證券行業(yè)并購再下一城。與以往不同的是，此次并購的主角是行業(yè)頭部券商，國泰君安與海通證券。這樣的強強聯(lián)合瞬間引發(fā)市場關注。

9月5日晚，國泰君安公告，正在籌劃通過換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。二者的合并，是中國證券業(yè)具有標志性意義的重大事件。

9月10日、11日，國泰君安董事長朱健、海通證券董事長周杰分別在半年度業(yè)績說明會上對此回應，“此次重組是為了響應國家戰(zhàn)略，推動打造一流投資銀行，符合兩家公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向。有助于雙方優(yōu)勢互補，增強核心功能，提升金融服務實體經(jīng)濟能級，為進一步優(yōu)化上海市金融國資布局、促進證券行業(yè)高質量發(fā)展貢獻力量。”

業(yè)內人士認為，本次合并重組有利于整合上海金融國資優(yōu)勢資源，打造一家與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行。

上海國資委黨委書記、主任賀青9月10日發(fā)文表示，更大范圍、更深層次、更廣領域統(tǒng)籌配置國有資本推動跨集團、跨層級戰(zhàn)略性重組，對部分企業(yè)實施“瘦身健體”，打造一批龍頭企業(yè)、鏈主企業(yè)提升競爭優(yōu)勢。

二者的合并也意味著頭部券商的整合已然開啟。實際上，近兩年，證券市場上已經(jīng)發(fā)生了多起券商并購案，浙商證券+國都證券、西部證券+國融證券、國聯(lián)證券+民生證券、國信證券+萬和證券。值得注意的是，多家券商的合并都有著同一實控人。

“一名實際控制人持有多個券商牌照，在一定程度上造成了資源的浪費。在當前形勢下，合并是一種合理的選擇。而同一實際控制人也有利于資源的整合。”某券商人士表示。

此前券商并購的主角多是中小券商。而國泰君安與海通證券的合并則為強強聯(lián)合，是新“國九條”實施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國資本市場史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多業(yè)務牌照與多家境內外上市掛牌子公司。

按照2024年半年報數(shù)據(jù)測算，合并后的新機構在營收和凈利潤方面位列行業(yè)第二，資產規(guī)模、員工數(shù)量及多個細分業(yè)務收入均居行業(yè)首位。

“此次國泰君安與海通的整合系頭部券商合并重組的首單，由此進一步打開了對于證券行業(yè)集中度提升的想象空間，頭部券商優(yōu)勢或加速釋放。結合相關政策目標來看，頭部券商之間的并購重組將是建設具備國際競爭力的證券行業(yè)的重要途徑?！睎|吳證券非銀分析師胡翔表示。

二者的合并勢必會形成一家新的航母級券商，但是面臨的挑戰(zhàn)也不容小覷。兩家同類型的頭部券商合并后，業(yè)務和崗位存在較多重疊和冗余。為了提高效率、節(jié)約成本，精簡機構、優(yōu)化人員可能是必然的選擇。多位券商人士向《財經(jīng)》透露，合并后一定會出現(xiàn)人員變動，只是時間問題。

合并后面臨的另一大挑戰(zhàn)是，能否實現(xiàn)1+1＞2的效果？從以往的券商合并案例來看，要實現(xiàn)這種效果難度較大。一位券商人士對此表示謹慎：“合并后整體實力肯定會增強，但是否能夠達到1+1>2的效果，還要取決于具體的整合情況?！?/p>

“強強聯(lián)合”究竟有多強？

曾經(jīng)的猜想正在變成現(xiàn)實。9月5日晚，國泰君安、海通證券雙雙發(fā)布停牌公告，擬籌劃重大資產重組，股票于9月6日起停牌。

國泰君安公告，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。

國泰君安、海通證券同時宣布，A股股票將于2024年9月6日（星期五）開市時起開始停牌，根據(jù)上海證券交易所的相關規(guī)定，預計停牌時間不超過25個交易日。國泰君安表示，本次重組有利于打造一流投資銀行、促進行業(yè)高質量發(fā)展。

二者的合并或許并非無跡可尋。上海市委書記陳吉寧今年6月調研國泰君安證券，要求加快向具備國際競爭力和市場影響力的投資銀行邁進。

國泰君安在半年報中表示，中國證監(jiān)會提出“到2035年形成2家-3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”，支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，為頭部券商做優(yōu)做強、加快推進建設一流投資銀行指明了發(fā)展方向。

合并之后，新公司將成為一家怎樣規(guī)模的券商？根據(jù)半年報數(shù)據(jù)測算，截至2024年上半年，國泰君安總資產為8980.60億元，海通證券為7214.15億元，二者合并后，總資產規(guī)模達到1.62萬億元，排名躍居行業(yè)之首。

凈資產方面，根據(jù)半年報，截至上半年，國泰君安凈資產為1459.55億元，海通證券為1554.46億元，二者合并后，凈資產規(guī)模將達3014.01億元，居行業(yè)首位。

從營收來看，上半年國泰君安實現(xiàn)營業(yè)收入170.70億元，海通證券為88.65億元，簡單合并計算，營收規(guī)模為259.35億元，排名行業(yè)第二。凈利潤方面，兩家券商在今年上半年分別實現(xiàn)凈利潤50.16億元與9.53億元，合并后凈利潤規(guī)模59.69億元，排名行業(yè)第二。

此外，二者整合后，多項業(yè)務數(shù)據(jù)將躍居行業(yè)第一。根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，二者合并后的經(jīng)紀業(yè)務收入為84.84億元，投行業(yè)務收入20.20億元，其他業(yè)務收入119.91億元，均位于行業(yè)首位。資管業(yè)務收入33.57億元，位于行業(yè)第二。

“從2023年營收角度看，國泰君安在經(jīng)紀、資管、自營方面營收貢獻比例較大。海通證券在投行、利息凈收入方面有較好表現(xiàn)。而且二者合并后，將成為營業(yè)網(wǎng)點最多的證券公司，達到了656家。”華西證券非銀分析師羅惠洲表示。

國泰君安、海通證券近五年業(yè)績對比

兩家頭部券商將如何整合，合并效果是否會實現(xiàn)1+1＞2，是否會面臨機構、業(yè)務條線和人員的精簡，都將是巨大考驗。

“國泰君安與海通證券的重組合并，體量上一定比單獨一家大很多，但這并不是簡單的直接合并相加。二者合并不屬于互補型，所以整合是有挑戰(zhàn)的。從歷史上看，同等規(guī)模的券商并購，大多數(shù)都是1+1＜2的?！币晃蝗倘耸肯颉敦斀?jīng)》表示。

2013年，排名較為靠前的申銀萬國證券與宏源證券合并，引發(fā)市場關注。但在業(yè)內人士看來，合并效果并不及當初預期，并未實現(xiàn)1+1＞2的效果。

“從大股東的角度看，市場上會出現(xiàn)一家更強的券商，綜合實力、總體效率會提高，符合國家打造一流投行的要求。但是二者合并后的挑戰(zhàn)也是巨大的?！鄙鲜鋈倘耸空J為。

國泰君安與海通證券同屬頭部券商，業(yè)務范圍廣泛，組織架構齊全，員工數(shù)量眾多。根據(jù)半年報，國泰君安共有員工14762人，海通證券共有13346人，若簡單相加，合并后的員工人數(shù)將達到28108人，超過其他券商。但是，當前市場低迷券商業(yè)績承壓，上半年多家券商處于縮編狀態(tài)。

“合并之后管理團隊、各部門人員都需要進行大的調整。人員縮減在預期之內。”有券商人士認為，“不過，此前也有兩家券商合并之后員工人數(shù)增加的案例?！?/p>

掉隊的海通證券

國泰君安與海通證券均是上海的老牌頭部券商，長期位列券商行業(yè)第一梯隊的兩家券商，也是國內歷史悠久、規(guī)模龐大的綜合類證券公司。

國泰君安證券由誕生于1992年的國泰證券和君安證券在1999年新設合并成立，綜合實力長期保持行業(yè)前三。其于2015年A股上市、2017年H股上市。海通證券成立于1988年，于2007年A股上市、2012年H股上市，此前一直未經(jīng)歷重組和更名。

長期以來，兩家券商你追我趕，爭奪行業(yè)第二的位置。海通證券發(fā)展曾經(jīng)一度優(yōu)于國泰君安，各項指標排名位居行業(yè)前三。但近幾年，海通證券明顯開始掉隊，面臨業(yè)績和合規(guī)的雙重考驗。

根據(jù)海通證券年報，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入約229.53億元，同比下降11.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約10.08億元，同比下降84.59%。其中四季度虧損超30億元，為海通證券近20年來首次單季度虧損。

拖垮業(yè)績的“罪魁禍首”正是海通國際。實際上，海通國際自2022年開始出現(xiàn)巨額虧損，對集團業(yè)績拖累明顯，兩年半以來虧損超175億港元（約160億人民幣）。按年來看，海通國際2022年營業(yè)收入-11.97億港元，凈利潤-65.41億港元；2023年營業(yè)收入-15.75億港元，凈利潤-81.56億港元；2024年上半年實現(xiàn)收入-16.97億港元，凈利潤-28.73億港元。

而在2020年和2021年，海通國際營收分別為83.3億港元和52.52億港元，凈利潤分別為19.33億港元和3.01億港元。

在海通國際2022年出現(xiàn)65.41億港元巨額虧損后，海通證券財務總監(jiān)張信軍曾在業(yè)績會上總結道，海通國際虧損原因有三：首先為香港IPO（首次公開募股）和證券交易市場的不景氣；其次是投資虧損，包括股票和債券投資虧掉34.4億港元，私募債權與股權、另類投資估值損失16.5億港元；最后為資產縮水，以及抵押品減值帶來的15.9億港元虧損。

顯然這個略顯表層的解釋沒有得到市場的認可，不少業(yè)內人士認為，讓海通國際深陷泥沼的真正原因是深陷中資地產美元債。財報數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，海通國際承銷的地產債規(guī)模分別達到60億美元、72億美元、45億美元和33億美元，在行業(yè)內排名靠前。更重要的是，業(yè)內人士曾透露，海通國際不但承銷中國房企發(fā)行的美元債，還通過自營部門購入這些債券，完成承銷任務并獲取投資交易收入。

海通國際作為海通證券的國際業(yè)務子公司，在港上市14年，一度被視為中資券商赴港發(fā)展“領頭羊”和“港股IPO之王”。海通證券一度想要“力挽狂瀾”，出資20多億港元參與海通國際的發(fā)債、“10供3”供股融資，但導致虧損的因素也沒有根本性改變，2023年和2024年上半年，海通國際再次出現(xiàn)巨額虧損。

巨虧之下，海通證券子公司海通國際控股在2023年宣布對海通國際私有化，私有化的資金，來自海通證券10億美元的注資。2024年1月11日，海通國際從港交所退市。這家曾經(jīng)的香港中資券商龍頭和港股IPO“一哥”黯然在港退市，港股江湖從此再無海通國際。

市場也不斷拋出關于海通國際的疑問，其退市資金成為海通證券的成本，是否會大幅拉低海通證券的盈利？海通國際私有化之后怎么辦？虧損何時能夠止住？往日的榮光還能回來嗎？

2024年4月12日，在海通證券的業(yè)績發(fā)布會上，總經(jīng)理李軍談到了對海通國際的安排，表示完成私有化之后，將持續(xù)加強集團化管控，深入推進母子公司各個業(yè)務條線和中后臺職能條線的一體化經(jīng)營管理，促進海通國際恢復自身良性循環(huán)發(fā)展能力，提升盈利水平。

這番發(fā)言也被解讀為海通國際可能還需要母公司繼續(xù)輸血。

不過，以上問題，隨著2024年9月5日國泰君安的一紙公告而得到了答案。國泰君安稱，正在籌劃通過換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金，二者的合并意味著未來或再無海通證券，遑論海通國際。

但在國泰君安出手之前，市場已經(jīng)對海通國際的未來持續(xù)討論，有業(yè)內人士認為，受地產美元債及境外貸款、債務、利息等成本影響，海通國際“元氣”受損，如果市場基本面沒有根本性扭轉，海通國際的轉虧為盈依然難以實現(xiàn)。

在海通國際的拖累下，海通證券業(yè)績下滑嚴重。2024年上半年，海通證券凈利不足10億元，已被擠出前十。

并購潮下的券商大變局

國泰君安與海通證券的合并，在市場意料之外，在某種程度上，似乎也在預期之內。

強大的金融機構和國際金融中心是金融強國的關鍵要素，《上海市貫徹〈國有企業(yè)改革深化提升行動方案（2023-2025年）〉的實施方案》明確提出，要“支持頭部證券公司加強業(yè)務創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組，打造一流投資銀行”；上海十二屆市委五次全會提出，要“深入推進國企改革深化提升行動”“緊緊圍繞‘五個中心’建設加大改革開放突破力度”。

業(yè)內人士表示，二者的合并有著三重重要意義。第一，上海亟須打造國際一流投資銀行以助力上海國際金融中心建設，頭部券商合并重組將成為有效途徑。第二，本次合并有助于雙方優(yōu)勢互補，增強核心功能，提升金融服務實體經(jīng)濟能級。第三，本次合并有助于優(yōu)化上海金融國資布局，做強做優(yōu)做大國有資本。

實際上，近兩年證券行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了多起券商并購案，尤其是今年，券商并購進程明顯加快。

2024年3月，浙商證券成為國都證券第一大股東。6月，西部證券公告計劃收購國融證券。8月，國聯(lián)證券披露收購民生證券99.26%股權的新進展。9月，國信證券公告以發(fā)行股份的方式收購萬和證券96.08%的股權。

從近兩年的并購案例中可以發(fā)現(xiàn)，同一大股東或實控人旗下的券商開啟了內部整合。以國信證券與萬和證券整合為例，華創(chuàng)證券分析師徐康表示，此次股權合并是深圳國資委旗下金融主體的整合調整，有助于降低中小券商的業(yè)務風險。

“地方國資加快內部券商整合，同一地方國資實控券商兼并或成為當前主要方向?！眹⒆C券非銀分析師馬婷婷在研究報告中表示，“一方面地方國資通過整合內部券商資源，加快形成集團經(jīng)營合力，更好地服務區(qū)域內產業(yè)融資；另一方面同一國資旗下的券商股權關系更明確，合并重組流程更簡單，通過上市券商兼并非上市企業(yè)的模式也不涉及退市等問題，節(jié)約時間和溝通成本?！?/p>

“金融牌照太多，同一主體控制下的券商合并會是大趨勢?！鄙虾Ｒ晃蝗倘耸肯颉敦斀?jīng)》表示，“本質上可以理解為金融業(yè)的供給側改革，去產能?！?/p>

有分析師認為，同一國資大股東或實控人旗下的券商、同地域內的上市券商與非上市券商、部分券商通過并購優(yōu)化地理布局和牌照不足，已經(jīng)成為目前券商并購的三條主線。

此外，與發(fā)達國家的投行格局對比，中國券商牌照數(shù)量眾多、頭部集中度較低，并購有利于提高國內券商的競爭力。在政策鼓勵下，未來券商市場集中度提升是大勢所趨。

實際上，監(jiān)管層已多次表態(tài)，支持和鼓勵券商通過合并重組做優(yōu)做強，并支持建設具有國際競爭力的一流投行。

2023年10月，中央金融工作會議提出，要“培育一流投資銀行和投資機構”

“支持國有大型金融機構做優(yōu)做強”“增強上海國際金融中心的競爭力和影響力”。

2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，提出“到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”的目標。

2024年4月，國務院發(fā)布新“國九條”，對證券基金機構提出，“支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營”。

申萬宏源研究非銀首席分析師羅鉆輝在研報中表示，當前，證券行業(yè)并購重組內外部環(huán)境已經(jīng)基本具備，內生驅動和政策導向雙重作用下券商間并購整合提速，但是并購整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導向，尋找互補性強的標的（業(yè)務互補性、區(qū)域互補性等），謀求實控權并實現(xiàn)并表。當前，頭部券商、中小券商均遇到自身發(fā)展瓶頸，監(jiān)管積極表態(tài)支持并購重組，證券行業(yè)內部并購整合大勢不減。