劉依慶

摘要：近年來，國內(nèi)開放式基金發(fā)展迅猛。然而，我國開放式基金的凈贖回比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國等成熟市場。國內(nèi)外的實證研究表明，基金規(guī)模的變動對股票市場有著明顯的助長助跌的效應(yīng)，并給基金經(jīng)理帶來較大的流動性風(fēng)險。本文通過對基金投資者申購和贖回行為特征的分析，試圖為我國監(jiān)管層以及基金管理公司提供切實可行的對策建議。

關(guān)鍵詞：開放式基金；申購和贖回行為；流動性風(fēng)險

一、引言

近年來，國內(nèi)開放式基金發(fā)展迅猛，有效的促進(jìn)我國證券市場的良性發(fā)展。然而，由于受投資者大規(guī)模贖回等因素的影響，盡管基金總數(shù)迅速增加，基金規(guī)模卻時常巨幅波動，成為困擾開放式基金發(fā)展的難題之一，例如股票混合型基金在2006年1季度的平均贖回比例高達(dá)32.8％，遠(yuǎn)高于國外成熟市場，美國股票基金投資者歷史上最大年凈贖回比例也只有11.9％。從基金規(guī)模的變化與股票指數(shù)的走勢來看，國內(nèi)基金投資者的申贖行為對市場有著顯著的影響，尤其是股票型基金規(guī)模變化與股指的變化存在明顯的同向關(guān)系。

國外學(xué)者對基金投資者行為的研究可分為三類：一是進(jìn)行問卷調(diào)查，主要是研究基金投資者行為決策；二是實證研究，主要是研究基金業(yè)績等因素對基金投資者行為的影響。三是理論研究，從微觀結(jié)構(gòu)理論上描述影響基金投資者行為的原因。相比國外，國內(nèi)關(guān)于基金投資者行為的研究不多，主要有陳銘新、仲黎明、李曜、羅劍、盛軍、吳天宇和崔惠芳等學(xué)者所做的研究，以及2008年海通研究所發(fā)布的研究報告等。在前人研究的基礎(chǔ)，本文試圖更為全面的揭示我國基金投資者的行為特征，為監(jiān)管層和基金管理公司等提供相應(yīng)的對策建議。

二、我國開放式基金規(guī)模概況

2000年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布實施了《開放式證券投資基金試點辦法》，2001年7月，第一只開放式基金華安創(chuàng)新問世。截至2008年12月31日，國內(nèi)正式運(yùn)作的證券投資基金共有476只，其中有433只開放式基金，資產(chǎn)凈值合計18179.1億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的96.34％，份額規(guī)模合計23870.5億份，占全部基金份額規(guī)模的96.9％，股票投資方向基金資產(chǎn)凈值為12798.7億元，占A股流通市值的28.8％。

1我國開放式基金分類

隨著證券市場規(guī)模的擴(kuò)大，市場風(fēng)險也日益增加，為更有效的吸引投資者，迄今國內(nèi)已設(shè)計出多種具有不同風(fēng)險——收益結(jié)構(gòu)的基金品種。從不同的角度，當(dāng)前國內(nèi)的開放式基金大致可分成以下幾種類別：一是根據(jù)投資對象的不同，分為股票基金、債券基金、混合基金以及貨幣基金等，二是根據(jù)能否在證券交易所掛牌交易，分為上市交易型基金和契約型基金；三是根據(jù)投資目標(biāo)的不同，分為成長型基金、收入型基金和平衡型基金等；四是根據(jù)投資理念的不同，分為主動型基金與被動(指數(shù)型)基金。

2我國開放式基金規(guī)模演變

自華安創(chuàng)新誕生以來，我國開放式基金規(guī)?？傮w上不斷壯大，但也并非一帆風(fēng)順。經(jīng)過早期的跳躍性發(fā)展后，2003年開放式基金整年遭遇發(fā)行難的困局，基金首發(fā)規(guī)模顯著縮小，首次出現(xiàn)低于10億份的情況，個別基金的首發(fā)規(guī)模甚至僅為5億份；2004年，盡管基金發(fā)行較上年出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但其中貨幣型基金占主導(dǎo)地位，2005年涉及股票投資等類型的基金發(fā)行依然十分低迷，股票型基金的平均成立規(guī)模小于10億份，2006國內(nèi)基金行業(yè)再次出現(xiàn)跳躍性發(fā)展，基金發(fā)行募集規(guī)模迭創(chuàng)新高，不斷涌現(xiàn)首發(fā)規(guī)模超過百億的基金；2007年開放式基金更是不斷創(chuàng)出發(fā)行規(guī)模和發(fā)行速度的神話，甚至出現(xiàn)眾多基金一日售罄的現(xiàn)象；2008年基金發(fā)行再度陷入低迷，首發(fā)募資額也不斷走低。

注：數(shù)據(jù)來源于中國銀河證券基金研究中心

三、我國開放式基金投資者申購和贖回行為的特征分析

截止2008年底，我國基金持有人賬戶總數(shù)超過1億，基金投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其中個人投資者是指普通群眾，機(jī)構(gòu)投資者是指保險資金等機(jī)構(gòu)。國內(nèi)基金投資者在2006年和2007年偏好股票型基金，2007年底股票型基金的資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的89.8％。在2004年和2008年則明顯偏好貨幣基金等固定收益基金，2008年第三季度開放式基金凈申購額前14位的都是貨幣基金。結(jié)合海通證券研究所等機(jī)構(gòu)的實證研究成果，本文認(rèn)為影響當(dāng)前國內(nèi)基金投資者的申購與贖回行為的關(guān)鍵因素主要有業(yè)績、價格、凈值波動、分紅以及基金經(jīng)理變動等，其行為特征主要體現(xiàn)在以下方面。

1投資者同時偏好申購和贖回業(yè)績好的基金

開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)與申購和贖回資金的流動呈現(xiàn)不對稱關(guān)系，國內(nèi)投資者同時偏好申購和贖回業(yè)績好的基金，一方面是基金良好的業(yè)績表現(xiàn)能夠吸引投資者的強(qiáng)烈申購，使得資金凈流入，其中個人投資者注重基金長短期業(yè)績，機(jī)構(gòu)更注重長期業(yè)績；另一方面基金在業(yè)績好、凈值高的時候也被大量的贖回。2004年至2008年期間，業(yè)績表現(xiàn)在前20％的基金的申購者占全部申購者的34.8％，其規(guī)模占全部基金的19.5％；同時業(yè)績表現(xiàn)在前20％的基金被贖回的比例也很高，占全部基金贖回額的30.4％％。此外?；疠^差的業(yè)績表現(xiàn)并不會導(dǎo)致投資者大量贖回，業(yè)績表現(xiàn)在后20％的基金被贖回的比例只占11.1％，而其規(guī)模占全部基金的20.7％。在贖回基金時，個人投資者具有明顯的處置效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者沒有處置效應(yīng)。

2投資者持有基金時間熊長牛短

國內(nèi)投資者持有基金時間與其盈利狀況有很大關(guān)系，一般傾向于出售獲利的基金而持有虧損的基金。在熊市的長期低迷中投資者持有基金時間一般較長，一是因為市場的波動較小，投資者對基金的贖回形成了“惰性”；二是因為市場持續(xù)下跌，投資者很多都處在虧損狀態(tài)，而不愿意贖回。在市場快速由漲轉(zhuǎn)跌時，投資者平均持有時間相對較短，這是因為快速下跌使得投資者充分意識到市場的系統(tǒng)性風(fēng)險而快速逃離市場。在一路上漲的牛市中，投資者的持有時間不僅比較短，而且分布相對集中，持有時間多數(shù)集中在3個月以內(nèi)，這是因為投資者在獲得較大收益后偏好快速獲利了結(jié)。此外，與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者熊市持有時間相對較短，牛市持有時間相對較長，這是因為機(jī)構(gòu)投資者更加專業(yè)。

3投資者偏好多次申購、一次性贖回

國內(nèi)投資者在申購基金時偏好采取分批申購的策略，而贖回時更傾向于一次贖回，這使得基金容易遭受巨額贖回的沖擊，從而給基金帶來較大的流動性風(fēng)險。從每次的申購價格和贖回價格來看，個人投資者明顯傾向于申購較為便宜的基金，贖回價格較高的基金，該現(xiàn)象在2007年基金的拆分屢次引來大幅申購的情形中體現(xiàn)的尤為明顯。個人投資者偏好申購便宜基金的特點，與其“恐高”和“抄底”心態(tài)有關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者申購基金時表現(xiàn)的相對理性，無論市場怎樣變化，一般均不傾向申購便宜的基金。

4基金凈值波動對個人投資者的影響更為顯著

從申購方面來看，在緩慢下跌的熊市和快速上升的牛市，個人投資者偏好申購波動大的基金來博取更高收益，而機(jī)構(gòu)投資者

的申購行為與波動沒有明顯關(guān)系。在系統(tǒng)性風(fēng)險極大的快速下跌熊市，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出明顯的規(guī)避波動的行為而偏好申購波動小的基金，個人投資者也不再偏好申購波動較大的基金。從贖回方面來看，在快速上升的牛市和快速下跌的熊市，個人投資者偏好贖回波動較大的基金，原因分別是獲利了結(jié)和規(guī)避風(fēng)險，但在緩慢下跌的熊市個人投資者的贖回行為與波動無關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市也偏好贖回波動較大的基金來規(guī)避風(fēng)險，但在快速上升的牛市和緩慢下跌的熊市中贖回行為與波動關(guān)系不大。

5基金分紅對個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的影響差異明顯

從申購方面看，在熊市中分紅對個人投資者有較強(qiáng)吸引力，而在牛市中個人投資者期望投入更多資金獲取更高收益，基金分紅會阻礙其申購。在快速上升的牛市中，機(jī)構(gòu)投資者偏好申購累計分紅較多的基金，這與其獲得的分紅可以抵稅有較大關(guān)系，在熊市中，分紅并不能吸引機(jī)構(gòu)投資者的申購。從贖回方面看，個人投資者在緩慢下跌的熊市中偏好贖回分紅少的基金，在快速上升的牛市中傾向贖回分紅較多的基金。機(jī)構(gòu)投資者快速上升的牛市中偏好贖回近期分紅較多的基金，這是因為部分機(jī)構(gòu)在利用分紅避稅。在熊市中，無論是累計分紅還是近期分紅對機(jī)構(gòu)投資者的贖回行為均無太大影響。

6基金經(jīng)理變動對投資者申購行為的影響更為顯著

從申購方而看，無論是個人投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者，其申購行為與基金經(jīng)理變動均呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明國內(nèi)投資者在申購基金時，都希望基金經(jīng)理保持相對穩(wěn)定。從贖回來看，個人投資者的贖回行為與基金經(jīng)理變更在快速下跌的熊市中的相關(guān)性不很明顯，這是因為個人投資者一旦持有某只基金后對基金經(jīng)理的變更就會變的相對遲鈍。而機(jī)構(gòu)投資者在快速下跌的熊市中偏好贖回基金經(jīng)理變更較小的基金，這是因為機(jī)構(gòu)投資者偏好贖回業(yè)績較差的基金，而此時更換業(yè)績差的基金經(jīng)理，可能會帶來較好的業(yè)績，因此，基金經(jīng)理變更反而會減弱機(jī)構(gòu)投資者贖回動機(jī)。

四、針對開放式基金投資者申購和贖回行為的對策建議

開放式基金對我國證券市場發(fā)展的重要性不言而喻，因此，促進(jìn)開放式基金業(yè)穩(wěn)定、有序的發(fā)展，是十分必要的，其中有效、合理的引導(dǎo)基金投資者的申贖行為，是重中之重。針對當(dāng)前我國基金投資者的申贖行為，本文為監(jiān)管層和基金管理公司提出如下幾點對策建議。

1給監(jiān)管層應(yīng)采取的建議

監(jiān)管層應(yīng)在制度建設(shè)上不斷優(yōu)化開放式基金的運(yùn)作環(huán)境，增強(qiáng)基金投資者的信心。

(1)應(yīng)進(jìn)一步修訂基金法

隨著國內(nèi)證券市場的發(fā)展，現(xiàn)行《基金法》的有些規(guī)定顯得與實際脫節(jié)，已經(jīng)阻礙了開放式基金業(yè)的發(fā)展，因此，有必要進(jìn)一步修訂《基金法》。一是應(yīng)繼續(xù)推動、松綁基金業(yè)，例如在基金的投資范圍、關(guān)聯(lián)交易等方面應(yīng)適當(dāng)放寬要求；二是必須在基金信息披露監(jiān)管、投資運(yùn)作以及基金經(jīng)理離職等環(huán)節(jié)更加嚴(yán)格、細(xì)化，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范基金管理人的行為，確?；鸸芾砣藢⒒鸪钟腥说睦娣旁谑孜?，應(yīng)更加嚴(yán)厲的打擊老鼠倉等損害投資者利益的行為。

(2)應(yīng)促進(jìn)融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新

我國應(yīng)該選擇合適時機(jī)進(jìn)行融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新，長期的證券市場單向機(jī)制不僅不利于我國有效市場的建立，而且不成熟的證券市場中所培育出的只能是扭曲的基金管理模式。在缺乏賣空機(jī)制的中國證券市場上，證券投資基金無法綜合利用套期保值、對沖交易等操作策略在市場上獲取與風(fēng)險相匹配的收益，難以取得長期的、穩(wěn)定的投資回報，也不可避免的造成基金業(yè)績的大幅度波動，從而也極大影響的影響了投資者的申贖行為，近年來基金投資者的種種行為特征恰恰是缺乏賣空機(jī)制下投資者對基金業(yè)績能否保持穩(wěn)定表示憂慮的一種真實寫照。

2給基金管理公司的建議

在現(xiàn)有制度環(huán)境下，基金管理公司應(yīng)努力引導(dǎo)投資者的申贖行為，盡量減少基金波動，為更好的管理基金創(chuàng)造條件。

(1)應(yīng)對潛在的申贖行為進(jìn)行評估

一是個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為有較大不同，對此基金公司應(yīng)該建立完善的投資者資料庫，了解不同類型投資者的風(fēng)險偏好，跟蹤他們的投資收益等，對他們可能發(fā)生的申贖行為進(jìn)行評估，對不同類型的投資者采取相應(yīng)的針對措施，二是投資者在緩慢下跌熊市中持有基金的時間約為1年左右，在快速上升牛市和快速下跌熊市持有時間約為4個月左右，基金公司可以通過賬戶數(shù)據(jù)對投資者行為進(jìn)行跟蹤，對潛在的贖回進(jìn)行預(yù)做準(zhǔn)備；三是針對投資者偏好多次申購一次性贖回的特點，基金管理公司可通過最大限度的降低費(fèi)率來吸引申購，同時適當(dāng)提高贖回費(fèi)率阻礙其贖回基金。

(2)應(yīng)合理選擇大比例分紅時機(jī)

一是在緩慢下跌的熊市，應(yīng)加大分紅力度，這樣可以更加有效的吸引個人投資者申購和降低其贖回，二是在牛市中，針對個人投資者比較喜歡便宜的基金的特點，可通過大比例分紅和拆分手段降低基金凈值來吸引個人投資者申購。不過大比例分紅和拆分手段對機(jī)構(gòu)投資者的申贖行為影響不大，盡管分紅會由于稅收因素而吸引其申購，但在分紅過后贖回也會同樣增加。

(3)應(yīng)盡量減少基金經(jīng)理的變更

基金經(jīng)理的變更對投資者申購的影響是相當(dāng)顯著的，隨著近年來國內(nèi)明星基金經(jīng)理效應(yīng)逐漸被廣大投資者認(rèn)同，基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)基金經(jīng)理品牌效應(yīng)建設(shè)，增強(qiáng)其對投資者的吸引力，同時也應(yīng)打造長期穩(wěn)定的投資團(tuán)隊，盡量降低基金經(jīng)理變更所帶來負(fù)面影響。