丁　浩

摘要：美國次貸危機(jī)已經(jīng)演變成全球性的金融危機(jī)。這場金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索是次貸危機(jī)，其根源則是美元國際本位制和美國長期實行的“雙赤字”政策以及美國經(jīng)濟(jì)過度的虛擬化，這些因素決定即使次貸危機(jī)不爆發(fā)也會有別的金融產(chǎn)品危機(jī)來引發(fā)美國金融危機(jī)，區(qū)別只是時間上的早晚問題。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融危機(jī)；差異性消費(fèi)貸款；資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F830，99

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006—3544(2009)01—0007一03

次貸危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)，是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，投資基金被迫關(guān)閉，股市劇烈震蕩而引起的金融風(fēng)暴。2005~2006年美國房地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)了次貸危機(jī)。2008年9月演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，之后蔓延到了歐盟和日本等世界主要金融市場。直觀地看美國金融危機(jī)的導(dǎo)火索是次貸危機(jī)的爆發(fā)，通過研究發(fā)現(xiàn)，其深層次的誘因是：美元國際本位制和美國長期實行的“雙赤字”經(jīng)濟(jì)政策以及美國經(jīng)濟(jì)過度的虛擬化，這才是這次金融危機(jī)的根源所在。可以說，在這些因素不改變的情況下，即使次貸危機(jī)不爆發(fā)，也會有別的金融產(chǎn)品危機(jī)來引發(fā)美國金融危機(jī)，區(qū)別只是時間上的早晚問題。了解次貸危機(jī)形成的機(jī)理與這次金融危機(jī)的根源對我們正確對待危機(jī)有著非常重要的作用。

一、美國次貸危機(jī)的形成機(jī)理

(一)次級住房抵押貸款是金融市場競爭和深化的結(jié)果

20世紀(jì)80年代，美國從以銀行為主的金融體系開始發(fā)展成為以市場為主的金融體系。美國金融業(yè)面臨著外部和內(nèi)部兩個方面的競爭壓力：一方面，隨著美國資本市場的發(fā)展，企業(yè)開始充分利用資本市場進(jìn)行直接融資，從而取代了以往主要利用銀行部門進(jìn)行間接融資的發(fā)展模式。另一方面，金融自由化的熱浪打破了銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，更多形式的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，銀行靠傳統(tǒng)的、日趨標(biāo)準(zhǔn)化的、面向企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)已經(jīng)無法保證自己能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。這就迫使銀行逐漸縮減傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，把新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)轉(zhuǎn)向了差異很大的消費(fèi)者客戶群體上。這一業(yè)務(wù)內(nèi)容的變遷，實際上完全改變了原來銀行業(yè)長期積累的商業(yè)信貸管理的有效模式。來自資本市場和其他金融機(jī)構(gòu)的激烈競爭使商業(yè)銀行被迫改變經(jīng)營戰(zhàn)略：從以公司信貸業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詡€人信貸業(yè)務(wù)為主；從傳統(tǒng)穩(wěn)健的資本管理模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榧みM(jìn)的風(fēng)險管理的現(xiàn)代模式。這樣經(jīng)營業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)變給商業(yè)銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都帶來新的挑戰(zhàn)。

對傳統(tǒng)的商業(yè)貸款而言，減少不良貸款的方法是對貸款申請者進(jìn)行事前的甄別和事后的審核。但是，由于消費(fèi)者信貸業(yè)務(wù)與企業(yè)信貸相比貸款數(shù)額小，差異性大，收入狀態(tài)確定困難，所以中介機(jī)構(gòu)無法發(fā)揮自己“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的優(yōu)勢，而是否采取費(fèi)用昂貴的信息生產(chǎn)技術(shù)來降低貸款違約率是一個非常困難的決定。在一個過度競爭的環(huán)境里，個人信貸業(yè)務(wù)事前甄別的費(fèi)用，必然會通過利率的調(diào)整轉(zhuǎn)移到借款者身上，這就容易發(fā)生優(yōu)良客戶的“離場”——“逆向選擇”問題嚴(yán)重化。

雖然次級住房抵押貸款業(yè)務(wù)本身屬于信用風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)，但如果按照金融機(jī)構(gòu)最初的設(shè)想，完全可以把這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險通過適當(dāng)?shù)摹安町惢憋L(fēng)險定價，控制在可以接受的范圍內(nèi)。它可以對每一個借款人的信用風(fēng)險進(jìn)行非常有效的科學(xué)評估，然后根據(jù)風(fēng)險的大小來設(shè)定貸款的差異化價格和支付方式。比如，次級住房抵押貸款的利率水平會根據(jù)對方的資信水準(zhǔn)、首付能力而發(fā)生變化(主要是基于對這類特殊客戶群的“信用評分”)，但總是要高于普通住房抵押貸款利率200點(diǎn)以上，這就是所謂的“風(fēng)險溢價”。

也就是說次級住房抵押貸款本身并沒有問題，真正出現(xiàn)問題的是金融機(jī)構(gòu)受到一些因素的影響而無法實現(xiàn)原先的風(fēng)險控制設(shè)想。這些影響因素中最重要的應(yīng)該是金融市場的過度競爭。金融市場過度競爭使金融機(jī)構(gòu)失去了通過適當(dāng)?shù)摹安町惢憋L(fēng)險定價和事前甄別貸款對象的能力和動力；相反，過度競爭又在一定程度上促使金融機(jī)構(gòu)采取“自我膨脹式”的風(fēng)險“逃避”方法，通過擴(kuò)張次級住房抵押貸款總量來稀釋風(fēng)險。這直接導(dǎo)致了信用風(fēng)險發(fā)展成為市場風(fēng)險。

因此，從上面介紹的關(guān)于美國次級住房抵押貸款的信用風(fēng)險管理理念、監(jiān)管能力和運(yùn)營模式等方面來看，我們認(rèn)為，這種特殊貸款體制本身并不是直接導(dǎo)致這場金融風(fēng)暴的始作俑者，而是金融中介機(jī)構(gòu)在開展消費(fèi)者信貸這一現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)時，過度競爭和標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險定價方法使得它們無法根據(jù)消費(fèi)者差異化的特征制定出正確的風(fēng)險“價格”(貸款對象的差異化要求貸款合同也必須差異化，但由于種種原因而沒有做到)，從而導(dǎo)致它們過度的貸款擴(kuò)張行為。這樣不知不覺地就埋下了金融風(fēng)波爆發(fā)的種子。

(二)次貸風(fēng)險的放大和擴(kuò)散——資產(chǎn)證券化過程

將同類性質(zhì)(比如信用等級、流動性水準(zhǔn)等)的抵押貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者，這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為了解決市場擴(kuò)張所需要的流動性更是變本加厲，次級債(金融衍生品)的發(fā)行比例占了整個次級住房抵押貸款(標(biāo)的資產(chǎn))的六成以上。標(biāo)的資產(chǎn)信用風(fēng)險的大小取決于次級抵押貸款機(jī)構(gòu)所做出的資信審查報告和貸款機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險定價能力。但在流動性過剩和競爭激烈的時代，資信審查的動力會大大削弱，次級住房抵押貸款的信用風(fēng)險會大大增加。

尤其值得一提的是，次級抵押貸款債券的發(fā)行需要多方金融機(jī)構(gòu)的參與，這樣一種細(xì)分化的工作流程，目的就應(yīng)該是將標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生品的市場有機(jī)地結(jié)合起來，使得衍生證券的定價水平能夠公正地反映標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

1，次級抵押貸款機(jī)構(gòu)：尋找次貸需求者，對他們進(jìn)行審核，對不同類別的借款人提供不同條件的貸款。抵押貸款機(jī)構(gòu)為了提高自己的信用供給能力，將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風(fēng)險類型的次級債，將自己各類貸款的收益索取權(quán)賣給投資銀行。

2，投資銀行：投資銀行根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險狀態(tài)設(shè)計出新的資產(chǎn)形式(次級債)，然后批發(fā)給承銷商。

3，信用評級公司：信用評級公司對債券的信用等級進(jìn)行評估，評估結(jié)果會影響到這一證券化的資產(chǎn)在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格。

4，證券承銷商：負(fù)責(zé)向投資人銷售次級債，賺取傭金。

5，各國機(jī)構(gòu)投資者：根據(jù)自身風(fēng)險收益的偏好，進(jìn)行資產(chǎn)組合的配置。包括共同基金、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行。

在上述資產(chǎn)證券化過程中，為了提高債券的信用等級，次級債的發(fā)行人還會向投資者承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級債的申購過程順利完成。這一承諾保證，實際上就起到了一個“信用強(qiáng)化”的作用，為此，它為“次級債”爭取到了較高的信用評級。但這樣的承諾需要有充足的撥備準(zhǔn)備，在市場競爭激烈、監(jiān)管缺位的情況下，次級債的發(fā)行

機(jī)構(gòu)很難做到這一點(diǎn)。撥備不足容易引起資金鏈的斷裂，造成像現(xiàn)在這樣市場大范圍地沽空次級債的局面(在流動性過剩時代，流動性危機(jī)的爆發(fā)也不可避免)。

次級債市場的積極作用是，增強(qiáng)次級住房抵押貸款市場的信用創(chuàng)造能力和改善次級抵押貸款的整體流動性，保證了次級住房抵押貸款市場的繁榮。更為積極的意義在于，通過次級債的設(shè)計和發(fā)行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的收益需求。

但是另一方面，次級抵押貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，很難做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險定價的無誤。資產(chǎn)證券化是“雙刃劍”，它能分散風(fēng)險，卻不能消滅風(fēng)險，在分散單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險的同時也把局部風(fēng)險裂變成全局性風(fēng)險，把個別市場風(fēng)險演化成系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，雖然資產(chǎn)證券化可使單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險得以分散，但在整個金融系統(tǒng)內(nèi)部風(fēng)險還依舊存在。如次級債，它在分散銀行信貸信用風(fēng)險的同時，也把抵押信用風(fēng)險向債券市場、股票市場等領(lǐng)域擴(kuò)散。當(dāng)銀行成功將現(xiàn)有次級貸款信用風(fēng)險分散后，它會主動尋求更多次級貸款風(fēng)險(非理性信貸膨脹，稀釋風(fēng)險)，有意識地擴(kuò)大風(fēng)險分擔(dān)的范圍其結(jié)果只能是金融系統(tǒng)總體風(fēng)險不斷增加(風(fēng)險的“傳染效應(yīng)”)，形成十分嚴(yán)重的市場風(fēng)險——標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機(jī)!

二、美國金融危機(jī)根源

美國金融危機(jī)的源頭，是現(xiàn)行國際貨幣體系——美元本位制和美國長期實行“雙赤字”政策效果的積累。美國經(jīng)常項目逆差從1982年的55億美元，迅速擴(kuò)大，到2006年已經(jīng)超過8115億美元，24年間增長了大約148倍。經(jīng)常項目下1美元國際貨幣的流出，往往帶給世界的流動性擴(kuò)張是兩倍以上的基礎(chǔ)貨幣增加。美元國際本位貨幣的地位，使得美元持續(xù)大規(guī)模經(jīng)常賬戶赤字成為現(xiàn)實，而美元全球流動的機(jī)制又導(dǎo)致了美國虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹以及全球流動性膨脹。根據(jù)國際清算銀行保守估計，2006年底，美國境內(nèi)的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國12萬億美元GDP的30倍左右。而其他國家類似計算出來的這個比率最多只有十幾倍，充分說明美國虛擬經(jīng)濟(jì)具有了一定的泡沫性。

次貸危機(jī)根源于美國證券化債務(wù)資產(chǎn)的過度膨脹，即美國虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹。次貸危機(jī)根本不是流動性短缺的危機(jī)，而是投資者對美元資產(chǎn)的信心在動搖，對美國金融機(jī)構(gòu)資不抵債心懷恐懼。

次貸危機(jī)中，低收入者的收入流可以被資本化。由于美元的全球環(huán)流機(jī)制，使得在美國所有的收入流，只要穩(wěn)定就可以被資本化，被證券化。每一次收入流重新資本化，創(chuàng)造出新的虛擬資本，這種新虛擬資本代表原本的貨幣資本，距離最初借款人貸款就更遠(yuǎn)一步，虛擬性越發(fā)增強(qiáng)，常年累月積累下來，造成了美國虛擬資產(chǎn)的過度膨脹和泛濫。在此過程中，低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風(fēng)險源頭到最終持有者之間的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑；另一方面，也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險不斷增大。

經(jīng)濟(jì)虛擬化最大壞處就是將金融杠桿的風(fēng)險分布到了整個經(jīng)濟(jì)，也就將金融的脆弱性帶給了整個經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)為：首先是杠桿活動泛化的同時，導(dǎo)致貨幣收入和風(fēng)險的放大機(jī)制也泛化了。其次，金融杠桿的推廣導(dǎo)致風(fēng)險傳染鏈條深入到了整個經(jīng)濟(jì)的各個方面。這才是美國次貸危機(jī)為什么必然會不斷深入擴(kuò)大的深層次原因，而且即使美國沒有次貸危機(jī)，也必然會有其他從杠桿化尖端金融產(chǎn)品開始的金融危機(jī)。

美國金融危機(jī)的根本原因是美國虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)重失衡，即使救市措施暫時奏效，若這個根本問題沒有緩解，危機(jī)就會反復(fù)發(fā)作，直到開始觸及和緩解這個問題。美國實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡是美國長期積累的問題，不是短期內(nèi)可以解決的，美國需要一個較長時期重建實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制，并需要時間重建其實體經(jīng)濟(jì)。因此，對美國當(dāng)前金融危機(jī)的持續(xù)時間要有更長遠(yuǎn)的打算。

次貸危機(jī)向我們展示了過度虛擬經(jīng)濟(jì)的失敗，脫離實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和過度杠桿化的衍生市場，將是一個危機(jī)四伏的市場。加強(qiáng)基礎(chǔ)“標(biāo)的”的多層次市場建設(shè)，避免經(jīng)濟(jì)過度虛擬化引發(fā)危機(jī)的災(zāi)難性影響，堅持虛擬經(jīng)濟(jì)伴隨實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)發(fā)展的方向，將虛擬經(jīng)濟(jì)控制在促進(jìn)而不是危害實體經(jīng)濟(jì)的水平，是美國這場百年不遇的危機(jī)給我們的最重要啟示。