摘 要：基于2012—2022年我國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明：（1）企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高有助于降低其債務(wù)融資成本，且通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及內(nèi)生性檢驗(yàn)后結(jié)果仍然成立；（2）中介檢驗(yàn)顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)聲譽(yù)、降低融資約束來降低債務(wù)融資成本；（3）通過異質(zhì)性分析得出非國有企業(yè)和中東部地區(qū)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)更為明顯。根據(jù)結(jié)果，呼吁企業(yè)積極加強(qiáng)ESG實(shí)踐，完善ESG信息披露；政府及有關(guān)部門應(yīng)完善ESG披露制度，做好監(jiān)督和引導(dǎo)；投資者在關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)應(yīng)注意到企業(yè)ESG實(shí)踐以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；債務(wù)融資成本；企業(yè)聲譽(yù)；融資約束

文章編號(hào)：2095-5960（2024）05-0059-10；中圖分類號(hào)：F830.5；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2024-05-20

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型價(jià)值實(shí)現(xiàn)的復(fù)雜非線性特征研究”（24YJC630326）

作者簡(jiǎn)介：鄒 洋（1991—），女，貴州道真人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院講師，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫砼c財(cái)務(wù)；孫禹馨，女，北京密云人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國ESG研究院研究助理。

一、引言

近年來，ESG（Environment， Society， Governance）投資理念受到了學(xué)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，其本質(zhì)是統(tǒng)籌兼顧環(huán)境、社會(huì)和治理的可持續(xù)發(fā)展框架。2022年，中國證監(jiān)會(huì)在《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》的溝通內(nèi)容中新增了環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）信息，表明ESG這一衡量和促進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展的工具已經(jīng)得到了政府和有關(guān)部門的關(guān)注。早在2004年，聯(lián)合國就在報(bào)告“Who Cares Wins”中正式提出了ESG概念，同年6月，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署發(fā)表“The Materiality of ESG Issues to Equity Pricing（ESG對(duì)權(quán)益定價(jià)的實(shí)質(zhì)影響）”的金融倡議，強(qiáng)調(diào)ESG整合對(duì)長期穩(wěn)健投資回報(bào)的影響。此后，ESG投資理念在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展并得到認(rèn)可。在國內(nèi)，關(guān)于ESG的研究和政策起步較晚，但是類似企業(yè)社會(huì)責(zé)任、綠色金融等可持續(xù)發(fā)展理念早已有之，并與ESG的核心要義不謀而合。2010年，中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)社會(huì)責(zé)任信息披露的指導(dǎo)意見》，要求上市公司按照一定的要求披露社會(huì)責(zé)任信息。2012年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露管理辦法》，要求上市公司披露環(huán)境信息。2015年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司加強(qiáng)公司治理，提高透明度和規(guī)范性。2023年，國資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司ESG專項(xiàng)報(bào)告參考指標(biāo)體系》，為國內(nèi)首份涵蓋環(huán)境、社會(huì)、公司治理三大維度的全行業(yè)ESG披露官方指導(dǎo)文件。在此背景下，企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果已成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。ESG在我國的蓬勃發(fā)展，一方面源于企業(yè)外界的壓力，包括明確的政策導(dǎo)向以及境內(nèi)外投資者對(duì)于環(huán)境、社會(huì)和治理方面可持續(xù)性越來越深的關(guān)切；另一方面也源于企業(yè)內(nèi)在的動(dòng)機(jī)，研究表明，ESG表現(xiàn)能夠提高創(chuàng)新產(chǎn)出^［1］、提升企業(yè)價(jià)值^［2］、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平^［3］等?？梢奅SG信息披露不單是企業(yè)迫于外界壓力的被動(dòng)選擇，也因其切合上市公司長期持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展的要求。然而，上述各方面均為ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果而非直接動(dòng)機(jī)，在現(xiàn)實(shí)中，吸引關(guān)注、提升企業(yè)形象和聲譽(yù)可能才是上市公司投入資源進(jìn)行ESG實(shí)踐和信息披露的直接和關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。^［4］

近年來，我國非金融企業(yè)債務(wù)杠桿率居高不下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加，很多企業(yè)背負(fù)上沉重負(fù)擔(dān)，甚至面臨破產(chǎn)重組，已經(jīng)威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自2008年全球金融危機(jī)以來，我國“加杠桿”和結(jié)構(gòu)性“去杠桿”政策交替實(shí)施，2016年至2019年我國國企杠桿率居高不下，為防止金融資源被大量抵消或被缺乏活力的國企占據(jù)，導(dǎo)致產(chǎn)能結(jié)構(gòu)失調(diào)以及有效信貸被擠壓等，國家出臺(tái)各項(xiàng)“去杠桿”政策以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資連接著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，也是企業(yè)迅速籌集資金^［5］、參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的重要方式。債務(wù)融資可以彌補(bǔ)內(nèi)部資金不足^［6］、降低企業(yè)的加權(quán)平均資本^［7］、給企業(yè)帶來“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”^［8］，但是若融資成本過高則會(huì)增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)^［9］、經(jīng)營成本^［10］、降低資金周轉(zhuǎn)以及再籌集能力^［11］?？梢妭鶆?wù)融資是一把雙刃劍，但也是企業(yè)融資必不可少的重要環(huán)節(jié)，因此如何降低企業(yè)債務(wù)融資成本，緩解企業(yè)融資壓力也成了企業(yè)目前所面臨的嚴(yán)峻問題。由此產(chǎn)生的問題是，良好的ESG表現(xiàn)是否能夠幫助企業(yè)降低債務(wù)融資成本？如果是，其作用機(jī)制是什么？

現(xiàn)有文獻(xiàn)體系中大多數(shù)研究分析了ESG中的單獨(dú)維度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。如Tanaka發(fā)現(xiàn)公司治理表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；^［12］李姝和謝曉嫣從民營企業(yè)的角度發(fā)現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任履行度越高越有助于民營企業(yè)獲得貸款降低債務(wù)融資成本；^［13］倪娟和孔令文發(fā)現(xiàn)披露環(huán)境信息的公司能夠通過獲得較多的銀行貸款，降低債務(wù)融資成本。^［14］而為數(shù)不多的關(guān)于ESG與債務(wù)融資成本關(guān)系的文獻(xiàn)主要從信息透明度^［15］、政府補(bǔ)貼^［16］、分析師關(guān)注^［17］、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注^［18］、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)^［19］、財(cái)務(wù)自律^［20］等角度論述其影響機(jī)制，鮮有研究從聲譽(yù)角度探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。如前所述，企業(yè)形象和聲譽(yù)的提升、公共關(guān)系的經(jīng)營才是當(dāng)下企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐和信息披露的直接和關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，因此，從聲譽(yù)視角探究ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制是必要的，也將有助于厘清ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響路徑，增強(qiáng)已有模型的解釋力度。

鑒于此，本文利用2012—2022年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其債務(wù)融資成本的影響。本文具有如下特色：（1）將環(huán)境、社會(huì)、公司治理綜合考慮，探究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。（2）通過對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，更清晰地展示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響路徑。（3）在我國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，研究結(jié)論對(duì)上市公司積極開展ESG實(shí)踐與信息披露、提升債務(wù)融資能力具有啟示意義，為政府部門繼續(xù)加大ESG發(fā)展支持力度提供了參考依據(jù)。

二、理論分析

（一）ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本

ESG評(píng)級(jí)綜合考慮了企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)，能夠量化衡量和反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)，其破產(chǎn)的可能性則越小，健康持續(xù)經(jīng)營的可能性越大。不同于股東對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，債務(wù)融資的利息剛性兌付特征和優(yōu)先求償權(quán)決定了債權(quán)人主要關(guān)注企業(yè)是否能夠長期穩(wěn)健經(jīng)營而非盈利性。因此企業(yè)的債務(wù)融資成本主要受到企業(yè)長期經(jīng)營的健康程度影響。^［21］可見，可持續(xù)性是降低債務(wù)融資成本的關(guān)鍵，ESG作為可持續(xù)性發(fā)展工具，天然就與債務(wù)融資成本相關(guān)。

從利益相關(guān)者角度來看，企業(yè)的目標(biāo)不僅僅是股東利益最大化，還應(yīng)滿足債權(quán)人在內(nèi)的其他利益相關(guān)者需求^［22］，這與ESG理念十分契合。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者秉持互利共贏的價(jià)值觀，表現(xiàn)為ESG評(píng)級(jí)較高時(shí)，更容易獲取利益相關(guān)者的信任；^［23］而當(dāng)ESG評(píng)級(jí)較低時(shí)，往往表明企業(yè)存在污染環(huán)境、社會(huì)責(zé)任缺失、公司治理不全等問題，從而可能會(huì)失去包括債權(quán)人在內(nèi)的利益相關(guān)者的支持，對(duì)企業(yè)聲譽(yù)及價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。例如在綠色金融政策的背景下，銀行傾向于向ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)發(fā)放數(shù)額更大、期限更長、利率更低和擔(dān)保要求更為寬松的信貸。^［24］

從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常具有較高的風(fēng)險(xiǎn)管理和治理水平，發(fā)生違規(guī)、訴訟等負(fù)面事件的可能性較低，從而有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。^{［25，26］}當(dāng)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，投資者要求的必要報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)降低，則企業(yè)的債務(wù)融資成本也將隨之降低。綜上，提出本文核心假設(shè)：

H1：良好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）影響機(jī)制分析

企業(yè)聲譽(yù)是一種無形資產(chǎn)，是企業(yè)所擁有的一種獨(dú)特資源，是社會(huì)外界對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的普遍評(píng)價(jià)，能在經(jīng)營過程的各個(gè)方面提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。^［27］良好的企業(yè)聲譽(yù)具有信號(hào)作用，可以幫助企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞經(jīng)營良好的信號(hào)，得到利益相關(guān)者的支持與信任，從而更容易獲得銀行貸款，緩解融資壓力等。^{［28，29］}企業(yè)的ESG實(shí)踐實(shí)質(zhì)上是對(duì)各利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，有助于聲譽(yù)資源的形成。^［30］可見，如果企業(yè)能夠注重自身的ESG表現(xiàn)，將提高企業(yè)的知名度和聲譽(yù)，促進(jìn)利益相關(guān)各方對(duì)企業(yè)的認(rèn)同，改善企業(yè)形象，并因此獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其中，銀行等金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)中的其他投資者通過公開或非公開信息了解到企業(yè)擁有良好的聲譽(yù)，則會(huì)在主觀和客觀上降低對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，更愿意信任并選擇與其合作，使企業(yè)最終以較低的成本獲得較大規(guī)模的融資，降低債務(wù)融資成本?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)2a：

H2a：ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)聲譽(yù)來降低債務(wù)融資成本。

信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加^［31］，進(jìn)而導(dǎo)致投資者需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加^［32］，外部資本的成本高于內(nèi)部資本的成本而產(chǎn)生融資約束，使得企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金和投資貸款的需求無法得到滿足。通過披露ESG信息，企業(yè)能夠向投資者展現(xiàn)當(dāng)前在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的具體實(shí)踐，并間接展示生產(chǎn)經(jīng)營狀況，從而降低信息不對(duì)稱程度^［33］，增加投資者信任，獲得更多的投資者關(guān)注和政府政策支持，最終緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本。基于此，提出本文假設(shè)2b：

H2b：ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束來降低債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)主要來源為國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其中ESG評(píng)級(jí)采用Wind數(shù)據(jù)庫中華證和Wind ESG評(píng)價(jià)體系提供的評(píng)級(jí)結(jié)果。本文選擇2012—2022年我國A股上市企業(yè)為樣本，并依據(jù)慣例，按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除了部分觀測(cè)值：（1）ST、^*ST、PT上市企業(yè)；（2）金融行業(yè)上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的樣本。為弱化極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。最終得到了包含26246條觀測(cè)值的樣本數(shù)據(jù)。分析軟件為stata17.0。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

被解釋變量為債務(wù)融資成本（COD），本文借鑒鄭軍等的研究^［34］，利用公式：（利息支出+手續(xù)費(fèi)支出+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用）/期末總負(fù)債，計(jì)算企業(yè)債務(wù)融資成本，同時(shí)為了更好地觀測(cè)數(shù)據(jù)，將所得比值乘以100，記作COD。在穩(wěn)健性分析中借鑒李廣子和劉力以及魏志華的研究^{［35，36］}，利用公式：財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債，來計(jì)算債務(wù)融資成本，同樣乘以100，記作COD2。

2.解釋變量

解釋變量為ESG表現(xiàn)（ESG），隨著ESG概念興起，多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)，華證ESG評(píng)級(jí)覆蓋面更廣、時(shí)效性更強(qiáng)，所以本文采用華證ESG評(píng)級(jí)，并借鑒高杰英等研究^［37］將C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九個(gè)等級(jí)依次賦分為1～9，記作ESG。在穩(wěn)健性分析中運(yùn)用Wind評(píng)級(jí)類比同樣方法進(jìn)行賦分，記作ESG2。在多期DID檢驗(yàn)中運(yùn)用商道融綠ESG評(píng)級(jí)以便于區(qū)分ESG評(píng)級(jí)公布前后的影響，記作ESG3。

3.中介變量

中介變量為企業(yè)聲譽(yù)（REP）和融資約束（FC）。

對(duì)于企業(yè)聲譽(yù)的指標(biāo)選擇，本文借鑒以往的研究成果，依據(jù)國內(nèi)外企業(yè)聲譽(yù)榜單評(píng)價(jià)體系并參考常麗娟和屈雯的做法^［38］，綜合考慮利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的評(píng)價(jià)，選擇了12個(gè)企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)指標(biāo)：消費(fèi)者和社會(huì)角度的企業(yè)資產(chǎn)、收入、凈利潤和價(jià)值在行業(yè)內(nèi)的排名、債權(quán)人角度的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長期負(fù)債比、股東角度的每股收益、每股股利、是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、企業(yè)角度的可持續(xù)增長率、獨(dú)立董事比例；然后對(duì)指標(biāo)采用因子分析方法計(jì)算出企業(yè)聲譽(yù)得分；最后按照企業(yè)聲譽(yù)得分從低到高分為十組，每一組依次賦分為1至10^［39］，本文將借鑒此做法及結(jié)果來衡量企業(yè)聲譽(yù)，記作REP。

對(duì)融資約束的指標(biāo)選擇，本文綜合考慮SA、WW、KZ等指數(shù)的指標(biāo)和適用范圍，最終選擇了SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，記作FC，具體計(jì)算公式參照郭麗婷的研究成果^［40］。由于SA為負(fù)數(shù)，SA值越小，融資約束越大，為方便理解取SA的絕對(duì)值，即FC（SA絕對(duì)值）越大，企業(yè)受到的融資約束程度就越高。

參考已有研究^［41］，本文選擇的控制變量如表1所示。為了避免不可觀測(cè)、不隨時(shí)間變化的變量等因素的影響，在模型中還加入了行業(yè)以及年份固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

本文借鑒邱牧遠(yuǎn)和殷紅^［16］、廉永輝等^［19］的研究，建立模型（1），考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的影響以驗(yàn)證假設(shè)H1：

COD=α+βESG+∑Controls+INDUSTRY+YEAR+ε（1）

其中COD為債務(wù)融資成本，ESG代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)；i表示公司，t表示年份；α表示常數(shù)項(xiàng)；β為待估變量回歸系數(shù)，若β為負(fù)，則可證明假設(shè)H1成立；Controls表示所有控制變量；INDUSTRY和YEAR表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)（下同）。

為驗(yàn)證中介效應(yīng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上分別建立兩組模型（2）和（3）、（4）和（5），考察企業(yè)聲譽(yù)與融資約束對(duì)主效應(yīng)的中介效應(yīng)以驗(yàn)證H2a和H2b：

REP=α+βESG+∑Controls+INDUSTRY+YEAR+ε（2）

COD=α+βESG+βREP+∑Controls+INDUSTRY+YEAR+ε（3）

FC=α+βESG+∑Controls+INDUSTRY+YEAR+ε（4）

COD=α+βESG+βFC+∑Controls+INDUSTRY+YEAR+ε（5）

REP、FC為企業(yè)聲譽(yù)和融資約束，β、β、β、β、β、β為待估變量回歸系數(shù)，若β為正且β、β為負(fù)，則可證明假設(shè)H2a成立；若β為負(fù)且β、β為負(fù)，則可證明假設(shè)H2b成立。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，債務(wù)融資成本（COD）的均值為2.011，最大值6.173，最小值0.007，標(biāo)準(zhǔn)差1.451，說明債務(wù)融資成本在各個(gè)企業(yè)之中存在明顯差異；從ESG表現(xiàn)（ESG）來看，均值4.126，說明樣本企業(yè)目前ESG評(píng)級(jí)介于B到BB之間，略低于中等水平，方差1.068較大，樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)差異較大，通過進(jìn)一步分析觀察，可以得到評(píng)分在4，即評(píng)級(jí)在B最多；集中于3～5分，即CCC-BB之中，普遍處于中等偏下水平。其他控制變量符合以往研究情況故不再贅述。

2.相關(guān)性分析

表3匯報(bào)了解釋變量、被解釋變量、兩個(gè)中介變量的相關(guān)系數(shù)，均在1%的水平下顯著，且相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值在0.33以下，可以認(rèn)為多重共線性影響并不嚴(yán)重。初步觀察，ESG與債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，可以得出ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間呈負(fù)相關(guān)，后續(xù)進(jìn)行控制控制變量及固定虛擬變量后的影響還需要進(jìn)一步確認(rèn)。（由于篇幅限制未展示與控制變量之間相關(guān)系數(shù)但結(jié)果符合上述報(bào)告）

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4回歸結(jié)果中（1）～（3）列分別為直接回歸、加入控制變量、加入控制變量及年份和行業(yè)固定效應(yīng)。三列ESG回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，以第三列為例，ESG回歸系數(shù)-0.1102在1%的水平上顯著為負(fù)，即如果一家企業(yè)在華證的ESG評(píng)級(jí)提高了一檔（例如由B檔提高至BB檔），其債務(wù)融資成本將會(huì)降低，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債務(wù)融資成本越低，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為防止在研究的過程中存在遺漏變量問題，所以本次研究采用以工具變量法為基礎(chǔ)的二階段最小二乘法（2SLS）來進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。工具變量借鑒武鵬等的做法^［42］，選取了同年份同行業(yè)同城市其他企業(yè)的ESG均值作為工具變量（TOOL），由于同一地區(qū)的外部環(huán)境特征相同，公司的ESG表現(xiàn)會(huì)受到同一地區(qū)其他企業(yè)的影響，同一城市的企業(yè)也會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)，地區(qū)均值與ESG表現(xiàn)有一定的相關(guān)性，因此總體合乎工具變量選擇要求。為考察工具變量的有效性，對(duì)多個(gè)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了檢驗(yàn)：首先，第一階段回歸的Kleibergen-Paap Wald rk F值為51.135，Cragg-Donald Wald F值為52.543，均高于10%水平所對(duì)應(yīng)的臨界值，表明不存在弱工具變量問題；其次，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量為51.009，p值為0.000，拒絕了“工具變量識(shí)別不足”的原假設(shè)；再次，引入Hansen檢驗(yàn)進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)，p值為0.000，且工具變量個(gè)數(shù)等于內(nèi)生變量個(gè)數(shù)，拒絕“所有工具變量都是外生的”原假設(shè)。綜上證明本文使用的工具變量有效。表5中列（1）為第一階段回歸，其中工具變量TOOL的回歸系數(shù)0.022在1%的水平下顯著，說明工具變量與ESG表現(xiàn)變量顯著相關(guān)，列（2）為第二階段回歸，其中ESG的回歸系數(shù)-1.715仍然為負(fù)且在1%的水平下顯著，可見使用工具變量后，ESG表現(xiàn)仍然對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本存在顯著的負(fù)向影響。

2.多期DID模型

良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，而較低的債務(wù)融資成本能改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，從而使企業(yè)有余力和能力進(jìn)行ESG實(shí)踐和信息披露，即ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為此，本文借鑒胡潔等的做法^［43］，建立模型（6），嘗試運(yùn)用多期DID模型緩解這一內(nèi)生性問題：

COD=α+βESG3+∑Controls+FIRM+YEAR+ε（6）

其中，ESG3是虛擬變量，若公司i在t年被商道融綠公布了ESG評(píng)級(jí)信息，則ESG3取值為1，否則為0；FIRM為個(gè)體固定效應(yīng)，YEAR為年份固定效應(yīng)。之所以不使用主回歸所用的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，是因?yàn)槿A證數(shù)據(jù)覆蓋了全部上市公司，且所有年份均有評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，因此無法體現(xiàn)出是否評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)前后的差異，不滿足雙重差分的數(shù)據(jù)要求。而商道融綠的數(shù)據(jù)缺失值較多，原因在于若公司沒有公布商道融綠評(píng)價(jià)體系中所需的客觀數(shù)據(jù)，則不對(duì)該公司進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，這一特點(diǎn)正好為檢驗(yàn)評(píng)級(jí)前后的差異提供了便利。因此，本文借鑒胡潔等做法^［44］，利用商道融綠公布的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行多期DID檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，ESG3的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，假設(shè)H1進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為排除指標(biāo)選擇和時(shí)間的影響因素，采用替換解釋變量與被解釋變量以及滯后一期兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換變量法

替換變量法穩(wěn)健性結(jié)果見表7第（1）～（4）列分別為ESG與COD、ESG2與COD、ESG與COD2、ESG2與COD2的回歸結(jié)果。其中，列（2）將解釋變量替換為Wind的ESG評(píng)級(jí)（ESG2），結(jié)果在1%的水平下顯著為負(fù)；列（3）將被解釋變量替換為利用其他公式計(jì)算的債務(wù)融資成本（COD2），結(jié)果在1%的水平下顯著為負(fù)。表7列（1）～（4）回歸系數(shù)都為負(fù)數(shù)，與主效應(yīng)一致，可見本研究的穩(wěn)健性較好，再次印證假設(shè)H1成立。

2.滯后一期法

為緩解可能存在的反向因果問題，將被解釋變量進(jìn)行滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表7第（5）列所示，列（5）為將被解釋變量（COD）滯后一期，記作F.COD，結(jié)果顯示ESG的回歸系數(shù)-0.0832在1%的水平下顯著為負(fù)，再次證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、機(jī)制分析

（一）企業(yè)聲譽(yù)

基于前文對(duì)于聲譽(yù)理論的分析，良好的ESG表現(xiàn)可以通過贏得利益相關(guān)者的關(guān)注和支持，提高企業(yè)聲譽(yù)，降低債務(wù)融資成本，因此進(jìn)行了表8的回歸分析。列（1）表示ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)向影響，列（2）表示ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)聲譽(yù)（REP）有顯著的正向影響，列（3）表示加入企業(yè)聲譽(yù)后ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本仍有顯著的負(fù)向影響，且企業(yè)聲譽(yù)與債務(wù)融資成本是顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果表明，企業(yè)聲譽(yù)在ESG影響債務(wù)融資成本中發(fā)揮部分中介作用，且ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)聲譽(yù)越高，債務(wù)融資成本越低，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。

（二）融資約束

基于前文對(duì)信息不對(duì)稱理論的分析，ESG表現(xiàn)可以通過降低信息不對(duì)稱程度來獲得投資者的信任從而獲得資金支持，緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本?？紤]到融資約束與企業(yè)債務(wù)融資成本之間是否存在高度相關(guān)性，前文已在相關(guān)性分析中展示其相關(guān)系數(shù)為0.038，同時(shí)為保證嚴(yán)謹(jǐn)性還采用了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果vif值1.34通過檢驗(yàn)，即可以進(jìn)行表9的回歸分析。列（1）表示ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)向影響，列（2）表示ESG表現(xiàn)對(duì)于融資約束（FC）有顯著的負(fù)向影響，列（3）表示融資約束對(duì)債務(wù)融資成本具有顯著的正向影響，且在加入融資約束后，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本仍有顯著的負(fù)向影響。以上結(jié)果表明，融資約束在ESG影響債務(wù)融資成本中發(fā)揮部分中介作用，且ESG表現(xiàn)越好，融資約束越低，債務(wù)融資成本越低，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

六、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國，國有和非國有企業(yè)的公司治理以及制度環(huán)境有著比較大的差異，本文參考王治等的研究^［44］，對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析，表10的列（1）表示國有企業(yè)（SOE=1），列（2）表示非國有企業(yè)（SOE=0）。一方面，從債務(wù)融資角度來看，國有企業(yè)有政府隱性擔(dān)保，信用更有保障、違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更低，即使沒有很好的ESG表現(xiàn)也更容易獲得外部投資，ESG的重要性并不凸顯；相對(duì)而言，非國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、可抵押資產(chǎn)較少，有相對(duì)較高的融資約束，往往債務(wù)融資成本更高。另一方面，從ESG角度來看，國有企業(yè)除了追求經(jīng)濟(jì)效益外，更重要的是承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任和實(shí)現(xiàn)國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，投資者和公眾往往會(huì)將其認(rèn)為是分內(nèi)之事，因而當(dāng)國企開始注重ESG表現(xiàn)時(shí)可能并不會(huì)引起社會(huì)關(guān)注而獲得更多的聲譽(yù)和支持。因此推斷相比于國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)更為明顯。

從表10可以看到，列（1）和列（2）中ESG的回歸系數(shù)分別為-0.0608、-0.1110均在1%的水平下顯著為負(fù)（利用似無相關(guān)檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，p值為0.0006^***，即通過檢驗(yàn)可進(jìn)行系數(shù)之間的比較），且列（2）即在非國有企業(yè)之中回歸系數(shù)絕對(duì)值更大，更接近原基準(zhǔn)回歸系數(shù)（-0.1102^***），可見ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為明顯。

（二）地區(qū)分布

不同地區(qū)由于環(huán)境等各方面因素呈現(xiàn)不同的特征，參考郭明杰和王佳倩的研究^［45］，將樣本進(jìn)行地區(qū)劃分，表11中第（1）列為西部、第（2）列為中部、第（3）列為東部地區(qū)。從行業(yè)分布來看，中東部地區(qū)聚集了較多的金融企業(yè)，金融資源較為豐富，企業(yè)在該地區(qū)更容易獲得資金的投入，并能夠?qū)①Y金盡快周轉(zhuǎn)以獲得收益；而西部地區(qū)多為重污染企業(yè)，ESG表現(xiàn)相對(duì)較差，不容易被投資者所關(guān)注。從發(fā)展程度來看，中東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較為發(fā)達(dá)，對(duì)于環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理相關(guān)的可持續(xù)發(fā)展能力更為重視，服務(wù)和保障的體系更為完善，政府監(jiān)管更加嚴(yán)格，投資者更加了解ESG投資，企業(yè)也在多方監(jiān)管下注重ESG實(shí)踐；而西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為落后，市場(chǎng)活動(dòng)和投資活動(dòng)較少，ESG實(shí)踐對(duì)利益相關(guān)者的影響相對(duì)較小。綜上所述本文推斷相比于西部地區(qū)，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在中東部地區(qū)更為明顯。

從表11可以看到，列（2）和列（3）均在1%的水平下顯著為負(fù)，列（1）在5%的水平下顯著為負(fù)，且第（2）列和第（3）列回歸系數(shù)相近，絕對(duì)值大于第（1）列（利用似無相關(guān)檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，p值為0.0103^**，即通過檢驗(yàn)可進(jìn)行系數(shù)之間的比較），且中東部地區(qū)回歸系數(shù)更接近于基準(zhǔn)回歸系數(shù)（-0.1102^***），可見，相比于西部地區(qū)，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在中東部地區(qū)更為明顯。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2012—2022年我國A股上市公司作為樣本，研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)于債務(wù)融資成本的影響，研究表明：首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高有助于降低其債務(wù)融資成本，且通過內(nèi)生性檢驗(yàn)以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)果仍然成立；其次，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)聲譽(yù)和降低融資約束來降低債務(wù)融資成本；最后，通過異質(zhì)性分析得出，相對(duì)于國有企業(yè)和西部地區(qū)，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)和中東部地區(qū)企業(yè)中更為明顯?；诖?，本文提出以下建議：

對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時(shí)代潮流，注重自身ESG表現(xiàn)，主動(dòng)履行ESG責(zé)任，加強(qiáng)ESG實(shí)踐。高層管理者要完善ESG管理體系，構(gòu)建ESG業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)和考核體系，根據(jù)自身情況選擇是否成立ESG管理部門。在企業(yè)經(jīng)營過程中將“環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理”的ESG理念融入各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)注重社會(huì)責(zé)任，在產(chǎn)品安全、綠色環(huán)保、誠信經(jīng)營、公益慈善、員工關(guān)系等方面做出實(shí)際行動(dòng)。相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更應(yīng)注重提升自身ESG表現(xiàn)，從而降低融資約束，提高企業(yè)聲譽(yù)，以降低債務(wù)融資成本，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。相比于西部地區(qū)，中東部地區(qū)企業(yè)更要加強(qiáng)ESG實(shí)踐，以助力企業(yè)發(fā)展。對(duì)于政府和相關(guān)部門而言，應(yīng)盡快形成全覆蓋的、成熟的ESG披露制度以引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)營過程中貫徹ESG理念，形成良好的市場(chǎng)環(huán)境，在體系建立過程中既要學(xué)習(xí)國外優(yōu)秀ESG管理理論及實(shí)踐，更要立足于國情，尋找適合中國企業(yè)發(fā)展、具有中國特色的ESG體系。對(duì)于投資者而言，在投資決策中可以加入ESG表現(xiàn)因素，在考量企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)注意到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等方面的實(shí)踐，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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Corporate ESG performance and the cost of debt financing

ZOU Yang^a，SUN Yuxin^b

（Capital University of Economics and Business， a.College of Business Administration， Beijing 100070 China; b.China ESG Research Institute， Beijing 100070 China）

Abstract：Based on the panel data of China’s A-share listed companies from 2012 to 2022， the impact of corporate ESG performance on debt financing cost is empirically investigated， and the results show that： （1） The improvement of corporate ESG performance helps to reduce its debt financing cost， and the results are still valid through the robustness test as well as the endogeneity test; （2） The mediation test shows that corporate ESG performance reduces debt financing cost by improving corporate reputation， reduce financing constraints to reduce debt financing costs; （3） The heterogeneity analysis concludes that the ESG performance of non-state-owned enterprises and enterprises in the central and eastern regions has a more obvious effect on the reduction of debt financing costs. The results call for enterprises to actively strengthen ESG practices and improve ESG disclosure; The government and regulatory authorities should improve ESG disclosure system and do a good job in monitoring and guiding; Investors should pay attention to the ESG practices of enterprises while focusing on financial indicators in order to reduce investment risks.

Key words：ESG performance; debt financing cost; corporate reputation; financing constraints

責(zé)任編輯：張建偉