào)節(jié)匯率。在匯率目標(biāo)區(qū)體系下，由于匯率水平的靈活性，中央銀行無(wú)需在目標(biāo)區(qū)內(nèi)經(jīng)常調(diào)節(jié)匯率，有助于貨幣政策相對(duì)獨(dú)立地實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)。目標(biāo)區(qū)匯率靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點(diǎn)使匯率政策能有效地調(diào)節(jié)國(guó)際收支，實(shí)現(xiàn)外部平衡，而匯率政策效率的提高又促進(jìn)貨幣政策有效地達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡目標(biāo)，不必過(guò)多受制于外部因素，這將有利于資金的合理流動(dòng)、配置，求得貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的價(jià)格均衡，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外協(xié)調(diào)、均衡、持續(xù)地發(fā)展。

(三)長(zhǎng)期，退出中間匯率，躍向獨(dú)立浮動(dòng)的一極

在國(guó)際貨幣體系的游戲規(guī)則沒(méi)有改變之前，在資本賬戶開(kāi)放的情況下，實(shí)行中間匯率制度是危險(xiǎn)的，只有匯率完全市場(chǎng)化才是有效而保險(xiǎn)的。所以，從長(zhǎng)期看，我國(guó)開(kāi)放資本賬戶，資本自由流動(dòng)后，目標(biāo)區(qū)的制度就不再適宜。但是前期匯率目標(biāo)區(qū)的運(yùn)行，增強(qiáng)了居民和企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和手段，也促使金融市場(chǎng)更加完善和成熟。這些為實(shí)行浮動(dòng)匯率制度提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。特別需要指出的是，資本賬戶開(kāi)放的一般條件是：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；國(guó)內(nèi)金融體系的深化；微觀經(jīng)濟(jì)主體的塑造；高效穩(wěn)健的金融監(jiān)管；合適的匯率制度和匯率水平；外匯短缺的消除和可維持的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)；合適的貨幣自由兌換順序。這些條件基本上都是選擇浮動(dòng)匯率制度的前提。因而，選擇浮動(dòng)匯率制和資本賬戶的開(kāi)放其實(shí)是互動(dòng)的。在將來(lái)，隨著我國(guó)改革的深入，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這8個(gè)條件必然會(huì)滿足，從而成功實(shí)施資本賬戶的開(kāi)放。那時(shí)，我國(guó)的匯率制度就可以選擇在外匯市場(chǎng)比較平靜或者資本大量流入的時(shí)機(jī)退出中間制度而收斂于獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度。

四、結(jié)論

匯率制度的選擇一直是國(guó)際金融領(lǐng)域爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。影響匯率制度選擇的因素是復(fù)雜多樣的，對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國(guó)家，這些影響因素本身又存在著很大的差異性，因而由這些多因素差異性決定的匯率制度必然呈現(xiàn)多樣化。但無(wú)論如何選擇各自的匯率制度，各國(guó)都不能擺脫“不可能三角”的束縛，即資本賬戶自由化、固定匯率制與獨(dú)立的貨幣政策三者不能兼容。我國(guó)人民幣匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排就是在“不可能三角”框架下做出的權(quán)變抉擇。