徐方樂

摘要:經(jīng)過10年的籌備,中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于起航。2009年9月25日,首批10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行了網(wǎng)上、網(wǎng)下申購,將在10月下旬集體鳴鑼上市。而這10家公司的平均市盈率遠(yuǎn)高于主板,也高于中小板。文章以這10家上市公司為研究對(duì)象,通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點(diǎn)的分析,解釋市場(chǎng)給予其高估值的合理性。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;高市盈率;高成長(zhǎng)性;新商業(yè)模式

中國早在10年前就有了專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊的計(jì)劃。1999年3月,中國證監(jiān)會(huì)第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”,其目的是為了給中小企業(yè)提供更為方便的融資渠道,為風(fēng)險(xiǎn)資本營造一個(gè)正常的退出機(jī)制,同時(shí),這也是中國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。經(jīng)過10年的籌備,中國大陸創(chuàng)業(yè)板的大門終于正式開啟。9月25日,首批10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行了網(wǎng)上、網(wǎng)下申購,并將于10月下旬集體上市交易。值得注意的是,這10家公司的平均市盈率竟然高達(dá)54倍。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為,從前10家公司的情況看,其發(fā)行價(jià)格并不便宜。還未上市時(shí)其平均市盈率就達(dá)50多倍,上市后估計(jì)將會(huì)躥升至80乃至百倍以上,而同期二級(jí)市場(chǎng)主板市盈率卻在20倍上下,中小板市盈率也不過在30多倍左右。

表1首批10家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率

對(duì)于如此之高的發(fā)行市盈率,市場(chǎng)人士紛紛提出了質(zhì)疑,甚至有些本想?yún)⑴c申購創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的中小投資者對(duì)其只能望而卻步了。那么,支撐創(chuàng)業(yè)板公司高價(jià)發(fā)行的原動(dòng)力是什么?如此之高的發(fā)行市盈率有沒有其合理性?

一、市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制以及對(duì)于新事物的強(qiáng)烈偏好

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),顧名思義,著眼于創(chuàng)業(yè),是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場(chǎng),又稱二板市場(chǎng),即第二股票交易市場(chǎng),目前世界上最具代表性的是美國的NASDAQ(納斯達(dá)克)市場(chǎng)。與主板市場(chǎng)只接納成熟的、已形成足夠規(guī)模的企業(yè)上市不同,創(chuàng)業(yè)板以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對(duì)象,具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴(yán)格等特點(diǎn),這有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。它的高價(jià)發(fā)行與其自身特點(diǎn)密不可分。

首先,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行的定價(jià)采用的是市場(chǎng)詢價(jià)方式。這種方式確定新股發(fā)行價(jià)格一般包括2個(gè)步驟:

第一,根據(jù)新股的價(jià)值(一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定)、股票發(fā)行時(shí)的大盤走勢(shì)、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間。第二,主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進(jìn)行路演,向投資者推介該股票,并向投資者發(fā)送預(yù)定邀請(qǐng)文件,征集在各個(gè)價(jià)位上的需求量,通過對(duì)反饋回來的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計(jì),主承銷商和發(fā)行人對(duì)最初的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正,最后確定新股的發(fā)行價(jià)格。從第二個(gè)步驟可以看出,路演推介是直接面向市場(chǎng)以征集市場(chǎng)需求量,如果市場(chǎng)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司存在著大量的需求,就一定會(huì)推高其價(jià)格。供不應(yīng)求,則價(jià)格上升,供大于求,則價(jià)格下降。從這一點(diǎn)上不難發(fā)現(xiàn),這10家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對(duì)于整個(gè)中國證券市場(chǎng)而言,可謂是“稀缺資源”了。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至10月9日,在上海證券交易所掛牌的上市公司867家,深圳證券交易所764家,其中中小板297家。因此,這10家創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行上市,必定會(huì)吸引整個(gè)證券市場(chǎng)的目光,并吸引大量資金參與其中。

其次,一種新事物的出現(xiàn),必定會(huì)受到整個(gè)社會(huì)的強(qiáng)烈關(guān)注。而在中國的資本市場(chǎng)上,就有著“逢新必炒”的歷史傳統(tǒng),基本上每只新股發(fā)行上市后都要被莊家瘋炒一把。

讓我們先來回顧一下首批中小板公司上市當(dāng)天的表現(xiàn)情況。新八股首日的平均漲幅達(dá)到了130%。

此外,2009年上半年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新股發(fā)行制度的改革,并重啟了暫停近10個(gè)月的IPO。而IPO重啟后最先發(fā)行的3家中小板及一家主板公司,其上市首日的強(qiáng)勁表現(xiàn)也大大出乎了許多投資者與市場(chǎng)人士的意料。

根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),可以預(yù)計(jì),創(chuàng)業(yè)板在開閘之初也會(huì)受到各路資金的熱烈追捧,首批上市的公司極有可能在上市首日遭遇爆炒。而在市場(chǎng)詢價(jià)的機(jī)制下,對(duì)于這批創(chuàng)業(yè)板股票的大量需求促成了其較高發(fā)行價(jià)格及發(fā)行市盈率。由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)普遍會(huì)認(rèn)為,既然這些股票上市首日受到炒作的概率很大,幾乎沒有破發(fā)的可能,那么一定存在著大量的需求。于是,各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為了獲取更多的配售股份就會(huì)盡可能提高自己的報(bào)價(jià)。這樣一來,發(fā)行價(jià)格就會(huì)定得很高,甚至偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。

二、行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核辦公室的相關(guān)資料,截至9月10日,149家已受理企業(yè)主要集中于電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)等行業(yè),占比約為68%。其中,電子信息業(yè)占149家企業(yè)的37%、生物醫(yī)藥占10%、新材料占12%,制造業(yè)占比約為15%。此外,還包括部分新能源、文化教育傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等新興行業(yè)企業(yè)。而首批發(fā)行的10家企業(yè)中,電子信息IT類企業(yè)為2家,生物制藥2家,其余企業(yè)則屬于醫(yī)療器械、船舶與海洋工程裝備設(shè)計(jì)、電氣機(jī)械、氣體傳感、通風(fēng)與空氣處理及戶外用品等高科技行業(yè)。上述企業(yè)所屬行業(yè)都具有明顯的高科技行業(yè)特征,在行業(yè)分布上具有創(chuàng)業(yè)板的明顯特點(diǎn)。

2009年年初,為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),國務(wù)院審議并出臺(tái)了10大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃,其中包括了電子信息、裝備制造、船舶等高科技行業(yè)。

分析一下目前被眾多研究機(jī)構(gòu)一致看好的生物醫(yī)藥行業(yè),此行業(yè)個(gè)股在二級(jí)市場(chǎng)上正被炒得如火如荼。醫(yī)藥行業(yè)是必需性行業(yè),也是成長(zhǎng)性行業(yè),受整體經(jīng)濟(jì)的影響較小。在需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的背景下,醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)較為確定。需求方面,人口的增加、人口老齡化程度的加劇、醫(yī)療保障體系建設(shè)都將增加對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求。目前中國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比重不足5%,無法和一些發(fā)達(dá)國家相比。同時(shí),由于中國的人口基數(shù)非常大,使得中國人均衛(wèi)生費(fèi)用大大低于世界平均水平,醫(yī)療保障程度較低。隨著醫(yī)療保障體系建設(shè)的不斷完善,對(duì)醫(yī)藥類產(chǎn)品的需求將會(huì)持續(xù)增加。另外,隨著中國醫(yī)藥企業(yè)營銷效率和管理效率的提高、行業(yè)監(jiān)管的不斷完善,醫(yī)藥行業(yè)的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率逐步降低,營運(yùn)能力逐步增強(qiáng),醫(yī)藥行業(yè)稅率也在降低。由此可見,生物醫(yī)藥行業(yè)未來增長(zhǎng)明確。

2008年10月,中央在《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新,發(fā)展高科技,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》中明確提出,要“優(yōu)先支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)和國際資本市場(chǎng)”。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次強(qiáng)調(diào),證券市場(chǎng)要進(jìn)一步扶持高新技術(shù)企業(yè),對(duì)于符合條件的,將不受額度、家數(shù)的限制,準(zhǔn)予優(yōu)先上市。從上述《決定》可以看出,包括生物醫(yī)藥在內(nèi)的高科技公司在發(fā)行上市、配股和增發(fā)新股方面優(yōu)先于一般公司。

綜上所述,首批10家創(chuàng)業(yè)板公司所屬的行業(yè)既具有高科技行業(yè)的特征,受到國家的大力扶持,而且這些行業(yè)未來增長(zhǎng)明確,因此置身其中的企業(yè)必將受惠于行業(yè)的高景氣度。

三、具備創(chuàng)新型、高科技企業(yè)的高成長(zhǎng)性

(一)非線性高成長(zhǎng)

作為創(chuàng)業(yè)板的第一家上市公司,特銳德受益于國家鐵路投資,公司訂單充足,產(chǎn)能利用率連續(xù)3年高于170%,鐵路電氣化進(jìn)程為公司盈利增長(zhǎng)提供了廣闊空間。公司的客戶主要集中在鐵路、電力、煤炭行業(yè)。從各行業(yè)的營收占比來看,鐵路行業(yè)的產(chǎn)品營收占比最大。未來中國在鐵路建設(shè)里程和鐵路電氣化率方面均會(huì)有大幅提升,這為公司盈利成長(zhǎng)提供了保障。

作為制造業(yè)公司,漢威電子是國內(nèi)氣體傳感器、檢測(cè)儀表設(shè)計(jì)制造的龍頭企業(yè)。公司擁有較寬的產(chǎn)品線,是目前國內(nèi)唯一同時(shí)生產(chǎn)半導(dǎo)體、催化燃燒、電化學(xué)和紅外光學(xué)4大類氣體傳感器的企業(yè)。公司的營業(yè)收入由2006年的2909.79萬元,增加到2008年的9733.14萬元,增長(zhǎng)幅度為234.50%,復(fù)合增長(zhǎng)率為82.89%;歸屬于母公司所有者的凈利潤由2006年的732.52萬元,增加到2008年的2964.84萬元,增長(zhǎng)了304.75%,符合增長(zhǎng)率為101.18%,體現(xiàn)出很高的成長(zhǎng)性。

另一家制造業(yè)企業(yè)南風(fēng)股份受益于核電建設(shè),這2年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng),近3年公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤的年增長(zhǎng)率平均為76.42%、92.15%和163.51%。雖然南風(fēng)股份的發(fā)行市盈率高達(dá)71.53倍,名列首批10家企業(yè)之首,但公司的主營產(chǎn)品——通風(fēng)與空氣處理設(shè)備將保證公司的業(yè)務(wù)在未來繼續(xù)保持高速平穩(wěn)的發(fā)展。這是因?yàn)楣镜娘L(fēng)機(jī)設(shè)備主要應(yīng)用在核電、地鐵、公路隧道等領(lǐng)域,而國內(nèi)未來幾年正是此類基礎(chǔ)設(shè)施投資高速增長(zhǎng)期,這為公司的發(fā)展提供了難得的歷史機(jī)遇。

(二)企業(yè)商業(yè)模式新,新型業(yè)務(wù)層出不窮

發(fā)行規(guī)模位列10家公司之首的樂普醫(yī)療的核心產(chǎn)品——血管內(nèi)藥物洗脫支架,其毛利率保持在80%以上,而公司是目前世界上第3家擁有這項(xiàng)技術(shù)的公司。相對(duì)于高毛利率,公司生產(chǎn)的心血管支架的價(jià)格仍然比國外產(chǎn)品低很多,價(jià)格優(yōu)勢(shì)是最大競(jìng)爭(zhēng)力。此外,樂普醫(yī)療所處的行業(yè)高速發(fā)展,公司前景被市場(chǎng)看好。

北京立思辰科技股份有限公司是以賣復(fù)印機(jī)起家立業(yè)的,雖然它所處的行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè),但公司力求在傳統(tǒng)中創(chuàng)新。公司的產(chǎn)品不僅僅是辦公設(shè)備,更多的是一種服務(wù),一種辦公設(shè)備應(yīng)用的系列整合方案。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于通過專業(yè)的外包服務(wù)管理體系,幫助客戶優(yōu)化并運(yùn)營其辦公文印、視音頻會(huì)議等系統(tǒng)。其服務(wù)團(tuán)隊(duì)在客戶現(xiàn)場(chǎng)駐場(chǎng)或巡視,幫助客戶運(yùn)行辦公信息系統(tǒng),使客戶的辦公更加高校,同時(shí)帶來節(jié)約紙張、節(jié)能減排等環(huán)保效益。世界500強(qiáng)中已有85%采用了文件管理外包服務(wù),而國內(nèi)目前尚不足6%,發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

上述分析表明,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新與具備高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)是支撐其高價(jià)發(fā)行的最大動(dòng)力,市場(chǎng)給予其高溢價(jià)反映出看好公司未來的發(fā)展。

誠然,風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。投資者通過創(chuàng)業(yè)板投資創(chuàng)業(yè)企業(yè),固然可以分享企業(yè)高速成長(zhǎng)帶來的超額收益,但也要注意到,創(chuàng)業(yè)型公司既有自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)模式新的特點(diǎn),同時(shí)也存在著規(guī)模較小、業(yè)績(jī)不確定性大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn),因此,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體的投資風(fēng)險(xiǎn)也要高于主板。投資者切忌盲目跟風(fēng)炒作,應(yīng)當(dāng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板抱著謹(jǐn)慎與冷靜的態(tài)度,學(xué)習(xí)和掌握相關(guān)規(guī)則,充分考慮自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力,理性參與創(chuàng)業(yè)板投資。

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(作者單位:同濟(jì)大學(xué)中德學(xué)院)