以2012—2023年所有的股票型基金和混合型基金披露的每半年度股票資產(chǎn)組合為研究對(duì)象，考察機(jī)構(gòu)投資者長期持股特征及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者長期持股具有較低的業(yè)績敏感性、較低的股價(jià)同步性且與未來盈余正相關(guān)。第二，在股市異常波動(dòng)期間的下跌階段，投資者持股期限與股票價(jià)格下跌成反比，即機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能緩解股票價(jià)格的下跌。這說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠顯著地穩(wěn)定金融市場。而在反彈階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格反彈成正比，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能促使股票價(jià)格的反彈，進(jìn)而促進(jìn)公司價(jià)值回歸。第三，機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融的機(jī)制在于有效地緩解了市場拋售壓力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠降低金融市場波動(dòng)；具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，有助于機(jī)構(gòu)投資者采取長期持股行為，這對(duì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股具有一定的政策意義。

［關(guān)鍵詞］機(jī)構(gòu)投資者；長期持股；金融穩(wěn)定；股票異常波動(dòng)；股票型基金；短期機(jī)構(gòu)投資者

［中圖分類號(hào)］F830［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］2096-3114（2024）06-0080-11

一、 引言

受“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力影響，我國股票市場在2022年一季度，步入異常下行通道，給金融體系造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。為維護(hù)金融穩(wěn)定，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開了專題會(huì)議，會(huì)議指出，“歡迎長期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例”。①

機(jī)構(gòu)投資者在金融市場中發(fā)揮著重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)民營上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)［1］；其參與金融市場的行為顯著地降低了公司的資本成本［2］；能夠以投票方式改善公司治理，進(jìn)而在公司治理中發(fā)揮較好的作用［3］；也可以憑大量持股獲得的治理經(jīng)歷和信息優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)出更有效的監(jiān)督效果［4］；還能通過提供并購前咨詢服務(wù)和改善公司并購后績效來抑制上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)［5］。近來，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)通過比較同行業(yè)內(nèi)的碳排放強(qiáng)度，篩選股票的持有組合［6］。然而，機(jī)構(gòu)投資者長期持股的另一重要作用——金融穩(wěn)定卻鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。事實(shí)上，在中國的股票市場，從股改以來，經(jīng)歷過2007—2008年以及2015年兩次重大異常波動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成嚴(yán)重破壞。為維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者長期持股是不可或缺的重要手段。

機(jī)構(gòu)投資者持股增加能夠顯著降低股票價(jià)格暴漲暴跌，但短期機(jī)構(gòu)投資者的交易則會(huì)加劇市場波動(dòng)［7］。這說明，中國股市機(jī)構(gòu)投資者傾向于炒作概念股，推動(dòng)股市泡沫產(chǎn)生并引起市場劇烈波動(dòng)。但長期機(jī)構(gòu)投資者則并不存在這類炒作傾向［8］。由此，本文提出并嘗試回答的問題是，當(dāng)股票市場處于下行通道的異常狀態(tài)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者長期持股是否能夠穩(wěn)定金融市場？穩(wěn)定金融市場的機(jī)制是什么？如何促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股？

基于此，本文選取2012—2023年所有的股票型基金和混合型基金披露的每半年度股票資產(chǎn)組合作為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者長期持股對(duì)金融穩(wěn)定的影響及其作用機(jī)制。

本文的主要貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）從金融穩(wěn)定的角度，發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者長期持股促進(jìn)金融穩(wěn)定的新證據(jù)，對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充［5，9］。此外，本文最主要的貢獻(xiàn)之一是發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定金融的作用機(jī)制，即股票市場異常波動(dòng)時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者長期持股通過緩解市場拋售壓力，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。（2）本文拓展了機(jī)構(gòu)投資者持股的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)側(cè)重于分析短期機(jī)構(gòu)投資者的持股變化對(duì)市場波動(dòng)的影響［7］，本文則從長期機(jī)構(gòu)投資者的特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股在股市異常波動(dòng)期間的下跌階段，能夠顯著地維護(hù)股票價(jià)格，穩(wěn)定金融市場。（3）已有研究主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場穩(wěn)定的影響，但對(duì)促進(jìn)市場穩(wěn)定的措施討論較少。本文對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充，研究發(fā)現(xiàn)任用具有豐富經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，有助于機(jī)構(gòu)投資者采取長期持股行為。因而，對(duì)于基金管理公司也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長考核周期，不宜對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行短期考核，這能夠起到穩(wěn)定金融市場的作用。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)討論過機(jī)構(gòu)投資者在金融市場穩(wěn)定中的作用，有的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定了金融市場［10］，而有的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者使得金融市場不穩(wěn)定［11］。

機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定金融市場方面。過去三十年，機(jī)構(gòu)投資者作為世界金融市場的重要主體，成為無可爭議的聰明投資者（Sophisticated Investors）［12］。在金融危機(jī)期間，作為聰明投資者的套利基金雖然會(huì)出于流動(dòng)性問題而一定程度上減少股票持有，但這只是一小部分，整體而言，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠減小金融危機(jī)帶來的市場效率損害，即聰明的機(jī)構(gòu)投資者持股行為提升了市場效率［13］。

祁斌等考察國內(nèi)A股市場1999—2001年和2002—2004兩個(gè)時(shí)間段的股票波動(dòng)性，通過高機(jī)構(gòu)持股和低機(jī)構(gòu)持股的股票波動(dòng)率下降程度比較，發(fā)現(xiàn)高機(jī)構(gòu)持股的股票波動(dòng)性在兩個(gè)階段均有明顯下降［14］，說明機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場的功能。另外，從合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）角度來看，作為境外且專業(yè)的監(jiān)督力量，機(jī)構(gòu)投資者有助于改善信息環(huán)境并保護(hù)中小股東權(quán)益，促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展［15］。同非理性個(gè)人投資者比較，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過交易更快地對(duì)市場公開信息做出反應(yīng)，降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)［16］。

機(jī)構(gòu)投資者持股造成金融市場不穩(wěn)定方面。機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師羊群行為的疊加會(huì)加劇市場波動(dòng)性，引發(fā)市場信息阻塞、定價(jià)效率低下以至于產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫［17］。在市場上升階段，機(jī)構(gòu)投資者提高了股票的波動(dòng)性，而在市場下降階段，機(jī)構(gòu)投資者雖能起到降低股票波動(dòng)的作用，但卻不能阻止股價(jià)繼續(xù)下行［18］。通過“贏富”數(shù)據(jù)庫日持倉數(shù)據(jù)，可以觀測(cè)到機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器［19］。機(jī)構(gòu)投資者還可以通過持股之間的信息網(wǎng)絡(luò)密度增加股票總體和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)［20］，因?yàn)檫@會(huì)顯著加大股票極端下跌和極端上漲的概率，并且對(duì)極端下跌市場的影響更大。如果從ETF這一機(jī)構(gòu)投資者最主要的高流動(dòng)性指數(shù)化投資工具來看，ETF并不能在市場壓力時(shí)期為股票形成流動(dòng)性緩沖，反而會(huì)加大股票的系統(tǒng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)，引起金融不穩(wěn)定［9］。

機(jī)構(gòu)投資者持股期限方面。從股票回購來看。長期機(jī)構(gòu)投資者持有的公司股票在回購公告日窗口期，具有顯著的超額收益，對(duì)于購買較多的且持有期在3年以上的，效果更顯著。這說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股向金融市場發(fā)送了被回購公司價(jià)值可信的信號(hào)，從而穩(wěn)定了市場［21］。機(jī)構(gòu)投資者因短期交易導(dǎo)致滯后一周的收益，說明短期機(jī)構(gòu)投資者屬于逆向交易者，一定程度上穩(wěn)定了金融市場［22］。Wang和Wei認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者長期持股的增加會(huì)使公司股票流動(dòng)性下降［11］，而短期持股增加則會(huì)提升公司股票流動(dòng)性，并從交易渠道和信息渠道兩方面進(jìn)行解釋。

（二） 研究假設(shè)

1. 機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融市場的特征

受投資標(biāo)的、客戶兌現(xiàn)以及競爭壓力等因素影響，機(jī)構(gòu)投資者持股期限事實(shí)上存在著長短差異。短期機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有小公司股票、低價(jià)股、高波動(dòng)率等博彩類高風(fēng)險(xiǎn)股票［23］，而長期機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)理性，并不偏好博彩類高風(fēng)險(xiǎn)股票的交易［8］。因而，短期而言，機(jī)構(gòu)投資者長期投資具有穩(wěn)健的投資風(fēng)格，即具備較低的業(yè)績敏感性。另外，機(jī)構(gòu)投資者長期投資更能增加股價(jià)中的公司特有信息含量，具有較低的股價(jià)同步性，提高了金融市場的定價(jià)效率。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1a。

H1a：

機(jī)構(gòu)投資者長期投資增加了股價(jià)中的公司特有信息含量，提高了市場的效率。

機(jī)構(gòu)投資者長期持股在金融市場中還承擔(dān)著公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。按照金融理論，公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)值決定股票價(jià)格。而公司價(jià)值又取決于促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造增長的現(xiàn)金和向股東支付股息的長期能力。這種公司價(jià)值的增長能力無疑又與未來的會(huì)計(jì)盈余相關(guān)。因而，可以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者長期持股具有預(yù)測(cè)未來盈余的特征。Ball和Brown就發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)值密切相關(guān)［24］，會(huì)計(jì)盈余是股票價(jià)值的具體反映，是投資者價(jià)值投資的重要標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)投資者是否依據(jù)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行投資是判斷價(jià)值投資的重要標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1b。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融市場的特征包括具有價(jià)值投資的特征，即機(jī)構(gòu)投資者長期持股與未來盈余正相關(guān)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融市場的表現(xiàn)

機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增加股票的需求，進(jìn)而提升股票價(jià)格和收益［25］。Yan和Zhang進(jìn)一步研究認(rèn)為提升股票價(jià)格和收益的動(dòng)因是短期機(jī)構(gòu)投資者持股［26］，但這主要表現(xiàn)在小市值股票和成長型股票上。機(jī)構(gòu)投資者短期交易在控制交易成本后，每年能夠?yàn)榛鹭暙I(xiàn)平均20—26個(gè)基點(diǎn)的收益［27］。然而，我國在2015年股票市場異常波動(dòng)期間，投資者情緒極度低迷，以開放式股票型基金為代表的短期機(jī)構(gòu)投資者資金顯著凈流出，以持有小公司股票和低價(jià)股為特征的短期機(jī)構(gòu)投資者，則在股價(jià)下跌階段表現(xiàn)得更加糟糕。相反，機(jī)構(gòu)投資者在金融市場不穩(wěn)定時(shí)，增加長期持有大市值股票比例，在股價(jià)下跌階段，給股票市場注入資金的同時(shí)，帶來情緒恢復(fù)，緩解股價(jià)進(jìn)一步下跌的動(dòng)量。而在股票市場異常波動(dòng)的恢復(fù)階段，長期機(jī)構(gòu)投資者則因持有的股票換手率較低，更能促使股票價(jià)格反彈，進(jìn)而促進(jìn)大跌后的股票價(jià)值回歸。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H2a和H2b。

H2a：在股市異常波動(dòng)期間的下跌階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格下跌成反比機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越?。?，越能緩解股票價(jià)格的下跌。這說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠顯著地維護(hù)股票價(jià)格，穩(wěn)定金融市場。

H2b：在股市異常波動(dòng)期間的反彈階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格反彈成正比，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越?。?，越能促使股票價(jià)格的反彈，使得公司股票價(jià)值回歸，從而穩(wěn)定金融市場。

3. 機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融市場的機(jī)理

股票市場異常波動(dòng)期間，以開放式股票型基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入減少會(huì)導(dǎo)致股票市場存在“創(chuàng)造空間效應(yīng)”和“弗里德曼效應(yīng)”“創(chuàng)造空間效應(yīng)”和“弗里德曼效應(yīng)”由Nelson（1991）提出?！皠?chuàng)造空間效應(yīng)”指噪音交易者信念波動(dòng)增加會(huì)增加市場的波動(dòng)，這種信念的波動(dòng)使得理性交易者遠(yuǎn)離市場；“弗里德曼效應(yīng)”指噪音交易者可能在最壞的時(shí)刻進(jìn)行交易，這也會(huì)增加市場的波動(dòng)性。［28］。劉京軍和徐浩萍認(rèn)為短期機(jī)構(gòu)投資者的持股變化比例對(duì)市場的穩(wěn)定性的影響較長期投資者影響更為顯著［7］，短期機(jī)構(gòu)投資者的交易變化加劇了市場波動(dòng)，而長期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)穩(wěn)定市場具有一定的作用。國內(nèi)股票市場異常波動(dòng)期間，為了實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的社會(huì)目標(biāo)，打造規(guī)范、透明、有韌性的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)在市場異常波動(dòng)時(shí)期，增加長期股票持有比例。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H3。

H3：股票市場不穩(wěn)定時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者長期持股能有效緩解市場拋售壓力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本包括Wind數(shù)據(jù)庫2012—2023年所有股票型基金和混合型基金披露的每半年度股票資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)盡管基金公司每季度也披露其持股信息，但主要披露持股前10名的股票，而基金年報(bào)和中報(bào)則會(huì)披露股票的全部持倉信息。，基金持股變化針對(duì)上市公司每年度增發(fā)、送股和配股等因素，進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整考慮到Wind數(shù)據(jù)庫沒有對(duì)基金持股變化作出及時(shí)調(diào)整，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)的補(bǔ)充。。其他變量如股票收益率、賬面市值比、公司規(guī)模、換手率、波動(dòng)率等，來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。為了消除異常值的影響，本文對(duì)主要變量按照5%和95%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理（Winsored）。

（二） 研究模型與變量說明

1. 機(jī)構(gòu)投資者持股期限（CR）

機(jī)構(gòu)投資者持股期限不可被直接觀察，但可通過其交易行為間接反映。比如，機(jī)構(gòu)投資者持股存在的特征事實(shí)是長期機(jī)構(gòu)投資者比短期機(jī)構(gòu)投資者交易頻率更低。由此，本文借鑒劉京軍和徐浩萍的方法［9］，將機(jī)構(gòu)投資者投資組合換手率作為機(jī)構(gòu)投資者持股期限的變量。

CRi，t是機(jī)構(gòu)投資者i持有公司股票組合Q的換手率。Pj，t和Nj，i，t是機(jī)構(gòu)投資者i持有的股票j在季度t時(shí)的價(jià)格和數(shù)量。同時(shí)，將機(jī)構(gòu)投資者的換手率排序后分為三組，即換手率越高的機(jī)構(gòu)投資者為短期投資者，而換手率越低的定義為長期投資者。CRi，t包含2012年第一季度到2023年中基金投資組合換手率。

CRi，t=∑j∈Q|Nj，i，tPj，t-Nj，i，t-1Pj，t-1-Nj，t，t-1ΔPj，t|

∑j∈QNj，i，tPj，t+Nj，i，t-1Pj，t-12

（1）

2. 市場拋售壓力（NetSales）

NetSalesi，t表示機(jī)構(gòu)投資者i在季度t時(shí)的市場拋售壓力。Ni，j，t、Pj，t和Q的定義同上。

NetSalesi，t=∑j∈QΔNi，j，t×Pj，t∑j∈QNi，j，t-1×Pj，t

（2）

3. 機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績敏感性（TFP）

該指標(biāo)由機(jī)構(gòu)投資者在季度時(shí)t-1的組合業(yè)績與季度t時(shí)在前12個(gè)季度的資產(chǎn)變化相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值表示。機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)變化由機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入計(jì)算可得。

4. 股價(jià)同步性（SYNCH）

依據(jù)擴(kuò)展后市場模型來計(jì)算R2，再依據(jù)R2計(jì)算股價(jià)同步性SYNCH。

Ri，t是股票i在t日的收益率；RIndi，t是t日股票所在行業(yè)的流通市值加權(quán)平均收益率。

Ri，t=αi+βMkt，i，tRM，t+βIndi，i，tRIndi，i，tRIndi，t+εi，t

（3）

SYNCHi，t=logR2i，t1-R2i，t

（4）

5. 未預(yù)期價(jià)值盈余（SUE）

依據(jù)Foster等的研究［29］，未預(yù)期盈余由式（5）確定。

SUEi，0表示當(dāng)季未預(yù)期盈余、SUEi，1表示后一季未預(yù)期盈余、SUEi，4表示后一年未預(yù)期盈余。

SUEi，0=SUEi，1-SUEi，4

（5）

6. 超額收益（CAR）

超額收益（CAR）以市場模型為基準(zhǔn)。

其中，Rjt是股票j的日收益率，Rft是無風(fēng)險(xiǎn)利率，RMt是市場組合的日收益率。

CAR=Rj，t-Rf，t=βMkt（RM，t-Rf，t）+εj，t

（6）

7. 其他控制變量說明

其他控制變量包括賬面市值比（BM）、公司規(guī)模（Size）、前一個(gè)季度的月平均換手率（Turn）、過去兩年的月平均波動(dòng)率（Vol）、流通股比率（Liqratio）、股票異常波動(dòng)狀態(tài)（Turmoil）。具體變量定義如表1所示。

（三） 描述性統(tǒng)計(jì)限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

機(jī)構(gòu)持股期限（CR）的均值為0.26，最小值為0.022，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績敏感性（TPF）的均值為0.25，最小值為0.02，股價(jià)同步性（SYNCH）的均值為0.13，最小值為0.018，未預(yù)期價(jià)值盈余（SUE）的均值為0.03，最小值為-1.36，說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股具備穩(wěn)健的投資風(fēng)格、市場定價(jià)效率提升及公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的特征。此外，市場拋售壓力（Net Sales）的均值為-0.01，最小值為-0.03，說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股受到較低的市場拋售壓力。

（四） 研究模型

本文采用式（7）來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股是否具有穩(wěn)健的投資風(fēng)格，是否能增加股價(jià)中的公司特有信息含量，并提高金融市場的定價(jià)效率：

CRi，t=β0+β1TFPi，t-1（SYNCHj，t-1）+Φi，t-1+Controli，t-1+εi，t-1

（7）

本文采用式（8）來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股是否具有價(jià)值投資的特征，即檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股對(duì)未來盈余的影響：

CRi，t=β0+β1SUEj，t-1+Φi，t-1+Controli，t-1+εi，t-1

（8）

式（8）中，CRi，t是機(jī)構(gòu)投資者i在t時(shí)的投資組合換手率，TFPi，t-1是機(jī)構(gòu)投資者在季度t-1時(shí)的組合業(yè)績與季度t時(shí)在前12個(gè)季度的資產(chǎn)變化相關(guān)系數(shù)，SYNCHi，t-1是股票j在t-1日的股價(jià)同步性。SUEj，t-1是股票j在t-1季度的未預(yù)期盈余。Controli，t-1是控制變量，包含賬面市值比（BM）、公司規(guī)模（Size）、前一個(gè)季度的月平均換手率（Turn）、過去兩年的月平均波動(dòng)率（Vol）、流通股比率（Liqratio）且控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

本文采用式（9）來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股的市場表現(xiàn)，即檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股與超額收益率之間的關(guān)系：

CARj，t［-2，4］=β0+β1CRj，t-1+β2（RM，t-1-Rf，t-1）+β3SMBt-1+β4HMLt-1+εj，t-1

（9）

其中，CARj，t［-2，4］表示在2015年股市異常波動(dòng)期間，機(jī)構(gòu)投資者所持股票在前2周至后4周的超額收益率，計(jì)算方式如式（6）所示，CRj，t-1是股票j在季度t-1時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者換手率，RM，t-1是市場指數(shù)在季度t-1時(shí)的收益率，Rf，t-1是季度t-1時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，SMBt-1是t-1時(shí)的市值因子的組合收益率，HMLt-1是t-1時(shí)賬面市值比因子的組合收益率。此外，為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，還在式（9）中，添加動(dòng)量效應(yīng)（UMD）進(jìn)行回歸。

本文采用式（10）來檢驗(yàn)股市異常波動(dòng)期間，機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠穩(wěn)定市場的原因，即檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股與市場拋售壓力之間的關(guān)系：

Net Salesi，t=β0+β1CRi，t-1×Turmoil+β2CRi，t-1+β3Turmoil+Γi，t-1Controli，t-1+εi，t-1

（10）

式（10）中，Net Salesi，t機(jī)構(gòu)投資者i在季度t時(shí)的市場拋售壓力。CRi，t-1同上，Turmoil為虛值變量，當(dāng)股票市場出于異常波動(dòng)狀態(tài)時(shí)，Turmoil取值1，當(dāng)股票市場出于正常交易狀態(tài)時(shí)，Turmoil取值0。Controli，t-1除式（7）與式（8）的控制變量外，還包含市場收益和市場波動(dòng)率指標(biāo)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 機(jī)構(gòu)投資者長期持股的市場特征

為了檢驗(yàn)假說H1，對(duì)式（7）和式（8）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。其中列（1）和列（2）驗(yàn)證了假設(shè)H1a，列（3）驗(yàn)證了假說H1b，列（4）是考慮相關(guān)市場特征因素下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從列（1）和列（2）結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績敏感性（TFP）的系數(shù)為0.6842，在5%水平上顯著為正，說明長期持股的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期的業(yè)績敏感性較低，具有穩(wěn)健的投資風(fēng)格。股價(jià)同步性（SYNCH）的系數(shù)為0.4631，也在5%水平上顯著為正，意味著機(jī)構(gòu)投資者長期持有的股票在異常波動(dòng)狀態(tài)下，具有較低的股價(jià)同步性，從而提高了金融市場的定價(jià)效率。由此，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。列（3）結(jié)果顯示，未預(yù)期盈余（SUE）的系數(shù)為0.3842，在5%水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者長期持有的股票，具有較低的未預(yù)期盈余，即具有價(jià)值投資的特征。由此，驗(yàn)證了假設(shè)H1b。列（4）在控制相關(guān)市場特征因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

（二） 機(jī)構(gòu)投資者長期持股的市場表現(xiàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，對(duì)式（9）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。列（1）—列（3）為股市異常波動(dòng)期間下跌階段的結(jié)果參考吳曉靈關(guān)于中國股市異常波動(dòng)的界定［30］，股市異常波動(dòng)的下跌階段指2015年6月到2016年1月期間，股市異常波動(dòng)的反彈階段指2016年2月到2018年1月期間。，列（4）—列（6）為股市異常波動(dòng)期間反彈階段的結(jié)果。由表3列（1）、列（2）結(jié)果可見，在股市異常波動(dòng)期間的下跌階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格下跌成反比，由列（3）長期-短期組間差值檢驗(yàn)可見，在下跌階段，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能緩解股票價(jià)格的下跌。原因是在股市異常波動(dòng)期間，短期機(jī)構(gòu)投資者出于流動(dòng)性需求和恐慌因素，會(huì)比長期機(jī)構(gòu)投資者賣出更多的股票。這就使得機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長越能緩解股票價(jià)格的下跌。隨后，由于市場恐慌后的股票價(jià)格反轉(zhuǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低）越能促使股票價(jià)格的反彈。在此異常波動(dòng)過程中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了穩(wěn)定資本市場的作用，因而促進(jìn)了金融穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)投資者持股期限由短期向長期變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，股票價(jià)格將提升0.24%（0.2111×0.3772/0.3253）。由列（4）、列（5）結(jié)果可見，在股市異常波動(dòng)期間的反彈階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格反彈成正比，由列（6）長期-短期組間差值檢驗(yàn)可見，在股價(jià)反彈階段，構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能促使股票價(jià)格的反彈，進(jìn)而促進(jìn)金融市場異常波動(dòng)后的價(jià)值回歸。在此階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限由短期向長期變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將使得股票價(jià)格將提升0.38%（0.3279×0.3772/0.3253）。

（三） 機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定市場的機(jī)理

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文對(duì)式（10）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。表4列（1）僅包含解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票市場異常波動(dòng)的交互項(xiàng)（CR×Turmoil）、股票市場異常波動(dòng)（Turmoil）及機(jī)構(gòu)投資者持股期限（CR）。機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票市場異常波動(dòng)的交互項(xiàng)（CR×Turmoil）系數(shù)為2.6383，在5%水平上顯著為正，說明在股票市場異常波動(dòng)期間，持股期限較長的機(jī)構(gòu)投資者凈賣出股票較少，在控制表4列（2）市場特征變量、列（3）股票特征變量以及列（4）所有控制變量之后，持股期限較長的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場異常波動(dòng)期間的股票凈賣出量較少的結(jié)論沒有變化。這意味著機(jī)構(gòu)投資者長期持股沒有參與恐慌性賣出，進(jìn)而為股票市場提供了流動(dòng)性。同時(shí)，表4列（1）中機(jī)構(gòu)投資者持股期限系數(shù)為-1.6895，在5%水平上顯著為負(fù)，在列（2）—列（4）加入控制變量后，結(jié)果不變。這說明長期機(jī)構(gòu)投資者在平時(shí)股票賣出量較多。由此，證實(shí)了假設(shè)H3。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一） 內(nèi)生性問題

機(jī)構(gòu)投資者長期持股可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題是機(jī)構(gòu)投資者持股可能與擇股能力有關(guān)。比如，機(jī)構(gòu)投資者長期持股（低組合換手率）的動(dòng)機(jī)，可能是預(yù)期到公司股票價(jià)格未來將反轉(zhuǎn)，所以會(huì)凈買入。比如，機(jī)構(gòu)投資者長期持股在股價(jià)反彈階段的業(yè)績確實(shí)會(huì)表現(xiàn)得更好些。為了證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者長期持股的目的在于當(dāng)股市處于異常波動(dòng)時(shí)，減少凈賣出，維護(hù)市場穩(wěn)定，而不是獲取更多的利潤。本文采用機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績敏感性指標(biāo)（TFP）機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績敏感性指標(biāo)，計(jì)算期限為2012—2014年。作為機(jī)構(gòu)投資者長期持股的工具變量。該工具變量能夠以凈交易近似刻畫機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)變化，并且現(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了資金流和股票價(jià)格未來表現(xiàn)沒有直接的關(guān)系［31］。通過對(duì)股票市場異常波動(dòng)反彈時(shí)期的研究，本文發(fā)現(xiàn)那些較低的基金流與業(yè)績表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者，表現(xiàn)出較強(qiáng)的金融穩(wěn)定性并且傾向于長期投資（較低的投資組合換手率）。由此可見，通過工具變量的回歸，進(jìn)一步證實(shí)了本文的主要結(jié)論。

（二） 樣本選擇問題

股市異常波動(dòng)期間，機(jī)構(gòu)投資者組合換手率的變化，可能在某種程度上來自機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)變化其投資組合。比如逆趨勢(shì)的指數(shù)投資基金，可能會(huì)在股票指數(shù)大幅下跌時(shí)，增加股票組合的持有，這種動(dòng)機(jī)顯然并不出自期限投資的目的。為了排除這類逆趨勢(shì)對(duì)主動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者的影響，參考劉歡等對(duì)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)型和非主動(dòng)型基金的分法［32］，將非指數(shù)型基金劃分為主動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者。然后，利用前述模型進(jìn)行回歸，本文的主要結(jié)論不變。

（三） 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換核心解釋變量。第一，按照Brunnermeier等的方法［12］，以機(jī)構(gòu)投資者變動(dòng)的持股量除以上個(gè)季度總持股量度量機(jī)構(gòu)投資者季度組合換手率，并以該指標(biāo)作為機(jī)構(gòu)投資者長期持股期限的代理變量。第二，使用Bushee［33］和劉京軍等［7］的方法，將機(jī)構(gòu)投資者過去四個(gè)半年度的換手率特征作為劃分長期投資者與短期投資者的標(biāo)準(zhǔn)。按上述兩種方法替換核心解釋變量后，本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2. 排除公司基本面變化的影響。股票市場異常波動(dòng)期間，公司股票異常收益率可能與公司基本面有一定的關(guān)系。比如，高杠桿的非金融類公司，在股票市場異常波動(dòng)期間，會(huì)面臨更大的下跌。在控制公司流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，本文將樣本區(qū)分為下跌和反轉(zhuǎn)不同階段，進(jìn)一步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

3. 更換事件樣本。將樣本對(duì)象更換為包含2007—2008年股票異常波動(dòng)期間的所有股票型基金和混合型基金披露的股票資產(chǎn)組合，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示本文的主要結(jié)論不變。

六、 進(jìn)一步分析

（一） 機(jī)構(gòu)投資者長期持股與金融市場波動(dòng)

既然機(jī)構(gòu)投資者長期投資增加了股價(jià)中公司特有的信息含量，提高了市場的效率，從而扮演了理性投資者角色。那么，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)會(huì)充分發(fā)揮理性投資者角色，積極糾正股票錯(cuò)誤定價(jià)，減少博彩偏好，降低股票未來的波動(dòng)程度［8］。由此，可以推斷機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮理性投資者角色，長期持股可以降低金融市場波動(dòng)幅度。為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者長期持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，建立模型（11）分析機(jī)構(gòu)投資者長期持股與未來股價(jià)波動(dòng)性之間的關(guān)系：

Return Volatilityi，t+1=α+βCRi，t+γControlsi，t+Timei+Indi，t+εi，t

（11）

式（11）中機(jī)構(gòu)投資者持股在考察期內(nèi)一直存在且連續(xù)變化，為了考察機(jī)構(gòu)投資者持股期限對(duì)穩(wěn)定金融市場的影響，需要以當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的股票投資組合為考察點(diǎn)，預(yù)測(cè)未來一期的波動(dòng)。，Return Volatilityi，t+1表示未來一周股票i的波動(dòng)率，其他變量與上文相同。由表5可見，列（1）中CRi，t的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明CR越?。C(jī)構(gòu)投資者持股期限越長），未來股價(jià)波動(dòng)性越低。為了進(jìn)一步區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者持股期限對(duì)金融市場波動(dòng)性的影響，將機(jī)構(gòu)投資者組合換手率CR平均分為低（L_CR）、中（M_CR）和高（H_CR）三組。從列（2）—列（5）可見，低機(jī)構(gòu)投資者組合換手率組（L_CR）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，而高機(jī)構(gòu)投資者組合換手率組（H_CR）的系數(shù)并不顯著。這說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠有效抑制未來股價(jià)波動(dòng)性，而機(jī)構(gòu)投資者短期持股卻不能。綜上，機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠抑制未來股價(jià)波動(dòng)，起到金融穩(wěn)定的作用。

（二） 基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)與機(jī)構(gòu)投資者長期持股

機(jī)構(gòu)投資者長期持股具備穩(wěn)定金融市場的功能，但這種功能不是“天生”的。基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為具有一定的影響。相較于經(jīng)驗(yàn)豐富的老基金經(jīng)理，缺乏經(jīng)驗(yàn)的年輕基金經(jīng)理表現(xiàn)出顯著的正反饋交易行為特征，更易造成股市的異常波動(dòng)［34］。因而，可以推測(cè)基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，越傾向于采取逆向投資策略的長期持股方式。為驗(yàn)證基金經(jīng)理投資

經(jīng)驗(yàn)與機(jī)構(gòu)投資者長期持股之間的關(guān)系，設(shè)定式（12）：

CRi，t+1=α+βAgei，t+γControlsi，t+Timei+Indi，t+εi，t

（12）

式（12）中，CRi，t、Controlsi，t含義與上文相同，基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)（Age）指標(biāo)構(gòu)建參考潘越等的方法［34］，以基金經(jīng)理的年齡作為投資經(jīng)驗(yàn)的替代指標(biāo)以基金經(jīng)理從業(yè)年限衡量投資經(jīng)驗(yàn)，也存在界定困難。比如是以大學(xué)畢業(yè)后的工作年限，還是進(jìn)入證券行業(yè)的從業(yè)年限，甚至是以進(jìn)入基金管理部門工作的年限，來衡量基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)。比較穩(wěn)妥的是以年齡作為經(jīng)驗(yàn)的替代指標(biāo)。。為了區(qū)分基金經(jīng)理不投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者長期持股的影響，進(jìn)一步將基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)平均分為低（L_age）、中（M_age）、高（H_age）三組。

由表6可見，列（1）中基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)（Age）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，則機(jī)構(gòu)投資者組合換手率（CR）越低，機(jī)構(gòu)投資者越傾向于長期持股策略。在按基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)平均分組后，列（2）中基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)（Age）的系數(shù)為正，但不顯著，說明基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)越少，則機(jī)構(gòu)投資者越可能傾向于短期持股策略。由列（4）、列（5）可見，高基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)組（H_age）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，則機(jī)構(gòu)投資者組合換手率（CR）越低，機(jī)構(gòu)投資者傾向于長期持股策略。

以上結(jié)論說明，任用具有豐富經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，有助于機(jī)構(gòu)投資者采取長期持股行為，對(duì)穩(wěn)定金融市場具有一定的意義。同時(shí)，對(duì)于基金管理公司也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長考核周期，不宜對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行短期考核，這都有利于機(jī)構(gòu)投資者長期持股，起到穩(wěn)定金融市場的作用。

七、 結(jié)論性評(píng)述

本文研究了機(jī)構(gòu)投資者長期持股對(duì)金融穩(wěn)定的影響及其作用機(jī)制，得到的主要結(jié)論有：（1）機(jī)構(gòu)投資者長期持股具有穩(wěn)健的投資風(fēng)格和價(jià)值投資特征，表現(xiàn)為持股組合具有較低的業(yè)績敏感性、較低的股價(jià)同步性并與未來盈余正相關(guān)。（2）在股市異常波動(dòng)期間的下跌階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期機(jī)構(gòu)投資者長期持股限與股票價(jià)格下跌成反比，即機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能緩解股票價(jià)格的下跌。這說明機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠顯著地維護(hù)股票價(jià)格，穩(wěn)定金融市場。而在反彈階段，機(jī)構(gòu)投資者持股期限與股票價(jià)格反彈成正比，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長（換手率越低），越能促使股票價(jià)格的反彈，進(jìn)而促進(jìn)公司股票價(jià)值回歸。（3）機(jī)構(gòu)投資者長期持股穩(wěn)定金融的機(jī)制在于有效地緩解了市場拋售壓力。（4）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者長期持股能夠降低金融市場波動(dòng)；具有豐富經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，有助于機(jī)構(gòu)投資者采取長期持股行為，對(duì)穩(wěn)定金融市場具有一定的意義。

本文的政策啟示在于：第一，應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者長期持股行為，尤其在股票市場處于異常下跌時(shí)，要支持機(jī)構(gòu)投資者長期持股，降低其持有公司股票組合的換手率，發(fā)揮其投資風(fēng)格穩(wěn)健、提高市場效率以及價(jià)值投資的功能，利用其緩解市場拋售壓力的特征，穩(wěn)定金融市場。第二，任用具有豐富經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，有助于機(jī)構(gòu)投資者采取長期持股行為，對(duì)穩(wěn)定金融市場具有一定的意義。同時(shí)，對(duì)于基金管理公司也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長考核周期，不宜對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行短期考核，這有助于機(jī)構(gòu)投資者長期持股，起到穩(wěn)定金融市場的作用?？傊疚牡难芯坑兄诟由钊肜斫鈾C(jī)構(gòu)投資者長期持股行為，并為機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定金融市場的作用提供了新的視角。

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［責(zé)任編輯：苗竹青，高婷］

Longterm Shareholding by Institutional Investors and Financial Stability

WANG Chun1， YUAN Xiaoting2

（1. School of Finance， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China;

2. Jiangbei New District Branch of Nanjing， Bank of China， Nanjing 211899， China）

Abstract： This paper takes the semiannual stock portfolio disclosed by all equity funds and hybrid funds from 2012 to 2023 as the research object to investigate the longterm shareholding characteristics and mechanism of institutional investors. The results show that： （1） Longterm shareholding by institutional investors has low performance sensitivity， low stock price synchronization and positive correlation with future earnings. （2） In the down stage during the abnormal volatility of the stock market， the shareholding period of investors is inversely proportional to the decline in stock price， that is， the longer the shareholding period of institutional investors （the smaller the turnover rate）， the more the decline in stock price can be alleviated. This shows that longterm shareholding by institutional investors can significantly stabilize the financial market. In the rebound stage， the shareholding period of institutional investors is directly proportional to the rebound of stock price. The longer the shareholding period of institutional investors （the smaller the turnover rate）， the more it can promote the rebound of stock price， and thus promote the return of corporate value. （3） The mechanism of longterm financial stability by institutional investors lies in the effective relief of market selling pressure. Further research shows that longterm shareholding by institutional investors can reduce financial market volatility; Fund managers with rich investment experience can help institutional investors to adopt longterm shareholding behavior， which has certain policy significance for promoting longterm shareholding of institutional investors.

Key Words： institutional investor; longterm shareholding; financial stability; extreme stock volatility; stock fund; shortterm institutional investor

［收稿日期］2023-11-30

［基金項(xiàng)目］江蘇省教育廳高校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（2024SJYB0269）；江蘇省金融工程重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室招標(biāo)課題（NSK2021-07）

［作者簡介］王春（1976— ），男，江西上饒人，南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，主要研究方向?yàn)樾袨榻鹑谂c資本市場，郵箱：wangchun0791@163.com；袁曉婷（1996— ），女，安徽合肥人，中國銀行南京江北新區(qū)分行綜合服務(wù)經(jīng)理，主要研究方向?yàn)橘Y本市場。

①人民資訊，2022年3月16日。