孫樂(lè)嚴(yán)

隨著奧運(yùn)會(huì)的順利閉幕，人們的注意力逐步轉(zhuǎn)向中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題：通脹、增長(zhǎng)、股市、樓市、匯率、出口、就業(yè)。面對(duì)亂象紛呈的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們要問(wèn)，奧運(yùn)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的基本趨勢(shì)如何？風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性又在何處？

奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)回顧

可以肯定的是，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)龐大和日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)本身頂多造成了一些短期的擾動(dòng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要取向并沒(méi)有形成明顯的影響。

盡管如此，以?shī)W運(yùn)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的很多基本面情況正在發(fā)生重大的變化。這并不是奧運(yùn)本身所必然帶來(lái)的結(jié)果，但在時(shí)間上看起來(lái)與奧運(yùn)有一些巧合。

在過(guò)去三個(gè)季度的時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在快速下滑，這一變化在相當(dāng)大的程度上反映了貿(mào)易順差下降的影響。就貿(mào)易順差的變化而言，出口實(shí)際增長(zhǎng)率的下降無(wú)疑引人矚目，這顯然與國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、人民幣匯率的持續(xù)升值、出口退稅政策的調(diào)整、勞動(dòng)力和土地等要素成本的明顯上升密切相關(guān)。這一趨勢(shì)即使在去年底也可以看得比較清楚，并不令人意外。

從出口的結(jié)構(gòu)層面看，服裝等勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力至少與國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的周期性影響一樣重要，這在草根層面上出口型中小企業(yè)的壓力中也得到生動(dòng)體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整過(guò)程還將持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間，這本身可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)分析結(jié)構(gòu)升級(jí)所必須經(jīng)歷的過(guò)程，未來(lái)政策面的挑戰(zhàn)將主要是通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需創(chuàng)造足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)，來(lái)緩解這一調(diào)整過(guò)程對(duì)出口部門(mén)所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉(zhuǎn)這一調(diào)整進(jìn)程。

就貿(mào)易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進(jìn)口增長(zhǎng)率的大幅度上升，這主要反映了全球范圍內(nèi)大宗商品價(jià)格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強(qiáng)。實(shí)際上，如果剔除大宗商品價(jià)格的影響，中國(guó)的貿(mào)易順差今年以來(lái)應(yīng)該仍然有兩位數(shù)的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的減速也會(huì)緩和得多。

目前在中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，企業(yè)部門(mén)可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業(yè)為甚。企業(yè)在現(xiàn)金流方面感受到壓力，就需要調(diào)整生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)，可能從三個(gè)方面行動(dòng)：一是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價(jià)格同期的大幅度下挫存在關(guān)聯(lián)；二是從國(guó)外設(shè)法融資，這會(huì)形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場(chǎng)籌款，這會(huì)形成民間借貸利率的大幅度上升；三是降低投資，削減生產(chǎn)規(guī)模從而降低對(duì)資金的消耗。

在過(guò)去三個(gè)季度里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生的另外一個(gè)變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大調(diào)整，突出表現(xiàn)為商品房銷(xiāo)售面積增速下降到多年未見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)水平。即使在今年初的時(shí)候，人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)如此大的調(diào)整仍然沒(méi)有充分的估計(jì)。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)域的驚人變化首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的急劇惡化，隨后逐步影響到企業(yè)參與土地拍賣(mài)的熱情。隨著預(yù)期的進(jìn)一步向淡，這正在轉(zhuǎn)變?yōu)樾麻_(kāi)工面積和投資的下降以及銷(xiāo)售價(jià)格方面的壓力，其中投資下降的過(guò)程可能正在形成，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成全局性的影響。

樓市還要愁多久?

若是在2007年底，人們很難想象中國(guó)的住宅銷(xiāo)售面積增速會(huì)在零以下。這是自中國(guó)住宅開(kāi)始商業(yè)化以來(lái)不曾出現(xiàn)過(guò)的。但今年以來(lái)，一直到現(xiàn)在，樓市增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過(guò)負(fù)的30%，這是非常出乎市場(chǎng)預(yù)料的。而它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的壓力，實(shí)際上還沒(méi)有全部釋放，正在逐步地顯露之中。

從迄今為止的變化看，由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的大幅度下滑，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流惡化，土地招標(biāo)流拍增多，草根層面的情況顯示企業(yè)新開(kāi)工面積和投資增速可能很快開(kāi)始下降。與此同步，今年上半年建筑裝潢材料的銷(xiāo)售增長(zhǎng)很疲軟，家電銷(xiāo)售增長(zhǎng)的壓力也比較明顯。零碎的證據(jù)顯示，由于今年以來(lái)企業(yè)盈利下降和現(xiàn)金流惡化，銀行關(guān)注類(lèi)不良資產(chǎn)上升比較快，其中相當(dāng)?shù)牟糠峙c房地產(chǎn)行業(yè)存在關(guān)聯(lián)。

需要指出的是，雖然目前房?jī)r(jià)比較大的下跌主要集中在前期樓價(jià)漲速非常高的地區(qū)，比如深圳。但從銷(xiāo)售面積的增速來(lái)看，壓力是全國(guó)性的——存在于大多數(shù)一線(xiàn)城市和更多的地區(qū)。

從目前的情況來(lái)看，有幾個(gè)比較明確的結(jié)論：第一，在大多數(shù)一線(xiàn)城市，房?jī)r(jià)存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些；第二，面對(duì)需求短期的快速萎縮和銷(xiāo)售負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)上的住宅存在短期的供應(yīng)過(guò)剩，這至少要求新開(kāi)工面積的大幅度減速來(lái)逐步穩(wěn)定供應(yīng)量；第三，許多房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流都存在壓力，存在通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)來(lái)改善現(xiàn)金流的動(dòng)力。

目前，中國(guó)城市居民對(duì)商品住宅仍然存在比較旺盛的真實(shí)需求，而銷(xiāo)售的下降部分反映了價(jià)格的高估和市場(chǎng)存在濃厚的觀望情緒，這一局面什么時(shí)候能夠穩(wěn)定下來(lái)仍然不得而知。隨著更多的“兩限房”和經(jīng)濟(jì)適用房等投入供應(yīng)，需求會(huì)受到何種影響尚不清楚。去年在不少地區(qū)都出現(xiàn)了房地產(chǎn)的投機(jī)風(fēng)潮，這將在多大程度上影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求平衡格局，也需要繼續(xù)觀察。

房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的改善顯然還需要時(shí)間，而市場(chǎng)上存在的供應(yīng)過(guò)剩的消化也需要一個(gè)過(guò)程。我們的猜測(cè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也許還需要10個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)然這樣的估計(jì)充滿(mǎn)不確定性，但比較清楚的是地產(chǎn)行業(yè)最壞的時(shí)期還沒(méi)有過(guò)去，甚至是還沒(méi)有到來(lái)。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)顯示房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很大，部分的渠道在于這影響了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和信貸供應(yīng)能力，部分的渠道在于財(cái)富效應(yīng)對(duì)人們消費(fèi)行為的影響。由于這樣的原因，金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整存在許多擔(dān)心是有道理的，這一過(guò)程也確實(shí)需要很仔細(xì)的管理。

盡管今年以來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)如此大的調(diào)整出乎許多人的預(yù)期，但回頭來(lái)看這一變化也許是值得慶幸的，它避免了地產(chǎn)泡沫更大和更長(zhǎng)時(shí)間的積累。微觀層面的感受顯示實(shí)際上中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯泡沫化狀態(tài)大約只有三個(gè)季度左右的時(shí)間，這期間所積累的價(jià)格漲幅相當(dāng)大，但市場(chǎng)成交量并不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區(qū)的情況可能有一些例外。

能源前景堪憂(yōu)?

石油和煤炭是中國(guó)最重要的兩大能源市場(chǎng)。從石油來(lái)看，最近國(guó)際大宗商品價(jià)格回落的表現(xiàn)令很多人感到樂(lè)觀。此前普遍的預(yù)期是奧運(yùn)結(jié)束以后很可能還會(huì)有一次成品油價(jià)格的調(diào)整，現(xiàn)在來(lái)看這種可能性仍然存在—但如果國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下跌，中國(guó)再次調(diào)整成品油價(jià)格的必要性和可能性就會(huì)減小。

需要注意的是，從基本面上來(lái)看，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及其他因素，包括原油和糧食在內(nèi)的國(guó)際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本面可能在未來(lái)幾年的時(shí)間內(nèi)都難有根本性的改變。

同時(shí)不可忽視的事實(shí)是，短期內(nèi)美國(guó)、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)都在放緩，它們對(duì)原油的需求和消耗也在下降—即使中國(guó)的需求仍然在增長(zhǎng)，這一事實(shí)也有助于石油價(jià)格的穩(wěn)定。畢竟，美國(guó)在全球的石油消費(fèi)中大概占到30%，中國(guó)則不到10%。

總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價(jià)格存在長(zhǎng)期向上的動(dòng)力，尋求替代能源、尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和更加節(jié)約能源的生活方式的壓力，不僅對(duì)中國(guó)存在，對(duì)全球也是存在的。全球?yàn)檫m應(yīng)高油價(jià)進(jìn)行的調(diào)整可能遠(yuǎn)未結(jié)束。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，能源供應(yīng)的主要來(lái)源是煤炭，這方面中國(guó)基本上可以自給自足。今年以來(lái)，煤炭的需求似乎沒(méi)有超預(yù)期的增長(zhǎng)。從宏觀的經(jīng)濟(jì)增速到微觀層面發(fā)電量和鋼鐵產(chǎn)量等增長(zhǎng)率來(lái)看，在去年下半年以來(lái)都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來(lái)煤炭供應(yīng)非常緊張，煤炭?jī)r(jià)格大幅度上漲，對(duì)電力等下游行業(yè)的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。

從煤炭市場(chǎng)的情況看，主要的壓力似乎并非運(yùn)輸方面的瓶頸，盡管這方面的約束確實(shí)存在，但煤炭坑口價(jià)格的上升等情況顯示煤炭開(kāi)采和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的壓力和問(wèn)題更大。盡管煤化工項(xiàng)目的啟動(dòng)會(huì)影響煤炭供求平衡格局，但分析員認(rèn)為由于技術(shù)方面的原因等因素，這方面的影響應(yīng)該很小。

煤炭的需求似乎沒(méi)有大幅度加速，但價(jià)格急劇上升，同時(shí)煤炭行業(yè)盈利也在大幅度改善，這說(shuō)明煤價(jià)上升并非來(lái)自工資和開(kāi)采成本方面的壓力。在這種情況下合理的推測(cè)是煤炭供應(yīng)存在問(wèn)題，換句話(huà)說(shuō)煤炭新增供應(yīng)能力增長(zhǎng)比較緩慢，同時(shí)安全生產(chǎn)和對(duì)小煤窯的關(guān)閉和限產(chǎn)進(jìn)一步約束了煤炭行業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)—這在一定程度上與奧運(yùn)會(huì)有關(guān)。

然而，如果煤炭行業(yè)產(chǎn)能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那么應(yīng)該能夠觀察到煤炭產(chǎn)量增速的放緩，這方面不同口徑下的數(shù)據(jù)很不一致，難以做出確定的結(jié)論。因此，另一種可能的原因是煤炭的質(zhì)量在下降，這無(wú)法在產(chǎn)量的數(shù)據(jù)中得到很好的顯示。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整正在擴(kuò)散到投資領(lǐng)域，后者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運(yùn)輸、電力等的需求，若奧運(yùn)后有一些新的煤炭開(kāi)采能力釋放出來(lái)，那么煤炭?jī)r(jià)格的上漲動(dòng)力將越來(lái)越弱。在這方面，煤炭?jī)r(jià)格可能已是強(qiáng)弩之末，快漲不動(dòng)了。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走向何方？

判斷奧運(yùn)后經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的走勢(shì)，需要從供應(yīng)和需求兩方面入手。

從總供應(yīng)的角度看，影響因素來(lái)自四個(gè)方面，即資本積累、勞動(dòng)投入、資源瓶頸和技術(shù)進(jìn)步。

剔除價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)投資來(lái)觀察固定資本的積累情況，可以看到其增長(zhǎng)率的最高點(diǎn)出現(xiàn)在2005年，2006年以來(lái)資本積累的速度出現(xiàn)趨勢(shì)性的放緩，2008年的情況應(yīng)不例外。從行業(yè)的角度來(lái)看，目前鋼鐵、水泥、電力、港口等許多領(lǐng)域產(chǎn)能增速都在明顯放緩。2008年上半年，在鐵礦石和煤炭?jī)r(jià)格上漲的背景下，鋼鐵和水泥的盈利反而在上升，這部分反映了其產(chǎn)能增速減緩對(duì)盈利的支持作用。

此外，人民幣實(shí)際有效匯率的升值、節(jié)能環(huán)保和安全生產(chǎn)等標(biāo)準(zhǔn)的收緊導(dǎo)致一部分企業(yè)退出市場(chǎng)，形成了全社會(huì)固定資本存量的下降，這也可以理解為資本積累速度在進(jìn)一步放緩。資本積累的放緩暗示未來(lái)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率將會(huì)下降，其創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)也將開(kāi)始減少。

從勞動(dòng)投入的情況看，2003年以前，中國(guó)城鎮(zhèn)每年的新增就業(yè)崗位不到900萬(wàn)個(gè)，2004年第一次擴(kuò)大到接近1000萬(wàn)的水平，并在隨后節(jié)節(jié)上升，從目前的情況看，2008年的新增就業(yè)機(jī)會(huì)應(yīng)該在1200－1300萬(wàn)之間，創(chuàng)歷史最高記錄。從草根層面的情況看，2004年以后，中國(guó)部分地區(qū)開(kāi)始出現(xiàn)“民工荒”、“保姆荒”，顯示沒(méi)有涵蓋在正式統(tǒng)計(jì)體系的低端勞動(dòng)力市場(chǎng)上的就業(yè)機(jī)會(huì)也在明顯增加。

就業(yè)的增加伴隨著工資增長(zhǎng)率的上升，顯示資本積累和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張創(chuàng)造了越來(lái)越多的就業(yè)機(jī)會(huì)，并使得更多國(guó)民可以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。然而，2007年，城鎮(zhèn)職工全部勞動(dòng)報(bào)酬的增長(zhǎng)第一次超過(guò)了經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；2008年迄今，職工人均勞動(dòng)報(bào)酬的增長(zhǎng)與去年大體持平，但高于工業(yè)部門(mén)的實(shí)際增長(zhǎng)；草根層面的情況似乎顯示在2007年上半年，沿海地區(qū)的制造部門(mén)出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的勞動(dòng)力短缺。這些情況都表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張?jiān)?007年超出了勞動(dòng)力供應(yīng)可以支持的水平。

隨著2008年以來(lái)中國(guó)出口增長(zhǎng)的下降和部分企業(yè)的關(guān)閉，沿海地區(qū)低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況已經(jīng)消失；在城鎮(zhèn)職工就業(yè)領(lǐng)域，工資的增長(zhǎng)率仍然相當(dāng)高，但看起來(lái)這一領(lǐng)域也將逐步轉(zhuǎn)向緩和。

經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要大量消耗自然資源和基礎(chǔ)商品，對(duì)于中國(guó)目前的狀況來(lái)說(shuō)尤其如此。將去年底以來(lái)原油等商品價(jià)格的上升歸咎于中國(guó)需求可能比較牽強(qiáng)，但2002年以來(lái)大宗商品價(jià)格的上升與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張存在密切聯(lián)系，這一點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)有太大的問(wèn)題。

目前的挑戰(zhàn)在于，由于資本投入和地緣政治等復(fù)雜原因，在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)大宗商品供應(yīng)能力的增長(zhǎng)可能都比較低。這種自然資源方面的限制對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)構(gòu)成明顯的約束。短期內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的減速將有助于緩解這方面的壓力；但如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)重新轉(zhuǎn)入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，那么中國(guó)面對(duì)的來(lái)自大宗商品領(lǐng)域的通貨膨脹壓力將會(huì)很大，需要通過(guò)嚴(yán)厲的需求緊縮來(lái)管理。

一個(gè)可能的出路是在這之前實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，就如日本在1975年以后為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)所做的那樣，但這涉及技術(shù)方面巨大的不確定性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變?cè)谖⒂^領(lǐng)域至少必須依靠正確的價(jià)格信號(hào)來(lái)引導(dǎo)，而目前中國(guó)在這一領(lǐng)域仍然存在許多扭曲，包括對(duì)電力和成品油價(jià)格的管制，以及對(duì)環(huán)境污染方面的處罰和監(jiān)管等。

盡管技術(shù)進(jìn)步對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人類(lèi)生活水平提高所發(fā)揮的作用難以估量，但人們?cè)诮?jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍然不知道如何解釋和預(yù)測(cè)技術(shù)的進(jìn)步過(guò)程，甚至準(zhǔn)確地測(cè)量技術(shù)進(jìn)步的速度也存在許多的困難和爭(zhēng)議。一個(gè)猜測(cè)是過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步速度相當(dāng)快，明顯區(qū)別于歷史上的其他時(shí)期；換句話(huà)說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法歸結(jié)于資本積累和勞動(dòng)投入的部分在這段時(shí)期可能比較大。這樣的進(jìn)程也許不會(huì)長(zhǎng)期維持，但我們目前不知道技術(shù)進(jìn)步的放慢是否在2008年已經(jīng)開(kāi)始。顯然這樣的猜測(cè)目前仍然缺乏可靠的數(shù)據(jù)研究的支持。

總結(jié)供應(yīng)方面的情況可推斷，盡管存在諸多的未知因素，但看起來(lái)由資本積累等因素決定的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)能力在逐步放緩，這一轉(zhuǎn)折可能從去年下半年就開(kāi)始了。

從總需求的角度看問(wèn)題，主要是考察出口、投資和消費(fèi)三個(gè)領(lǐng)域。

出口的情況比較清楚，總體的趨勢(shì)是減速和下降。進(jìn)口方面受到商品價(jià)格的影響比較大，如果商品價(jià)格能夠穩(wěn)定下來(lái)，那么奧運(yùn)后到明年進(jìn)口會(huì)有比較大的減速，貿(mào)易順差也會(huì)呈現(xiàn)一定程度的恢復(fù)性增長(zhǎng)，但可能無(wú)法高于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。

投資方面的情況，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和信貸緊縮等因素影響，投資減速的趨勢(shì)也將逐步顯露出來(lái)，但這方面仍然存在一些值得探討的問(wèn)題。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，投資的趨勢(shì)是最難預(yù)測(cè)和把握的，各國(guó)的情況大體均是如此，凱恩斯曾有所謂企業(yè)家“動(dòng)物精神”的說(shuō)法，來(lái)解釋投資的決定過(guò)程。就過(guò)去大半年的情況看，大宗商品價(jià)格飆升是人們?cè)谌ツ甑讻](méi)有預(yù)期到的，由此導(dǎo)致盈利惡化和企業(yè)現(xiàn)金流緊張，并影響投資是可以理解的。照此來(lái)推理，如果大宗商品價(jià)格未來(lái)能穩(wěn)定下來(lái)，其對(duì)投資的壓力也將逐步消失，投資也可能因此出現(xiàn)反彈。

就投資的情況而言，應(yīng)該說(shuō)目前人們對(duì)投資反彈的擔(dān)心在減弱，對(duì)投資下滑過(guò)快的擔(dān)心開(kāi)始上升；但投資的未來(lái)走向仍然存在許多不確定性。

消費(fèi)的情況有許多值得注意的問(wèn)題。目前消費(fèi)的實(shí)際增長(zhǎng)率仍然在繼續(xù)上升，這與政府?dāng)U大內(nèi)需，轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)方式等期望比較一致，但消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力量是什么？其增長(zhǎng)的趨勢(shì)又是什么呢？

許多人認(rèn)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升是驅(qū)動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的重要力量，這樣的想法也許有道理，但與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的吻合并不好。中國(guó)這輪消費(fèi)的加速始自2005年初前后，但汽車(chē)消費(fèi)的急劇增長(zhǎng)從2003年就開(kāi)始了；過(guò)去幾個(gè)月在住房、建筑裝修、汽車(chē)等消費(fèi)增長(zhǎng)均放慢的背景下，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)創(chuàng)出了新高。

看起來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)消費(fèi)總量增長(zhǎng)的影響是相當(dāng)有限的。影響后者的主要力量應(yīng)該是居民收入的增長(zhǎng)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的松緊。經(jīng)濟(jì)理論通常認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的升降會(huì)形成財(cái)富效應(yīng)，并影響人們的消費(fèi)意愿和能力。在過(guò)去三個(gè)季度多的時(shí)間里，中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)史上十分少見(jiàn)的連續(xù)大跌，住房?jī)r(jià)格也存在壓力，由此帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響應(yīng)該是很不利的。

因此，勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向松弛將帶來(lái)居民收入增長(zhǎng)的減速，再加上資產(chǎn)價(jià)格方面的影響，盡管消費(fèi)的增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，但其加速勢(shì)頭正在消失。

綜上所述可以判斷，在承認(rèn)諸多不確定因素的條件下，奧運(yùn)后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能正處在繼續(xù)減速的趨勢(shì)中；通貨膨脹最壞的時(shí)期正在過(guò)去；一些制約經(jīng)濟(jì)的短期因素，包括大宗商品市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化等使得短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的減速相當(dāng)快，這些因素的影響在明年可能逐步消失或明顯減弱，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)短期的反彈，但經(jīng)濟(jì)不太可能回到2002－2007年期間連續(xù)加速的軌道上；隨著通貨膨脹的回落和經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)的進(jìn)一步確認(rèn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策有必要逐步從緊縮取向調(diào)整到至少是中性和穩(wěn)健的取向上來(lái)；在微觀領(lǐng)域加速資源和要素價(jià)格的自由化，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式提供必要和合理的價(jià)格信號(hào)十分重要；在政策操作領(lǐng)域，需要逐步放棄對(duì)信貸的總量控制，并轉(zhuǎn)向以利率和匯率的變化來(lái)調(diào)節(jié)；為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策也需要有所準(zhǔn)備。

盡管未來(lái)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和減速似乎不可避免，但我們?nèi)匀淮篌w可以對(duì)其程度和影響抱有謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。1990年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是一個(gè)相對(duì)封閉并且比較小的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)時(shí)政府正在努力建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本體系，并對(duì)經(jīng)濟(jì)擁有相當(dāng)大的影響力。1990年代早期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程產(chǎn)生了大量問(wèn)題，在1990年代后期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中集中表現(xiàn)為銀行壞帳的大面積爆發(fā)、企業(yè)相當(dāng)普遍的經(jīng)營(yíng)虧損以及廣泛的下崗失業(yè)。

經(jīng)過(guò)2002年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，中國(guó)已經(jīng)成為相當(dāng)開(kāi)放并且十分龐大和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本制度已經(jīng)確立，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響力也在下降。無(wú)論未來(lái)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方式和路徑是什么，這一過(guò)程都將產(chǎn)生全球性的影響；中國(guó)已經(jīng)大體確立起來(lái)的商業(yè)銀行制度和自由企業(yè)制度將經(jīng)歷周期下降的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，這一過(guò)程將會(huì)發(fā)生什么樣的問(wèn)題我們?nèi)匀徊缓艽_定，但我們比較清楚的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面情況相對(duì)穩(wěn)健，而自由市場(chǎng)制度具有強(qiáng)大的自我糾正能力；即使在未來(lái)發(fā)生了難以預(yù)料的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，在問(wèn)題的解決過(guò)程中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度將會(huì)變得更加完善，中國(guó)企業(yè)會(huì)變得更有競(jìng)爭(zhēng)力、中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)變得更加強(qiáng)大。

(作者為富林證券咨詢(xún)顧問(wèn)有限公司首席分析師)

編輯：邱玉琴

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