摘 要：利用2017年國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2009～2022年A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，使用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)制造業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立有助于緩解制造業(yè)的融資約束、提高盈利能力和提升企業(yè)市場價(jià)值，進(jìn)而對(duì)制造業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)制造業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在異質(zhì)性，該影響主要集中在東部地區(qū)、市場化程度較高和非重污染的企業(yè)中。研究結(jié)論在理論上為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提供了新視角，在實(shí)踐上為利用綠色金融政策推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展提供了政策啟示。

關(guān)鍵詞：綠色金融；ESG表現(xiàn)；融資約束；盈利能力；市場價(jià)值

文章編號(hào)：2095-5960（2024）05-0028-10；中圖分類號(hào)：F276；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2023-06-13

基金項(xiàng)目：國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“糧食安全視角下耕地保護(hù)審計(jì)協(xié)同機(jī)制研究”（23AJY017）。

作者簡介：孫芳城（1963—），男，福建寧德人，重慶工商大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)、會(huì)計(jì)；何雨恬（1991—），女，四川遂寧人，重慶工商大學(xué)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)研究院博士研究生，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)、公司金融。

一、引言

綠色金融領(lǐng)域的創(chuàng)新和綠色金融體系的構(gòu)建對(duì)于中國未來經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要且深遠(yuǎn)的影響。黨的二十大報(bào)告提出，完善支持綠色發(fā)展的財(cái)稅、金融、投資、價(jià)格政策和標(biāo)準(zhǔn)體系，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)。為了貫徹綠色發(fā)展的理念，在建設(shè)和完善綠色金融體系時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)考慮提升企業(yè)層面乃至整個(gè)宏觀產(chǎn)業(yè)層面的環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）表現(xiàn)。我國于2017年6月開始啟動(dòng)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)工作，國務(wù)院在五省八地（江西省贛江新區(qū)，貴州省貴安新區(qū)，新疆維吾爾自治區(qū)哈密市、昌吉州和克拉瑪依市，廣東省廣州市，浙江省湖州市、衢州市）建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。那么綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能否促進(jìn)代表企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG表現(xiàn)的提升？如果能，應(yīng)該如何利用其內(nèi)在機(jī)制進(jìn)一步充分發(fā)揮政策效應(yīng)，更大程度地改善企業(yè)各個(gè)方面的績效表現(xiàn)？這些問題對(duì)于推廣綠色金融政策在全國范圍的實(shí)施和大力助推制造業(yè)綠色化發(fā)展具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前國內(nèi)外對(duì)綠色金融政策的實(shí)證研究多數(shù)集中在考察綠色信貸的政策效應(yīng)。研究表明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量有著顯著的正向影響。^{［1，2］}在我國綠色金融政策體系中，存在著各類型政策之間發(fā)展質(zhì)量水平不均衡的問題，目前我國的綠色信貸政策的質(zhì)量最高。^［3］碳交易試點(diǎn)政策能夠通過緩解企業(yè)融資約束和促使企業(yè)增加研發(fā)投入的渠道，顯著提升重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)。^［4］隨著我國金融市場改革發(fā)展不斷深化和各類綠色金融政策的陸續(xù)出臺(tái)，一些學(xué)者開始關(guān)注由綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)設(shè)立帶來的經(jīng)濟(jì)影響。沈璐等以重污染企業(yè)為樣本，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠通過加強(qiáng)重污染企業(yè)的融資約束來倒逼企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。^［5］有部分國內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)微觀層面和宏觀政策制定的角度出發(fā)，對(duì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素進(jìn)行了探討。從微觀角度看，現(xiàn)有研究表明企業(yè)較好的償債能力和盈利能力，還有合理的資本結(jié)構(gòu)都可以改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)。^［6］從宏觀層面來看，王禹等研究發(fā)現(xiàn)稅制綠色化可以提升重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)，而且當(dāng)企業(yè)市場價(jià)值較低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、資本市場關(guān)注較多時(shí)，該提升作用會(huì)更加顯著。^［7］

與現(xiàn)有研究成果相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從影響企業(yè)ESG表現(xiàn)因素的視角出發(fā)，本文基于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立這一獨(dú)特的外部政策視角，研究發(fā)現(xiàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)制造業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生了正向作用。以往關(guān)于ESG的研究大部分集中在ESG表現(xiàn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，比如對(duì)企業(yè)價(jià)值^［8］、融資成本^［9］和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)^［10］ 的影響，但是分析影響ESG表現(xiàn)因素的文章卻相對(duì)較少。第二，從綠色金融政策的視角出發(fā)，本文的研究考察了設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的政策效應(yīng)，豐富了綠色金融政策的相關(guān)文獻(xiàn)。并且通過作用機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立可以緩解企業(yè)的融資約束、提高企業(yè)的盈利能力和提升企業(yè)的市場價(jià)值，揭開了綠色金融政策影響ESG表現(xiàn)的“黑箱”，為深刻理解綠色金融政策發(fā)揮效應(yīng)的背后機(jī)理提供了理論分析和實(shí)證依據(jù)。第三，從研究方法角度出發(fā)，本文以綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用雙重差分法，盡可能避免了用傳統(tǒng)政策工具度量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第四，從現(xiàn)實(shí)意義出發(fā)，本文為推動(dòng)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的試點(diǎn)在全國范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大提供了支持性證據(jù)，對(duì)政府從提高企業(yè)ESG表現(xiàn)的角度出發(fā)繼續(xù)完善相關(guān)金融支持政策也具有一定的啟示作用。

二、理論分析

由于企業(yè)是以價(jià)值最大化為導(dǎo)向，企業(yè)的資金首先用于滿足自身正常經(jīng)營和發(fā)展，因此在生產(chǎn)經(jīng)營過程中能否提升獲利能力和降低資金成本是衡量企業(yè)經(jīng)營能力的重要考核因素。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)最重要的是生存^［11］，而為了生存，企業(yè)需要從周圍環(huán)境中吸取資源。對(duì)環(huán)境以及社會(huì)責(zé)任方面的投資需要使用寶貴的企業(yè)資源，企業(yè)可能會(huì)為了提升業(yè)績而放棄履行社會(huì)責(zé)任。因此，企業(yè)只有在自身運(yùn)營良好的情況下，才會(huì)有能力承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。^［12］綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立會(huì)對(duì)符合條件的企業(yè)給予融資和銷售渠道等多方面的支持，有利于企業(yè)的績效和盈利能力的提升，從而使企業(yè)可以獲得更多的資本用于投入改善生態(tài)環(huán)境、提升公司治理水平和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。在實(shí)踐過程中，處于試驗(yàn)區(qū)的制造業(yè)企業(yè)可以通過向綠色生產(chǎn)轉(zhuǎn)型來獲得更多的融資渠道、減少運(yùn)營成本、增加產(chǎn)品銷量、提高社會(huì)聲譽(yù)等，進(jìn)而為企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的提升創(chuàng)造有利條件。隨著財(cái)務(wù)績效的提升，企業(yè)不僅更有能力去完善內(nèi)部治理機(jī)制，也更愿意用富余的資金去承擔(dān)更多的環(huán)境保護(hù)責(zé)任，滿足外部法律規(guī)范要求和提高對(duì)投資者的保護(hù)水平。^［13］

可持續(xù)發(fā)展理論強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展應(yīng)該以環(huán)境和社會(huì)的公正為基礎(chǔ)，通過對(duì)資源的合理利用達(dá)到促使經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的目的。制造業(yè)作為污染物排放來源的主要行業(yè)之一，應(yīng)該承擔(dān)起減少環(huán)境污染的社會(huì)責(zé)任。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)設(shè)立的主要目的在于推動(dòng)綠色金融的發(fā)展和企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，有利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此，受到該政策影響的企業(yè)會(huì)更加注重ESG的表現(xiàn)水平，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與長期價(jià)值。隨著ESG的理念逐漸落實(shí)到金融支持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，可以通過ESG指標(biāo)的衡量和引導(dǎo)，以金融手段支持制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，從而暢通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性循環(huán)。^［14］因此，本文預(yù)期綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠提升制造業(yè)ESG表現(xiàn)，幫助制造業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色化發(fā)展?；谏鲜龇治?，本文提出：

假說1：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)政策可以提升制造業(yè)ESG表現(xiàn)。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立可以緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)資金的流動(dòng)性，提升企業(yè)經(jīng)營效率，從而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高。由于經(jīng)濟(jì)資源的增加會(huì)減少企業(yè)對(duì)履行社會(huì)責(zé)任的擔(dān)憂，所以當(dāng)企業(yè)擁有更多的經(jīng)濟(jì)資源時(shí)，其履行社會(huì)責(zé)任的可能性也越大。由于試點(diǎn)區(qū)的企業(yè)能夠通過綠色融資項(xiàng)目獲得較低成本的融資，擁有更充足的經(jīng)濟(jì)資源和資金，因此也會(huì)增加對(duì)于履行社會(huì)責(zé)任的投入，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。通過緩解綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)非污染企業(yè)的融資約束和增加污染企業(yè)的融資成本的渠道，區(qū)域型綠色金融政策能夠引導(dǎo)金融資源流向綠色清潔行業(yè)，促進(jìn)制造業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。^［15］

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立可以通過提高企業(yè)的盈利能力，從而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高。由于試點(diǎn)內(nèi)企業(yè)享有財(cái)稅補(bǔ)貼、費(fèi)用減免、綠色產(chǎn)業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)和綠色貸款貼息等資金支持政策，因此綠色金融改革創(chuàng)新政策拓寬了駐區(qū)企業(yè)的資金來源渠道，激勵(lì)了企業(yè)發(fā)展符合政策要求的綠色優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。一方面，資金的充?？梢詾槠髽I(yè)提供良好的運(yùn)營環(huán)境，提升短期的財(cái)務(wù)績效，另一方面，也能為企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展提供長期支持。盈利能力的提高可以促使制造業(yè)企業(yè)提高資金使用效率和生產(chǎn)效率，提升技術(shù)水平，強(qiáng)化行業(yè)差異競爭，也有效支撐了企業(yè)的技改等投入，從而促進(jìn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。^［16］

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立還可以提高企業(yè)的市場價(jià)值，從而促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。市場價(jià)值越高的公司往往被投資者認(rèn)為更有投資價(jià)值，股票的流動(dòng)性也越高，而現(xiàn)有研究認(rèn)為上市企業(yè)股票的流動(dòng)性能夠顯著提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。^［17］企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的外部動(dòng)因包括了市場拉動(dòng)，而企業(yè)的市場價(jià)值越高，越有可能為了繼續(xù)保持和增強(qiáng)其行業(yè)競爭力，而積極履行社會(huì)責(zé)任。^［18］市場價(jià)值越高的企業(yè)也意味著其財(cái)務(wù)表現(xiàn)會(huì)更加良好，因此雖然履行社會(huì)責(zé)任會(huì)帶來短期的成本上升，但是財(cái)務(wù)表現(xiàn)更好的企業(yè)會(huì)更加愿意把履行社會(huì)責(zé)任和提升ESG表現(xiàn)作為長期戰(zhàn)略發(fā)展的重點(diǎn)?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

假說2：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)試點(diǎn)政策的實(shí)施有助于企業(yè)緩解融資約束、提高盈利能力和提升市場價(jià)值，從而正向影響制造業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到華證ESG評(píng)級(jí)系統(tǒng)最早開始評(píng)級(jí)是從2009年開始，因此確定研究期間為2009年到2022年，然后以該期間內(nèi)試驗(yàn)區(qū)和非試驗(yàn)區(qū)的A股上市制造業(yè)作為本研究的樣本。其中，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為保證樣本有效性，本文進(jìn)行了如下篩選程序：①根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年版）》的劃分標(biāo)準(zhǔn)，保留了門類代碼為C的制造業(yè)上市公司；②剔除了ST、*ST和退市上市公司；③剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過處理，最終得到8504個(gè)上市公司的樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

參考王波等^［19］、柳學(xué)信等^［20］的做法，本文選取華證ESG評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)水平。華證ESG評(píng)級(jí)按季度為周期更新，對(duì)上市公司進(jìn)行從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C的九檔評(píng)級(jí)，分?jǐn)?shù)越高，ESG表現(xiàn)越好。本文對(duì)評(píng)級(jí)由高到低進(jìn)行9分～1分的賦值。同時(shí)，將四個(gè)季度的評(píng)分取平均值作為年度ESG表現(xiàn)水平的衡量。

2.解釋變量：綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)（DID）

參考沈璐等^［5］、李戎等^［21］的研究，根據(jù)企業(yè)的注冊(cè)地所在省份是否位于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，政策實(shí)施地點(diǎn)虛擬變量Treat，位于試驗(yàn)區(qū)的企業(yè)Treat 記為1，否則記為0。同理，根據(jù)政策實(shí)施年份構(gòu)造政策實(shí)施時(shí)間虛擬變量Time，在政策實(shí)施當(dāng)年（2017年）及以后年份Time記為1，否則計(jì)為0。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策即為政策實(shí)施地點(diǎn)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)（DID）。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)^［15］，考慮到企業(yè)層面的其他經(jīng)濟(jì)特征對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，文章選取以下的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（FirmAge）衡量公司的基本特征；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金總資產(chǎn)比（Cashflow）、企業(yè)成長性（Growth）衡量公司的財(cái)務(wù)狀況；董事人數(shù)（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、兩職兼任（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）衡量公司的治理情況。本文詳細(xì)的變量定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)定

為了精準(zhǔn)識(shí)別宏觀層面實(shí)施的綠色金融政策對(duì)制造業(yè)ESG的影響，文章構(gòu)建如下雙重差分模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

ESG=β+βDID+βCV+i.Year+i.Industry+ε（1）

其中：i表示企業(yè)，t表示年份。ESG是被解釋變量，代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)水平；DID表示政策虛擬變量，它是由政策實(shí)施地點(diǎn)虛擬變量Treat與政策實(shí)施時(shí)間虛擬變量Time交互得到。如果企業(yè)注冊(cè)地位于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，Treat取值為1；否則Treat取值為0。同樣，如果年份處在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策實(shí)施之前，Time取值為0；年份處在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策實(shí)施當(dāng)年及之后，Time取值為1。CV表示企業(yè)層面的控制變量集合。ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。另外，控制了時(shí)間（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。同時(shí)，為了緩解潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文的回歸均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量ESG的平均值為4.357，標(biāo)準(zhǔn)差為0.937，最大值為7.750，最小值為1.000，說明制造業(yè)ESG的平均評(píng)級(jí)為B級(jí)和BB級(jí)，整體表現(xiàn)不高，有較大的提升空間，而且不同制造業(yè)企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)存在較大差異。解釋變量綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)（DID）的均值為0.182，說明樣本企業(yè)中有18.2%的企業(yè)受到綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策的影響。

（二）基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

表3報(bào)告了基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果。第（1）列為未加入控制變量、控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果；第（2）列為加入控制變量、未控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果；第（3）列為加入控制變量且控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，解釋變量DID的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠顯著促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)制造業(yè)ESG表現(xiàn)，符合理論預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)意義上，根據(jù)第（3）列的結(jié)果可知，試驗(yàn)區(qū)域內(nèi)的制造業(yè)相比于非試驗(yàn)區(qū)域的制造業(yè)，ESG表現(xiàn)在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策實(shí)施后提升了2.78%（0.121/4.357），說明政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)有著不可忽視的作用。總體而言，表3的回歸結(jié)果支持了本文的假說1，證明了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)制造業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生了顯著正向影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行政策評(píng)估的前提是平行趨勢假定成立，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施之前具有相同的時(shí)間趨勢。借鑒李戎等^［21］的做法，采用事件分析法構(gòu)建模型（2）如下：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。β為本文重點(diǎn)關(guān)注的估計(jì)系數(shù)，表示政策實(shí)施前8年到政策實(shí)施后5年的政策虛擬變量的估計(jì)值。其他變量同基準(zhǔn)模型一致。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示，表明政策實(shí)施前交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)不顯著，而政策實(shí)施后交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)基本顯著，滿足平行趨勢假設(shè)，適宜采用雙重差分法評(píng)估該政策的影響。

2.傾向得分匹配—雙重差分法（PSM—DID）

由于設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的試點(diǎn)地區(qū)并非完全隨機(jī)選取的，可能存在樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，因此本文進(jìn)一步采用PSM—DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先本文選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性、董事人數(shù)、董事會(huì)獨(dú)立性、兩職兼任、第一大股東持股比例和企業(yè)年齡作為特征變量，使用Logit模型計(jì)算傾向得分，隨后參考斯麗娟等^［22］的做法進(jìn)行1對(duì)1的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，卡尺選擇為0.05。表4第（1）列匯報(bào)了傾向得分匹配—雙重差分法（PSM—DID）的回歸結(jié)果，說明在消除企業(yè)特征差異后，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且經(jīng)濟(jì)顯著性與表3第（3）列相比有所提高，再次證明了表3的基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除本文的實(shí)證結(jié)果并非偶然性事件所致，進(jìn)行安慰劑測試。本文參考魏志華等^［23］的做法，通過隨機(jī)選擇綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)和隨機(jī)設(shè)定綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)的實(shí)施時(shí)間的兩個(gè)方法進(jìn)行安慰劑測試。分別重復(fù)500次隨機(jī)試驗(yàn)區(qū)和隨機(jī)政策時(shí)間的實(shí)驗(yàn)，并根據(jù)實(shí)驗(yàn)所得數(shù)據(jù)繪制綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）估計(jì)系數(shù)的核密度圖。如圖2和圖3所示，估計(jì)系數(shù)的均值都接近于0，且大部分p值在0.1以上。同時(shí)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）的實(shí)際估計(jì)系數(shù)（-0.121）在上述安慰劑檢驗(yàn)的核密度圖中都位于小概率事件的范圍內(nèi)。進(jìn)一步證明了本文的研究結(jié)論具有可靠性和穩(wěn)健性。

4.以試點(diǎn)城市為處理組

考慮到綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的部分試驗(yàn)區(qū)域是城市（新區(qū)），因此為了進(jìn)一步緩解樣本選擇偏差的問題，選定試點(diǎn)城市為處理組對(duì)前述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)上市公司注冊(cè)地址是否位于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的地級(jí)市，構(gòu)造政策分組虛擬變量，位于試驗(yàn)區(qū)城市的企業(yè)Treat記為1，否則記為0。在政策實(shí)施當(dāng)年及以后年份Time取值為1，否則取值為0，生成時(shí)間虛擬變量。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）即為政策分組虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)。表5報(bào)告了以試點(diǎn)城市為處理組的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，解釋變量DID的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，再次說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)提升ESG表現(xiàn)的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

本文采用江艇^［24］建議的方法，以“融資約束”“盈利能力”和“市場價(jià)值”為被解釋變量，構(gòu)建如下計(jì)量模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：

M=β+βDID+βCV+i.Year+i.Industry+ε（3）

其中，中介變量M分別為“融資約束”“盈利能力”和“市場價(jià)值”。

首先，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠?yàn)槠髽I(yè)提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，提升金融供給的質(zhì)效，加大金融資源的傾斜力度，從而幫助企業(yè)拓寬融資渠道，緩解企業(yè)所面臨的融資約束。^{［25，26］}為了檢驗(yàn)前述理論分析中緩解企業(yè)融資約束的渠道，本文借鑒徐思等^［27］的研究，選取企業(yè)融資約束（KZ）指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度。KZ指數(shù)采用現(xiàn)金持有、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q值等變量構(gòu)建，取值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。本文將企業(yè)融資約束程度（KZ）作為中介變量，對(duì)企業(yè)融資約束機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第（1）列匯報(bào)了企業(yè)融資約束機(jī)制的回歸結(jié)果，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）與企業(yè)融資約束程度（KZ）的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠通過緩解企業(yè)的融資約束而提高制造業(yè)ESG表現(xiàn)水平。

其次，為了證實(shí)前述理論分析，本文將檢驗(yàn)企業(yè)盈利能力提高的渠道，即綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立會(huì)通過提高企業(yè)的盈利能力而正向提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。根據(jù)張小勇等^［26］的研究，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策的實(shí)施能夠促使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)、設(shè)備更新和管理模式改進(jìn)，隨著綠色產(chǎn)品產(chǎn)量增加和可變成本的下降，提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。而全要素生產(chǎn)率的提高，會(huì)對(duì)企業(yè)盈利能力和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。參考以往研究^［28］，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）常被用于衡量企業(yè)的盈利能力，ROE的值越大，代表企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。表6第（2）列匯報(bào)了企業(yè)盈利能力機(jī)制的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這說明綠色金融創(chuàng)新改革政策能夠通過提高企業(yè)盈利能力而提高制造業(yè)ESG表現(xiàn)水平。

最后，涂強(qiáng)等的研究證明，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能顯著提升企業(yè)的市場價(jià)值。^［25］本文參考李曉軒等^［29］的研究，選取賬面市值比（BM）作為資本市場估值的代理變量，檢驗(yàn)理論分析中的市場價(jià)值的渠道。賬面市值比作為市凈率的倒數(shù)，能夠反映企業(yè)的市場估值和預(yù)測未來股票收益的變動(dòng)，通常被投資者用于判斷企業(yè)是否值得投資和是否具備成長潛力。賬面市值比的取值越大，表明企業(yè)的市場價(jià)值越小，越不具有投資價(jià)值。本文將企業(yè)賬面市值比（BM）作為中介變量，對(duì)企業(yè)市場價(jià)值機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第（3）列匯報(bào)了企業(yè)市場價(jià)值機(jī)制的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）與企業(yè)價(jià)值（BM）的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠通過提升企業(yè)價(jià)值而提高制造業(yè)ESG表現(xiàn)水平。綜上，本文理論部分的假說2得到充分驗(yàn)證。

六、異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）市場化程度的影響

如前文所述，盈利能力是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要約束，因此綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響可能會(huì)因?yàn)榈貐^(qū)市場化程度的高低而產(chǎn)生差異。通常在市場化程度較高的地區(qū)，激烈的市場競爭會(huì)促使企業(yè)提高管理、技術(shù)水平和企業(yè)的綜合效率，因此市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)往往具有更好的盈利能力和業(yè)績表現(xiàn)。另外，市場化程度越高，尤其是金融市場化程度高，意味著金融資源配置會(huì)更有效率和公平，進(jìn)而保證了綠色資金扶持、信貸、補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)政策的實(shí)施。在市場化程度的度量方面，主要是從王小魯?shù)?sup>［30^］發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2019）》獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。一方面，以整體的市場化總指數(shù)來綜合度量各地區(qū)的市場化程度高低；另一方面以市場化指數(shù)的分項(xiàng)指標(biāo)“金融市場化程度”來有針對(duì)性地反映各地區(qū)金融市場集中程度、市場競爭程度和信貸資金分配市場化程度。本文將某地某年市場化指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)定義為市場化程度高組，否則為市場化程度低組，以檢驗(yàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）對(duì)不同地區(qū)市場化的差異化影響。

表7的結(jié)果顯示，市場化總指數(shù)和金融業(yè)的市場化程度對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）與企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，在第（1）和第（3）列金融市場化程度高和市場化程度高的企業(yè)中，DID的系數(shù)均顯著為正；而在第（2）和第（4）列的系數(shù)回歸結(jié)果均不顯著。該結(jié)果說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響主要體現(xiàn)在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)中。

（二）地理位置差異的影響

我國各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同影響了綠色金融政策的實(shí)施、推廣和應(yīng)用，進(jìn)而影響到企業(yè)的ESG表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的東部地區(qū)，隨著產(chǎn)業(yè)和資本的聚集，企業(yè)融資更為便利、營商環(huán)境更優(yōu)良，也更能及時(shí)獲取新的信息和技術(shù)支持，因此企業(yè)的市場價(jià)值通常會(huì)更高。根據(jù)之前的分析，企業(yè)的ESG表現(xiàn)會(huì)受到企業(yè)市場價(jià)值的正向影響，因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的東部地區(qū)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策會(huì)通過上述機(jī)制對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的影響。同時(shí)，由于東部地區(qū)政府的財(cái)政資源和資金更充足，對(duì)于綠色企業(yè)和綠色項(xiàng)目的融資支持力度會(huì)更大，從緩解融資約束的角度也加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用。而在中西部地區(qū)，政府財(cái)政資源的相對(duì)缺乏使得企業(yè)獲取融資的機(jī)會(huì)減少，不利于綠色金融政策的落地，因此使得企業(yè)的ESG表現(xiàn)處于較低水平。

表8的第（1）和第（2）列結(jié)果顯示，東部地區(qū)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而中西部地區(qū)企業(yè)的回歸系數(shù)卻不顯著，說明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用在東部地區(qū)企業(yè)中更為明顯。

（三）污染程度差異的影響

綠色金融政策通過降低符合條件的企業(yè)的融資成本， 鼓勵(lì)企業(yè)積極踐行綠色生產(chǎn)模式，參與循環(huán)經(jīng)濟(jì)和節(jié)能減排的環(huán)保項(xiàng)目，增強(qiáng)了企業(yè)投資綠色產(chǎn)業(yè)和向綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的信心。對(duì)于非重污染企業(yè)來說可以獲得更廣泛的融資渠道，更低的融資成本，進(jìn)而提升了非重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)。對(duì)重污染企業(yè)而言，綠色金融政策通過擠占其資金的來源，對(duì)重污染企業(yè)的融資和投資具有抑制效應(yīng)，使污染企業(yè)不得不面臨更嚴(yán)峻的融資環(huán)境。由于在綠色金融政策的影響下，重污染企業(yè)相比于非重污染企業(yè)更難獲得低成本和大規(guī)模的融資，結(jié)合前述機(jī)制分析，綠色金融政策對(duì)重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)的提升效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)地減弱。借鑒潘愛玲等^［31］的做法，本文根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，將行業(yè)代碼分別是B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44的企業(yè)作為重污染行業(yè)。

表8的第（3）和第（4）列的結(jié)果顯示，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策（DID）對(duì)非重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而重污染企業(yè)的回歸系數(shù)卻不顯著，這表明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升主要體現(xiàn)在非重污染企業(yè)中。

七、結(jié)論與建議

隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，綠色發(fā)展和產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)。為了推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向低消耗、低排放、高效率、高效益的綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，同時(shí)加快新興綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府出臺(tái)了一系列綠色金融支持政策。鑒于此，本文選取2009—2022年A股上市制造業(yè)為樣本，運(yùn)用雙重差分法等分析方法，就綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)制造業(yè)ESG表現(xiàn)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，第一，設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)能夠顯著提升制造業(yè)ESG表現(xiàn)。第二，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策通過緩解制造業(yè)的融資約束、提高盈利能力和提升企業(yè)市場價(jià)值的作用機(jī)制來發(fā)揮中介效應(yīng)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。第三，在東部地區(qū)、市場化程度較高和非重污染的企業(yè)中，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)制造業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用相對(duì)更為明顯。結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，從政府的角度來說，應(yīng)該借鑒之前各試點(diǎn)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)在全國的廣泛應(yīng)用，并繼續(xù)深入探索其他類型的綠色金融政策工具，加強(qiáng)政策的影響力。根據(jù)本文的機(jī)制檢驗(yàn)，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立可以通過提高盈利能力和緩解融資約束來提升制造業(yè)的ESG表現(xiàn)，這表明了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)具有綜合治理效應(yīng)，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。因此，各級(jí)政府和產(chǎn)業(yè)部門應(yīng)該積極合作，從多方面持續(xù)跟進(jìn)對(duì)政策實(shí)施效果的監(jiān)督和評(píng)估，不僅要確保政策對(duì)企業(yè)的扶持資金能夠真正服務(wù)于綠色項(xiàng)目和企業(yè)，而且要充分挖掘綠色金融政策對(duì)企業(yè)在融資能力、生產(chǎn)效益、財(cái)務(wù)績效等其他方面的深刻影響。

第二，從企業(yè)的角度來說，積極響應(yīng)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策能夠全面提升企業(yè)的公司治理水平、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和環(huán)境表現(xiàn)，有助于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能提高企業(yè)的市場價(jià)值。因此，企業(yè)自身應(yīng)該主動(dòng)探索適合企業(yè)發(fā)展理念的綠色轉(zhuǎn)型方案，合理利用綠色金融政策帶來的獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)貼等增強(qiáng)競爭優(yōu)勢。具體而言，為了更好地提升企業(yè)的市場價(jià)值，制造業(yè)在由傳統(tǒng)制造模式逐步向綠色制造模式升級(jí)轉(zhuǎn)型的過程中，應(yīng)該統(tǒng)籌考慮公司治理結(jié)構(gòu)、自然資源利用、社會(huì)責(zé)任履行等因素，將綠色轉(zhuǎn)型的理念應(yīng)用于從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造到銷售等的全過程。

第三，從金融機(jī)構(gòu)的角度來說，應(yīng)該探索發(fā)展新的投融資模式，加強(qiáng)金融工具的創(chuàng)新，助推綠色金融的發(fā)展，為企業(yè)提供更多更成熟的金融產(chǎn)品。根據(jù)前述異質(zhì)性分析，設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)制造業(yè)的影響主要集中在東部地區(qū)和市場化程3012f77f526179fc463cf41729464ee5度較高的地區(qū)。因此，各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該考慮到不同地區(qū)的資源稟賦和產(chǎn)業(yè)特色，特別是針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的地區(qū)要因地制宜地做出對(duì)金融產(chǎn)品和服務(wù)的調(diào)整。

第四，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來說，應(yīng)該統(tǒng)一行業(yè)的綠色產(chǎn)業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)展和披露要求，進(jìn)一步細(xì)化綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策的管理辦法和配套細(xì)則。根據(jù)異質(zhì)性分析，綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升主要體現(xiàn)在非重污染企業(yè)中。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該持續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極服務(wù)于與綠色發(fā)展和環(huán)境效益相關(guān)的各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，加大對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型的監(jiān)管力度，并通過對(duì)政策的進(jìn)一步細(xì)化落實(shí)充分發(fā)揮在企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過程中的引導(dǎo)和督促作用。

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Reform and Innovation of Green Finance and ESG Performance in the Manufacturing Industry

SUN Fangcheng，HE Yutian

（Institute for Chengdu-Chongqing Economic Zone Development， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067， China）

Abstract：This paper examined the impact of the establishment of the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone on the ESG performance of the manufacturing industry by using the difference-in-difference method. This paper used the establishment of the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone approved by the State Council in 2017 as a quasi-natural experiment and selected the A-share listed manufacturing enterprises from 2009 to 2022 as samples. The mechanism test shows that the establishment of the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone can help alleviate the financing constraints， improve the profitability and increase the market value of the manufacturing enterprises， and thus have a positive impact on the ESG performance of the enterprises. Further research find that the establishment of the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zone has a heterogeneous impact on the ESG performance of the manufacturing enterprises， which is mainly concentrated in the eastern region， higher degree of marketization and non-heavy pollution enterprises. This paper provides a new perspective for improving the ESG performance of enterprises in theory， and provides policy implications for using the green finance policies to enhance the green transformation and sustainable development of enterprises.

Key words：green finance; ESG performance; financing constraints; profitability; market value

責(zé)任編輯：張建偉