摘要 2023年中央一號(hào)文件強(qiáng)調(diào)賦予農(nóng)民更加充分的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，保障農(nóng)民合法的土地權(quán)益。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，宅基地粗放利用及閑置等問題凸顯。目前我國(guó)農(nóng)村建設(shè)用地市場(chǎng)尚未建立與完善，在未來不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，農(nóng)民盤活閑置宅基地、轉(zhuǎn)讓宅基地使用權(quán)獲得的收益和面臨的損失具有不確定性，宅基地與金融期權(quán)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)相似，宅基地賦予土地使用者的權(quán)利可以看作是一個(gè)看漲期權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，宅基地具有實(shí)物期權(quán)的基本且與歐式期權(quán)類似；引入陜西省閑置宅基地盤活典型案例測(cè)度閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格的偏差，發(fā)現(xiàn)偏差值為5.176 6萬元，偏差率為-34.11%；并從土地發(fā)展權(quán)視角分析造成偏差的原因。宅基地的價(jià)值偏差問題事關(guān)農(nóng)民利益，進(jìn)一步為保護(hù)農(nóng)民利益和保障農(nóng)民合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)益提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞 閑置宅基地；實(shí)物期權(quán)理論；B-S模型；期權(quán)價(jià)值；價(jià)值偏差

中圖分類號(hào) F 714 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào) 0517-6611（2024）23-0237-06

doi：10.3969/j.issn.0517-6611.2024.23.051

Analysis of the Deviation of Option Value and Transaction Price of Unused Rural Residential Land

HUANG Yu

（School of Public Administration， Xi’an University of Architecture and Technology，Xi’an，Shaanxi 710055）

Abstract Document No. 1 of the Central Committee in 2023 emphasized giving farmers fuller property rights and interests and safeguarding their legitimate land rights and interests.With the acceleration of urbanization，the problems of rough use and idleness of rural residential lands have been highlighted. At present，China’s rural construction land market has not yet been established and perfected.Under the uncertain future market environment，there is uncertainty about the gains and losses that farmers will realize and face from revitalizing unused rural residential lands and transferring the right to use residential land.Rural residential land is similar to the underlying asset in a financial option in that the rights granted by rural residential land to land users can be viewed as a call option.The study finds that rural residential land has the basic characteristics of real optionand is similar to European-style options; introduces a typical case of revitalization of unused rural residential lands in Shaanxi Province to measure the deviation between option value and transaction price of rural residential land.It finds that the deviation value is 51 766 yuanwith the deviation rate of -34.11%;and analyzes the reasons for the deviation from the perspective of the right to development of the land.The problem of deviation in the value of rural residential land is related to the interests of farmersand further countermeasures are proposed to protect the interests of farmers and safeguard their legitimate property rights and interests.

Key words Unused rural residential land;Real option theory;B-S model;Option value;Value deviation

基金項(xiàng)目 陜西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大理論與現(xiàn)實(shí)問題重點(diǎn)智庫(kù)研究項(xiàng)目（重點(diǎn)項(xiàng)目）（2021ZD1017）；2022年陜西省社會(huì)科學(xué)基金年度項(xiàng)目（2022F004）。

作者簡(jiǎn)介 黃雨（1998—），女，四川成都人，碩士研究生，研究方向：城鄉(xiāng)公共治理。

收稿日期 2024-01-26

伴隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，城市擴(kuò)張導(dǎo)致農(nóng)村人口逐漸從農(nóng)村向城鎮(zhèn)遷移，出現(xiàn)宅基地閑置浪費(fèi)問題，土地資源的財(cái)產(chǎn)價(jià)值無法得到有效激活。宅基地是農(nóng)民安身立命之所和重要財(cái)產(chǎn)，近年來面臨著財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯化和價(jià)值盤活訴求［1］。在國(guó)家宏觀政策層面，黨的二十大報(bào)告提出，“深化農(nóng)村土地制度改革，賦予農(nóng)民更加充分的財(cái)產(chǎn)權(quán)益”。在宅基地制度改革和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略實(shí)施的現(xiàn)實(shí)背景下，宅基地使用權(quán)的財(cái)產(chǎn)屬性持續(xù)顯現(xiàn)，宅基地的價(jià)值也日趨提升。然而，在各地開展的閑置宅基地盤活實(shí)踐中普遍存在宅基地退出補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)較低、盤活后農(nóng)民生活狀況不佳等農(nóng)民權(quán)益受損等一系列深層次問題。

宅基地兼具居住功能和財(cái)產(chǎn)功能［2］，宅基地不允許對(duì)外流轉(zhuǎn)體現(xiàn)了對(duì)農(nóng)民居住權(quán)益的保障，對(duì)不同的農(nóng)民這種保障作用的強(qiáng)弱不同。當(dāng)前我國(guó)農(nóng)村建設(shè)用地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)尚未完善，在不確定性條件下，作為農(nóng)民的一份重要財(cái)產(chǎn)，宅基地類似于金融資產(chǎn)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，閑置宅基地盤活或經(jīng)營(yíng)性流轉(zhuǎn)、宅基地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲得的收益具有不確定性，此時(shí)，宅基地作為生產(chǎn)要素的價(jià)值是宅基地的潛在價(jià)值即期權(quán)價(jià)值，是宅基地財(cái)產(chǎn)功能的體現(xiàn)。隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，如何在維護(hù)農(nóng)民宅基地居住權(quán)益的同時(shí)發(fā)揮好宅基地的財(cái)產(chǎn)功能，優(yōu)化閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格的偏差，降低市場(chǎng)發(fā)育不足、產(chǎn)權(quán)不清、宅基地功能認(rèn)知錯(cuò)誤等導(dǎo)致的價(jià)值偏差，使宅基地的期權(quán)價(jià)值充分顯化，成為當(dāng)前農(nóng)村閑置宅基地盤活利用中不可回避的問題。

隨著宅基地“三權(quán)分置”改革的深入，有關(guān)宅基地的價(jià)值計(jì)量及價(jià)值偏差問題逐漸開始受到廣泛關(guān)注，并分別從理論和實(shí)證的角度進(jìn)行了討論。在理論層面，有從宅基地權(quán)利歸屬視角將宅基地價(jià)值分為所有權(quán)、使用權(quán)和發(fā)展權(quán)3個(gè)層次［3］或從功能價(jià)值視角認(rèn)為宅基地具有居住、資產(chǎn)、情感、生態(tài)等功能價(jià)值［4-6］；在實(shí)證層面，有采用成本逼近法、收益還原法、條件價(jià)值評(píng)估法等方法測(cè)算宅基地的整體價(jià)值和退出價(jià)格［7-8］。雖然已有研究從不同視角對(duì)宅基地的價(jià)值偏差問題進(jìn)行了分析，但內(nèi)容上針對(duì)宅基地使用權(quán)價(jià)值、功能價(jià)值等單一方面的評(píng)估居多，對(duì)閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格偏差程度的量化研究仍有待補(bǔ)充。

從產(chǎn)權(quán)的角度來看，要保障農(nóng)民對(duì)宅基地的用益物權(quán)，實(shí)現(xiàn)盤活閑置宅基地和地上住房，增加農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入的目標(biāo)，就必須在堅(jiān)持宅基地集體所有的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以效率為核心，發(fā)揮宅基地的財(cái)產(chǎn)功能。

當(dāng)前我國(guó)農(nóng)村建設(shè)用地流通市場(chǎng)仍有待完善和提升，作為農(nóng)民的一份重要資產(chǎn)，閑置宅基地的期權(quán)價(jià)值如何量化？閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格的偏差程度是多少？造成偏差的原因是什么？基于對(duì)以上現(xiàn)實(shí)問題的思考，筆者從宅基地期權(quán)價(jià)值的角度出發(fā)，利用實(shí)物期權(quán)的理論與方法探討閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格之間的偏差程度，分析偏差產(chǎn)生的原因并提出對(duì)策建議，以期為推進(jìn)閑置宅基地期權(quán)價(jià)值的全面顯化和宅基地交易市場(chǎng)的完善提供參考性建議。

1 閑置宅基地期權(quán)價(jià)值理論分析

1.1 宅基地功能

宅基地的功能與價(jià)值具有緊密的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。宅基地同時(shí)具有居住功能和財(cái)產(chǎn)功能，宅基地的功能比重在不同時(shí)期具有明顯差異。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期形成的農(nóng)村宅基地制度在很長(zhǎng)一段時(shí)間即使不斷調(diào)整但沒有發(fā)生根本性變化，仍具有比較強(qiáng)的保障性和非市場(chǎng)化的特征。

隨著我國(guó)城鄉(xiāng)社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷，各地農(nóng)村宅基地功能重心不同程度地由生存性轉(zhuǎn)向發(fā)展性，突出體現(xiàn)為居住保障功能弱化與財(cái)產(chǎn)功能增強(qiáng)［5，9］。

居住功能體現(xiàn)了對(duì)農(nóng)民最基本的居住需求的滿足，農(nóng)民基于集體經(jīng)濟(jì)組織成員身份擁有宅基地的居住功能，是農(nóng)民“居者有其屋”的體現(xiàn)，給予了農(nóng)民基本的生存空間。

作為一種用益物權(quán)，宅基地使用權(quán)如果僅僅只是在法律上明確其歸農(nóng)民所有，并不能充分發(fā)揮它的財(cái)產(chǎn)價(jià)值。通過宅基地使用權(quán)流轉(zhuǎn)的方式，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，才更有利于宅基地的增值，體現(xiàn)財(cái)產(chǎn)功能。

但是由于目前我國(guó)暫未形成成熟穩(wěn)定的農(nóng)村集體建設(shè)用地流轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)，當(dāng)宅基地發(fā)生流轉(zhuǎn)時(shí)，宅基地的財(cái)產(chǎn)價(jià)值及未來收益具有不確定性，宅基地的財(cái)產(chǎn)屬性與金融期權(quán)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)類似，農(nóng)民盤活閑置宅基地必須充分考慮未來的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，但是這部分價(jià)值常常被忽略。

宅基地的期權(quán)價(jià)值是指在未來不確定的條件下宅基地可能產(chǎn)生的價(jià)值，即在現(xiàn)有價(jià)值基礎(chǔ)上的浮動(dòng)值［10］，不確定性產(chǎn)生期權(quán)價(jià)值，從而增加宅基地的價(jià)值［11］。在不確定的條件下，宅基地作為不動(dòng)產(chǎn)，收益具有不確定性。用途不同會(huì)導(dǎo)致宅基地的期權(quán)價(jià)值有所差異。根據(jù)以往的研究和推算，在其他參數(shù)不變的情況下，期權(quán)價(jià)值隨著不確定性、預(yù)期收益增長(zhǎng)率的增大而增大，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的減小而減?。?2］。

我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)農(nóng)村宅基地使用權(quán)流轉(zhuǎn)作了嚴(yán)格的規(guī)定，流轉(zhuǎn)受到限制，因此需要謹(jǐn)慎采用價(jià)值評(píng)估方法來測(cè)度其被普遍忽略、未能被包含在最終定價(jià)中的期權(quán)價(jià)值。

1.2 實(shí)物期權(quán)特征分析

實(shí)物期權(quán)由金融期權(quán)衍生而來，通過對(duì)比實(shí)物期權(quán)的基本特征，可以發(fā)現(xiàn)閑置宅基地本身具有不確定性、不可逆性和靈活性的期權(quán)特性。

不確定性是實(shí)物期權(quán)的主要特征。首先，閑置宅基地交易市場(chǎng)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)家政策以及決策者本身的不確定性都有可能影響宅基地的價(jià)值。閑置宅基地盤活項(xiàng)目投資所產(chǎn)生的未來收益是不確定的，決策者最多只能對(duì)獲得較高或較低收益（損失）的概率進(jìn)行估計(jì)。其次，閑置宅基地盤活項(xiàng)目本身也具有較大的不確定性，農(nóng)民可以憑借宅基地使用權(quán)和處置權(quán)在未來有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)較高的收益，也就相當(dāng)于一項(xiàng)可以在未來獲取收益的實(shí)物期權(quán)，可以看作看漲期權(quán)，不確定性越大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值越大。

絕大多數(shù)實(shí)物投資都是不可逆的，付出的沉沒成本不可折現(xiàn)，這也是導(dǎo)致傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法失效的原因之一。閑置宅基地及盤活項(xiàng)目的自身特點(diǎn)決定了其投資的不可逆性。首先，項(xiàng)目的標(biāo)的物是宅基地即實(shí)物資產(chǎn)，不易變現(xiàn)，流動(dòng)性不強(qiáng)且交易市場(chǎng)狹窄；其次，閑置宅基地盤活項(xiàng)目前期往往需要投入大筆資金，而資金一旦投入，就存在不可逆性，當(dāng)決策者改變投資方向或意愿時(shí)，無法完全收回投資的初始成本。而且，閑置宅基地盤活項(xiàng)目的建設(shè)周期一般較長(zhǎng)，使得資金的投資回收期偏長(zhǎng)，這也是造成閑置宅基地及盤活項(xiàng)目投資不可逆的重要因素之一。

閑置宅基地盤活項(xiàng)目在投資過程中，決策者（村集體或者社會(huì)資本）需要根據(jù)當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境作出推遲、追加、暫停投資等決策行為，這些根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行決策的柔性管理手段與實(shí)物期權(quán)相吻合，這就賦予閑置宅基地及盤活項(xiàng)目投資決策的實(shí)物期權(quán)特性。

在具體實(shí)踐中，對(duì)于農(nóng)民來說，作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，會(huì)綜合考慮盤活閑置宅基地的成本和收益，若選擇立即盤活閑置宅基地，則相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，放棄繼續(xù)等待的權(quán)利，期權(quán)的執(zhí)行成本就是盤活閑置宅基地面臨的成本；若選擇延遲，則相當(dāng)于決策者繼續(xù)持有期權(quán)，但必須面對(duì)損失的機(jī)會(huì)成本和未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于社會(huì)資本、村集體來說，閑置宅基地盤活項(xiàng)目具有復(fù)雜性、多階段性的特點(diǎn)，能夠根據(jù)項(xiàng)目的特性，通過分階段、放棄、延遲、轉(zhuǎn)換等方式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行靈活的決策，充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，根據(jù)項(xiàng)目本身及周邊市場(chǎng)環(huán)境的變化作出調(diào)整，以此獲得更大的收益，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的最大化。

1.3 歐式期權(quán)屬性分析

實(shí)物期權(quán)理論的提出者Stewart Myers教授指出，多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以被作為歐式看漲期權(quán)進(jìn)行分析評(píng)估，即企業(yè)獲得權(quán)利，以約定的價(jià)格在未來特定的時(shí)間點(diǎn)取得或放棄投資的機(jī)會(huì)。在具體實(shí)踐中，閑置宅基地流轉(zhuǎn)或盤活項(xiàng)目需要簽訂合同或協(xié)議，約定流轉(zhuǎn)年限，到期宅基地使用權(quán)歸還給農(nóng)民，這一特點(diǎn)與歐式期權(quán)相似，即期權(quán)買方只能在期權(quán)到期日?qǐng)?zhí)行。

基于上述分析，閑置宅基地具有實(shí)物期權(quán)的特性，且與歐式期權(quán)類似。因此，利用實(shí)物期權(quán)的理論與定價(jià)方法研究閑置宅基地的期權(quán)價(jià)值具有可行性。

2 閑置宅基地期權(quán)價(jià)值測(cè)算模型構(gòu)建

2.1 方法對(duì)比

閑置宅基地盤活一定意義上屬于農(nóng)民的投資決策問題，解決投資決策問題的方法使用頻率最高的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），常用的DCF的方法大致可以分為3類：第一是靜態(tài)決策方法，如項(xiàng)目回收期法等；第二是凈現(xiàn)值（NPV）法；第三是內(nèi)部收益率（IRR）法。其中，凈現(xiàn)值法的使用最為廣泛。

上述方法在投資者的決策過程中發(fā)揮了一定的作用，但傳統(tǒng)的投資決策方法在存在不確定性的決策環(huán)境中存在不足：首先，傳統(tǒng)投資決策方法沒有將投資中的不確定性納入分析范圍，但是，在現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)決策都具有不可逆性和決策延遲的可能性；其次，宅基地性質(zhì)特殊，對(duì)宅基地估價(jià)要求嚴(yán)格；最后，傳統(tǒng)投資決策方法無法將宅基地的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值囊括。在現(xiàn)實(shí)中，宅基地除了用于居住，還可被開發(fā)成民宿、經(jīng)營(yíng)農(nóng)家樂等，這部分潛在價(jià)值在宅基地流轉(zhuǎn)交易定價(jià)過程中并沒有得到足夠的重視，宅基地的財(cái)產(chǎn)價(jià)值在無形中被縮減，農(nóng)民權(quán)益沒有得到充分的保障。

閑置宅基地盤活投資決策在具有不可逆性以及未來存在不確定性，導(dǎo)致傳統(tǒng)投資決策方法失效。實(shí)物期權(quán)充分考慮不確定性帶來的投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)，認(rèn)為項(xiàng)目實(shí)際價(jià)值應(yīng)包含管理靈活性創(chuàng)造的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。所以，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的理論與方法評(píng)估宅基地的價(jià)值，能夠克服傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的缺點(diǎn)，科學(xué)評(píng)估不確定性因素蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，更加全面地反映宅基地的真實(shí)價(jià)值。

2.2 模型假設(shè)

當(dāng)前我國(guó)宅基地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)尚未完善，未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性，因此引入實(shí)物期權(quán)評(píng)估模型（下文簡(jiǎn)稱B-S模型）。布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes模型）是基于沒有股利分紅時(shí)的針對(duì)歐式看漲期權(quán)的評(píng)估模型。根據(jù)前文的分析結(jié)果，閑置宅基地具有實(shí)物期權(quán)的基本特征，且與歐式期權(quán)的屬性更接近，因此，具有宅基地的期權(quán)價(jià)值測(cè)算適合采用Black-Scholes模型。B-S模型遵循嚴(yán)格的假定條件，主要包括：

（1）市場(chǎng)無摩擦且無交易費(fèi)用和稅收。

（2）期權(quán)標(biāo)的物的價(jià)格的收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。

（3）在期權(quán)的有效期內(nèi)資產(chǎn)收益率和無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定。

（4）期權(quán)是歐式期權(quán)，即期權(quán)只能在到期日當(dāng)日?qǐng)?zhí)行。

（5）標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期日前不支付紅利。

基于以上假設(shè)，B-S模型公式如下：

c=S［N（d1）］-Xe-rcT［N（d2）］（1）

d1=lnSX+rc+σ22TσT（2）

d2=d1-σT（3）

其中：c表示期權(quán)價(jià)值；S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值；N（d）為在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，變量小于d的累計(jì)概率值；X表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；rc表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；T表示期權(quán)到期日前的時(shí)間；σ表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。

2.3 模型參數(shù)估計(jì)

（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率。

該研究選用2023年中國(guó)人民銀行的1年期定期存款基準(zhǔn)利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即r0=1.5%。由于模型以套期保值率連續(xù)變化為前提，需要將票面利率換算成連續(xù)復(fù)利形式。

rc=ln（1+r0）（4）

根據(jù)公式（4）計(jì)算可得，連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率rc為1.49%。

（2）波動(dòng)率σ。

該研究選取與閑置宅基地盤活相關(guān)行業(yè)且具有相似主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司所發(fā)行股票的歷史價(jià)格作為計(jì)算實(shí)物期權(quán)波動(dòng)率的依據(jù)。對(duì)實(shí)物期權(quán)波動(dòng)率σ的測(cè)算一般分為2個(gè)步驟：第一，計(jì)算公司連續(xù)復(fù)利的股票報(bào)酬率，計(jì)算公式如下：

Rt=lnPt+DtPt-1（5）

其中：Rt表示股票在t時(shí)期的報(bào)酬率；Pt表示t期的價(jià)格；Pt-1表示t-1期的價(jià)格；Dt表示t期的股利。

根據(jù)Rt的值，計(jì)算股票報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差σ：

σ=nt=1（Rt-）2n-1（6）

其中：σ表示連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；表示連續(xù)復(fù)利收益率的平均值；Rt表示報(bào)酬率的連續(xù)復(fù)利值；n為選取的公司的個(gè)數(shù)。

直觀而言，閑置宅基地盤活后用于建造民宿或農(nóng)家樂的居多，更貼合房地產(chǎn)的行業(yè)特征。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，利用新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)獲取到房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共121家，經(jīng)過查找，剔除ST、*ST公司15家以及未涉及房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)、房屋租賃、物業(yè)管理等與閑置宅基地盤活相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司8家，最終選取98家上市公司，再分別查找到各公司股票2018—2022年最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)及股利派發(fā)情況。根據(jù)公式（5）、（6）計(jì)算可得98家上市公司股票報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差的均值即實(shí)物期權(quán)的波動(dòng)率σ =22.27%。

（3）標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S。標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值是指標(biāo)的資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的價(jià)值折現(xiàn)至獲取期權(quán)的最初時(shí)間點(diǎn)得到的價(jià)值。對(duì)于閑置宅基地盤活項(xiàng)目，S就是預(yù)測(cè)的各年度現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和。

為了加強(qiáng)計(jì)算過程的規(guī)范性，進(jìn)行以下假設(shè)：一是假定項(xiàng)目投資在建設(shè)期一次性投入；二是假定項(xiàng)目在投產(chǎn)后帶來的年現(xiàn)金流分布均勻；三是從行業(yè)平均值的角度，假設(shè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期為5 a。

利用普通年金現(xiàn)值的計(jì)算公式，通過項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率和總投資倒推出項(xiàng)目未來營(yíng)運(yùn)期的現(xiàn)金流，計(jì)算公式如下：

A=P（P/A，i，n）（7）

其中：P為初始投資額；A為每年等額的現(xiàn)金凈流量；（P/A，i，n）為年金現(xiàn)值系數(shù)。

再根據(jù)預(yù)測(cè)的各年度現(xiàn)金流，通過內(nèi)部收益率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算公式如下：

S=ni=0（CI）t（1+ic）t（8）

（4）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X。

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是指實(shí)物期權(quán)行權(quán)時(shí)買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的成交價(jià)格。閑置宅基地盤活項(xiàng)目的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為項(xiàng)目的投資金額。執(zhí)行價(jià)格確定后，在期權(quán)合約規(guī)定的期限內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格如何波動(dòng)，只要期權(quán)的買方要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)的賣方就必須以此價(jià)格履行義務(wù)。計(jì)算公式如下：

X=ni=0（CO）t（1+ic）t（9）

（5）期權(quán)有效期T。

期權(quán)有效期T指的是評(píng)估基準(zhǔn)日到實(shí)物期權(quán)行權(quán)時(shí)的時(shí)間長(zhǎng)度，一般以a為單位。如果標(biāo)的是項(xiàng)目，期權(quán)的有效期一般是指一期投資項(xiàng)目和二期投資項(xiàng)目間隔的時(shí)長(zhǎng)，一般是1 a，如果沒有明確期限，則可以按照預(yù)計(jì)的最佳行權(quán)時(shí)間確定有效期。

3 閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格偏差例證

陜西省閑置宅基地資源豐富，閑置宅基地盤活利用具有較大的開發(fā)潛力。另外，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部批復(fù)在陜西省進(jìn)行農(nóng)村閑置宅基地和閑置住宅盤活利用省級(jí)試點(diǎn)，近年來陜西省各區(qū)縣積極創(chuàng)新，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。因此，將陜西省作為閑置宅基地盤活典型案例選取的目標(biāo)區(qū)域具有一定的代表性。在宅基地“三權(quán)分置”的政策指引下，宅基地入股作為一種創(chuàng)新型的流轉(zhuǎn)方式，是在明確農(nóng)村宅基地集體所有權(quán)及集體成員資格權(quán)的前提下對(duì)宅基地使用權(quán)流轉(zhuǎn)方式的有效探索，是保障農(nóng)民宅基地使用權(quán)權(quán)能實(shí)現(xiàn)、維護(hù)農(nóng)民財(cái)產(chǎn)權(quán)益的現(xiàn)實(shí)需要。農(nóng)民以宅基地入股、將宅基地及地上農(nóng)房出租，核心是利用閑置宅基地的財(cái)產(chǎn)功能，將宅基地使用權(quán)作為重要的生產(chǎn)要素納入市場(chǎng)環(huán)節(jié)，是放活宅基地使用權(quán)、擴(kuò)展宅基地用益物權(quán)的具體實(shí)踐。

3.1 案例引入

選取Z村集體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目即X服裝廠項(xiàng)目作為分析案例，該項(xiàng)目位于陜西省咸陽(yáng)市楊陵區(qū)。該項(xiàng)目是在依托“閑置宅基地入股+政府扶持資金+村民資金入股”，對(duì)全體股民共同股權(quán)實(shí)行“保底分紅、盈利共享”的分紅方案基礎(chǔ)上籌建的。

AsLKaKn+rEzb5zQ71wVP2w==項(xiàng)目總投資260萬元，占地3 000 m2（在0.333 hm2老宅基地上建成），于2019年9月6日開始施工建設(shè)，2020年4月初正式投入生產(chǎn)，整個(gè)建設(shè)工期歷時(shí)6個(gè)月。2020年，實(shí)現(xiàn)純利潤(rùn)10萬元。2021年，為提質(zhì)增效，規(guī)避以宅基地入股村民的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司按10%的標(biāo)準(zhǔn)將2020年度村民股金的收益進(jìn)行結(jié)算，實(shí)現(xiàn)分紅10萬元，后續(xù)由于項(xiàng)目規(guī)劃、不可抗力等原因暫未繼續(xù)進(jìn)行分紅。

宅基地流轉(zhuǎn)收益、務(wù)工收益、分紅收益等構(gòu)成了當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶的主要收入來源，該項(xiàng)目不僅使本地農(nóng)戶的收入渠道更加多元化，而且有效地解決了村中的閑置勞動(dòng)力就業(yè)問題。

3.2 項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值測(cè)算

由于項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率未披露，該研究采用國(guó)家發(fā)改委與建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法和參數(shù)》第三版中對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目12%基準(zhǔn)收益率的規(guī)定，將其作為折現(xiàn)率。項(xiàng)目基本信息如下：項(xiàng)目名稱，X服裝廠，總投資金額260萬元，建設(shè)周期0.5 a，內(nèi)部收益率12%。

基于評(píng)估假設(shè)，通過公式（7）及查表進(jìn)而可以計(jì)算得到：

A=260（P/A，12%，5）=72.126 0萬元

項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)見表1。

S=5t=172.126 0（1+12）t=260.012 6萬元

使用內(nèi)部收益率12%將投入資金折現(xiàn)至2020年年初，得到期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X=245.676 9萬元，期權(quán)有效期T=0.5 a。

將以上數(shù)據(jù)代入公式（2）、（3）計(jì)算可得：

d1=lnSX+rc+σ22TσT=0.49

d2=d1-σT=0.33

通過查詢正態(tài)分布表可知：N（d1）=0.687 9，N（d2）=0.629 3。根據(jù)公式（1）計(jì)算得出項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值：c=SN（d1）-Xe-rTN（d2）=25.404 8萬元。

3.3 宅基地期權(quán)價(jià)值測(cè)算

根據(jù)“3.2”計(jì)算可知，案例中閑置宅基地盤活項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值為25.404 8萬元，其中囊括了宅基地及地上建筑物的價(jià)值。我國(guó)房屋所有權(quán)和土地使用權(quán)遵循房地一體原則，為了得出宅基地的期權(quán)價(jià)值，需要將建筑物和宅基地的價(jià)值剝離開來。

被評(píng)估單位財(cái)務(wù)資料顯示，宅基地地上建筑物入賬價(jià)值約為200萬元，另外，還需要對(duì)其進(jìn)行折舊?！镀髽I(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定房屋、建筑物的最低折舊年限為20年。對(duì)于殘值率沒有強(qiáng)制規(guī)定，一般為5%。

因此，假定服裝廠的預(yù)計(jì)使用年限為20年，殘值率為5%，則案例中宅基地地上建筑物即服裝廠累計(jì)折舊額=34.833 3萬元。

凈值=165.166 7萬元。

進(jìn)一步將標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值中包含的地上建筑物的價(jià)值刨去，即此時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S=94.845 9萬元，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X=80.510 2萬元。無風(fēng)險(xiǎn)利率r、波動(dòng)率σ和期權(quán)有效期T沿用前述章節(jié)模型參數(shù)估計(jì)中的數(shù)值，得到宅基地的期權(quán)價(jià)值為15.176 6萬元（表2）。

3.4 閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格偏差分析

案例中，閑置宅基地通過整合被改造成服裝加工廠，2021年服裝廠運(yùn)營(yíng)取得了可觀的成果，以宅基地入股的村民實(shí)現(xiàn)了10萬元的分紅。后續(xù)由于不可抗力、項(xiàng)目規(guī)劃等原因，暫未繼續(xù)進(jìn)行分紅。

因此，在入股的盤活路徑下，宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格（案例中，宅基地交易價(jià)格的表現(xiàn)形式為農(nóng)民以宅基地入股取得的分紅）之間的偏差值為5.176 6萬元，偏差率為-34.11%。

從數(shù)值來看，案例中以宅基地入股的農(nóng)民取得的分紅小于宅基地的期權(quán)價(jià)值，兩者存在一定的偏差，此偏差可能來源于多重因素，包括但不限于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況、未來規(guī)劃、分紅政策等，因?yàn)槠渖婕稗r(nóng)民的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，需要給予適當(dāng)?shù)年P(guān)注，因此，對(duì)造成偏差的原因進(jìn)行深入的研究和分析是十分必要的，以便能夠及時(shí)采用有效的措施優(yōu)化偏差，使偏差在合理范圍內(nèi)。

基于上述計(jì)算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)通過B-S模型計(jì)算得到的宅基地的期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格之間存在一定的偏差。宅基地交易價(jià)格的形成受到市場(chǎng)條件等諸多因素的影響，宅基地的交易價(jià)格很難與模型計(jì)算的理論價(jià)格完全等同。宅基地的交易價(jià)格是指在閑置宅基地盤活中，農(nóng)民在一定盤活路徑下得到的不同形式的財(cái)產(chǎn)性收入，例如租金、紅利、退出補(bǔ)償?shù)?，宅基地的期?quán)價(jià)值則是模型計(jì)算下宅基地理論上的真實(shí)價(jià)值。因此，閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格的偏差是指閑置宅基地交易價(jià)格與期權(quán)價(jià)值之間的差異程度。

以下兩點(diǎn)可能是造成偏差的原因：

一是誤差的影響。B-S模型具有特定的適用情景，模型在理論上是完備的，但是，無論模型構(gòu)造得多么精巧、復(fù)雜，都會(huì)與現(xiàn)實(shí)存在偏差，誤差難以避免。這種誤差首先來源于模型自身的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)情況的差異。

該研究模型構(gòu)建中對(duì)閑置宅基地期權(quán)價(jià)值的計(jì)算放寬了對(duì)假設(shè)（1）和假設(shè)（3）的條件，但是假設(shè)（1）忽略交易費(fèi)用，假設(shè)（3）將資產(chǎn)收益變量設(shè)為恒定，2個(gè)假設(shè)都忽略了閑置宅基地盤活項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中可能會(huì)遇到各種不可預(yù)見的因素，如政策變化、客流量的季節(jié)性變化和不可抗力等，這些因素不同程度上都會(huì)影響偏差的大小。

但是，考慮到B-S模型本身沒有重大缺陷，模型計(jì)算得到的期權(quán)價(jià)值能夠比較準(zhǔn)確地反映宅基地的真實(shí)價(jià)值。

二是忽略土地發(fā)展權(quán)的價(jià)值。

由于宅基地位置不可移動(dòng)，受區(qū)位和市場(chǎng)條件的約束，一塊實(shí)物形態(tài)的宅基地并不一定完全能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益，但通過宅基地的用途轉(zhuǎn)換、功能拓展與開發(fā)強(qiáng)度提升等方式，則可為產(chǎn)權(quán)主體帶來現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益。

但是，我國(guó)土地管理法規(guī)定農(nóng)戶僅擁有占用宅基地建造房屋居住的權(quán)利，不具有對(duì)外出售和抵押的權(quán)利，宅基地使用權(quán)的行使不能替代土地發(fā)展權(quán)。三權(quán)分置視角下宅基地的產(chǎn)權(quán)歸屬見圖1。因此，農(nóng)民通過交易的方式感知到土地發(fā)展權(quán)重要性的可能性較小，農(nóng)民對(duì)土地發(fā)展權(quán)價(jià)值認(rèn)知不清等，會(huì)使發(fā)展權(quán)的價(jià)值在實(shí)際交易中未能突出，這可能也是導(dǎo)致偏差的重要原因之一。

另外，我國(guó)的宅基地制度制定之初是為了保護(hù)農(nóng)民的基本居住權(quán)益，實(shí)現(xiàn)“戶有所居”，并不是為了突出宅基地的財(cái)產(chǎn)屬性，這有悖于市場(chǎng)運(yùn)行原則，宅基地的交易價(jià)格難免受此影響，抑制了宅基地價(jià)值市場(chǎng)條件下正常的外在顯化，導(dǎo)致偏差出現(xiàn)。

4 對(duì)策與展望

4.1 對(duì)策

閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格偏差問題與農(nóng)民利益切身相關(guān)，實(shí)現(xiàn)宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格均衡對(duì)于保護(hù)農(nóng)民利益、保障農(nóng)民財(cái)產(chǎn)權(quán)益、增加農(nóng)民收入具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，為了優(yōu)化閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格之間的偏差，降低偏差造成的不利影響：

首先，地方政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的差異，在尊重農(nóng)民意愿的基礎(chǔ)上，因地制宜，科學(xué)地選擇閑置宅基地的盤活路徑，通過合理的收益分配方式，給村民、村集體帶來穩(wěn)定的收益保障；并逐步完善當(dāng)?shù)氐拈e置宅基地流轉(zhuǎn)和盤活利用政策，根據(jù)市場(chǎng)化程度結(jié)合地區(qū)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，變“資源”為“資產(chǎn)”。

其次，目前，農(nóng)村宅基地流轉(zhuǎn)過程中仍然存在信息不對(duì)稱、價(jià)格不透明、程序不規(guī)范等問題，因此，應(yīng)結(jié)合地方實(shí)際情況，完善宅基地交易市場(chǎng)及流轉(zhuǎn)平臺(tái)，吸引農(nóng)民、村集體、社會(huì)資本及其他社會(huì)主體的協(xié)同參與；加強(qiáng)規(guī)范管理，明晰產(chǎn)權(quán)界定，為農(nóng)民盤活閑置宅基地提供價(jià)格參考，避免交易雙方因?yàn)槭袌?chǎng)信息的缺失導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)損失，助推宅基地的期權(quán)價(jià)值在流轉(zhuǎn)市場(chǎng)中充分顯化。

最后，村集體及村干部應(yīng)積極學(xué)習(xí)，加強(qiáng)對(duì)閑置宅基地流轉(zhuǎn)、盤活相關(guān)政策制度和盤活路徑的宣傳，消除農(nóng)民顧慮，加深他們對(duì)宅基地土地發(fā)展權(quán)的理解與重視，使農(nóng)民明晰產(chǎn)權(quán)的重要性，讓宅基地的期權(quán)價(jià)值在流轉(zhuǎn)市場(chǎng)中顯化為具體的交易價(jià)格。具體來講，需要規(guī)范農(nóng)民對(duì)宅基地功能的錯(cuò)誤認(rèn)知，改變農(nóng)民傳統(tǒng)的思想觀念，拓寬農(nóng)民的信息獲取渠道。

4.2 研究展望

該研究在對(duì)閑置宅基地期權(quán)價(jià)值測(cè)算的基礎(chǔ)上，基于典型案例對(duì)其中閑置宅基地的期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而得出偏差值和偏差率。但是我國(guó)農(nóng)村閑置宅基地盤活路徑多樣化，在不同的盤活路徑下，閑置宅基地期權(quán)價(jià)值及偏差量化具有復(fù)雜性，其測(cè)算方法和計(jì)算參數(shù)應(yīng)根據(jù)具體的實(shí)際情況進(jìn)行確定，而且閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格完全等同只是在理想化狀態(tài)的美好愿景，然而絕對(duì)的“價(jià)值等同”在現(xiàn)實(shí)中難以完全實(shí)現(xiàn)，更面臨著諸多改革變數(shù)和困難。

此外，該研究未完全消除機(jī)會(huì)成本、交易費(fèi)用等問題帶來的誤差，測(cè)算模型和方法有待進(jìn)一步優(yōu)化。在實(shí)際中，仍有收益分配模式如何優(yōu)化的理論問題以及宅基地流轉(zhuǎn)平臺(tái)如何構(gòu)建等現(xiàn)實(shí)問題需要解決，該研究?jī)H基于當(dāng)下環(huán)境及典型案例對(duì)閑置宅基地期權(quán)價(jià)值與交易價(jià)格的偏差進(jìn)行測(cè)度，以期在閑置宅基地盤活工作推進(jìn)中為保護(hù)農(nóng)民利益、保障農(nóng)民權(quán)益提供參考性建議。

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