甚　力

近日，國(guó)資委副主任邵寧表示：具備整體上市條件的央企盡量要整體上市，一時(shí)不具備條件，現(xiàn)在可以部分剝離上市，作出規(guī)劃，逐步把非上市資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市?？梢灶A(yù)期，大型企業(yè)整體上市擴(kuò)容序幕將要拉開，有寶鋼股份和鞍鋼新軋模式通過增發(fā)獲得資金，收購(gòu)母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，或者采取“Ａ＋Ｈ”股發(fā)行模式融得資金，使國(guó)有資產(chǎn)套現(xiàn)回收以及歸還銀行貸款，從而提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一條基礎(chǔ)性原則——“一價(jià)定律”，通俗地講，同一種商品只能有一種均衡價(jià)格，不能存在兩種價(jià)格。一旦存在兩種價(jià)格，就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，理論上任何一個(gè)套利者都會(huì)盡可能建立巨大的套利頭寸，瞬間就能將價(jià)差平噬，讓價(jià)格重回均衡。

但是“一價(jià)定律”成立是有明確前提的，那就是市場(chǎng)無摩擦。所謂無摩擦環(huán)境指的是一個(gè)理想的經(jīng)濟(jì)世界，沒有稅賦，沒有交易的成本和流動(dòng)性差異，沒有信息的不對(duì)稱，更不用說制度的障礙所導(dǎo)致的資金流動(dòng)受阻。這樣的市場(chǎng)中任何一種證券都有良好的替代品，即都可以被一組基礎(chǔ)證券所復(fù)制。

此外，我們看到這種均衡價(jià)格的實(shí)現(xiàn)完全是個(gè)市場(chǎng)選擇的結(jié)果，均衡的打破是自然的，均衡的重建更是自然的，如果市場(chǎng)本身的摩擦沒有消除，即使你最初人為地將不同市場(chǎng)的價(jià)格定為一致，上市價(jià)格走勢(shì)也會(huì)不一樣，最終還會(huì)形成差別顯著的兩個(gè)甚至多個(gè)價(jià)格，因?yàn)闆]有套利機(jī)制能夠使它們同價(jià)。中國(guó)的人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換、資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)對(duì)外開放，是一個(gè)漸進(jìn)而長(zhǎng)期的過程，利率市場(chǎng)化、彈性匯率制度也非一朝一夕之功。既然市場(chǎng)摩擦的消除是一個(gè)長(zhǎng)期自然的過程，又何必推出如此違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的方案，讓市場(chǎng)付出更大的代價(jià)，最終的結(jié)果還是A股、H股走勢(shì)迥異、價(jià)差依然呢？

在尚未實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換以及資本項(xiàng)目對(duì)外開放前，A股、H股價(jià)差歸因于兩地投資者不同的估值方式，而不同的估值方式很大程度上反映了兩地投資者資本成本的差異。這里講的資本成本不是所謂現(xiàn)金成本，是一種機(jī)會(huì)成本，相當(dāng)于某公司股票投資者投資于相同風(fēng)險(xiǎn)股票、債券的預(yù)期收益。內(nèi)地金融壓抑、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致供選的金融產(chǎn)品十分有限，除了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的A股外，剩下的就只有存款和國(guó)債了。選擇機(jī)會(huì)匱乏，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的資本成本水平自然就低。對(duì)于一個(gè)開放性的國(guó)際金融市場(chǎng)的香港投資者而言，要找到與H股風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)奶娲贩浅Ｈ菀?。機(jī)會(huì)成本高，其要求的回報(bào)率自然要高。

此外，由于市場(chǎng)制度、會(huì)計(jì)制度、文化背景的差異，海外機(jī)構(gòu)投資者評(píng)估內(nèi)地公司價(jià)值就會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以補(bǔ)償這種差異所引起的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這樣內(nèi)地公司的估值往往被壓得很低。特別是像香港這種除了金融、地產(chǎn)以外沒有什么本地產(chǎn)業(yè)的國(guó)際金融中心更是如此，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)投資者對(duì)于大多數(shù)到香港上市的企業(yè)都是陌生的，面對(duì)一個(gè)自己不熟悉的經(jīng)濟(jì)體、不熟悉的法律政治環(huán)境，自然會(huì)要求類似于債券評(píng)級(jí)中的“國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)”的回報(bào)補(bǔ)償。即使你再優(yōu)良的公司，“國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)”的“天花板”擺在那里，你也不可能獲得很高的估值，所以，從某種意義上說，將成熟市場(chǎng)的定價(jià)視之為檢驗(yàn)內(nèi)地股市泡沫標(biāo)準(zhǔn)，是當(dāng)下內(nèi)地上市公司估值的最大誤區(qū)。

因此，停止了4個(gè)月新股發(fā)行，在新股詢價(jià)發(fā)行制度一開始，華電國(guó)際以Ｈ股身份，海歸到Ａ股市場(chǎng)發(fā)行7.65億股，其市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與Ｈ股2.30港元價(jià)格相近，卻導(dǎo)致Ａ股市場(chǎng)的火電板塊整體大幅度下挫，市場(chǎng)重創(chuàng)結(jié)果有向Ｈ股價(jià)格看齊的趨勢(shì)，作為一家兩地上市公司，其Ｈ股股價(jià)不可避免地成為Ａ股發(fā)行價(jià)格的參照標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)前股市弱市格局中推動(dòng)Ａ股價(jià)格與Ｈ股接軌，顯然這種“Ａ＋Ｈ”股融資模式對(duì)Ａ股沖擊負(fù)面作用是較大的。目前“Ａ＋Ｈ”股融資方式有逐步加大的跡象，所以對(duì)Ａ股市場(chǎng)的壓力遠(yuǎn)未消除，尤其近期談到的存量發(fā)行和整體上市，是不是新的全流通概念，在沒有解決股權(quán)分置問題之前就試點(diǎn)存量發(fā)行和整體上市，將可能降低Ａ股市場(chǎng)的預(yù)期，加之Ｈ股的低價(jià)在市場(chǎng)上擠壓Ａ股價(jià)格，使Ａ股價(jià)格向這個(gè)市場(chǎng)接軌。

可以預(yù)見，后面還有中石油、中海油、交通銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行等，都在抓緊時(shí)間股改爭(zhēng)取早日陸續(xù)上市。這些Ｈ股回歸Ａ股市場(chǎng)詢價(jià)發(fā)行，還是采取“Ａ＋Ｈ”股發(fā)行模式，詢價(jià)的比價(jià)效應(yīng)將會(huì)波及與其相關(guān)的板塊和個(gè)股，從而導(dǎo)致Ａ股市場(chǎng)類似個(gè)股出現(xiàn)股價(jià)和價(jià)值重心雙雙下移的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)投資者預(yù)期也會(huì)相應(yīng)下降，加之今后要發(fā)行上述股票，都是大盤權(quán)重指標(biāo)股，無論是對(duì)綜合指數(shù)還是成份指數(shù)，所占權(quán)重都比較大，構(gòu)成大盤指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下滑的運(yùn)行格局，起了推波助瀾的作用。

與此同時(shí)，還有像ＴＣＬ和紫江企業(yè)，將上市公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆到Ｈ股市場(chǎng)發(fā)行上市，必然短期內(nèi)影響Ａ股投資者權(quán)益，從類似個(gè)股在Ａ股市場(chǎng)中不斷下挫的走勢(shì)已經(jīng)反映出來了。雖然這是讓相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立融資加快發(fā)展，或者減輕公司營(yíng)運(yùn)所需資金的壓力，可是中長(zhǎng)期究竟如何，還要看今后市場(chǎng)實(shí)踐檢驗(yàn)結(jié)果再說。

另外，市場(chǎng)詢價(jià)制度啟用，使上市公司不再是稀缺資源，這樣一來將壓低“殼”資源的價(jià)值，業(yè)績(jī)連年不斷下滑，或者不規(guī)范化運(yùn)作以及經(jīng)濟(jì)糾紛等不能自拔的上市公司，以致停牌的ＳＴ股票、垃圾股因“殼”資源的價(jià)值下降而大幅度貶值。而優(yōu)質(zhì)公司的股票將會(huì)受到資金追捧，市場(chǎng)詢價(jià)制度本身就推動(dòng)了股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整，今后很可能像Ｈ股市場(chǎng)模式，股價(jià)有十幾元、幾十元甚至更高的股票，同時(shí)也有一大批幾元、幾角甚至幾分的“仙股”。

這樣“Ａ＋Ｈ”股發(fā)行模式，直接影響Ａ股估值標(biāo)準(zhǔn)的混亂，像華電國(guó)際那樣將以Ｈ股估值標(biāo)準(zhǔn)來估值Ａ股，從而拖累Ａ股市場(chǎng)，使Ａ股的市盈率和平均股價(jià)，以及股價(jià)結(jié)構(gòu)向Ｈ股看齊或接軌，自然改變Ａ股估值市場(chǎng)化的根基。

Ａ股市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了3年半，部分有投資價(jià)值的Ａ股已跌到谷底，用市盈率、市凈率、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~等通用指標(biāo)估值，不是被高估而是被低估了?！埃粒取惫赡Ｊ酱偈剐掳l(fā)Ａ股定價(jià)嚴(yán)重偏低，預(yù)計(jì)在給市場(chǎng)增加新鮮血液的同時(shí)，一旦市場(chǎng)回暖，將會(huì)引發(fā)資金流向這些藍(lán)籌股。所以，在當(dāng)前股票市場(chǎng)有恐慌性拋售狀況下，還是應(yīng)該多一點(diǎn)兒逆向思維，用價(jià)值發(fā)現(xiàn)的眼光去挖掘有潛力的投資機(jī)會(huì)。