摘要 ：上市公司是我國資本市場的重要基石，其環(huán)境、社會、治理責(zé)任履行（ESG實踐）及體系建設(shè)有助于我國綠色發(fā)展理念的落實。選取2011—2022年中國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)樣本，探究企業(yè)積極履行環(huán)境、社會及治理責(zé)任對企業(yè)價值的影響，并進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會規(guī)模在這一過程中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)積極履行環(huán)境、社會及治理責(zé)任能提升企業(yè)價值;進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)履行環(huán)境、社會及治理責(zé)任提升企業(yè)價值過程中存在正向的調(diào)節(jié)作用。異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，相較于國有企業(yè)和重污染企業(yè)，在非國有企業(yè)和非重污染企業(yè)中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會規(guī)模具有更顯著的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為企業(yè)進(jìn)行ESG實踐和政府完善相關(guān)政策提供參考，以期推動綠色發(fā)展進(jìn)程。

關(guān)鍵詞 ：ESG;企業(yè)價值;監(jiān)事會規(guī)模;資產(chǎn)結(jié)構(gòu);可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號：F273.1"" 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A"" 文章編號：1004-0366（2025）01-0137-09

環(huán)境（Environmental）、社會（Social）、治理（Governance）即ESG，是一種衡量企業(yè)在環(huán)境、社會、治理方面表現(xiàn)的投資和經(jīng)營理念。ESG概念最早可以追溯到社會責(zé)任投資（SRI，socially responsible investment）概念，強(qiáng)調(diào)投資者在進(jìn)行投資決策時應(yīng)該考慮到企業(yè)環(huán)境、社會以及治理的質(zhì)量。隨著國內(nèi)外學(xué)者對ESG研究的不斷深入，ESG概念逐漸演變成一種綜合性的框架，用于評估企業(yè)的可持續(xù)性和長期價值。環(huán)境維度（E）關(guān)注企業(yè)在生產(chǎn)過程中對自然環(huán)境的影響，以及對環(huán)境可持續(xù)性的承諾，例如能源使用、廢物管理和碳排放；社會維度（S）關(guān)注企業(yè)對員工、社區(qū)和社會的影響，包括勞工權(quán)益、社區(qū)關(guān)系、產(chǎn)品質(zhì)量和安全；治理維度（G）考慮企業(yè)內(nèi)部治理情況，包括董監(jiān)會結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益和透明度等方面。因此，環(huán)境、社會及治理責(zé)任的履行對企業(yè)的影響不僅僅體現(xiàn)在投資者關(guān)系上，還涉及企業(yè)低碳發(fā)展、員工滿意度、品牌形象、風(fēng)險管理等多個方面，更是衡量企業(yè)經(jīng)營水平、非財務(wù)績效的重要指標(biāo)^［1］，為定性和定量衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供重要參考標(biāo)準(zhǔn)。為敘述方便，后文均將環(huán)境、社會及治理責(zé)任的履行簡稱為ESG實踐。

近年來，生態(tài)環(huán)境不斷惡化，能源貧困^［2］問題也日益嚴(yán)峻，降碳減排已成為社會生產(chǎn)生活中的重要目標(biāo)，企業(yè)也越來越關(guān)注生產(chǎn)經(jīng)營的降碳減排，以期促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，已受到越來越廣泛的關(guān)注。截至2022年10月，F(xiàn)TSE（英國富時）的ESG評級數(shù)據(jù)已覆蓋843家A股上市公司，MSCI（美國明晟）則披露了628家A股上市企業(yè)的ESG相關(guān)數(shù)據(jù)，全球ESG評級數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量都在不斷增加。在我國，根據(jù)中國上市公司ESG行動報告（2022—2023），全國A股上市公司中有1 738家發(fā)布了ESG報告，較上期上漲22.14%，可見企業(yè)對參與ESG實踐和披露相關(guān)數(shù)據(jù)日益重視。

為推動企業(yè)進(jìn)行ESG實踐，國內(nèi)政府部門出臺了多項推動降碳減排的政策^［3］，同時，多個交易所也發(fā)布了相關(guān)指引^［4］，共同為企業(yè)進(jìn)行ESG實踐提供了明確的方向和標(biāo)準(zhǔn)。但相較于國外，國內(nèi)企業(yè)對ESG理念的認(rèn)知仍然較為淺薄^［5］，進(jìn)行ESG責(zé)任主動性不高，且尚未認(rèn)識到ESG實踐為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)ESG實踐經(jīng)濟(jì)結(jié)果的研究結(jié)論并不一致，一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG實踐會給企業(yè)帶來正面影響^［6］，另一部分學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG實踐會減少企業(yè)投入研發(fā)的資源^［7］，也有學(xué)者從成本收益理論出發(fā)，指出ESG實踐與企業(yè)績效之間具有“U”形特征^［8］。因此，明確企業(yè)ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)能幫助企業(yè)認(rèn)識到ESG實踐為企業(yè)帶來的正面影響，提升企業(yè)進(jìn)行ESG實踐的主動性，推動企業(yè)落實綠色發(fā)展理念。機(jī)制研究方面，有學(xué)者從媒體監(jiān)督等外部環(huán)境入手^［9］，探究外部環(huán)境在企業(yè)ESG實踐影響企業(yè)價值過程中的作用，較少關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對其產(chǎn)生的影響。基于以上分析，本文探討企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐對企業(yè)價值的影響，并進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG實踐價值效應(yīng)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下3點：（1）證實了企業(yè)進(jìn)行ESG實踐對企業(yè)價值的提升作用，為推動企業(yè)進(jìn)行ESG實踐、促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論支撐。（2）將企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管納入企業(yè)ESG實踐價值創(chuàng)造效應(yīng)的研究框架中，探討了企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG實踐價值創(chuàng)造效應(yīng)的影響。結(jié)果顯示企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均放大了企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的正向影響。（3）根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，分別檢驗不同外部環(huán)境對企業(yè)ESG實踐的價值效應(yīng)的影響以及對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示相比非重污染企業(yè)和國有企業(yè)，在重污染企業(yè)和非國有企業(yè)中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)模在企業(yè)ESG實踐提升企業(yè)價值這一過程中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)ESG實踐與企業(yè)價值

ESG理念不僅體現(xiàn)企業(yè)對社會責(zé)任的履行，更是一種可持續(xù)經(jīng)營的戰(zhàn)略，對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

依據(jù)利益相關(guān)者理論，積極識別和考慮利益相關(guān)者的需求會降低企業(yè)風(fēng)險^［10］，并促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展^［11］。在增強(qiáng)企業(yè)市場競爭力方面，企業(yè)積極投入環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和高效治理，反映了企業(yè)對自身資源的合理分配，有助于企業(yè)形成良好的品牌形象^［12］，進(jìn)而提升企業(yè)市場競爭力。在投資者關(guān)注方面，投資者越來越傾向于支持符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)^［13］，認(rèn)為這樣的企業(yè)更有利于實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，能獲得更高的投資效益^［14］，具有更高的長期資本價值。在人力資源管理方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高員工的滿意度和忠誠度，降低員工離職率^［15］，從而提高生產(chǎn)力。同時，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能使其更容易獲得高素質(zhì)人才的關(guān)注，為企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供人才支持^［16］。在供應(yīng)鏈管理方面，企業(yè)通過要求供應(yīng)商遵守環(huán)境和社會標(biāo)準(zhǔn)，確保供應(yīng)鏈的可持續(xù)性，降低與供應(yīng)鏈有關(guān)的風(fēng)險，并提高產(chǎn)品和服務(wù)的可靠性，增強(qiáng)供應(yīng)商的凝聚力，提升顧客對公司可持續(xù)發(fā)展的信心，維持客戶穩(wěn)定性^［17］，也能進(jìn)一步提升顧客對公司的信賴程度^［18］，提高消費者購買商品的意愿^［19］以及企業(yè)在供應(yīng)鏈中的發(fā)言權(quán)^［20］，從而增加銷售收入和提升企業(yè)價值^［21］。在資本市場方面，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能顯著提升其股票流動性，提高企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)^［22］。

總體而言，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐，不僅展現(xiàn)了對可持續(xù)經(jīng)營的承諾，還表達(dá)了對社會的責(zé)任感，樹立了良好的品牌形象，增強(qiáng)了企業(yè)整體的市場競爭力。此外，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能夠降低風(fēng)險、提升企業(yè)投資效益、優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈管理，有助于樹立良好的品牌形象，進(jìn)而提升企業(yè)長期價值創(chuàng)造能力?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H1 企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能正向影響企業(yè)價值。

1.2 企業(yè)ESG實踐、監(jiān)事會規(guī)模和企業(yè)價值

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)與利益相關(guān)者之間存在一定的社會契約，企業(yè)的運作要與股東的期望保持一致，否則會給企業(yè)帶來不利影響。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、媒體監(jiān)督外部監(jiān)管在ESG實踐與公司價值之間存在顯著調(diào)節(jié)作用^［9］。但少有研究關(guān)注企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督在ESG實踐與企業(yè)價值之間的作用。監(jiān)事會作為企業(yè)承擔(dān)內(nèi)部監(jiān)督責(zé)任的重要組織結(jié)構(gòu)，可以監(jiān)督公司董事和高管在履行公司職務(wù)和配置金融資產(chǎn)時的行為^［23］，避免公司管理層濫用權(quán)力，侵害利益相關(guān)者利益。在實際中，由于缺乏獨立性和專業(yè)性，監(jiān)事會的作用會受到一定限制^［24］，但隨著國內(nèi)企業(yè)對內(nèi)部監(jiān)管的重視，我國企業(yè)監(jiān)事會的有效性在逐年增強(qiáng)^［25］。基于分權(quán)制衡理論，監(jiān)事會以保護(hù)公司利益相關(guān)者合法權(quán)益和監(jiān)督制約管理者自利決策為己任^［26］，有助于企業(yè)更有效地推動ESG實踐，提升企業(yè)業(yè)績。同時，監(jiān)事會通過對公司決策的審查，確保企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面的決策和行為符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。這種監(jiān)督有助于建立更為健全的ESG問責(zé)制度，協(xié)調(diào)利益相關(guān)者與經(jīng)營者利益，提高資源分配效率^［27］，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)更高水平的ESG實踐，提升企業(yè)價值?；诖?，提出以下假設(shè)：

H2 企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行ESG實踐對企業(yè)價值的提升越明顯。

1.3 企業(yè)ESG實踐、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

企業(yè)資產(chǎn)的合理配置能有效節(jié)約資源，降低成本^［28］，是企業(yè)內(nèi)控的重要工作，直接影響著企業(yè)治理的有效性。有效的內(nèi)部治理能發(fā)揮經(jīng)營合規(guī)效應(yīng)，減少違規(guī)行為發(fā)生頻率，促進(jìn)企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐^［29-30］，提高決策的準(zhǔn)確性和靈活性。企業(yè)通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高資產(chǎn)配置效率，建立更健全的內(nèi)部治理體系，更好地履行ESG責(zé)任，實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)各項資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例，企業(yè)資產(chǎn)分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，其中非流動資產(chǎn)如生產(chǎn)設(shè)備、房地產(chǎn)等，更能體現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和長期價值，符合ESG追求長期價值的要求?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3 企業(yè)非流動資產(chǎn)占比越大，企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的提升越明顯。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國A股上市公司為研究對象，選取其2011—2022年數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)樣本，并采用如下方法進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗：（1）剔除金融、保險類企業(yè);（2）剔除ST、*ST股;（3）去除ESG及其他重要數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）對連續(xù)變量進(jìn)行1%、99%縮尾處理。數(shù)據(jù)清洗后共獲得9 264份有效樣本。本文上市公司ESG評級數(shù)據(jù)來源于國內(nèi)華證ESG評級機(jī)構(gòu)——上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司旗下的華證ESG評級，該數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫 Wind數(shù)據(jù)庫：https：//www.wind.com.cn/；國泰安數(shù)據(jù)庫：https：//data.csmar.com/。。

2.2 變量定義

（1） 解釋變量

選取我國華證ESG評級用以測度企業(yè)ESG實踐水平。相較于其他指標(biāo)，華證ESG評級具有以下兩方面優(yōu)勢：（1）華證ESG評級指標(biāo)在參考借鑒國際主流方法和實踐的基礎(chǔ)上結(jié)合我國國情和資本市場特點構(gòu)建，具有符合中國市場特征的優(yōu)勢;（2）華證ESG評級基本囊括了中國A股上市公司，具有覆蓋面廣且時效性強(qiáng)的優(yōu)勢。由于華證ESG評級披露的原始數(shù)據(jù)由高到低分AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 9個級別，故將ESG評級根據(jù)初始等級依次賦分為1～9分。

（2） 被解釋變量

考慮到企業(yè)ESG實踐的關(guān)注者和使用者除企業(yè)經(jīng)營者外，還包括外部的其他利益相關(guān)者，因此選取托賓Q（TobinQ）值衡量企業(yè)價值。托賓Q值不僅考慮了公司的帳面價值和市值，還考慮了公司的股權(quán)和負(fù)債，能夠更好地體現(xiàn)公司價值。

（3） 調(diào)節(jié)變量

對于企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模，選取國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中企業(yè)監(jiān)事會人數(shù)衡量企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模;對于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，基于前述理論分析，采用企業(yè)非流動資產(chǎn)與營業(yè)收入比值衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（4） 控制變量

參考國內(nèi)外已有文獻(xiàn)，選取以下控制變量：市凈率（Pb）、全部現(xiàn)金回收率（Cash）、無形資產(chǎn)比率（Intangible）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top10）、兩權(quán)分離率（Separation）、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（Soe）;同時還引入行業(yè)虛擬變量（Ind）和年份虛擬變量（Year），用以消除不同年份和行業(yè)之間的差異。變量說明如表1所列。

2.3 實證模型設(shè)定

為驗證假設(shè)1，設(shè)定模型（1）檢驗ESG實踐對企業(yè)價值的影響，即

TobinQ i，t=α0+α1 ESG i，t+∑α2 Control i，t+ Ind+Year +εi，t，（1）

其中： TobinQ i，t 表示i企業(yè)t時期的企業(yè)價值; ESG i，t為i企業(yè)在t時期的 ESG 表現(xiàn);∑α2 Control i，t表示控制變量; Ind和Year 為行業(yè)和年份虛擬變量;εi，t為需求擾動項。

驗證假設(shè)2和假設(shè)3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，分別加入監(jiān)事會規(guī)模（Sup）以及其與ESG實踐交互項（ESG×Sup）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Uca）以及其與ESG實踐交互項（ESG×Uca），即

TobinQ i，t=β0+β1 ESG i，t+β2 Sup i，t+β3 ESG i，t×

Sup i，t+∑β4 Control i，t+ Ind+

Year +εi，t，（2）

TobinQ i，t=γ0+γ1 ESG i，t+γ2 Uca i，t+γ3 ESG i，t×

Uca i，t+∑γ4 Control i，t+ Ind+Year +εi，t。（3）

此處重點關(guān)注模型（2）中交互項系數(shù)（β3）和模型（3）中交互項系數(shù)（γ3）。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所列。由表2可知，樣本企業(yè)價值TobinQ均值為1.874，標(biāo)準(zhǔn)差為1.083，最低為0.829，最高為6.859。在解釋變量方面，ESG得分均值為1.630，標(biāo)準(zhǔn)差為0.225，最小值為0.693，最大值為2.197。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，均值為4.684，說明國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行ESG實踐的情況在數(shù)量上不分伯仲。其他控制變量的數(shù)據(jù)與已有研究基本吻合。

3.2 基本回歸結(jié)果分析

（1） ESG實踐對企業(yè)價值的影響

企業(yè)ESG實踐與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表3所列。表3第（1）列顯示了企業(yè)當(dāng)期ESG實踐對企業(yè)價值的影響的回歸結(jié)果，企業(yè)ESG實踐（ESG）與企業(yè)價值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.160，且在1%的顯著性水平下正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)ESG評分變動一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.225），企業(yè)價值會相對提升49%，這表明企業(yè)在ESG方面的投入和努力可以顯著提升其市場價值^［31］。具體而言，企業(yè)在進(jìn)行ESG實踐過程中，通過提高環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理等方面的績效，不僅能有效減少潛在的法律和合規(guī)風(fēng)險，還能彰顯企業(yè)對可持續(xù)經(jīng)營的承諾以及對社會責(zé)任的高度重視，有助于企業(yè)吸引更多投資者的關(guān)注，拓寬融資渠道，提升企業(yè)市場價值。假設(shè)H1得到驗證。

（2） ESG實踐、監(jiān)事會規(guī)模和企業(yè)價值 表3第（2）列顯示，公司監(jiān)事會規(guī)模與公司ESG實踐的交互項系數(shù)為0.009 21，并在1%的顯著水平下正向顯著，企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模變動一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.280）時，ESG對企業(yè)價值的正面影響會提升1.77%，表明監(jiān)事會規(guī)模會放大企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的正向影響。企業(yè)經(jīng)營過程中存在多種復(fù)雜因素的交互影響，監(jiān)事會規(guī)模作為眾多因素之一，能穩(wěn)定地對企業(yè)ESG實踐的價值效應(yīng)產(chǎn)生1.77%的正向影響，值得企業(yè)重視。隨著監(jiān)事會規(guī)模的增大，企業(yè)的經(jīng)營管理活動將受到更加廣泛和深入的監(jiān)督，有助于整合更多利益相關(guān)者的意見和需求，能夠為企業(yè)的決策制定提供更加全面和多樣化的視角，從而優(yōu)化企業(yè)在ESG各個方面的表現(xiàn)，還能夠通過強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)制，確保企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理等方面的政策和實踐得到有效執(zhí)行。因此，可以得出結(jié)論：企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模在企業(yè)ESG實踐與企業(yè)價值之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H2得到了驗證。

（3） ESG實踐、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值

表3第（3）列顯示，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)ESG實踐交互項系數(shù)為0.007 10，并在1%的顯著水平下正向顯著。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動一個標(biāo)準(zhǔn)差（1.124）時，ESG對企業(yè)價值的正面影響會增加1.83%，表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能正向影響企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的提升作用。企業(yè)營運中存在多種因素的交互影響，雖然交互項系數(shù)較小，但其在1%的顯著性水平下顯著，說明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG實踐的價值提升效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用是穩(wěn)定且值得重視的。根據(jù)前文理論分析，研究采用非流動資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值作為衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，探討其對企業(yè)ESG實踐在提升企業(yè)價值過程中的影響。即當(dāng)企業(yè)的非流動資產(chǎn)比例增加時，企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的正面影響會相應(yīng)增大。這表明，通過優(yōu)化非流動資產(chǎn)的管理，企業(yè)能夠提升資源配置效率，從而有效降低治理風(fēng)險，進(jìn)而對企業(yè)ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)產(chǎn)生正向影響。因此，得出結(jié)論：企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)ESG實踐與企業(yè)價值之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H3得到驗證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

（1） 緩解雙向因果問題

為緩解雙向因果問題，選取3種滯后期作為替代變量進(jìn)行檢驗。L.ESG為將解釋變量滯后1期，L2.ESG為滯后2期，L3.ESG為滯后3期，具體數(shù)據(jù)如表4所列。企業(yè)ESG實踐的各個滯后階段的回歸系數(shù)都達(dá)到了1%的顯著水平，驗證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能顯著提升企業(yè)價值。

（2） 替換關(guān)鍵變量

考慮到上述結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用每股收益（EPS）、每股經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）和資產(chǎn)回報率（ROA）替換被解釋變量（見表5），檢驗假設(shè)H1。由表5可知，ESG與不同被解釋變量均在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值具有明顯的提升作用，故假設(shè)H1的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（3） 工具變量回歸

考慮到研究可能存在的反向因果，即企業(yè)價值會反向影響企業(yè)ESG，使用除去本身企業(yè)的同年份同行業(yè)同省份的ESG均值（mean_ESG）作為工具變量，企業(yè)的ESG會受到其所在年份、行業(yè)、地域等外在因素影響，而同年份同行業(yè)同省份的其他企業(yè)ESG均值與其公司的價值并不存在明顯的關(guān)聯(lián)，故該工具變量具有外生性，是有效的工具變量。考慮到歷史ESG情況的影響，將除去本身企業(yè)的同年份同行業(yè)同省份的ESG均值（mean_ESG）作滯后一期處理作為工具變量進(jìn)行回歸分析^［32］?；诖耍x取兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所列。表6中第1列和第2列為mean_ESG和L.mean_ESG的第一階段回歸結(jié)果，均在1%顯著性水平下顯著為正，這也證實了工具變量的相關(guān)性;第3列和第4列分別為mean_ESG和L.mean_ESG的第二階段回歸結(jié)果，均在1%的顯著性水平下顯著為正，表明工具變量均與企業(yè)ESG實踐顯著正相關(guān)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量和Sargan統(tǒng)計量表明不存在弱工具變量和過度識別等問題^［33］。本部分檢驗結(jié)果進(jìn)一步驗證了上述結(jié)論。

3.4 異質(zhì)性檢驗

（1） 行業(yè)異質(zhì)性

對企業(yè)ESG實踐水平進(jìn)行研究時，通常需要將其所在產(chǎn)業(yè)的環(huán)境污染水平作為衡量指標(biāo)。因此，將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果如表7所列，其中前3列為重污染行業(yè)回歸結(jié)果，后3列為非重污染行業(yè)回歸結(jié)果。根據(jù)列（1）和列（4）的結(jié)果可見，相較于高污染產(chǎn)業(yè)的公司，ESG實踐對非重污染產(chǎn)業(yè)公司的影響更顯著。列（2）和列（5）是對監(jiān)事會規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗，相較于重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模與ESG交互項系數(shù)在1%的水平下正向顯著。因此，在非重污染行業(yè)，企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模能顯著放大企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的提升作用。列（3）和列（6）是對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分組檢驗，在非重污染行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與ESG交互項系數(shù)在1%的水平下正向顯著。故相對于重污染行業(yè)，在非重污染行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用更顯著。重污染行業(yè)通常面臨更多的法規(guī)壓力和社會責(zé)任問題^［34］，監(jiān)事會和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用受到限制，無法顯著影響ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)。相比之下，非重污染行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境相對輕松，更容易通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)。

（2） 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性是影響企業(yè)的社會責(zé)任行為的關(guān)鍵因素，不同產(chǎn)權(quán)特征的企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面有著不同的動機(jī)，因此，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表8所列。表8前3列為國有企業(yè)（Soe=1）的回歸結(jié)果，后3列為非國有企業(yè)（Soe=0）的回歸結(jié)果。對比列（1）和列（4）的結(jié)果可知，盡管企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，良好的ESG表現(xiàn)都能顯著提升企業(yè)市場價值，而國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)，其ESG實踐具有更明顯的價值提升效應(yīng)?？赡艿脑蚴菄衅髽I(yè)在經(jīng)營中承擔(dān)著更多的社會責(zé)任，更重視社會效益，而民營企業(yè)則傾向于追求經(jīng)濟(jì)效益最大化。對比列（2）和列（5）、列（3）和列（6）結(jié)果可知，對于非國有企業(yè)而言，監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對ESG提升企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用更顯著。可能的原因是，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到政府監(jiān)管和干預(yù)較多^［35］，其監(jiān)事會在政治和行政層面的考量更多^［36］，因此監(jiān)事會對其ESG實踐的調(diào)節(jié)作用受到一定限制。同時，國有企業(yè)由于其特殊的歷史發(fā)展進(jìn)程，其經(jīng)濟(jì)性沉淀成本更為突出^［37］，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對ESG實踐的調(diào)節(jié)作用受到限制。因此，非國有企業(yè)具有更為靈活的市場環(huán)境和高效的治理結(jié)構(gòu)，有助于監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)的實現(xiàn)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，選取2011—2022年相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，運用固定效應(yīng)模型，通過實證檢驗了企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的影響，并探討企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)ESG實踐價值創(chuàng)造過程中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的ESG實踐具有顯著的價值效應(yīng)；（2）公司監(jiān)事會的規(guī)模、公司的資本結(jié)構(gòu)在ESG對企業(yè)價值的影響中存在調(diào)節(jié)作用；（3）異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對ESG實踐的正向價值效應(yīng)的正向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)和非重污染企業(yè)中更顯著。

4.2 對策建議

基于上述結(jié)論，從政府層面和企業(yè)層面分別提出如下建議：

（1） 在政府層面：首先，政府應(yīng)該認(rèn)識到ESG實踐的正面價值效應(yīng)，并鼓勵和支持企業(yè)積極進(jìn)行ESG信息披露，以提供更透明、更可靠的ESG數(shù)據(jù)，幫助投資者和利益相關(guān)者評估企業(yè)的ESG表現(xiàn)，從而引導(dǎo)資金流向可持續(xù)的企業(yè)。其次，政府應(yīng)該認(rèn)識到不同規(guī)模和結(jié)構(gòu)的企業(yè)可能會面臨不同的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。因此在制定相關(guān)政策時需差異化處理，如制定針對非國有企業(yè)和非重污染行業(yè)，出臺有針對性的政策，以促進(jìn)更高效的ESG實踐。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)ESG相關(guān)法規(guī)的制定和執(zhí)行，提高對企業(yè)ESG實踐的監(jiān)管力度，提升企業(yè)ESG實踐質(zhì)量。

（2） 在企業(yè)層面：首先，企業(yè)應(yīng)該主動將ESG納入企業(yè)戰(zhàn)略的核心，視其為長期價值創(chuàng)造的重要驅(qū)動力。通過建立有效的ESG管理體系，制定相關(guān)政策和目標(biāo)，并加強(qiáng)內(nèi)外部的溝通與合作，推動ESG實踐的落地和持續(xù)改進(jìn)。其次，企業(yè)還應(yīng)該重視企業(yè)監(jiān)事會規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG實踐與企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)作用，充分認(rèn)識到企業(yè)經(jīng)營管理相關(guān)決策對企業(yè)ESG實踐的價值效應(yīng)的正面影響，合理地調(diào)整監(jiān)事會規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)ESG實踐的正向價值效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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Value creation effects of corporate ESG practices-moderating effects

based on enterprise supervision scale and asset structure

WEI Tian，CAI Linmei

（School of Economics and Management，Yan'an University，Yan'an 716000，China）

Abstract

Listed companies are an important cornerstone of domestic capital market，and their fulfillment of environmental，social and governance responsibilities （ESG practices） and system construction contribute to the implementation of China's green development concept.The article selects the relevant data of Chinese A-share listed companies from 2011 to 2022 as the initial data sample to explore the impact of active fulfillment of ESG responsibilities on corporate value，and further focuses on the roles of corporate asset structure and supervisory board scale in this process.It is found that the active fulfillment of ESG responsibilities by enterprises can enhance corporate value.Furthermore，it is found that the scale of corporate supervisory boards and the asset structure of enterprises have a positive moderating effect in the process of corporate value enhancement through the fulfillment of ESG responsibilities by enterprises.Heterogeneity tests show that asset structure and supervisory board scale have more significant moderating effects in non-state-owned and non-polluting firms than in state-owned and heavily polluting firms.The conclusions of the study provide a reference for enterprises to practice ESG and for the government to improve relevant policies，with a view to promoting the process of green development.

Key words

ESG;Corporate value;Supervisory board scale;Asset structure;Sustainable development

（本文責(zé)編：馮 婷）