摘 要：基于2007—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時如何進(jìn)行創(chuàng)新投資，并在此基礎(chǔ)上研究企業(yè)外部空降高管的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，企業(yè)會減少創(chuàng)新投資，而外部空降高管比例的升高能改善創(chuàng)新投資受到的負(fù)向影響。上述研究結(jié)論表明，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時要不斷提升信息透明度和可預(yù)期性，而企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境下，要尤為重視外部高管人才的引入。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新投資；經(jīng)濟(jì)政策不確定性；外部空降高管

中圖分類號：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2024）15-0077-04

一、背景研究

近年來，隨著“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”的提出，我國企業(yè)逐漸意識到創(chuàng)新對于企業(yè)發(fā)展的重要性，將越來越多的資金用于企業(yè)創(chuàng)新投資，企業(yè)成為了我國創(chuàng)新投入的中堅力量。2021年，我國企業(yè)參加國家重點研發(fā)項目的占比達(dá)到了近80%，企業(yè)對于研發(fā)項目的參與度和話語權(quán)都達(dá)到了新的高度。

對于企業(yè)創(chuàng)新投資來說，一方面，政府出于調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)的需要，會不斷對現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整和改變，以保持相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。但企業(yè)不一定能夠及時了解現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策會不會被政府調(diào)整以及何時會被調(diào)整，這會給企業(yè)的創(chuàng)新投資帶來政策風(fēng)險。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)在創(chuàng)新投資中始終要關(guān)注的重要問題。另一方面，外部空降高管也會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生不同的影響。外部空降高管是企業(yè)在進(jìn)行高管崗位輪換時，從外部聘請的具有豐富管理經(jīng)驗的人員。外部空降的高管可以為企業(yè)帶來新想法、新理念和新技術(shù)，且其不會受到企業(yè)已有的人際關(guān)系束縛，可以跳出企業(yè)的舊框框看問題。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展考慮來看，為了提高企業(yè)的創(chuàng)新投資，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)發(fā)展，保持企業(yè)的核心競爭力，外部空降高管是必不可少的。

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資是符合國家戰(zhàn)略、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力的有益之舉。因創(chuàng)新投資極易受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，在政策不斷變化的背景下，考察外部空降高管對企業(yè)創(chuàng)新投資的作用及政策變化影響企業(yè)創(chuàng)新投資的潛在路徑機(jī)制，對政府部門依據(jù)不同環(huán)境制定相應(yīng)政策促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，對企業(yè)如何選拔高級管理人員以促進(jìn)研發(fā)投資和貫徹新發(fā)展理念具有重要意義。

二、理論分析與研究假說

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

創(chuàng)新作為公司運(yùn)營發(fā)展的主要內(nèi)容，可以決定企業(yè)未來的發(fā)展方向，加快企業(yè)的發(fā)展速度，擴(kuò)大企業(yè)的發(fā)展規(guī)模。從企業(yè)總體管理工作到具體經(jīng)營工作，公司的創(chuàng)新會影響到每一個部門。企業(yè)的創(chuàng)新投資作為一種投資活動，對其進(jìn)行研究可以從企業(yè)的投資行為入手，而實物期權(quán)理論是目前被大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可的理論。

實物期權(quán)理論以期權(quán)的觀念來分析企業(yè)的投資。在該理論中，企業(yè)是否進(jìn)行投資可以看作企業(yè)所擁有的看漲期權(quán)，一旦企業(yè)進(jìn)行了不可逆的投資，那就等于企業(yè)執(zhí)行了看漲期權(quán)，企業(yè)在本次投資中消耗的資金可以視為企業(yè)購進(jìn)期權(quán)的固定價格。若經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，企業(yè)進(jìn)行投資就有可能得不到回報，企業(yè)會因此減少投資，直到市場給出確定升值的信息后再進(jìn)行投資[1]。所以，不確定性的升高會對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響。

實物期權(quán)理論成立的必要條件之一就是投資具有不可逆性，因為只有在投資不可逆的情況下，企業(yè)才會選擇等待投資機(jī)會更好的環(huán)境來決定自身是否進(jìn)行投資[2]。而企業(yè)的創(chuàng)新活動天然具有高度的不可逆性。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的收益不確定性增加，從而提高企業(yè)的時間成本，使得企業(yè)暫緩創(chuàng)新決策[3]，創(chuàng)新投資下降。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會對企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生不利影響。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管外部空降比例與企業(yè)創(chuàng)新投資

對企業(yè)來說，如何開展創(chuàng)新項目以及調(diào)動哪些資源7cd4a447923a828d0240bcb48a2fb341開展創(chuàng)新項目，都是由企業(yè)的高管團(tuán)隊決定的，因此不同來源的高管會很大程度上影響企業(yè)的投資決策。外部空降高管的優(yōu)勢在于，因為不會受到企業(yè)內(nèi)部約定俗成的隱性規(guī)則束縛，其在做出決策時可以更加激進(jìn)大膽[4]。并且外部空降高管通?？梢云渥陨頁碛械闹R技術(shù)和管理經(jīng)驗來改善企業(yè)的運(yùn)營管理狀況，為企業(yè)帶來變革，同時無須企業(yè)額外投入資源培養(yǎng)，更是為沒有完善人才培養(yǎng)體制的公司擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模提供了解決辦法。重視外部空降高管的企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動時，可以果斷迅速地做出決策以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此本文就外部空降高管能否改善經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的不利影響提出如下假設(shè)：

H2：高管團(tuán)隊外部空降比例升高會改善經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2021年A股企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采用黃昀和陸尚勤（2020）[5]構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，此數(shù)據(jù)隨時間更新；高管團(tuán)隊數(shù)據(jù)由網(wǎng)絡(luò)檢索以及CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管簡歷整理而成；研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫；實際GDP數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫，其他控制變量數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

此外，本文對原始數(shù)據(jù)樣本做以下處理：一是剔除在研究期間被ST、*ST、PT或退市的樣本；二是剔除證券、銀行等金融行業(yè)以及退市企業(yè)；三是剔除有重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；四是為避免極端值對檢驗結(jié)果的異常影響，本文對所有連續(xù)變量做了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：研發(fā)投入。相較于研發(fā)費(fèi)用的絕對值，研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入可以更好地比較不同規(guī)模企業(yè)對研發(fā)投入的重視程度，因此本文采用研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入（RD）來量化企業(yè)的研發(fā)投入。

2.主要解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采用黃昀和陸尚勤[5]編制的中國月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。

3.調(diào)節(jié)變量：外部空降高管。本文借鑒逯東等[6]的做法，用外部空降高管占高管團(tuán)隊比重（Waibu）表示高管外部空降比例。并按如下步驟判斷高管是否屬于外部空降：一是從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取上市公司董監(jiān)高個人特征文件；二是根據(jù)“是否高管團(tuán)隊成員”一項剔除其中的非高管成員；三是在此基礎(chǔ)上，針對每一位高管逐一進(jìn)行人工檢查，并按照簡歷信息界定其背景；四是對有其他公司工作經(jīng)歷，直接在本公司任職高管的高管團(tuán)隊成員，界定其為“外部空降”。

4.控制變量。本文的控制變量包括盈利能力、成長能力、資本密度、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流比、企業(yè)年齡、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、實際GDP增長率。具體含義及計算方法見表1。同時，由于行業(yè)的異質(zhì)性會對企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響，本文引入行業(yè)（Ind）和年度（Year）作為虛擬變量。

為了檢驗H1，構(gòu)建如下回歸模型：

RDi，t=β0+β1EPUi，t+ΣControlsi，t+Industry+Year+εi，t（1）

為了檢驗H2，構(gòu)建如下回歸模型：

RDi，t=β0+β1EPUi，t+β2Waibui，t+β3EPUi，t×Waibui，t+ΣControlsi，t+Industry+Year+εi，t（2）

四、實證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資影響結(jié)果分析。表2第1列顯示了經(jīng)濟(jì)政策的不確定對企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著水平下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響。意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)在研發(fā)方面的支出會減少?；貧w結(jié)果證實了H1，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定時，企業(yè)由于繼續(xù)等待的價值提高，選擇暫緩創(chuàng)新決策，創(chuàng)新投資下降，經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定將使企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入受到限制。

2.高管外部空降比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表2第2列顯示了高管外部空降比例調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，在5%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管外部空降比例的交乘項為正，即企業(yè)高管外部空降比例的升高會改善經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響，證實了H2。外部空降的高管可以在政策變化時果斷迅速地做出決策，使進(jìn)行決策的高管團(tuán)隊不會因為經(jīng)濟(jì)政策的波動而大幅降低企業(yè)的創(chuàng)新投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題。雖然本文在基準(zhǔn)模型中同時考慮了企業(yè)層面和宏觀層面的控制變量，并固定了行業(yè)及年度效應(yīng)來盡可能減弱內(nèi)生性問題，但為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文采用Baker et al.[7]測度的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性來作為工具變量，使用2SLS法檢驗研究結(jié)論。原因是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)性較強(qiáng)，但是對中國企業(yè)的創(chuàng)新投資行為沒有直接影響。下頁表3的第1列為工具變量法的實證結(jié)果，采用了2SLS法的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，與基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同度量方式。在基準(zhǔn)回歸中，本文采用的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的年度算術(shù)平均值作為當(dāng)年的度量。在穩(wěn)健性檢驗中，本文則采用了另外兩種方法對經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行測度。第一種方法是采用Baker et al.（2016）測度的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU1）[7]。第二種方法則是參考陳勝藍(lán)和劉曉玲[8]的做法，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均從而得到年度數(shù)據(jù)（EPU2），公式如（3）式所示：

EPU2t=■（3）

其中，t為年份，m為月份，即第t年第m月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

實證結(jié)果如表3的第2列和第3列所示，在更換測算方法后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)模型的結(jié)論一致。

五、結(jié)論與建議

本文基于實物期權(quán)理論以及高層梯隊理論，采用2007—2021年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，從外部空降高管的角度出發(fā)，探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，本文通過采用2SLS工具變量法、更換主要解釋變量的方法，論證了結(jié)果的穩(wěn)健性和有效性；二是企業(yè)高管外部空降比例的升高可以減緩經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。以上結(jié)論具有兩點政策啟示意義：

第一，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時，要充分重視經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的影響，在政策正式出臺前，可以先進(jìn)行細(xì)致的調(diào)研，在政策出臺后，對貫徹落實政策情況進(jìn)行及時掌握，為企業(yè)創(chuàng)新提供一個良好的政策環(huán)境。

第二，企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境時，要重視外部空降的高管。企業(yè)可以通過聘請外部高管，提高高管團(tuán)隊外部空降比例來抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下企業(yè)創(chuàng)新投資的減少。

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[8] 陳勝藍(lán)，劉曉玲.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司商業(yè)信用供給[J].金融研究，2018（5）：172-190.

Research on the Impact of Economic Policy Uncertainty on Firm Innovation Investment

—Based on the Moderating Effect of Executive Selection Attributes

YANG Xianyu， YANG Xiaojun

（School of Economics， Nanjing University of Posts and Telecommunications， Nanjing 210046， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2021， this paper empirically tests how enterprises make innovation investment in the face of economic policy uncertainty， and on this basis， studies the moderating effect of executive selection attributes. It is found that when the uncertainty of economic policy increases， enterprises will reduce innovation investment. Furthermore， the increase of the outside parachuting ratio of top executives can improve the negative impact on innovation investment. The above conclusions indicate that the government should continuously enhance the transparency and predictability of information when making economic policies， while enterprises should pay special attention to the introduction of external executives in the uncertain environment of economic policies.

Key words： Innovation investment; Economic policy uncertainty; External airborne

[責(zé)任編輯 劉 瑤]