陳　東　徐　煒

危機(jī)深重

2008年3季度全球經(jīng)濟(jì)減速特征更為明顯，除了美國2季度經(jīng)濟(jì)增長有所反彈外，歐、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了頹勢，與此相對，新興市場經(jīng)濟(jì)體也大都面臨著經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑的風(fēng)險。IMF將今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別調(diào)至3.9%和3.7%，低于該組織在7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中預(yù)測的4.1%和3.9%。

受最新數(shù)據(jù)以及美國金融市場危機(jī)爆發(fā)的影響，對于全球經(jīng)濟(jì)的未來趨勢，越來越多的機(jī)構(gòu)的看法轉(zhuǎn)向悲觀，尤其是雷曼兄弟、美林、AIG事件嚴(yán)重?fù)p害了投資者的信心。

這是黎明前的黑暗還是嚴(yán)重衰退的開始？對于這個問題，大部分投資者已經(jīng)轉(zhuǎn)向悲觀。

全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險，有什么力量能夠從懸崖邊將其拉回？在對全球經(jīng)濟(jì)開始恐慌的時候，是否忽視了經(jīng)濟(jì)體系中內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制？我們認(rèn)為這一機(jī)制可能是：回升的美元、回流的資本以及政府的干預(yù)，而這三方力量能否起到穩(wěn)定美國資產(chǎn)價格和金融市場的作用，直接關(guān)系到本次全球經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整深度，或者說，這是避免全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退的最后努力。

資本潮流開始逆轉(zhuǎn)

在經(jīng)濟(jì)下行周期中資本潮流已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，為政府加強(qiáng)干預(yù)提供了條件。我們觀察到2008年2季度以來，新的資本潮流已經(jīng)形成：做多美元、做空商品、做空新興市場。這種新的變化為發(fā)達(dá)市場國家與新興市場國家政府對經(jīng)濟(jì)以及金融市場進(jìn)行干預(yù)提供了條件。對于美國而言，政府的干預(yù)與美元回升以及資本回流互為條件，美國開始非常依賴相對強(qiáng)勢的美元，如果以美元為中心的金融體系出現(xiàn)問題，美國政府的救助措施也必然失效。

新興市場國家宏觀政策也將陸續(xù)轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長。目前，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)普遍采用刺激或救助經(jīng)濟(jì)的措施，但在新興市場主要經(jīng)濟(jì)體中，中國是第一個采取降息的國家，可以預(yù)見，下階段通脹壓力進(jìn)一步消退后，新興市場國家將陸續(xù)采取刺激內(nèi)需的宏觀政策，在一定程度上能夠緩解中國外需下降的沖擊，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡過程進(jìn)入后半階段時，對于中國的痛苦影響將有所減弱。

超預(yù)期的嚴(yán)寒

2007年10月16日至今的全球主要股票市場的基本趨勢都是大幅下跌，平均跌幅在20％－30％之間，中國與越南跌幅最大，分別為62％與53％。

雖然在中期報告中對下半年的市場環(huán)境判斷是“大約在冬季”，但三季度A股市場的大幅下跌，明顯超出了在中期報告中的估計幅度。

目前看，對全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期與嚴(yán)重缺乏的流動性相互影響，促使估值水平向熊市狀態(tài)靠攏，而負(fù)財富效應(yīng)的加強(qiáng)，也導(dǎo)致了價格體系的崩塌。

隨著對通脹風(fēng)險的減弱，經(jīng)濟(jì)增長減速的信號越來越多，對增長的擔(dān)憂成為市場的主要困擾，其主要集中于三個方面：一、全球經(jīng)濟(jì)可能陷入深度調(diào)整或者衰退；二、中國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險釋放；三、居民真實(shí)消費(fèi)已經(jīng)受到抑制，實(shí)際處于萎縮過程中。這三個方面對出口、投資、消費(fèi)都形成重要影響，因此，對于企業(yè)盈利增長的擔(dān)心成為壓制市場做多動力的重要原因。

A股市場估值吸引力明顯上升

目前從國際市場估值比較角度看，A股市場的估值水平PE已經(jīng)基本與新興市場接軌，PB水平略高，但也低于印度、菲律賓等國，而AH股加權(quán)溢價水平也已經(jīng)跌破10％，接近歷史低點(diǎn)。我們認(rèn)為A股市場的估值水平已經(jīng)比較具有吸引力。

如果將2005年滬深300指數(shù)923點(diǎn)作為合理估值的起點(diǎn)，經(jīng)歷2006至2008年三年的業(yè)績增長為208％，假設(shè)指數(shù)隨業(yè)績增長而增長，不提高估值水平，則對應(yīng)1922點(diǎn)，距離目前滬深300點(diǎn)位已經(jīng)相當(dāng)接近。而由于滬深300指數(shù)樣本變化的因素影響，目前動態(tài)PE估值水平已經(jīng)處于2005年區(qū)間，甚至略低。

而從PB角度考慮，似乎目前2倍左右的動態(tài)PB水平高于2005年1.84倍，但應(yīng)該注意到ROE水平已經(jīng)從2005年的12％，提升到2008年的16％，并且當(dāng)滬深300降至1750點(diǎn)時，PB估值也與2005年接軌。

A股市場跌破2000點(diǎn)后，估值水平開始進(jìn)入熊市估值區(qū)間，同時，隱含了對未來經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的預(yù)期。

供求關(guān)系的“硬傷”

在去年三季度，充裕的資金面似乎能夠長期支撐嚴(yán)重高估的估值水平，而現(xiàn)在看來，嚴(yán)重的流動性危機(jī)似乎要將估值水平拖入長期低迷的狀態(tài)。

A股市場一直是一個相對封閉的市場，由于發(fā)行審批的限制以及充裕的居民儲蓄，使市場大部分時間處于需求大于供求狀態(tài)，這是二級市場估值水平長期較高，申購新股套利資金規(guī)模龐大的重要原因，但股改后，限售股的解禁正在打破原有的平衡，尤其是產(chǎn)業(yè)資本在二級市場的定價權(quán)增加，這深刻影響A股市場的估值體系，目前正在經(jīng)歷這一過程。

股改限售解禁：小非沖擊持續(xù)

根據(jù)中證登公司的統(tǒng)計，股改限售股總體為4,636.91股，已經(jīng)解禁部分占23.37%，其中大非解禁占比17.05%，小非解禁占比56.55%。在小非解禁部分中已經(jīng)出售43.9%，占全部小非數(shù)量的25％左右。

從7月與8月的情況看，大非減持明顯收縮，但小非減持力度并沒有縮小。從長期看，大量未減持的小非將成為壓制市場估值水平的重要力量。而目前管理層對這一問題出臺大宗交易、可交換債券等緩解方案難以起到明顯的效果，但屬于積極的嘗試。

首發(fā)、再融資限售解禁：

可能加大供給壓力

新老劃斷后，新發(fā)行的上市公司，其限售股也陸續(xù)進(jìn)行流通期，這些首發(fā)限售股不同于增發(fā)配股，其成本通常也比較低。雖然大部分新股已經(jīng)跌破發(fā)行價，但不能排除首發(fā)與再融資限售股解禁后減持的可能。

從目前數(shù)據(jù)看，首發(fā)限售的主要影響時間在2008年，進(jìn)入2009年其解禁總量與股改限售股相比，規(guī)模還是相對較小。

四季度A股市場展望

美國金融市場危機(jī)惡化，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退局面的出現(xiàn)，成為投資者最為擔(dān)心的問題。與此相應(yīng)，A股市場在悲觀預(yù)期與流動性壓力下，估值水平迅速下移，負(fù)財富效應(yīng)得到強(qiáng)化，使市場情緒陷入低谷，市場預(yù)期開始向最為悲觀的情景靠攏，估值水平也與2005年熊市期間相當(dāng)接近。

但正如前文的分析，我們注意到一些平衡性因素和穩(wěn)定性機(jī)制已經(jīng)開始出現(xiàn)，美元回升、資本回流、政府果斷的干預(yù)措施，有助于如果其繼續(xù)發(fā)揮作用，2009年的全球經(jīng)濟(jì)可能并不過度悲觀，目前A股市場估值水平已經(jīng)隱含經(jīng)濟(jì)“硬著陸”預(yù)期，如果未來全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)穩(wěn)定期，估值與基本面之間的背離將被大幅修正。

我們?nèi)齻€方面的變化對未來A股市場趨勢形成重要影響：

一、市場政策面變化。市場政策面已經(jīng)轉(zhuǎn)向積極，未來依然可能出臺進(jìn)一步的積極政策；

二、中國提振內(nèi)需的政策。我們預(yù)計在17屆3中全會后，宏觀政策將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向積極；

三、全球經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整深度。主要的不確定因素是全球經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整深度，其關(guān)鍵取決于美國資產(chǎn)價格與金融市場的穩(wěn)定。

市場政策與宏觀政策主要影響中期波動，全球經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整深度決定資本市場的長期趨勢，另外，限售股的供給壓力對市場的壓制性影響將持續(xù)到2009年，這需要一個較長的消化過程。

對于四季度而言，我們認(rèn)為籠罩A股的迷霧正在慢慢消散，未來一段時期盡管仍會遭受經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊，但從市場政策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度看，都有向積極方面轉(zhuǎn)化的確定趨勢。

同時，A股市場的估值水平持續(xù)的回落也已在一定程度上為經(jīng)濟(jì)的減速做好了緩沖，滬深300隱含回報率已經(jīng)達(dá)到2005年水平，如果利率繼續(xù)下調(diào)，相對的吸引力將再度提升。

雖然市場產(chǎn)生趨勢性轉(zhuǎn)折的時機(jī)還不充分，但市場的估值水平已經(jīng)對未來經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)以及盈利能力的下降給予了回應(yīng)，給市場帶來了嚴(yán)寒環(huán)境，但未來的風(fēng)險也已經(jīng)相對清晰。

一旦美國資產(chǎn)價格與金融市場趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)觸底的前景就會相對清晰，這亦可當(dāng)作A股市場的先行信號。

總體而言，今年底看國內(nèi)市場政策與宏觀政策的積極變化，明年看全球經(jīng)濟(jì)周期的變化。

建議關(guān)注三類行業(yè)

受益于弱周期特點(diǎn)以及內(nèi)需擴(kuò)張趨勢的防御型行業(yè)

雖然在市場快速下跌過程中，防御型行業(yè)也有明顯的補(bǔ)跌情況，但從去年10月至今，醫(yī)藥、主要消費(fèi)等行業(yè)指數(shù)比滬深300指數(shù)少跌10－20個百分點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)處于下行周期階段，這些行業(yè)的避險作用依然不可忽視。

此類行業(yè)主要包括：主要消費(fèi)品、超市、軟件及互聯(lián)網(wǎng)、旅游、醫(yī)藥。

受益于產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)推動的瓶頸型行業(yè)

由于一些行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)型瓶頸部分，積極的產(chǎn)業(yè)政策將持續(xù)推動這些瓶頸行業(yè)的發(fā)展，這些產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系并不明顯。

此類主要包括：鐵路、軌道交通建設(shè)、節(jié)能環(huán)保、新能源設(shè)備。

受益于刺激經(jīng)濟(jì)力度加大的周期性投資品行業(yè)

政策傳遞出的積極信號將有助于緩解對經(jīng)濟(jì)過度下滑的憂慮，后續(xù)的貨幣和財政政策仍有望繼續(xù)出臺以刺激經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為投資敏感性行業(yè)會在一定程度上獲得需求的支撐。

綜合考慮外需、內(nèi)需以及成本下降因素，目前值得提前關(guān)注的重點(diǎn)行業(yè)是機(jī)械設(shè)備行業(yè)。

（作者供職于國金證券研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com