2024年7月3日,上市公司萬業(yè)企業(yè)發(fā)布公告稱,其投資“雪球”產(chǎn)品上半年累計浮虧超5500萬元。這是繼今年1月“雪球”產(chǎn)品出現(xiàn)爆倉以來,再次引發(fā)市場廣泛關(guān)注和爭議的事件。曾一度被認(rèn)為具有“高固定收益”,可以像滾雪球一樣增長財富的產(chǎn)品,為何卻讓投資者身陷虧損?
事實上,“雪球”產(chǎn)品是一種高風(fēng)險金融衍生品——帶障礙條款的奇異期權(quán)。中國目前流行的“雪球”產(chǎn)品,對投資者而言,類似于賣出了奇異看跌期權(quán)。近兩年,由于被誤認(rèn)為是高回報的固定收益產(chǎn)品,“雪球”產(chǎn)品在中國呈現(xiàn)火熱態(tài)勢。
去年中央金融工作會議強調(diào),金融要堅持以人民為中心的價值取向。今年證監(jiān)會出臺新“國九條”,要求始終踐行金融為民的理念,更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。當(dāng)前,在金融強監(jiān)管、防風(fēng)險的大背景下,充分揭示“雪球”產(chǎn)品的本質(zhì)特征,使投資者認(rèn)清其真面目與真實專業(yè)名稱,壓實各方責(zé)任,不僅有利于切實保護(hù)投資者權(quán)益,而且也有利于形成守正創(chuàng)新、誠實守信和以義取利的市場氛圍。
如此高風(fēng)險的金融衍生品在坊間一些機構(gòu)口中為何被稱為“雪球”?事實上,機構(gòu)口中的“雪球”并不是國內(nèi)本土的金融創(chuàng)新,早在海外流行多年。在境外,該產(chǎn)品內(nèi)嵌了復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu),風(fēng)險超過標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)產(chǎn)品,專業(yè)名稱為“Autocallable Note”(直譯為“自動贖回式票據(jù)”,意譯為“自動敲入敲出類期權(quán)產(chǎn)品”),坊間亦有人稱其為“Snowball”(雪球)。
類似的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品,早在20世紀(jì)八九十年代就開始流行于歐美市場。1999年,《泥鴿靶》(又名《誠信的背后:摩根士丹利圈錢游戲黑幕》)的作者弗蘭克·帕特諾伊就以親身經(jīng)歷在書中深刻揭露了這類產(chǎn)品存在的陷阱和欺騙投資者的真相。然而,投資者并沒有真正吸取教訓(xùn),發(fā)行人只需要將產(chǎn)品稍微改頭換面,比如換個名字,就可以繼續(xù)“獵殺”投資者。例如,2008年某公司巨虧155億港元,就是因為錯誤地將帶有杠桿的累積外匯期權(quán)合約——Accumulator當(dāng)成了風(fēng)險管理工具。后來該產(chǎn)品被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later”(我遲些再殺你)。
事實上,“雪球”產(chǎn)品與Accumulator屬于同一類產(chǎn)品,都內(nèi)嵌了復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu),風(fēng)險極高。對于這類產(chǎn)品,發(fā)行人與投資者之間本質(zhì)上是一種零和博弈,投資者的盈利就是發(fā)行人的虧損,反之亦然。但“買的不如賣的精”,發(fā)行人具有信息、專業(yè)等優(yōu)勢,且產(chǎn)品由發(fā)行人創(chuàng)設(shè),對于產(chǎn)品未來的收益風(fēng)險狀況“了然于胸”,因此從表面上約定較高的票息,具有迷惑性。但實際上,投資者盈利的概率極低,虧損的風(fēng)險卻極高。
2018年前后,Autocallable Note被引入國內(nèi)。為了找到一個能向投資者表達(dá)美好寓意的名字,一些金融機構(gòu)在創(chuàng)設(shè)和營銷該類產(chǎn)品時就開始零星使用“雪球”這個線下的名字,寓意試圖暗示投資“雪球”產(chǎn)品可像滾雪球一樣,財富越滾越大,淡化了其本來的專業(yè)名稱。
自2019年開始,這類產(chǎn)品受到越來越多國內(nèi)投資者的關(guān)注,國內(nèi)券商等金融機構(gòu)紛紛以不同角色參與其中,相應(yīng)產(chǎn)品在市場中的影響力也逐漸增強。到2024年初,掛鉤中證500、中證1000兩大指數(shù)的這類奇異期權(quán)產(chǎn)品存量規(guī)模約2000億元。從存續(xù)時間看,市場中該類奇異期權(quán)產(chǎn)品合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。產(chǎn)品票息大多為15%-25%左右,甚至有個別產(chǎn)品票息高達(dá)45%。然而,高票息具有一定的欺騙性,它大概率不會成為投資者實際能獲得的回報。
從實際情況來看,一些機構(gòu)把這種高風(fēng)險的金融衍生品冠以“雪球”的名字,存在極高的誤導(dǎo)性,導(dǎo)致中國投資者對該類產(chǎn)品在認(rèn)知上產(chǎn)生很多“誤區(qū)”,主要包括產(chǎn)品屬性、產(chǎn)品風(fēng)險和產(chǎn)品收益三個方面。
首先,從產(chǎn)品屬性來看,該類產(chǎn)品不是固定收益產(chǎn)品,而是一種奇異期權(quán)。以非保本型產(chǎn)品為例,投資者購買“雪球”產(chǎn)品時,實際上相當(dāng)于賣出了一份看跌期權(quán),而發(fā)行人則買入了一份看跌期權(quán)。因此,上漲或波動率小對投資者有利,反之對發(fā)行人有利。這種類期權(quán)交易的特性決定了該類產(chǎn)品的底層邏輯,但與標(biāo)準(zhǔn)的看跌期權(quán)又有實質(zhì)性差異。
對于標(biāo)準(zhǔn)的看跌期權(quán),期權(quán)買賣雙方之間公平交易,期權(quán)的賣出方期初獲得期權(quán)費,并且不用占壓自有資金。然而,對于該類產(chǎn)品,投資者非但沒有直接獲取期權(quán)費,而且還需要投入大量資金。盡管期權(quán)費隱含在高額的票息當(dāng)中,但票息并不在期初支付,而且在敲入情形下,甚至得不到票息。因此,該類產(chǎn)品并不是標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)產(chǎn)品,其設(shè)置的行權(quán)條件和交易場景更為復(fù)雜,風(fēng)險更高,投資者與發(fā)行人之間并不是公平博弈,投資者處于不利位勢。
其次,就產(chǎn)品風(fēng)險而言,該類產(chǎn)品不是保本或者低風(fēng)險產(chǎn)品,而是高風(fēng)險產(chǎn)品。一方面從敲入敲出概率來看,在當(dāng)前市場下行周期中,敲入的概率要比敲出大得多,發(fā)行人將投資者設(shè)計成看跌期權(quán)的賣出方,這意味著投資者往往賺取的是小額收益,而承擔(dān)的是較大風(fēng)險。另一方面是從觀察頻率來看,敲出價一般為每個月觀察一次,而敲入價是每日觀察一次。觀察頻率的不同導(dǎo)致敲入和敲出能夠執(zhí)行的時點和概率均有所不同。由于敲入是每日觀察,觸發(fā)概率非常高,相應(yīng)地,致使投資者虧損的概率也很大,尤其在極端行情下,下跌幅度很大,因此投資者的實際虧損往往非常高。
最后,在產(chǎn)品收益方面,投資該類產(chǎn)品的收益最終并不是由所標(biāo)明的高票息完全決定的,常常得到的不是高回報,而是低回報,甚至是高虧損。一方面,從價格波動來看,奇異期權(quán)產(chǎn)品的收益與標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動密切相關(guān)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價格波動較大,投資者的收益也會受到較大影響。
另一方面,從到期收益來看,表面上,奇異期權(quán)產(chǎn)品的票息收入看起來很高,但是行權(quán)的限制條件較多,即使符合條件能拿到票息收入,仍然無法獲得預(yù)期的高收益。此外,還要扣除管理費、托管費等多種費用,因此,實際收益與票面顯示的高額票息大相徑庭。
首先,不使用專業(yè)的產(chǎn)品名稱,存在很大的誤導(dǎo)性。用“雪球”作為產(chǎn)品名稱,寓意財富像滾雪球一樣積累,沒有準(zhǔn)確表達(dá)產(chǎn)品的復(fù)雜性和風(fēng)險特性,極易引起誤導(dǎo)。
其次,產(chǎn)品設(shè)計存在“陷阱”,投資者難辨產(chǎn)品真實屬性。相比投資者,發(fā)行人擁有更強的投資能力、信息和專業(yè)優(yōu)勢。由于奇異期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計過于復(fù)雜,而投資者專業(yè)程度不足,對產(chǎn)品的本質(zhì)屬性難以判斷,誤認(rèn)為該產(chǎn)品是固定收益產(chǎn)品。同時,在市場下行周期中,發(fā)行人將自動敲入設(shè)計成看跌期權(quán),且自己作為期權(quán)的買入方,自然就增大了自身盈利而投資者虧損的概率。
再者,產(chǎn)品銷售風(fēng)險披露不充分,投資者難以準(zhǔn)確評估風(fēng)險。該類產(chǎn)品的銷售人員在進(jìn)行產(chǎn)品銷售時,為了銷售業(yè)績,往往存在夸大其詞、風(fēng)險收益披露不充分的問題。由于銷售人員主觀上不愿意充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險,在產(chǎn)品投資專業(yè)性較強的情況下,投資者很難準(zhǔn)確評估自身的風(fēng)險承受能力是否與產(chǎn)品相匹配。
此外,投資者存在博取高收益心理,對風(fēng)險收益認(rèn)知產(chǎn)生偏差。購買雪球產(chǎn)品的投資者大部分都擁有“一夜暴富”的心理,想博取高收益,但缺乏金融常識,沒有意識到高收益與高風(fēng)險是并行的。
最后,該類產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)制尚需提高,投資者權(quán)益保護(hù)待落實。在產(chǎn)品營銷過程中,相關(guān)要求和規(guī)范存在執(zhí)行不到位的情況,導(dǎo)致風(fēng)險與收益的披露不充分,進(jìn)而使投資者甚至是上市公司在投資雪球產(chǎn)品時出現(xiàn)較大損失。
在當(dāng)前金融強監(jiān)管、嚴(yán)格防范金融風(fēng)險的態(tài)勢下,類似的高風(fēng)險產(chǎn)品應(yīng)引起各方重視,依照金融為民的理念,進(jìn)一步做好投資者保護(hù)。
首先,完善制度安排,對高風(fēng)險金融產(chǎn)品的命名、發(fā)行與銷售進(jìn)行規(guī)范。建議相關(guān)部門規(guī)范產(chǎn)品名稱的使用,督促證券公司、資管公司等在銷售涉及風(fēng)險較高的金融衍生品類的產(chǎn)品過程中,不得使用非專業(yè)的、誤導(dǎo)性名稱,嚴(yán)格落實適當(dāng)性要求。同時,對銷售過程中夸大其詞,以盈利為導(dǎo)向?qū)Ξa(chǎn)品風(fēng)險披露不完整的行為進(jìn)行界定,并進(jìn)行相應(yīng)警告或處罰。
類似奇異期權(quán)產(chǎn)品的復(fù)雜金融產(chǎn)品,產(chǎn)品名字是把好投資者適當(dāng)性的第一關(guān),使用專業(yè)的名字,讓投資者從第一步就認(rèn)識到產(chǎn)品風(fēng)險。同時,復(fù)雜金融產(chǎn)品采用專業(yè)的名字,可以將產(chǎn)品本身特征較為直觀地展示給投資者。
實際上,在國外的金融實踐中,該類產(chǎn)品的名字是上文提到的“Autocallable Note”,這些名字看似拗口,實際上卻很直觀地向投資者展示了該類產(chǎn)品的特征。
值得注意的是,此前的2021年,深圳證監(jiān)局在《證券期貨機構(gòu)監(jiān)管通訊(第6期)》中指出,“雪球”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點,在股市連續(xù)大幅下跌時期,易引發(fā)產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致個人投資者大額虧損風(fēng)險。深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到,部分機構(gòu)在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風(fēng)險,僅片面強調(diào)“高收益”“穩(wěn)賺不賠”的情況,出現(xiàn)虧損時容易引發(fā)糾紛。
對此,深圳證監(jiān)局提出,在銷售涉及“雪球”結(jié)構(gòu)的資管產(chǎn)品過程中,公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實適當(dāng)性要求,持續(xù)加強銷售行為管控,規(guī)范銷售文件審查等。
其次,發(fā)行機構(gòu)及營銷人員應(yīng)充分披露產(chǎn)品風(fēng)險與收益,不應(yīng)以完成業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)“夸大其詞”。一方面,金融機構(gòu)應(yīng)加強營銷人員的規(guī)范培訓(xùn)。例如,應(yīng)要求銷售人員在銷售產(chǎn)品時,嚴(yán)禁使用“保本”“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強調(diào)收益,同時慎用“最高”“最佳”“最強”等表述,以及應(yīng)向投資者充分披露投資風(fēng)險,必要時還應(yīng)進(jìn)行特殊風(fēng)險提示。另一方面,金融機構(gòu)和營銷人員要做好該類產(chǎn)品的科普和投資者教育工作,幫助投資者客觀了解產(chǎn)品的投資風(fēng)險。
最后,投資者應(yīng)充分了解金融衍生品的風(fēng)險與收益,并選擇與自身適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品進(jìn)行投資。一方面,應(yīng)做好自身風(fēng)險承受能力的評估工作;另一方面,在選擇投資產(chǎn)品時,充分了解產(chǎn)品風(fēng)險與收益,選擇與自身承受能力相匹配的產(chǎn)品。
(作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院黨委委員、院長助理,《清華金融評論》編輯部研發(fā)總監(jiān)秦婷對此文亦有貢獻(xiàn);編輯:袁滿、張穎馨)