摘 要：證券無紙化條件下證券資產(chǎn)安全的法律維護(hù)機制涉及多方面的法律關(guān)系，其核心問題為妥善界定證券持有方式并確認(rèn)投資者與證券登記結(jié)算機構(gòu)之間的法律關(guān)系。對此，我國仍應(yīng)堅持證券直接持有方式，并確認(rèn)投資者與證券登記結(jié)算機構(gòu)之間存在直接的登記關(guān)系與存管關(guān)系，但維持將二者在證券清算階段的法律關(guān)系予以隔離的法律處置機制。

關(guān)鍵詞：證券無紙化；證券直接持有；證券登記；證券存管；證券清算

中圖分類號：DF.433 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：0257-5833(2009)03-0104-05

作者簡介：王建文，河海大學(xué)法學(xué)院副教授 (江蘇 南京 210098)

在資產(chǎn)證券化、證券無紙化的時代背景下，大量社會資產(chǎn)正日益普遍地以非實物的形式表現(xiàn)出來。由此，證券無紙化條件下投資者的證券資產(chǎn)安全與資金安全，就成為關(guān)系到證券市場健康發(fā)展與社會公眾財產(chǎn)安全的重大課題。對此，建立在傳統(tǒng)實物證券條件下的各國證券法已作出了相應(yīng)調(diào)整，一些國家和地區(qū)還制定了專門的證券無紙化法，但這種調(diào)整并不徹底，相關(guān)法律制度仍無法有效保護(hù)投資者的證券資產(chǎn)安全與資金安全。尤其是在我國，盡管我國證券市場從發(fā)展之初就在世界上率先徹底實現(xiàn)了證券無紙化發(fā)行與交易，但《證券法》卻基本上未能體現(xiàn)這一重大變革，從而導(dǎo)致證券交易當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系無法得到有效的調(diào)整。這種法律制度上的缺失所導(dǎo)致的問題頗多，其中迫切需要解決的當(dāng)為證券無紙化條件下投資者證券資產(chǎn)安全的法律維護(hù)機制的建立與完善(注：客戶交易結(jié)算資金的安全問題也是各國證券市場共同關(guān)注的問題，但該問題在實物券與無紙化證券條件下都同樣存在，且我國通過第三方存管的制度安排已基本解決了客戶交易結(jié)算資金被挪用的問題，故本文不予涉及該問題。)。該問題主要涉及證券持有方式及投資者與證券登記結(jié)算機構(gòu)之間法律關(guān)系的確認(rèn)，投資者與證券公司之間的關(guān)系則較為明確，尤其是在證券無紙化條件下與有紙化條件并無實質(zhì)區(qū)別，故限于篇幅，本文不予涉及。

一、不同證券持有方式制度價值的分析與確認(rèn)

證券持有方式可分為直接持有(direct holding)與間接持有(indirect holding)。關(guān)于其劃分標(biāo)準(zhǔn)，理論界有不同認(rèn)識，但一般認(rèn)為，應(yīng)以投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人或其代理人所備證券持有人名冊為標(biāo)準(zhǔn)(注：鄧麗：《論無紙化證券的持有與所有》，《法律科學(xué)》(西北政法大學(xué)學(xué)報)2008年第4期。)。依此，證券直接持有與間接持有的本質(zhì)區(qū)別在于，直接持有方式下投資者無需通過證券中介機構(gòu)即可直接確認(rèn)其證券權(quán)屬。

在美國的影響下，如今多數(shù)發(fā)達(dá)國家的證券市場都采用證券間接持有方式。我國證券市場則以直接持有方式為原則、以間接持有方式為例外。由于該證券持有方式與美國等主要西方國家不同，并且我國客觀上也確認(rèn)了證券間接持有方式(注：境外投資者通過QFII投資我國證券市場、境外個人投資者投資B股、我國投資者通過QDII投資境外證券市場以及企業(yè)債、國債回購都實行的是間接持有方式。至于這些間接持有方式下的投資者資產(chǎn)安全的法律維護(hù)機制，固然應(yīng)借鑒西方國家成熟的法律制度不斷完善，但限于篇幅本文亦不予涉及。)，因而不能因美國等發(fā)達(dá)國家的證券市場采用證券間接持有方式就認(rèn)為我國應(yīng)將其作為變革方向，而應(yīng)立足于我國已徹底實現(xiàn)證券無紙化這一特定證券市場實踐作出合理選擇，尤其是應(yīng)以何種方式有利于維護(hù)投資者證券資產(chǎn)安全作為判斷證券持有方式制度價值的基本依據(jù)。

事實上，早期的證券持有方式均為直接持有。間接持有方式是伴隨著證券存管制度的發(fā)展而逐漸發(fā)展起來的。在早期證券直接持有方式下的證券交易中，投資者必須對由其直接占有的實物券實際交付或者在發(fā)行人或其代理人維護(hù)的登記簿冊中進(jìn)行過戶登記，因而存在手續(xù)繁瑣、成本高、效率低的問題。這在證券交易量較為有限的市場條件下尚無大礙。但進(jìn)入20 世紀(jì) 60 年代后期后，證券交易活動長期保持高度活躍，原有證券交易方式使實物券的清算交收任務(wù)顯得無比繁重，以至于幾乎要使華爾街覆滅在雪崩一般的文書中。此即證券市場發(fā)展史上著名的“文件危機(paperwork crunch)”(注：Martin J. Aronstein，The Decline and Fall of the Stock Certificate America，1 J. Com. Corp. L. & Sec. Reg. 273 (1978).)。

為了應(yīng)對“文件危機”，美國先是采納了“大額股份”的建議，也就是把股權(quán)證書所代表的單位股份提高到 100 股甚至 1000 股以上，這個建議確實為證券業(yè)節(jié)約了一些成本。證券交收系統(tǒng)也接著進(jìn)行了改革，從每日余額指令系統(tǒng)(the daily balance order system，DBO)變更為滾動凈額交收系統(tǒng)(the continuous net settlement system，CNS)，清算所(clearing house)為了實現(xiàn)交收而成為所有交易的“對手方”，各成員或者向清算所交付股權(quán)證書或者從清算所處接收股權(quán)證書。此舉減少了一些中間環(huán)節(jié)，提高了交收效率。當(dāng)清算所保持一定存量的股權(quán)證書時，即使有些成員未能向其交付股權(quán)證書，也能向其他成員進(jìn)行交付，從而減少了因某些成員未能及時交付證券而引起的連鎖反應(yīng)。這種明顯優(yōu)勢使CNS 系統(tǒng)很快得到認(rèn)可，太平洋岸證券交易所、紐約證券交易所和全美證券交易所都相繼采用了這一系統(tǒng)。不過，CNS 系統(tǒng)未能取消股權(quán)證書的實際交付這一交收環(huán)節(jié)，股權(quán)證書還需通過背書進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。于是，由存管人對清算所成員留下的股權(quán)證書予以存管的制度應(yīng)運而生。存管人將被出讓的股權(quán)證書返還給發(fā)行人，重新以存管人或者其提名的人的名義簽發(fā)，然后由存管人根據(jù)其參與人的賬戶記錄將相關(guān)信息或者股息傳遞給相應(yīng)的參與人。這樣，只要股權(quán)證書的流轉(zhuǎn)不超出存管系統(tǒng)，股權(quán)證書的名義持有人就不必發(fā)生變動。這種使證券“非流動化”或“固化”(immobilization)的制度即為證券集中存管制度(注：鄧麗：《投資者在證券集中交易法律關(guān)系中的地位與風(fēng)險》，中國政法大學(xué)2006年博士學(xué)位論文，第17-18頁。)。由此，證券直接持有方式也就相應(yīng)轉(zhuǎn)化為間接持有方式。在共同的需求推動及美國的影響下，世界各證券市場大多相繼實行了證券集中存管制度與證券間接持有方式。

從上述證券持有方式的轉(zhuǎn)變可以發(fā)現(xiàn)，證券間接持有方式是為克服證券直接持有方式下極為嚴(yán)峻的交收困難而作的制度變革。不過，應(yīng)當(dāng)注意的是，這一變革是建立在證券有紙化的基礎(chǔ)之上，只能說是尚未實現(xiàn)證券無紙化條件下的一種最佳選擇，但并不意味著間接持有方式就必然優(yōu)越于直接持有方式。在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)今世界，通過證券無紙化的變革，原有證券交易方式下實物券的清算交收任務(wù)已不復(fù)存在，“文件危機”發(fā)生的根本原因也隨之消失。在證券無紙化條件下，證券集中存管的性質(zhì)也不再表現(xiàn)為對實物券的存管，而是主要表現(xiàn)為對證券賬戶的記錄與維護(hù)，從而與證券登記的功能趨同。因此，在現(xiàn)代高度發(fā)達(dá)的計算機系統(tǒng)已足以支撐極為復(fù)雜的證券登記結(jié)算任務(wù)的背景下，直接持有模式下的證券交易效率并不低于間接持有的交易系統(tǒng)。由此，證券無紙化條件下的直接持有方式，已完全具備了有紙化條件下間接持有模式所特有的簡化證券清算與交收的功能?；诖耍恍﹪彝ㄟ^徹底的證券無紙化改造，實行了以直接持有為基本形式的證券持有方式，如澳大利亞。一些原本改采了間接持有發(fā)生的國家和地區(qū)，也兼容了直接持有發(fā)生。例如，20世紀(jì)末，美國、英國及中國香港等國家和地區(qū)的證券市場相繼推出了證券的直接登記系統(tǒng)和相關(guān)業(yè)務(wù)，為投資者提供了電子化的證券直接持有系統(tǒng)。我國則發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，在證券市場發(fā)展之初就實現(xiàn)了證券無紙化并將證券直接持有方式作為基本的證券持有方式。

事實上，在現(xiàn)代高度發(fā)達(dá)的計算機系統(tǒng)的支持下，由于證券直接持有方式下投資者的身份和持有證券的信息被直接登記在中央證券存管機構(gòu)和發(fā)行人的證券賬簿中，因而比間接持有方式更有利于維護(hù)投資者的證券資產(chǎn)安全。當(dāng)然，因種種原因，證券間接持有方式仍有必要在一定范圍內(nèi)予以維持或?qū)嵤?。這種兩種證券持有方式并存的局面普遍存在于各個國家和地區(qū)，只不過有的以間接持有為基本形式，有的則以直接持有為基本形式。因此，在以證券直接持有為基本形式的我國，不能因美國等發(fā)達(dá)國家主要采取間接持有方式就認(rèn)為我國應(yīng)將其作為變革方向。至于在跨境證券交易中所存在的法律沖突問題，則完全可以根據(jù)相關(guān)國際私法得到妥善解決，不必修改原本處于先進(jìn)地位的現(xiàn)有制度安排。不僅如此，若將保護(hù)投資者權(quán)益作為基本立場，在實現(xiàn)了證券無紙化的國家和地區(qū)還應(yīng)當(dāng)以證券直接持有為基本形式。

二、投資者與證券登記機構(gòu)之間法律關(guān)系的梳理與確認(rèn)

證券登記機制包括分散登記模式和集中登記模式。在分散登記的模式下，分散的證券登記機構(gòu)既可為證券經(jīng)紀(jì)商，也可為過戶代理機構(gòu)或者信托銀行等。在集中登記的模式下，同一證券市場僅有一個中央證券登記機構(gòu)。不過，在計算機自動撮合成交方式被廣泛應(yīng)用于證券交易系統(tǒng)后，采用分散登記模式的證券市場，大多已通過中央證券存管系統(tǒng)將各分散的證券登記機構(gòu)連接起來，以便于證券集中交易的進(jìn)行。值得注意的是，在集中登記的模式下，同一證券市場僅有一個中央證券登記機構(gòu)，該機構(gòu)往往同時承擔(dān)著中央證券存管機構(gòu)(central securities depository，CSD)的職能。美國、英國及我國香港地區(qū)的證券市場都采取的是分散登記模式，澳大利亞和法國都實行較為典型的證券集中登記模式。證券市場采用分散登記模式還是集中登記模式，與該市場的無紙化程度有關(guān)：較為徹底地建立了證券無紙化體系的國家和地區(qū)一般采取前一模式，而無紙化證券與紙質(zhì)證券并存的證券市場則采取后一模式。

投資者與證券登記機構(gòu)之間法律關(guān)系的界定不僅應(yīng)根據(jù)證券登記、存管機構(gòu)是否分別由不同機構(gòu)擔(dān)任而分別考察，而且應(yīng)根據(jù)證券持有方式的不同而分別考察。就投資者與證券登記機構(gòu)之間的法律關(guān)系而言，在證券間接持有方式下，因證券登記機構(gòu)所登記的證券名義持有人并非證券投資者，因而兩者之間不存在任何法律關(guān)系；在直接持有方式下，證券登記機構(gòu)直接為投資者開設(shè)賬戶，作為證券發(fā)行人的代理人維護(hù)投資者名冊并根據(jù)與發(fā)行人的約定提供其他相關(guān)服務(wù)。但在此情形下，投資者與證券登記機構(gòu)之間是否存在登記層面的法律關(guān)系，我國多數(shù)證券法文獻(xiàn)都未對此作明確闡釋，但可從相關(guān)闡述中作肯定判斷(注：葉林：《證券法》(第三版)，中國人民大學(xué)出版社2008年版，第440-441頁；李東方主編：《證券法》，清華大學(xué)出版社2008年版，第219-222頁；范健、王建文：《證券法》，法律出版社2007年版，第379-380頁。)。不過，也有學(xué)者明確提出，對于無紙化證券的集中登記模式而言，證券登記法律關(guān)系不僅存在于證券發(fā)行人與證券登記機構(gòu)之間，也可能存在于投資者與證券登記機構(gòu)之間(注：鄧麗：《投資者在證券集中交易法律關(guān)系中的地位與風(fēng)險》，中國政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2006年，第26頁。)。

事實上，就我國而言，可以肯定地認(rèn)為，我國證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間存在直接的證券登記層面的法律關(guān)系。這是因為，盡管證券初始登記與投資者無關(guān)，但證券變更登記以及證券登記結(jié)算機構(gòu)實施的證券登記派生業(yè)務(wù)均與證券投資者直接相關(guān)(注：李東方主編：《證券法》，清華大學(xué)出版社2008年版，第220頁。)，并且大量事項登記及派生業(yè)務(wù)都是在證券投資者的直接要求下實施的。例如，除了正常的證券交易過戶登記外，證券投資者辦理協(xié)議轉(zhuǎn)讓、繼承、捐贈等登記以及請求查詢證券賬戶等事項，都是直接在證券登記機構(gòu)與投資者之間發(fā)生。在我國，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司還對證券投資者辦理證券網(wǎng)絡(luò)查詢、上市公司股東大會網(wǎng)絡(luò)投票等業(yè)務(wù)。其中，證券網(wǎng)絡(luò)查詢服務(wù)包括證券托管席位、證券余額、證券變更記錄、新股配售及中簽等信息的查詢服務(wù)以及全市場的國債專項查詢服務(wù)(注：參見《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于通過實時開戶系統(tǒng)為新開證券賬戶直接開通網(wǎng)絡(luò)服務(wù)功能的通知》(2006年7月19日)。)。

就境外證券市場實踐而言，證券直接持有系統(tǒng)大都直接為證券持有人提供服務(wù)。例如，美國證券市場的 DTC通過提供直接登記服務(wù)(direct registration service，DRS)系統(tǒng)為投資者提供直接登記服務(wù)；英國 CREST 系統(tǒng)直接為投資者服務(wù)，都可說明證券登記機構(gòu)與投資者之間可以存在證券登記法律關(guān)系?！睹绹y(tǒng)一商法典》第8-407條規(guī)定：“擔(dān)任發(fā)行人的鑒證人、登記人或其他代理人的人，在登記證券的轉(zhuǎn)讓、簽發(fā)新的證券憑證或無憑證證券或者注銷交還的證券憑證時，對憑證式或無憑證式證券的持有人或所有人，承擔(dān)與發(fā)行人履行此種責(zé)任時同樣的義務(wù)?！痹谠摋l的正式述評中，作者指出，這里明確規(guī)定轉(zhuǎn)讓代理人、登記人和其他類似的人在其各自的職責(zé)范圍內(nèi)，若不正當(dāng)?shù)鼐芙^登記轉(zhuǎn)讓或不正當(dāng)?shù)氐怯涋D(zhuǎn)讓，即應(yīng)對發(fā)行人和所有權(quán)人承擔(dān)發(fā)行人同樣情況下所承擔(dān)的責(zé)任一樣的責(zé)任；那些僅僅將上述人視為發(fā)行人的代理人，從而拒絕承認(rèn)它們因單純的不履行如拒絕登記轉(zhuǎn)讓即對所有權(quán)人負(fù)有責(zé)任的判例，沒有被本條采納(注：ALI(美國法學(xué)會)、NCCUSL(美國統(tǒng)一州法委員會)：《美國<統(tǒng)一商法典>及其正式述評》(第二卷)，李昊等譯，中國人民大學(xué)出版社2005年版，第609-610頁。)。

綜上所述，可以認(rèn)為，我國證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)負(fù)有妥善維護(hù)證券投資者證券賬戶登記事項的義務(wù)。這就意味著，我國證券投資者有權(quán)就證券登記事項向證券登記結(jié)算機構(gòu)主張權(quán)利。

三、投資者與證券存管機構(gòu)之間法律關(guān)系的梳理與確認(rèn)

無論證券登記機制采用分散模式還是集中模式，各國證券市場都普遍實行證券集中存管機制，并且證券存管機構(gòu)都兼具證券清算機構(gòu)職能(注：李東方主編：《證券法》，清華大學(xué)出版社2008年版，第210頁。)。例如，在美國，證券存管和清算業(yè)務(wù)都由證券托管結(jié)算公司(depository trust & clearing corporation ，DTCC)(注：該公司于1999年由存管信托公司(depository trust company，DTC)與全國證券清算公司(national securities clearing corporation，NSCC)合并成立，合并前的公司作為新設(shè)公司的分公司存在。)承擔(dān)。該公司通過旗下多家分公司為證券市場提供存管、清算、交收和信息服務(wù)等，其中全國證券清算公司(NSCC)承擔(dān)證券清算和交收業(yè)務(wù)，而美國存管信托公司(DTC)則承擔(dān)證券存管業(yè)務(wù)，并將其所存管的大多數(shù)證券進(jìn)行了無紙化處理。

盡管理論界對證券登記機構(gòu)與投資者之間關(guān)系未形成明確認(rèn)識，但對投資者權(quán)益尚影響有限。在證券存管機構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系中，有較大爭議且對投資者權(quán)益影響較大的是證券存管法律關(guān)系的確認(rèn)。對此，我國證券法學(xué)界不少人認(rèn)為，證券集中存管制度往往都按照兩重法律關(guān)系來界定，即證券經(jīng)紀(jì)人與投資者之間是一重法律關(guān)系，而中央證券存管機構(gòu)與其參與人之間則是另一重法律關(guān)系，中央證券存管機構(gòu)與投資者之間不存在直接的法律關(guān)系(注：涂建、毛國權(quán)：《證券登記與托管的國際經(jīng)驗與中國實踐——以證券所有權(quán)為基礎(chǔ)》，載郭鋒主編《證券法律評論》(第二卷)，法律出版社2002 年版，第 94 頁。)。依此，在投資者所持有的證券被盜用的情況下，由于證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間不存在直接法律關(guān)系，故無需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這固然有利于保護(hù)證券登記結(jié)算機構(gòu)，使其能夠穩(wěn)定地履行法定職責(zé)，但無疑未能妥善保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

事實上，我們不能以采取間接持有方式的美國等國的立法與判例作為確認(rèn)證券存管機構(gòu)與投資者之間法律關(guān)系的依據(jù)，而應(yīng)立足于我國證券無紙化條件下直接持有體系作出合理判斷。依我國《證券法》第157條之規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)履行證券的存管和過戶職能。關(guān)于證券存管的含義，該法未予界定，但2006年《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條明確規(guī)定：“存管，是指證券登記結(jié)算機構(gòu)接受證券公司委托，集中保管證券公司的客戶證券和自有證券，并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！痹摗掇k法》將證券存管與托管區(qū)別開來，將證券存管關(guān)系限定于證券登記結(jié)算機構(gòu)與證券公司之間，而將投資者與證券公司之間的關(guān)系界定為證券托管關(guān)系。該規(guī)定隔離了證券投資者與證券登記結(jié)算機構(gòu)之間的關(guān)系，使后者不必承擔(dān)證券資產(chǎn)的保管責(zé)任，從而有效地將證券登記結(jié)算機構(gòu)從可能發(fā)生的證券被盜用等風(fēng)險中隔離開來。但需要說明的是，我國《證券法》并未為此提供法律依據(jù)，該規(guī)定可認(rèn)為是證券監(jiān)管機構(gòu)為保護(hù)證券登記結(jié)算機構(gòu)的利益而作的自我賦權(quán)性規(guī)定。

面對《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條的規(guī)定，我們應(yīng)當(dāng)思考的是，在證券無紙化條件下的證券直接持有方式下，證券登記、存管、清算職能集于一身的證券登記結(jié)算機構(gòu)究竟是否與投資者之間存在直接的存管法律關(guān)系?在證券間接持有方式下，投資者必須將其證券托管于證券商，而由證券商充任證券名義持有人，因而僅在證券商與證券存管機構(gòu)間存在證券存管關(guān)系，投資者與證券存管機構(gòu)間則不可能存在證券存管法律關(guān)系。但在證券直接持有方式下，尤其是在證券登記機構(gòu)與存管機構(gòu)合而為一的情況下，證券登記職能與證券存管職能已基本混同，完全應(yīng)認(rèn)為證券存管機構(gòu)(同時為證券登記機構(gòu))與投資者之間存在證券存管關(guān)系?；诖?，筆者認(rèn)為，證券無紙化的直接持有方式下，由于建立在實物券基礎(chǔ)上的證券托管已徹底喪失了其存在依據(jù)，即無紙化的證券僅需通過證券賬戶的記錄與維護(hù)即可實現(xiàn)全部登記與存管功能，因而證券投資者與證券商之間不僅不必而且不可能確立證券托管關(guān)系。這一結(jié)論將使直接持有方式下證券存管機構(gòu)負(fù)有確保投資者證券賬戶不被侵害尤其是其所持有的證券不被盜用的責(zé)任。從現(xiàn)代證券交易系統(tǒng)所擁有的信息技術(shù)手段來說，直接持有方式下證券存管機構(gòu)完全可以擔(dān)負(fù)起該項職責(zé)，而此舉又將有力地保護(hù)投資者的證券資產(chǎn)安全，因而完全應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒纱_認(rèn)。

當(dāng)然，就證券清算環(huán)節(jié)而言，確實有必要將證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者隔離開來，否則將危及證券交易安全。對此，我國實踐中實行證券和資金分級結(jié)算原則。其內(nèi)涵為：證券登記結(jié)算機構(gòu)負(fù)責(zé)辦理證券登記結(jié)算機構(gòu)與結(jié)算參與人之間的集中清算交收(又稱一級結(jié)算)；結(jié)算參與人負(fù)責(zé)辦理結(jié)算參與人與客戶之間的清算交收(又稱二級結(jié)算)。分級結(jié)算下的法律關(guān)系表現(xiàn)為“兩段式法律結(jié)構(gòu)”，即在證券交易的結(jié)算環(huán)節(jié)，證券登記結(jié)算機構(gòu)與證券公司之間、及證券公司與投資者之間存在直接的法律關(guān)系；證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間不存在直接的法律關(guān)系。

在證券分級結(jié)算原則下，證券登記結(jié)算機構(gòu)面對的交收對手方數(shù)量大大減少了，只需負(fù)責(zé)與結(jié)算參與人進(jìn)行一級結(jié)算，由各結(jié)算參與人負(fù)責(zé)與其客戶進(jìn)行二級結(jié)算。分級結(jié)算提高了結(jié)算效率，也有利于結(jié)算機構(gòu)控制交收違約的風(fēng)險。同時，在分級結(jié)算原則的基礎(chǔ)上，證券登記結(jié)算機構(gòu)得以組織以結(jié)算參與人為單位的多邊凈額結(jié)算，從而簡化了結(jié)算參與人的交收過程，減少了參與人資金和證券實際交收的數(shù)量，大大提高了結(jié)算效率；也減少了結(jié)算參與人在結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)占用的資金量，提高了資金的使用效率。

在分級結(jié)算制度下，只有獲得證券登記結(jié)算機構(gòu)結(jié)算參與人資格的證券公司或其他機構(gòu)才能直接進(jìn)入登記結(jié)算系統(tǒng)參與結(jié)算業(yè)務(wù)。一般投資者不能直接進(jìn)入登記結(jié)算系統(tǒng)，只能通過結(jié)算參與人辦理有關(guān)證券結(jié)算業(yè)務(wù)。通過對結(jié)算參與人實行準(zhǔn)入制度，在風(fēng)險控制和財務(wù)指標(biāo)等方面予以監(jiān)管，有利于證券登記結(jié)算機構(gòu)控制結(jié)算風(fēng)險，維護(hù)結(jié)算系統(tǒng)安全(注：范健、王建文：《證券法》，法律出版社2007年版，第384-385頁。)。

總的來說，在證券直接持有方式下，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間的存管法律關(guān)系，但應(yīng)隔離在證券清算環(huán)節(jié)的法律關(guān)系。這種法律處置既有利于維護(hù)證券投資者的證券資產(chǎn)安全，也有利于隔離證券登記結(jié)算機構(gòu)在證券清算階段的風(fēng)險，從而維護(hù)證券交易安全。鑒于我國《證券法》未對此作明確規(guī)定，而《證券登記結(jié)算管理辦法》又否認(rèn)了證券登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間的證券存管法律關(guān)系，因而應(yīng)通過修訂立法或制定司法解釋予以確認(rèn)。

(責(zé)任編輯：劉迎霜)