邱軼安

在過去的２０多年中，中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌過程中所獲得的成功令世人矚目。其中，民營經(jīng)濟(jì)更是中國經(jīng)濟(jì)騰飛的主要?jiǎng)恿Α?jù)估計(jì)，到２００３年底，民營經(jīng)濟(jì)總量已占到中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的６０％左右，在一些競爭性領(lǐng)域民營經(jīng)濟(jì)更是占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，民營經(jīng)濟(jì)還為社會(huì)就業(yè)做出了不可忽視的貢獻(xiàn)。在第二、三產(chǎn)業(yè)中民營經(jīng)濟(jì)就業(yè)比重超過５０％，在城市的就業(yè)比重超過７０％。在中國７.３７億就業(yè)人口中，民營經(jīng)濟(jì)吸納的就業(yè)量約為１.９億人，約占全社會(huì)就業(yè)總量的２６％。而且，在實(shí)現(xiàn)下崗再就業(yè)的人員中，也約有８０％以上是通過非公有制經(jīng)濟(jì)和多種形式實(shí)現(xiàn)再就業(yè)的。然而，令人不解的是，伴隨著民營經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的是民營企業(yè)對內(nèi)源性融資的過度依賴，這已經(jīng)成為制約民營經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。

民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外源融資困境

理論上，在企業(yè)不同的發(fā)展時(shí)期，各種融資方式的重要性是不一樣的。處了首創(chuàng)和成長初期的企業(yè)存在抵押能力低、信用程度弱、市場風(fēng)險(xiǎn)大等諸多缺陷。在不完美的金融市場上，非對稱信息及所導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題使這些企業(yè)根本無法在金融市場上獲得資金，它們只能依賴于企業(yè)內(nèi)部和一些非正規(guī)渠道進(jìn)行融資活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步與資本密集的階段，內(nèi)源性融資開始無法滿足融資需求，此時(shí)企業(yè)的抵押能力、信用程度增強(qiáng)，市場風(fēng)險(xiǎn)降低，這不僅進(jìn)一步刺激企業(yè)尋求外部融資，也增加了它們從外部獲得金融支持的可能性。

在中國，民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展只是證實(shí)了理論關(guān)于內(nèi)源融資的預(yù)測。事實(shí)上，過去民營經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展基本上是依賴內(nèi)源性融資獲得金融支持的。然而，隨著企業(yè)不斷發(fā)展并日益走向成熟，民營經(jīng)濟(jì)所面臨的外部融資困境已經(jīng)成為發(fā)展的主要約束，因?yàn)閮H靠內(nèi)源性融資，將難以維系持久發(fā)展。２０世紀(jì)９０年代以后，中國民營經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入固定資產(chǎn)投資的高速增長階段。然而在固定資產(chǎn)投資資金來源方面，與國有經(jīng)濟(jì)相比，以民營經(jīng)濟(jì)為主的非國有經(jīng)濟(jì)更加依賴自籌投資，國內(nèi)貸款的利用明顯不足（見表１）。在非國有經(jīng)濟(jì)類型中，所獲國內(nèi)貸款占固定資產(chǎn)資金來源比例最大的是多種所有制形式的股份公司，如果考慮到其中的國有部分和其他投資資金來源中屬于非正規(guī)渠道和其他類型內(nèi)源融資的部分，如投資者的二次投資和“關(guān)系融資”，民營經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴內(nèi)源融資，外源融資不足的特點(diǎn)將會(huì)更加明顯。與民營經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴內(nèi)源融資而外源融資不足形成鮮明對比的卻是金融機(jī)構(gòu)存貸款差額的不斷加大。而且，許多民營企業(yè)很難從金融機(jī)構(gòu)中獲得與之相適應(yīng)的金融支持。（見表２）

民營企業(yè)不僅無法從金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的資金，通過證券市場直接融資的狀況也不容樂觀。截至２００２年，中國股票市場共有上市公司１２２４家。上市的民營企業(yè)僅有１５１家，在其中只有５７家是直接上市，約占全部上市公司總數(shù)的４.６６％，其余的９７家均通過買殼上市，約占全部上市公司總數(shù)的７.９２％。債券市場上，在所有的發(fā)行企業(yè)債券的１５家公司中，僅有西安金花企業(yè)集團(tuán)和重慶力帆兩家是民營企業(yè)。

民營經(jīng)濟(jì)外源性融資困難的原因

民營經(jīng)濟(jì)過度依賴內(nèi)源融資，無法獲得與之發(fā)展相適應(yīng)的外源性融資是民營經(jīng)濟(jì)自身、金融市場的特點(diǎn)和現(xiàn)有金融體制缺陷共同作用的結(jié)果。

１.非對稱信息問題和民營經(jīng)濟(jì)的資質(zhì)條件。非對稱信息在金融市場非常普遍，為了避免由此導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題給金融機(jī)構(gòu)、投資者帶來損失，在企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)或證券市場要求企業(yè)必須具有一定的資質(zhì)條件。具體而言，當(dāng)企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)要求企業(yè)具有一定的信用評級和擔(dān)保能力，要求企業(yè)有比較完善、健全的財(cái)務(wù)和控制制度，以降低企業(yè)無法償還到期貸款多帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，為了保護(hù)投資者利益和維護(hù)證券市場穩(wěn)定，證券監(jiān)管部門對直接發(fā)行證券進(jìn)行融資的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格管制，不僅要求企業(yè)有更高的資質(zhì)，以滿足《證券法》和《公司法》的要求，公司還必須進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，擁有規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)等等。

２.民營經(jīng)濟(jì)外源融資的特點(diǎn)。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)呈現(xiàn)出數(shù)量眾多、規(guī)模相對較小、發(fā)展層次參差不齊的特點(diǎn)。這導(dǎo)致民營融資需求具有總量龐大、單位數(shù)量偏小且分散，資金需求靈活、周期短、隨機(jī)性強(qiáng)的特點(diǎn)。由于我國資本市場層次比較單一，直接進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資具有金額大，環(huán)節(jié)多，發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，周期長，融資成本高的特點(diǎn)，這與民營企業(yè)融資的特點(diǎn)極不相容。就間接融資而言，金融機(jī)構(gòu)為數(shù)量眾多、而每筆貸款需求小，還款不確定性強(qiáng)的民營企業(yè)提供金融服務(wù)，會(huì)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用。由于從提供金融服務(wù)所獲得的收益無法補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用，金融機(jī)構(gòu)一般拒絕向民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)提供信貸服務(wù)，因此民營企業(yè)很難從金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持。

３.金融體制的缺陷。民營經(jīng)濟(jì)外源性融資除了面臨經(jīng)濟(jì)方面的約束，還受到了金融體制的嚴(yán)重制約。經(jīng)濟(jì)體制改革以來，企業(yè)融資渠道不斷拓寬，單一融資體制已經(jīng)向多元化融資體制轉(zhuǎn)變，然而金融體制的改革明顯滯后，民營經(jīng)濟(jì)難以逾越金融體制改革滯后所造成的融資障礙。

信貸市場上，國有銀行處于高度壟斷地位，其他類型的金融機(jī)構(gòu)無法與國有銀行競爭。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，表現(xiàn)為政府對國有企業(yè)的直接注資，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，則表現(xiàn)為政府通過干預(yù)金融機(jī)構(gòu)為國有企業(yè)提供金融支持。國有銀行改革滯后、銀行與政府關(guān)系不清和國有銀行在信貸市場上獨(dú)特的地位為干預(yù)提供了便利，地方政府往往通過各種方式對國有銀行施加影響，支持銀行向國有企業(yè)貸款。國有企業(yè)和國有銀行之間特有的信用關(guān)系和政府干預(yù)使金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)和國有企業(yè)提供貸款的風(fēng)險(xiǎn)、收益存在嚴(yán)重差別，致使金融機(jī)構(gòu)不愿向經(jīng)營效率低、風(fēng)險(xiǎn)高的國有企業(yè)提供貸款，也不愿貸款給經(jīng)營效率高、風(fēng)險(xiǎn)低的民營企業(yè)，這惡化了原本利用金融機(jī)構(gòu)融資效率就不佳的民營經(jīng)濟(jì)的融資狀況。

證券市場上，政府寄希望利用證券市場改造國有企業(yè)，為國有企業(yè)建立科學(xué)的管理機(jī)制和規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)活力，同時(shí)也使國有經(jīng)濟(jì)擺脫對國有銀行信貸和政府金融補(bǔ)貼的過度依賴。但我國的證券市場發(fā)展緩慢，上市資格仍然是一種稀缺資源，主要由行政手段配置。勿容質(zhì)疑，一旦國有企業(yè)將被賦予獲得利用這種資源的優(yōu)先權(quán)，證券市場就會(huì)出現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)擠出民營經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，民營經(jīng)濟(jì)獲得融資資格就相當(dāng)困難了。

解決民營經(jīng)濟(jì)外源性融資困難的對策

民營經(jīng)濟(jì)、金融市場和中國金融體制的特點(diǎn)所造成的外源性融資困難極大的限制了民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而解決民營經(jīng)濟(jì)外源性融資困難應(yīng)該從以下入手：

１.適當(dāng)放松金融管制，培育適合民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展、與民營經(jīng)濟(jì)自身特點(diǎn)相匹配的金融機(jī)構(gòu)。由于民營經(jīng)濟(jì)很難從國家控制的金融機(jī)構(gòu)中獲得金融支持，而且我國金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)主要針對國有大中型企業(yè)，不符合民營經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。因此，從現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)尋找解決民營經(jīng)濟(jì)外源融資困難的途徑是困難的。事實(shí)證明，政府試圖通過鼓勵(lì)國有銀行向民營企業(yè)提供信貸服務(wù)，以解決日益嚴(yán)峻的民營經(jīng)濟(jì)外源融資困難問題的努力成效不大。

２.培育和發(fā)展多層次的資本市場體系。民營經(jīng)濟(jì)不能有效利用資本市場進(jìn)行融資的原因主要在于民營企業(yè)資質(zhì)條件和政府對資本市場的干預(yù)。解決此問題就必須建立和完善一個(gè)多層次的資本市場體系，同時(shí)盡量減少政府干預(yù)。盡管我國資本市場已經(jīng)有了長足發(fā)展，但是仍不能針對民營企業(yè)發(fā)展程度差異大的特點(diǎn)提供金融服務(wù)。只有發(fā)展能為質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)提供金融服務(wù)的多層次資本市場，才能滿足多樣化市場主體的資本要求。解決民營企業(yè)融資困難，就應(yīng)當(dāng)為資質(zhì)較強(qiáng)、能直接進(jìn)入主板市場的民營企業(yè)提供與國有企業(yè)相同的機(jī)會(huì)，同時(shí)鼓勵(lì)資質(zhì)尚不能進(jìn)入主板市場的在中小企業(yè)板塊上市。我國已經(jīng)推出了中小企業(yè)板塊，這為民營企業(yè)利用資本市場融資創(chuàng)造了契機(jī)。但上市的條件和運(yùn)行規(guī)則與主板市場幾乎一模一樣，而且上市門檻和主板市場也沒有區(qū)別，民營企業(yè)對此只能望洋興嘆了。因此，進(jìn)一步降低上市門檻才能更為有效的滿足民營企業(yè)的融資需求。不僅如此，中小企業(yè)的板塊只容納幾十家上市公司，對于數(shù)以萬計(jì)的民營企業(yè)只是杯水車薪。尤其是，在主板市場和二板市場的公募發(fā)行主要服務(wù)于進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化和市場化階段的企業(yè)，對于處于首創(chuàng)和幼稚階段的企業(yè)，利用場外發(fā)行和交易市場更為合適。培育場外市場，可以擴(kuò)大資本市場的范圍，解決不同層次民營企業(yè)利用資本市場融資的難題，而且通過細(xì)分資本市場，可以降低針對層次不同民營企業(yè)投融資的搜尋成本、信息成本以及交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而分散資本市場的整體風(fēng)險(xiǎn)、提高市場運(yùn)作的效率。

（作者單位：西安交通大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）