李小斌

近年來(lái)，陸續(xù)有文章對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了研究，有的側(cè)重于研究資本成本，有的則專門研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。且大多數(shù)批評(píng)我國(guó)上市公司股權(quán)融資比重偏多，債券性融資比重偏小，且融資偏好順序不同于西方國(guó)家，但至今很少有人對(duì)分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況進(jìn)行系統(tǒng)地研究。單個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策是各種利益權(quán)衡的結(jié)果，而整體資本結(jié)構(gòu)的變化反映了各個(gè)不同時(shí)期各種外部經(jīng)濟(jì)因素的影響，特別是各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)能反映出行業(yè)的盈利性與成長(zhǎng)性。因此，本文旨在研究我國(guó)上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況。先請(qǐng)看看下表：

從下表我們可以看出，不同行業(yè)之間的平均資產(chǎn)負(fù)債率具有明顯的差異性。

1、壟斷性行業(yè)。依照國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，下表中的電力煤氣水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)大多屬于壟斷行業(yè)。按照傳統(tǒng)的西方資本結(jié)構(gòu)理論，公用事業(yè)產(chǎn)品不存在更新?lián)Q代問(wèn)題，收益風(fēng)險(xiǎn)主要是需求不足，而不是競(jìng)爭(zhēng)；產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格比較穩(wěn)定；而且具有一次性投資規(guī)模大、后續(xù)投資小的特征。因此，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，收益較穩(wěn)定，可以實(shí)現(xiàn)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。然而我們看到其整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，僅高于采掘業(yè)，這與西方的資本結(jié)構(gòu)理論是相悖的。出現(xiàn)這種情況主要是與我國(guó)的具體國(guó)情有關(guān)。國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革才二十幾年，相對(duì)于西方幾百年的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)而言，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚未達(dá)到那種成熟的狀態(tài)。改革前的公用事業(yè)大部分行業(yè)由于事關(guān)老百姓的日常切身利益，國(guó)家投入了大量資金到這些企業(yè)。因此相對(duì)于其它行業(yè)，這些企業(yè)基礎(chǔ)較好。國(guó)家實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革后，這些公用事業(yè)單位又不像其它行業(yè)的國(guó)有企業(yè)一樣面臨市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)。除了一些新增項(xiàng)目大部分采用股權(quán)融資外，這些企業(yè)的設(shè)備更新?lián)Q代的壓力也不是很大。它們憑借壟斷地位在市場(chǎng)上賺取超額利潤(rùn)，從而也積累了一筆原始的發(fā)展資金，因而這種行業(yè)里的企業(yè)負(fù)債籌資相對(duì)也就較小，資產(chǎn)負(fù)債率自然也就較低。

2、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。按照西方的財(cái)務(wù)理論，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力和業(yè)績(jī)。在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿高容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。財(cái)務(wù)杠桿高還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資，市場(chǎng)份額下降，甚至退出。因此，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為是合理的商業(yè)選擇，高財(cái)務(wù)杠桿往往使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于戰(zhàn)略劣勢(shì)，低財(cái)務(wù)杠桿是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種理論成立的前提是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家有完善的債權(quán)人市場(chǎng)和一套完整的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。而在國(guó)內(nèi)，由于上市公司的主要債權(quán)人是國(guó)有銀行，由政府控制和支配的國(guó)有銀行體系在一定程度上扮演了對(duì)企業(yè)補(bǔ)貼的角色，使得這些企業(yè)債權(quán)融資成本幾乎不受其財(cái)務(wù)狀況的影響。在我國(guó)，制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)里的大部分企業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。在這些競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)里，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、升級(jí)產(chǎn)品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，因此這些企業(yè)需要充足的資金。然而目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)起步較晚，2000年以前，我們實(shí)行的是額度審批制，拿到額度才能上市。雖然現(xiàn)在實(shí)行上市審核制，但上市仍非易事，出現(xiàn)了所謂的“殼資源”。因此真需要股權(quán)融資的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的上市公司可能因達(dá)不到再融資監(jiān)管的會(huì)計(jì)收益條件，沒(méi)有機(jī)會(huì)獲得股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)，從而喪失了在資本市場(chǎng)上融資的機(jī)會(huì)。為了保持可持續(xù)發(fā)展，需要新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)拓展方面的投資，因而，這些企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)大部分只得采用債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。

3、具有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)。人們一般認(rèn)為規(guī)模是企業(yè)強(qiáng)大實(shí)力的象征，同時(shí)又意味著該企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)著優(yōu)勢(shì)地位和具有良好的發(fā)展前景。另外規(guī)模越大的企業(yè)比規(guī)模較小的企業(yè)在分散風(fēng)險(xiǎn)方面的能力也更強(qiáng)一些。因此投資者和債權(quán)人出于對(duì)資金盈利和安全的考慮相比之下更愿意將錢投向規(guī)模較大的企業(yè)。在我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)的負(fù)債率往往成正相關(guān)。大部分制造業(yè)具有規(guī)模收益，其行業(yè)的特征決定了其企業(yè)必須具備較大的規(guī)模才能更好地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。而企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的負(fù)債率往往也越高。特別是近年來(lái)，各方面倡導(dǎo)的打造“行業(yè)大型航空母艦”的運(yùn)動(dòng)，以及收購(gòu)兼并之風(fēng)的盛行，以銀行借貸資金為代表的企業(yè)外部資本更是向大型企業(yè)傾斜，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了大型企業(yè)的負(fù)債融資能力。

4、新興產(chǎn)業(yè)及處于高成長(zhǎng)性的行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)到目前為止還沒(méi)有一個(gè)明確的定義，它主要是指IT信息產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等高科技行業(yè)。上表中的信息技術(shù)業(yè)中的大部分企業(yè)就屬于新興產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)較新，市場(chǎng)潛力較大，預(yù)期利潤(rùn)也就較高。高成長(zhǎng)性的企業(yè)指在固定成本既定的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)會(huì)隨著銷售的增長(zhǎng)而更為快速地增長(zhǎng)。因此，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)越快。上表中的傳播與文化產(chǎn)業(yè)的大部分企業(yè)應(yīng)屬于高成長(zhǎng)性的行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)與處于高成長(zhǎng)性的行業(yè)由于發(fā)展起步較晚，且預(yù)期利潤(rùn)都較高，自然需要從外部籌集大量資金來(lái)滿足生產(chǎn)和開(kāi)拓市場(chǎng)的需要。同時(shí)政府也鼓勵(lì)這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)實(shí)行扶持，譬如現(xiàn)階段正鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的創(chuàng)業(yè)板，主要就是為了幫助高科技的中小企業(yè)從股權(quán)市場(chǎng)上籌集資金的。因而這些行業(yè)中的企業(yè)在資本市場(chǎng)上用股權(quán)實(shí)行融資相對(duì)容易。這樣的話，雖然新興產(chǎn)業(yè)及高成長(zhǎng)性的行業(yè)從外部籌集資金較多，但由于股權(quán)融資比例較大，故其資產(chǎn)負(fù)債率水平保持在中等規(guī)模水平。

5、行業(yè)中企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。以固定資產(chǎn)和存貨為代表的有形資產(chǎn)被視為可抵押資產(chǎn)，它們的價(jià)值大小與企業(yè)負(fù)債比率的高低呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；專利技術(shù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)被視為不可抵押資產(chǎn)，與企業(yè)負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)比重過(guò)大，增加了企業(yè)資產(chǎn)的不確定性，使債權(quán)人的監(jiān)管變得困難，從而擁有較多無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)一般情況下獲得債權(quán)性資金較難。一般而言，擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票來(lái)籌集資金；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動(dòng)負(fù)債來(lái)籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)舉債額較多，如房地產(chǎn)公司的抵押貸款就相當(dāng)多；以技術(shù)研究開(kāi)發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債較少。

通過(guò)以上國(guó)內(nèi)上市公司的行業(yè)特征對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響分析，我們發(fā)現(xiàn)，形成這些行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異的最基本原因，在于各行業(yè)的上市公司都在追求平均資本利潤(rùn)率。同時(shí)，我們?cè)诜治鰢?guó)內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，要具體行業(yè)具體對(duì)待，不能一概認(rèn)為國(guó)內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不同于西方的“啄食理論”，都存在股權(quán)偏高，債權(quán)偏低的情況。只有針對(duì)特定行業(yè)結(jié)合中國(guó)的具體國(guó)情再作具體的分析，我們才能得出正確的理論框架，從而更好地用來(lái)指導(dǎo)中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

(作者單位：云南財(cái)貿(mào)學(xué)院)