2024年9月5日，紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄭剛發(fā)微文稱，因在工作中決策失誤受到出資人質(zhì)疑，他支付4700萬元回購了相關(guān)基金97%的金額。由此，將他與羅永浩之間的嘴仗推至第三集。

他受到的質(zhì)疑，與其在未簽訂協(xié)議的情況下向錘子科技提供借款有關(guān)。自2023年起，鄭剛發(fā)文控訴錘子科技創(chuàng)始人羅永浩虧欠其一筆1500萬元的款項，并對其個人及紫輝創(chuàng)投投資錘子科技的1.75億元投資款發(fā)起回購。

羅永浩承認借款到期未還一事，給出的理由是鄭剛“發(fā)起無賴訴訟逼我回購”。據(jù)羅永浩2024年8月26日所說，大約20%的錘子科技投資人參與了鄭剛發(fā)起的仲裁。

近年來，“對賭”和“回購”已成一級市場融資中難以回避的“行規(guī)”。禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》（下稱《回購及退出分析報告》）顯示，檢索滬深交易所2023年受理的項目發(fā)現(xiàn)，成功申報IPO（首次公開募股）的企業(yè)，約65%設(shè)置了回購權(quán)條款。

“醫(yī)療行業(yè)融資幾乎沒有不簽對賭回購的?！币晃灰患壥袌鲠t(yī)療投資負責人表示。被投企業(yè)或創(chuàng)始人簽下的對賭協(xié)議，有些約定企業(yè)要在一定期限內(nèi)上市，有些約定了每個階段的業(yè)績目標。做不到，投資機構(gòu)就可要求被投者回購股權(quán)。

自2023年起，一批以IPO為對賭目標的融資企業(yè)，回購條款正被陸續(xù)觸發(fā)。如承諾2023年底上市的百神藥業(yè)、承諾2024年底上市的優(yōu)迅醫(yī)學(xué)、承諾2025年底上市的風和醫(yī)療等。

投資機構(gòu)也開始密集要求被投企業(yè)履行回購義務(wù)。發(fā)起者包括深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（下稱“深創(chuàng)投”）、紹興柯橋天堂硅谷領(lǐng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“天堂硅谷”）等。深創(chuàng)投在2023年-2024年7月，至少發(fā)起了48次法律服務(wù)采購招標邀請，全部是有關(guān)起訴被投企業(yè)的，不少直接要求“代理股權(quán)回購之訴”。

然而，《回購及退出分析報告》抽樣統(tǒng)計數(shù)百個股權(quán)回購案件發(fā)現(xiàn)：進入司法程序的，平均執(zhí)行回款率為6%；進入執(zhí)行程序的，100%回款并執(zhí)行完畢的案件占4.62%。

8月22日、26日，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平兩度公開表達對“對賭、回購”條款濫用的擔憂，呼吁老股東在要求回購時，給企業(yè)留下一年的經(jīng)營資金，“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”。

行至2024年，在醫(yī)療投資界開始反思“對賭回購”，風向在悄然轉(zhuǎn)變中。

做時間的朋友，限期5年-10年

羅永浩多次提到，2017年為錘子科技融資時，被某投資者“逼迫”簽下強制回購股份協(xié)議。

“簽對賭協(xié)議的時候，誰也不想執(zhí)行?！鼻笆鲆患壥袌鲠t(yī)療投資負責人稱，執(zhí)行對賭，多數(shù)是基金進入退出期，需要“給個交代”了。

一級市場投資機構(gòu)募集資金時，對象是富豪、家族基金或企業(yè)閑置資金。這些真正出錢的人被稱為LP，投資機構(gòu)則是GP，負責操盤，到期給LP“交賬”。

GP的收入主要是基金管理費，同時約定一個基礎(chǔ)的投資收益率，超出部分參與分紅。雖然相關(guān)法規(guī)禁止私募基金承諾“保本”，但也有LP會要求與GP實控人私下另簽“回購協(xié)議”或“業(yè)績承諾”。

顯然，在基金到期時交出讓出資人滿意的成績單，是私募基金的頭等大事。這些基金的投資周期，短的三年，長的十年，進入退出期，就必須給個交代。最多，再設(shè)置一個“延長期”，用于處理暫未退出的遺留項目，那也就一兩年時間。

深創(chuàng)投近兩年計劃發(fā)起的回購訴訟，多在投資后四五年觸發(fā)“對賭”，這是比較常見的投資周期。其中，不少投資發(fā)生在2017年，約定2021年12月31日未能成功上市即觸發(fā)回購。此后，深創(chuàng)投又等了一到兩年，方才決定訴訟。

《財經(jīng)》獲得一家醫(yī)療企業(yè)簽訂的《股東協(xié)議》顯示，約定的上市周期為“本次交易交割后五年內(nèi)”，與私募基金投資周期相對應(yīng)。

不到退出期就要求回購的情況也有。如2021年，深創(chuàng)投向GZYX公司投資1333萬元，因公司發(fā)展不及預(yù)期且兩個創(chuàng)始人形成了不可調(diào)和的糾紛，“個別后輪投資人已向公司發(fā)起了回購的仲裁請求”。2024年4月，深創(chuàng)投宣布，“為保障我方權(quán)益，我方擬跟進采取司法程序?！?/p>

天堂硅谷在2023年搶先把杭州索元生物告到中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會，與深創(chuàng)投在GZYX公司面臨的情況，有一定相似性。

天堂硅谷在2020年參與索元生物D輪融資，投資3000萬元，約三年后，就申請仲裁要求回購并支付10%的單利。相關(guān)裁判文書顯示，天堂硅谷簽下的D輪投資協(xié)議，并未載明業(yè)績對賭、回購對價等C輪協(xié)議中出現(xiàn)的條款。有法律界人士分析，這可能是天堂硅谷選擇率先通過仲裁確權(quán)的原因之一。

前述一級市場醫(yī)療投資負責人于2023年底，趕在其他“債主”之前，通過談判拿回了投資款和每年10%的復(fù)利。他說，“想拿到錢，一定要趁實控人還有錢的時候，盡早?！?/p>

否則，真走到訴訟那一步，未必能如愿?！痘刭徏巴顺龇治鰣蟾妗凤@示，回購案件從初審到終審、執(zhí)行，平均要一年半時間。而上海某法院2018年-2021年審理的12起回購訴訟案，執(zhí)行周期長的有1000多天，短的也有142天，已披露的4起案件執(zhí)行回款率，均為零。

“誰先申請財產(chǎn)保全，誰才更有可能拿到錢?！币晃蛔詴嫀熣f，這得是一套“組合拳”，一邊發(fā)起訴訟或仲裁，一邊提供財產(chǎn)線索申請保全，等拿到相應(yīng)法律文書后申請強制執(zhí)行。

到這一步，投資機構(gòu)將面臨兩難抉擇。“不凍結(jié)財產(chǎn)，贏了官司也拿不到錢；凍結(jié)吧，可能會把企業(yè)干死，也未必能拿回錢?！鼻笆鲎詴嫀熣f。

已有生物藥企因為資產(chǎn)被凍結(jié)而“暴雷”，面臨破產(chǎn)審查。2023年6月起，斯微生物陸續(xù)因各類訴訟被申請財產(chǎn)保全，這家曾估值超50億元的明星mRNA企業(yè)，員工逐漸拿不到正常的工資；同年9月，創(chuàng)始人李航文因公司未履行給付義務(wù)，被限制高消費；2024年7月，自然人袁某對該公司發(fā)起破產(chǎn)審查申請。

沒有投資人愿意看到企業(yè)進入破產(chǎn)程序，那基本意味著投資打了水漂?！霸谄飘a(chǎn)清算中，股東投資協(xié)議的優(yōu)先級，基本是最低的，勞動報酬、有抵押的債權(quán)等，包括律師費都比它優(yōu)先。”上海中島律師事務(wù)所合伙人丁天表示。

也許，這正是一些投資人開始反思“對賭”的一個原因。

投資泡沫中被異化的“對賭”

呼吁“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”的鄺子平認為，對賭和回購有些被濫用了。

回購條款曾是源自美元基金的“舶來品”。按鄺子平的說法，它原本主要用于兩類場景：一是企業(yè)發(fā)展多年，不思進取，不上市，也不分紅；二是初創(chuàng)企業(yè)當初設(shè)想的市場機會已不存在，因而不再需要那么多資金用于發(fā)展。

不過，這兩種情形觸發(fā)回購均有一個前提——不傷害企業(yè)經(jīng)營。

回購權(quán)在美國的運用比例不高。《回購及退出分析報告》引用美國市場機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，在硅谷2023年四季度的私募股權(quán)投資項目中，回購權(quán)的使用比例已降至2%。

在中國，回購權(quán)起初更像“君子協(xié)定”，只在創(chuàng)始人嚴重違約、侵占公司財產(chǎn)、財務(wù)造假或多年不上市等情況下觸發(fā)，主要用于投資機構(gòu)“自?！倍酱賱?chuàng)始人勤勉工作。

近十幾年，回購權(quán)普遍與業(yè)績承諾掛鉤，也就是“業(yè)績對賭”，主要作用是調(diào)整估值。在最高人民法院的相關(guān)紀要中，對賭協(xié)議被稱為估值調(diào)整協(xié)議。當投資方和被投企業(yè)對估值產(chǎn)生分歧，企業(yè)可以在堅持高估值的同時承諾“對賭”目標，若到期不能實現(xiàn)，投資方可要求“歸還”部分投資款或得到更多股權(quán)。

只是，鄺子平認為，“業(yè)績對賭安排在過去的十多年里被一些同行濫用了。看到概念不錯的項目，不加充分盡調(diào)，也無定價能力，更無談判基礎(chǔ)，估值談判跟菜市場討價還價一樣，最后干脆閉著眼睛賭一把?！?/p>

投資者對“對賭”的依賴也有客觀原因。比如生物醫(yī)藥，在2020年投資最火熱的時候，好的標的三個月就要完成交易，根本做不到詳細盡調(diào)。在新冠疫情期間，做熱門的抗新冠藥或mRNA的企業(yè)，“有的根本不讓盡調(diào)，你不投，有的是人搶著投”。一位投資人回憶，曾有一次，投資協(xié)議還沒簽好，就在LP的催促下把錢打過去了。

被LP和被投企業(yè)兩邊催著，一些GP投資人干脆直接要求上市“對賭”。這在未盈利生物藥企的融資中尤為突出，畢竟，此類企業(yè)可能未來多年沒有營收，很難做出業(yè)績承諾，能“對賭”的只有藥品上市或公司上市。

曾經(jīng)承諾在2023年12月31日前完成上市的百神藥業(yè)，股權(quán)回購已被觸發(fā)。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，百神藥業(yè)承諾在2023年12月31日前獲得中國證券監(jiān)督管理委員會核準或注冊。2023年9月，百神藥業(yè)撤回上市申請，根據(jù)實控人付志高簽下的協(xié)議，相關(guān)股權(quán)回購條款自行恢復(fù)。據(jù)《財經(jīng)》向投資方了解，相關(guān)退出程序已于2023年完成。

2024年二度遞表港交所的優(yōu)迅醫(yī)學(xué)，其招股書顯示，若公司未能在2024年完成上市，將觸發(fā)股權(quán)回購，回購金額將近10億元。

2023年遞交上市申請的風和醫(yī)療，暫時緩了口氣。它的上市對賭條款有兩項，其一是在2023年底之前遞交上市申請，目前已經(jīng)實現(xiàn)；但若未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投資方股東仍有權(quán)要求回購。

回購的達摩克利斯之劍始終懸在簽下上市對賭條款的企業(yè)頭頂?！痘刭徏巴顺龇治鰣蟾妗饭浪悖s有13萬個項目（一家投資人對一家公司的一次投資，視為一個項目）將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，可能僅有少數(shù)的幸運兒能通過IPO或者并購“上岸”。

舒緩對賭壓力，有可能嗎？

前述一級市場醫(yī)療投資負責人表示，2024年不再執(zhí)著“回購?fù)顺觥?，畢竟，“生物藥企告了也沒用，沒錢”。投資人的心態(tài)在悄然改變。舒緩對賭壓力，成了一些投資機構(gòu)和法律從業(yè)者的呼吁目標。

“回購訴訟無贏家?！薄痘刭徏巴顺龇治鰣蟾妗贩Q，“很多從業(yè)者實際上也非常清楚，回購條款除了讓企業(yè)破產(chǎn)，讓企業(yè)家成為失信執(zhí)行人，實際效果相當有限?！编椬悠教岢觯瑘?zhí)行對賭，不應(yīng)“一刀切”。比如投資十年了，投資人給企業(yè)發(fā)出贖回的請求合情合理，企業(yè)有能力的理應(yīng)配合。但“投資三年就要企業(yè)履行上市對賭條款，否則就觸發(fā)贖回從而造成其他股東的連鎖反應(yīng)，這就似乎不妥”。

近兩年，投資對賭協(xié)議中，“最優(yōu)惠條款”和“其他股東觸發(fā)回購條款”頻頻出現(xiàn)。這意味著，一旦某一股東的回購條款被觸發(fā)，其他投資者亦可據(jù)這兩大條款要求回購。

此類連鎖反應(yīng)，有可能形成對被投企業(yè)的“踩踏式回購”。鄺子平提議，投資人在合理行使回購權(quán)時，公司到底可以用什么資產(chǎn)進行兌付，能由監(jiān)管機構(gòu)或法院依據(jù)實際判決提供指引。

在他的設(shè)想中，執(zhí)行“對賭”也應(yīng)為企業(yè)投下足夠一年經(jīng)營的資金。如此，企業(yè)有一年時間繼續(xù)融資，同時也是接受市場檢驗的過程。

8月29日，最高人民法院發(fā)布《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》，對投資方請求回購的行權(quán)期限給出指引。最高人民法院民一庭杜軍在答疑時表示，雙方對回購期間已有約定的，投資人可在約定時間內(nèi)請求回購，超期視為放棄回購權(quán)利或選擇繼續(xù)持有股權(quán)；沒有具體約定的，“為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期，審判工作中對合理期間的認定以不超過六個月為宜”。

至于投資機構(gòu)必須給LP的“交代”，或許也非鐵板一塊。深創(chuàng)投決定起訴部分被投企業(yè)執(zhí)行回購之前，多數(shù)也在對賭條款被觸發(fā)后，又等了一年甚至更久。這是在“對賭回購”談判中，被認為“最難談”的國有投資基金。

《回購及退出分析報告》稱，很多機構(gòu)堅持履行回購條款，自有其不得已的壓力，包括“來自國資監(jiān)管的要求，來自LP的壓力，來自DIP（投資回報率）的要求”。

現(xiàn)在地方政府開始嘗試給予國資基金更大的容錯空間。

將于2024年10月1日起施行的《廣東省科技創(chuàng)新條例》提出，對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

7月25日，成都高新區(qū)對各類投資基金明確了虧損容忍的尺度——種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進行設(shè)置，市場化基金的容虧率設(shè)置為20%。此前，北京市東城區(qū)、廣州市開發(fā)區(qū)也出臺的政府基金管理辦法中，也列出了免責條款。

以合肥模式“以投帶引”聞名的安徽省，在2022年組建新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金時就表示，“不再以單一子基金或單一項目的盈虧作為考核評價依據(jù)，基金投資容錯率最高可達80%，解決市場化投資的后顧之憂，吸引更多基金和投資機構(gòu)落地安徽?！?/p>

當然，“能上市肯定還是上市最好?！鼻笆鲆患壥袌鲠t(yī)療投資負責人的目光，在2024年投向了港股。

2024年上半年，針對特專科技企業(yè)上市的港股18C政策落地，醫(yī)療AI企業(yè)晶泰科技成功IPO；下半年，同康源醫(yī)藥通過18A條款登陸港股。這些未盈利生物藥企成功IPO，讓一些投資人重燃通過二級市場實現(xiàn)退出的希望。