摘 要：隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，影子銀行所帶來(lái)的問題受到重大關(guān)注，非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)導(dǎo)致了近年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。作為資管行業(yè)的首個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管政策，資管新規(guī)致力于有效化解中國(guó)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，高金融化實(shí)體企業(yè)因此受到嚴(yán)重沖擊。以2016—2019年滬深A(yù)股非金融非房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，通過構(gòu)建廣義雙重差分模型，分析資管新規(guī)實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的影響。研究結(jié)果顯示，資管新規(guī)主要通過提高債務(wù)融資成本和管理層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期這兩個(gè)渠道抑制高金融化企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)對(duì)非國(guó)有企業(yè)和管理層有金融背景的金融化企業(yè)影響更為顯著。研究結(jié)果提供了資管新規(guī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，啟發(fā)政策制定者在抑制企業(yè)脫實(shí)向虛時(shí)也需要為企業(yè)創(chuàng)新能力的提高提供激勵(lì)。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī)；創(chuàng)新投入；金融監(jiān)管

基金項(xiàng)目：北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)項(xiàng)目“企業(yè)年金對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力影響的途徑和異質(zhì)性研究”（2024JJ004）；北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)項(xiàng)目“企業(yè)年金對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力影響的途徑和異質(zhì)性研究”（2024JJ004）；北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)“三進(jìn)”工作研究生教育專題“《習(xí)近平談治國(guó)理政》思想與專業(yè)碩士專業(yè)課的融合研究—基于產(chǎn)學(xué)研‘三位一體’教學(xué)模式的實(shí)踐”。

［中圖分類號(hào)］ F832 ［文章編號(hào)］ 1673-0186（2024）007-0006-015

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［DOI編碼］ 10.19631/j.cnki.css.2024.007.001

在2008年全球金融危機(jī)之后，中國(guó)的影子銀行規(guī)模隨著宏觀信貸的急劇增加而迅速擴(kuò)大。一方面，影子銀行的出現(xiàn)為企業(yè)提供了更多的融資渠道［1］，彌補(bǔ)了正規(guī)金融的不足，緩解了中小企業(yè)的融資壓力；另一方面，受到高利潤(rùn)的吸引，實(shí)體企業(yè)通過影子銀行大幅度增加了金融資產(chǎn)的配置，使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，顯著擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［2］。黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書記高度重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，明確提出“要把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”［3］，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。針對(duì)影子銀行帶來(lái)的不良現(xiàn)象，2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），資管新規(guī)抑制了影子銀行業(yè)務(wù)，從認(rèn)定合格投資者、解決期限錯(cuò)配、打破剛性兌付、去除資金池運(yùn)作、解決多層嵌套、抑制通道業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行了規(guī)范，而金融化水平極高的實(shí)體企業(yè)也隨之受到重大影響。

自實(shí)施以來(lái)，作為資管行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一而強(qiáng)化的監(jiān)管政策，資管新規(guī)一直備受關(guān)注。許多學(xué)者已對(duì)其實(shí)施效果和影響途徑進(jìn)行了深入研究。本文將資管新規(guī)視為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建2016—2019年滬深A(yù)股非金融非房地產(chǎn)企業(yè)的半年度平衡面板數(shù)據(jù)，以2018年上半年為政策時(shí)點(diǎn)，基于廣義雙重差分模型，分析資管新規(guī)對(duì)非金融非房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及其作用機(jī)制。

與現(xiàn)有的文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)有：一方面本文結(jié)合宏觀金融監(jiān)管視角和微觀企業(yè)創(chuàng)新視角來(lái)實(shí)證研究資管新規(guī)對(duì)高金融化企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響，彌補(bǔ)了強(qiáng)監(jiān)管微觀影響研究的不足，為制定有針對(duì)性的政策提供了事實(shí)依據(jù)；另一方面本文以資管新規(guī)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用廣義雙重差分模型研究了資管新規(guī)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，提供關(guān)于資管新規(guī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)綜述可以分為三支。第一支主要關(guān)于金融監(jiān)管。對(duì)于金融監(jiān)管的作用國(guó)內(nèi)外學(xué)者往往褒貶不一，支持者認(rèn)為市場(chǎng)不是萬(wàn)能的，外部性以及信息不對(duì)稱等問題的存在使得金融監(jiān)管非常有必要。作為早期金融監(jiān)管的支持者，梅爾澤（Meltzer）認(rèn)為金融監(jiān)管是提高金融效率的重要手段，可以消除壟斷并提升金融服務(wù)質(zhì)量［4］，也有學(xué)者提出當(dāng)央行與其他金融監(jiān)管當(dāng)局步調(diào)一致時(shí)，有助于有效保障金融穩(wěn)定［5］。而監(jiān)管反對(duì)者認(rèn)為金融監(jiān)管會(huì)提高經(jīng)濟(jì)成本，導(dǎo)致總投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，抑制銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造［6］，并且由于微觀經(jīng)濟(jì)主體存在“路徑依賴”慣性，金融監(jiān)管也會(huì)在短期內(nèi)加重部分企業(yè)的融資難度［7］，在使用中國(guó)2006—2016年的省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后，王韌等認(rèn)為金融監(jiān)管強(qiáng)度的提升與金融技術(shù)效率的改善似乎是“魚和熊掌不可兼得”［8］。另一部分學(xué)者兼具監(jiān)管有用觀和監(jiān)管無(wú)用觀，左曉慧和劉思遠(yuǎn)從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)，指出金融監(jiān)管是一把雙刃劍，嚴(yán)監(jiān)管有利于風(fēng)險(xiǎn)防范，但抑制了金融業(yè)發(fā)展，而寬松監(jiān)管促進(jìn)發(fā)展的同時(shí)也埋下了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的種子［9］，王燦和喻平通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融監(jiān)管之間存在“倒U型”關(guān)系［10］?？傮w來(lái)看，大部分研究都聚焦于金融監(jiān)管的宏觀作用，較少文獻(xiàn)將其引申至微觀實(shí)體。

第二支主要是關(guān)于實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素。國(guó)外學(xué)者熊彼特（Schumpeter）最早提出了創(chuàng)新理論，認(rèn)為創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新、企業(yè)家、信貸在發(fā)展中的重要作用［11］。國(guó)內(nèi)的眾多學(xué)者基于中國(guó)國(guó)情從不同角度探究了中國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要影響因素。微觀層面，周黎安和羅凱認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用［12］，馮根福和溫軍發(fā)現(xiàn)適度集中的股權(quán)治理架構(gòu)更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［13］，也有研究表明國(guó)有企業(yè)由于資源的可獲得性更具創(chuàng)新力［14］。在宏觀層面，學(xué)者們也有了豐富的研究成果，有研究認(rèn)為股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)高科技企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出［15］，財(cái)政激勵(lì)政策和稅收優(yōu)惠政策都能在一定程度上提高企業(yè)的自主創(chuàng)新與研發(fā)能力［16］。這些研究均為本文后續(xù)研究中國(guó)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素提供了良好視角和堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

第三支是關(guān)于資管新規(guī)的影響因素研究。彭俞超、何山通過構(gòu)建一個(gè)含有內(nèi)生融資約束的異質(zhì)性企業(yè)模型發(fā)現(xiàn)，2018年中國(guó)出臺(tái)資管新規(guī)后，影子銀行活動(dòng)受到了顯著抑制，經(jīng)濟(jì)雖明顯“脫虛”但未“向?qū)崱保?7］，而李青原、陳世來(lái)、陳昊認(rèn)為以資管新規(guī)為例的強(qiáng)監(jiān)管措施顯著減少了企業(yè)的金融化配置，支持了監(jiān)管有效觀［18］。其他學(xué)者從企業(yè)融資水平［19］和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［20］等視角提出了各自的見解，但少有研究探討資管新規(guī)是否能影響實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

二、理論機(jī)制

現(xiàn)有研究認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)體投資產(chǎn)生多方面影響。一方面，金融資產(chǎn)的高額回報(bào)率能夠發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)［21］，為企業(yè)實(shí)體投資提供額外資金來(lái)源。另一方面，高水平的金融化使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)焦點(diǎn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，增加了企業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)［22］。因此，資管新規(guī)實(shí)施后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響也應(yīng)該從多個(gè)角度評(píng)估，由于實(shí)體企業(yè)是進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的主要陣地，因此可以推斷出資管新規(guī)的實(shí)施也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入造成多方面影響，本文通過促進(jìn)和抑制兩方面來(lái)梳理可能的影響作用。

（一）資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用

已有研究發(fā)現(xiàn)，“過度金融化”使得企業(yè)將投資重心轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，擠占了企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資金，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)受到遏制［23］。此外，資產(chǎn)金融化還會(huì)使得人力資本發(fā)生錯(cuò)配現(xiàn)象，在金融化高回報(bào)率的引導(dǎo)下，更多的高素質(zhì)人才進(jìn)入了金融領(lǐng)域［24］，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新人力投入，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力下降。更有學(xué)者認(rèn)為，“過度金融化”會(huì)使得企業(yè)所在行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，因此企業(yè)更加不會(huì)注重技術(shù)創(chuàng)新投入，進(jìn)而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平［25］。因此，企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)與創(chuàng)新投入之間可能存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

當(dāng)資管新規(guī)實(shí)施后，一方面企業(yè)金融投資渠道會(huì)受到縮減，企業(yè)金融化水平得到控制，促使企業(yè)將重心從配置金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到主業(yè)經(jīng)營(yíng)上來(lái)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。另一方面，金融強(qiáng)監(jiān)管能夠優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境［26］，由于資管新規(guī)的實(shí)施，高金融化企業(yè)的金融投資水平大幅降低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)這類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期降低［18］，從而愿意提供更低的融資成本，減輕其融資約束，這使得高金融化水平的企業(yè)能夠獲得充足的資金支持，進(jìn)而將更多資金投入到研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中。此外，資管新規(guī)的實(shí)施帶來(lái)的金融強(qiáng)監(jiān)管也能從矯正過度金融化帶來(lái)的人力和資本錯(cuò)配問題，從提高生產(chǎn)資源的配置效率、創(chuàng)造良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為企業(yè)提供更多發(fā)展機(jī)會(huì)、提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性［27］等方面增加企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資意向?；谝陨侠碚摲治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：資管新規(guī)的實(shí)施會(huì)促使高金融化的實(shí)體企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

（二）資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用

良好的金融發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。由于金融資產(chǎn)的高回報(bào)率特性，企業(yè)金融化可以增加企業(yè)的投資收益，為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供更多資金支持。同時(shí)，企業(yè)通過閑置資金進(jìn)行短期金融投資，可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資本保值和增值，有助于應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺問題，使企業(yè)能夠更好地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新［28］。以上兩方面都使得金融資產(chǎn)投資的“蓄水池”效應(yīng)得以體現(xiàn)。此外，企業(yè)的金融投資行為還可能有助于促進(jìn)業(yè)績(jī)改善，減小管理層業(yè)績(jī)壓力，從而使得企業(yè)更有動(dòng)機(jī)專注于自身的技術(shù)創(chuàng)新投入［29］。

而資管新規(guī)實(shí)施后，企業(yè)金融化投資渠道受到抑制，金融資產(chǎn)所能獲得的投資收益降低，導(dǎo)致高金融化企業(yè)的可用資金大幅減少，打破了金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)。同時(shí)，影子銀行規(guī)模大幅縮減又使得企業(yè)的融資渠道受到限制。因此，資管新規(guī)的實(shí)施使得企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。在金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)被打破和融資渠道受限的雙重影響下，高金融化水平的企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的資金限制，導(dǎo)致企業(yè)可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金投入進(jìn)一步減少。此外，由于研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期性和調(diào)整成本極高的特點(diǎn)［30］，企業(yè)基于業(yè)績(jī)壓力不得不降低創(chuàng)新投入的積極性，不利于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：資管新規(guī)的實(shí)施會(huì)促使高金融化的實(shí)體企業(yè)減少創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建2016RPBC2i3ZjBJ51lhAz0z2QZPJH+tlIf3/0BuFn1Bzp0=6—2019年滬深A(yù)股非金融非房地產(chǎn)企業(yè)的半年度平衡面板數(shù)據(jù)，選擇廣義DID模型就資管新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)和作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）模型構(gòu)建

資管新規(guī)的監(jiān)管業(yè)務(wù)對(duì)象是資管業(yè)務(wù)，在微觀層面并不存在明確的針對(duì)對(duì)象，因此無(wú)法構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的處理組和對(duì)照組。但資管新規(guī)可能會(huì)對(duì)不同金融化程度的企業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響，為此本文用在政策實(shí)施前的企業(yè)金融化程度來(lái)衡量企業(yè)受政策影響的程度，構(gòu)建如下廣義雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

INO=β+βPreFin×Post+βControl+Id+Year+ε（1）

其中，INO為被解釋變量，PreFin×Post為核心解釋變量，Controls為所有控制變量的集合，Id和Year分別為企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量測(cè)度與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.被解釋變量（INO）

借鑒王紅建等的研究成果［31］，本文采用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值（INO）度量創(chuàng)新投資。與絕對(duì)研發(fā)投入總量相比，相對(duì)值指標(biāo)更能反映不同企業(yè)體量下的研發(fā)投入強(qiáng)度差異。

2.解釋變量（PreFin×Post）

基于廣義DID模型的理論，本文用PreFin×Post作為核心解釋變量。Post為時(shí)間虛擬變量，根據(jù)資管新規(guī)實(shí)施的時(shí)間，當(dāng)觀測(cè)期為2018年上半年及之后時(shí)，Post取值1，否則取值0。借鑒李青原等的做法［18］，用資管新規(guī)實(shí)施前3期末企業(yè)的平均金融化水平（PreFin）衡量企業(yè)受政策影響的程度，企業(yè)金融化水平的具體計(jì)算公式為：

金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總計(jì)

計(jì)算中排除了貨幣資金是基于貨幣資金與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資決策獲得資本增值作用并不明顯。但目前，學(xué)者們關(guān)于金融資產(chǎn)是否包含投資性房地產(chǎn)尚未得到一致的看法，考慮到企業(yè)擁有投資性房地產(chǎn)是為了增值，而不是進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具有金融化動(dòng)機(jī)，本文將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)中。

3.中介變量

本文借鑒李廣子和劉力的研究［32］，以債務(wù)利息比來(lái)衡量上市公司的債務(wù)融資成本（Debt），即用財(cái)務(wù)費(fèi)用、利息支出和手續(xù)費(fèi)及傭金支出之和除以企業(yè)總負(fù)債。借鑒唐飛鵬和霍文希的做法［33］，本文采用文本分析法，利用上市公司半年報(bào)和年報(bào)中的負(fù)面詞匯數(shù)量的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（Risk）。

4.控制變量

為控制其他因素對(duì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文參考已有研究的做法，引入如下十個(gè)微觀控制變量和兩個(gè)宏觀控制變量，主要變量的計(jì)算方法表1所示。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文選取中國(guó)A股上市企業(yè)2016—2019年半年度數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)原樣本做出了如下處理：①剔除銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類和房地產(chǎn)公司；②剔除ST、*ST；③剔除異常值，如資產(chǎn)負(fù)債率大于1、總資產(chǎn)或所有者權(quán)益為負(fù)或零的公司;④剔除重要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。為了消除極端值引起的估計(jì)偏誤，本文的所有連續(xù)變量都經(jīng)過了在上下1%水平的縮尾處理，數(shù)據(jù)均來(lái)自CZMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文共獲取由1 483家公司11 864個(gè)樣本組成的平衡面板數(shù)據(jù)。

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。INO的平均值為0.022，表明樣本觀測(cè)期內(nèi)企業(yè)半年度平均投資水平為2.2%；Post的平均值為0.500，表明資管新規(guī)實(shí)施后的樣本占比為50%，樣本分布較為均衡；PreFin的平均值為0.053，表明樣本公司的平均金融化程9909b11d734e6c36800c6de5f3ad2ae22e318b137bf98a869b524700cd5a5844度為5.3%。

四、實(shí)證結(jié)果

基于實(shí)證設(shè)計(jì)，本文對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，探討資管新規(guī)的實(shí)施究竟會(huì)促使高金融化的實(shí)體企業(yè)增加創(chuàng)新投入還是減少創(chuàng)新投入，并進(jìn)一步探討資管新規(guī)影響企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制，此外，本文通過補(bǔ)充一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)以增加實(shí)證結(jié)果的可靠性。

（一）基準(zhǔn)回歸

本文首先估計(jì)了資管新規(guī)政策實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的直接影響，表3列示了多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是否增加控制變量，交乘項(xiàng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明資管新規(guī)實(shí)施后，金融化程度高的企業(yè)顯著減少了對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入。

（二）作用機(jī)制

為進(jìn)一步探究資管新規(guī)政策的實(shí)施影響高金融化企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制，本文從企業(yè)債務(wù)融資成本和管理層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期兩個(gè)路徑進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，參照江艇［34］提出的機(jī)制檢驗(yàn)思路設(shè)計(jì)模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.資管新規(guī)增加債務(wù)融資成本

凱恩斯的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為，企業(yè)會(huì)為了應(yīng)對(duì)未來(lái)資金需求的不確定性風(fēng)險(xiǎn)而持有現(xiàn)金［35］，由于金融產(chǎn)品具有易流通、易變現(xiàn)、易流轉(zhuǎn)等特點(diǎn)，近年來(lái)越來(lái)越多的非金融類企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展理念，出于長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策需要和預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，逐漸傾向于投資金融類產(chǎn)品為自身創(chuàng)新活動(dòng)儲(chǔ)備資金，以利用金融資產(chǎn)投資的“蓄水池”效應(yīng)。而資管新規(guī)的實(shí)施可能會(huì)打破金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)，資管新規(guī)使影子銀行規(guī)模縮減，不僅減少了金融產(chǎn)品供給，同時(shí)縮減了信貸供應(yīng)量［17］，致使高金融化企業(yè)在金融投資收益降低的同時(shí)也面臨著更加高昂的債務(wù)融資成本，企業(yè)可用資金減少，受到的融資約束顯著增加。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入［36］。因此，由于資管新規(guī)帶來(lái)的資金受限與高昂借貸成本一方面會(huì)降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目缺乏投入，使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)發(fā)展受到阻礙，另一方面市場(chǎng)整體債務(wù)融資成本上升也使得長(zhǎng)期依賴金融資產(chǎn)為創(chuàng)新提供大量、長(zhǎng)期且穩(wěn)定的資金支撐的高金融化企業(yè)難以維系投資項(xiàng)目，從而降低創(chuàng)新投入。為檢驗(yàn)這一機(jī)制，本文設(shè)定如下模型：

Debt=β+βPreFin×Post+βControl+Id+Year+ε（2）

表5列（1）匯報(bào)了這一回歸結(jié)果。資管新規(guī)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明金融強(qiáng)監(jiān)管顯著增加了高水平金融化企業(yè)面臨的債務(wù)融資成本，使得企業(yè)可用資金大幅減少，不但導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新積極性下降，而且使得企業(yè)為了抵御債務(wù)融資成本上升帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不減少對(duì)高投入、高不確定性創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。這意味著增加債務(wù)融資成本是資管新規(guī)抑制實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投入的一個(gè)重要作用機(jī)制。

2.資管新規(guī)增加管理層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

已有研究表明，創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)周期長(zhǎng)、回報(bào)不確定性強(qiáng)的特征［37］。相對(duì)于創(chuàng)新投資，金融資產(chǎn)投資的回報(bào)周期更短、回報(bào)率更高、風(fēng)險(xiǎn)更低。因此，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)較高的企業(yè)更偏好于將企業(yè)資金投入到金融資產(chǎn)中去，進(jìn)而造成企業(yè)金融化程度提升。據(jù)此可以認(rèn)為金融化程度較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更強(qiáng)。當(dāng)資管新規(guī)政策實(shí)施后，企業(yè)金融化水平普遍受到抑制，金融資產(chǎn)投資收益隨之降低，企業(yè)的可用資金池大幅縮水，再加上融資成本增加，導(dǎo)致企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力迅速增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也大幅上升［20］。在這種情況下，企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)呈悲觀態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)的引導(dǎo)下，企業(yè)會(huì)進(jìn)一步減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入。為此，本文通過如下模型檢驗(yàn)這一可能的機(jī)制：

Risk=β+βPreFin×Post+βControl+Id+Year+ε（3）

表4列（2）為這一機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，資管新規(guī)政策的實(shí)施加大了高金融化企業(yè)管理層對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期（在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著）。因此，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)較強(qiáng)的企業(yè)為了維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不得不放棄一些高投入、慢回報(bào)的創(chuàng)新項(xiàng)目，導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新投入的減少。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)

雙重差分模型的有效運(yùn)用的關(guān)鍵在滿足平行趨勢(shì)。參考已有研究，本文采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)［38］。具體的計(jì)量模型設(shè)置如下所示，其中k表示資管新規(guī)正式實(shí)施的第k年，當(dāng)觀測(cè)期處于資管新規(guī)實(shí)施前一期，則Post-1=1，否則取值0，以此類推，以納入前一年作為基期。

INO=β+βk∑Postk×PreFin+βControl+IDt+Year+ε（4）

經(jīng)過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（圖1），在資管新規(guī)實(shí)施前，不同金融化程度的企業(yè)在創(chuàng)新投入上不存在顯著差異，但在政策實(shí)施后，金融化水平高的企業(yè)受政策影響更大，其創(chuàng)新投入水平在一年后顯著下降，實(shí)證結(jié)果表明平行趨勢(shì)假設(shè)得到滿足。

2.安慰劑檢驗(yàn)

借鑒劉喜和和楊漢楓的相關(guān)研究［39］，為了確保在本研究事件前，處理組和控制組未受到其他因素的影響，本文選擇將虛擬事件沖擊時(shí)間設(shè)定為《資管新規(guī)》政策實(shí)施前的2期和3期。通過對(duì)回歸方程引入虛擬的政策變量，進(jìn)行回歸分析，如果回歸結(jié)果與原基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，那么可能存在某些不可觀測(cè)的因素對(duì)企業(yè)金融化趨勢(shì)產(chǎn)生影響。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果詳見表5的列（1）和（2），觀察到在提前2期和3期的虛擬政策事件沖擊下，新生成的安慰劑檢驗(yàn)交互項(xiàng)PreFin×Post的系數(shù)均不顯著，因此可以推斷其他因素對(duì)創(chuàng)新投入沒有造成影響。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步增加相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)以提高研究結(jié)果的可靠。性首先，本文采用企業(yè)的發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的總申請(qǐng)量加上1的自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)算創(chuàng)新投入的代理變量（Patent），在其他變量保持不變的情況下，對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（3）顯示，本文核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)未發(fā)生顯著變化，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。其次，本文還加入因變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，如表5列（4）所示，結(jié)果仍保持不變。最后，為了減少測(cè)量誤差，本文重新定義企業(yè)的金融化程度，參考王曉亮等人的方法［40］，變更企業(yè)金融化的衡量方式，將發(fā)放貸款及墊款更改為買入返售金融資產(chǎn)，并重新生成交互項(xiàng)，如表5列（5）顯示，調(diào)整后的結(jié)果顯著性依舊不變。

五、進(jìn)一步分析

前述結(jié)果表明依資舊管不新變規(guī)的實(shí)施會(huì)使高金融化的實(shí)體企業(yè)減少創(chuàng)新投入，由于在資管新規(guī)實(shí)施情境下，企業(yè)是否減少創(chuàng)新投入與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管背景具有一定關(guān)系，本文因此從這兩個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析，為資管新規(guī)這一強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)高金融化實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新行為的影響提供進(jìn)一步的支撐性證據(jù)。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

有研究表明，國(guó)有企業(yè)更易獲得信貸資金［41］，面臨的融資約束更小，其創(chuàng)新投資更容易受到政府決策的直接影響，而非融資約束的程度，因此，金融資產(chǎn)持有量的變化對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投資的影響較為有限，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)金融化的“蓄水池”效應(yīng)不顯著［39］，據(jù)此可以推斷出資管新規(guī)的實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化的負(fù)面影響無(wú)法傳導(dǎo)到創(chuàng)新投入上。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)由于信用問題、融資渠道受限以及傳統(tǒng)正規(guī)金融的可獲得性較低，而對(duì)影子銀行的依賴程度較高［42］，民營(yíng)企業(yè)不僅能通過影子銀行有效緩解融資約束和降低融資成本［42］，還可以利用從影子銀行處獲得的資金來(lái)配置金融資產(chǎn)，從而為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金蓄水池。因此，當(dāng)資管新規(guī)實(shí)施后，在金融強(qiáng)監(jiān)管的影響下，影子銀行規(guī)模驟減，使得非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束和更高昂的融資成本，金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)也隨之打破，其創(chuàng)新投入遭到抑制的可能性更大。

因此，根據(jù)企業(yè)所屬產(chǎn)權(quán)的差異，本文設(shè)定了虛擬變量。當(dāng)樣本屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，該變量取值為1，否則為0。分組檢驗(yàn)結(jié)果見表5列（1）（2）。其中，金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入抑制作用在5%的水平下顯著，對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響系數(shù)僅在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著且影響系數(shù)絕對(duì)值更小。此外，本文借鑒連玉君等學(xué)者的方法［43］，使用bootstrap抽樣1 000次得到組間差異經(jīng)驗(yàn)p值0.000，在1%的水平上顯著，這表明當(dāng)監(jiān)管政策收緊時(shí)，由于國(guó)企的資源優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

（二）高管金融背景

有學(xué)者指出，具備金融背景的CEO在金融投資方面更具優(yōu)勢(shì)，他們能夠以較低的成本和較快的速度識(shí)別和把握投資機(jī)會(huì)，并尋求最佳的投資組合［44］。本文將樣本分組來(lái)識(shí)別高管不同背景下資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的異質(zhì)性作用。表5列（3）（4）報(bào)告了上述回歸結(jié)果?？梢钥吹剑吖苡薪鹑诒尘斑@一樣本組的PreFin×Post系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，而高管無(wú)金融背景的樣本組系數(shù)接近為0且并不顯著，經(jīng)bootstrap抽樣1 000次得到的兩組之間差異在5%的水平上顯著。這表明資管新規(guī)政策的實(shí)施對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用在高管具有金融背景的企業(yè)中更強(qiáng)，對(duì)于這一結(jié)果可能的解釋是，有金融背景的高管能夠更好地理解金融政策和適應(yīng)金融市場(chǎng)變化，從而及時(shí)做出投資層面的戰(zhàn)略調(diào)整［44］。因此，在金融強(qiáng)監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，高管可能會(huì)重新評(píng)估企業(yè)的投資組合，將更多的資源投向符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目。這可能導(dǎo)致一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的創(chuàng)新項(xiàng)目受到限制，而對(duì)于更為穩(wěn)健、符合監(jiān)管框架的項(xiàng)目給予更多關(guān)注。

六、結(jié)論與啟示

防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前中國(guó)金融改革的重要目標(biāo)。本文選取基于這一目標(biāo)而實(shí)施的資管新規(guī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2016—2019年中國(guó)A股非金融非房地產(chǎn)類上市企業(yè)半年度數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)金融強(qiáng)監(jiān)管的創(chuàng)新抑制效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)實(shí)施后，金融化程度較高的企業(yè)創(chuàng)新投入顯著降低。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)的創(chuàng)新抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)和高管有金融背景的企業(yè)，而增加債務(wù)融資成本和提高管理層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是資管新規(guī)發(fā)揮這種效應(yīng)的兩個(gè)作用機(jī)制。本文為金融強(qiáng)監(jiān)管的創(chuàng)新抑制效應(yīng)初步提供了來(lái)自中國(guó)的微觀證據(jù)。為進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，本文提出如下政策建議：

第一，加強(qiáng)實(shí)體企業(yè)金融投資監(jiān)管，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)。監(jiān)管部門應(yīng)制定更加嚴(yán)格的投資監(jiān)管政策，盡可能填補(bǔ)監(jiān)管漏洞，減少投機(jī)套利行為，例如限制企業(yè)參與高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品交易等。同時(shí)，引導(dǎo)企業(yè)將更多資源投入到主營(yíng)業(yè)務(wù)中，提升核心產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，以此防范“脫實(shí)向虛”，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的核心目標(biāo)，對(duì)于違規(guī)從事金融活動(dòng)的企業(yè)，應(yīng)依法嚴(yán)肅處理，以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序。

第二，優(yōu)化融資環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境，降低實(shí)體企業(yè)融資成本。鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性，金融監(jiān)管需要在抑制金融風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束之間找到動(dòng)態(tài)平衡，需要確保金融監(jiān)管既能有效抑制風(fēng)險(xiǎn)，又能為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展提供足夠的金融支持和保障，以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，可以通過定向降準(zhǔn)、降低貸款利率等方式，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使其有更多的資金用于創(chuàng)新和擴(kuò)大再生產(chǎn)。政府可以通過加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)之間的溝通聯(lián)系，來(lái)引進(jìn)高質(zhì)量外資，以此幫助更多企業(yè)提高融資能力。此外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和引導(dǎo)，確保其合理定價(jià)，防止出現(xiàn)惡意競(jìng)爭(zhēng)等行為。政府還可以通過完善企業(yè)營(yíng)商環(huán)境來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在其融資渠道縮窄的情況下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有政策保障，對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

第三，加大財(cái)稅政策支持力度和人才補(bǔ)貼，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。例如，可以給予創(chuàng)新型企業(yè)稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等政策支持，鼓勵(lì)其加大研發(fā)力度，提高技術(shù)水平。還可以通過設(shè)立創(chuàng)新基金等方式，吸引更多社會(huì)資本投入創(chuàng)新領(lǐng)域，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，政府和企業(yè)應(yīng)重視人才培養(yǎng)和引進(jìn)，通過加強(qiáng)內(nèi)部培訓(xùn)、引進(jìn)外部人才等方式，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，吸引更多的創(chuàng)新型人才為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，加強(qiáng)金融監(jiān)管的核心目標(biāo)是為了脫離虛擬經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，在制定金融監(jiān)管政策時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)考慮到可能為企業(yè)帶來(lái)的不利影響，盡可能完善相關(guān)保障措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要審慎對(duì)待資管新規(guī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期實(shí)施效果，持續(xù)進(jìn)行全面效果評(píng)估，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)監(jiān)管政策進(jìn)行修正和完善，以便更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要。

參考文獻(xiàn)

［1］ 李小林，宗瑩萍，司登奎，等.非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的反噬效應(yīng)——基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角［J］. 財(cái)經(jīng)研究，2022（7）：124-137.

［2］ 李建軍，韓珣.非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2019（8）：21-35.

［3］ 習(xí)近平.高舉中國(guó)特色社會(huì)主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家而團(tuán)結(jié)：奮斗——在中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)上的報(bào)告［N］.人民日?qǐng)?bào)，2022-10-26（1）.

［4］ Meltzer A H. Major Issues in the Regulation of Financial Institutions［J］. Journal of Political Economy， 1967， 75（4，Part2）： 482-501.

［5］ MASCIANDARO， D. Politicians and financial supervision unification outside the central bank：Why do they do it？［J］. Journal of Financial Stability， 2009（2）： 124-146.

［6］ 黃憲，王露璐.反思金融危機(jī)中的巴塞爾協(xié)議——基于金融理論界長(zhǎng)期批判的跟蹤［J］.國(guó)際金融研究，2009（9）：73-78.

［7］ 周上堯，王勝.中國(guó)影子銀行的成因、結(jié)構(gòu)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2021（7）：78-95.

［8］ 王韌，張奇佳，何強(qiáng). 金融監(jiān)管會(huì)損害金融效率嗎［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019（6）：93-104.

［9］ 左曉慧，劉思遠(yuǎn).金融監(jiān)管對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響研究［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2021（7）：55-61+119.

［10］ 王燦，喻平.金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2020（7）：137-141.

［11］ SCHUMPETER J A. The Theory of Economic Development：An Inquiry into Profits，Capital，Credit，Interest，and the Business Cycle［C］. 1934.

［12］ 周黎安，羅凱.企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新：來(lái)自中國(guó)省級(jí)水平的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2005（2）：623-638.

［13］ 馮根福，溫軍.中國(guó)上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：91-101.

［14］ 李春濤，宋敏.中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)：所有制和CEO激勵(lì)的作用［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010（5）：55-67.

［15］ 鐘騰，汪昌云.金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出——基于不同融資模式對(duì)比視角［J］.金融研究，2017（12）：127-142.

［16］ 張同斌，高鐵梅.財(cái)稅政策激勵(lì)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）：58-70.

［17］ 彭俞超，何山.資管新規(guī)、影子銀行與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2020（1）：47-69.

［18］ 李青原，陳世來(lái)，陳昊.金融強(qiáng)監(jiān)管的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——來(lái)自資管新規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2022（1）：137-154.

［19］ 易煒豪.金融監(jiān)管、影子銀行和企業(yè)融資——以資管新規(guī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［J］.武漢金融，2021（10）：43-52.

［20］ 趙昕，李亞男，丁黎黎.金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響——來(lái)自資管新規(guī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)與管理，2023（1）：1-8.

［21］ 胡奕明，王雪婷，張瑾. 金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)［J］. 經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：181-194.

［22］ 彭俞超，黃志剛.經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2018（9）：3-25.

［23］ 孫紅燕，管莉莉.金融“脫實(shí)向虛”的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)研究——基于金融資金流向視角［J］.金融監(jiān)管研究，2021（11）：37-50.

［24］ DORE R. Financialization of the global economy［J］. Industrial and Corporate Change，2008（6）：1097-1112.

［25］ 段軍山，莊旭東.金融投資行為與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——?jiǎng)訖C(jī)分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（1）：155-173.

［26］ 耿嘉良.強(qiáng)化監(jiān)管對(duì)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證研究——基于信貸供給的視角［J］.金融監(jiān)管研究，2018（12）：70-82.

［27］ 李華民，鄧云峰，吳非. 金融監(jiān)管如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2021（2）：30-44.

［28］ 楊松令，牛登云，劉亭立，等.實(shí)體企業(yè)金融化、分析師關(guān)注與內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力［J］.管理科學(xué)，2019（2）：3-18.

［29］ THEURILLAT T，CORPATAUX J，CREVOISIER O. Property Sector Financialization：The Case of Swiss Pension Funds （1992–2005）［J］. European Planning Studies，2010（2）：189-212.

［30］ HALL H B. The Financing of Research and Development［J］. Oxford Review of Economic Policy，2002（1）：35-51.

［31］ 王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，等.實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］.南開管理評(píng)論，2017（1）：155-166.

［32］ 李廣子，劉力. 債務(wù)融資成本與民營(yíng)信貸歧視［J］.金融研究，2009（12）：137-150.

［33］ 唐飛鵬，霍文希.防范“脫實(shí)向虛”的另一面：契稅稅率下調(diào)與企業(yè)房產(chǎn)投機(jī)［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2024（1）：151-171.

［34］ 江艇．因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)［Ｊ］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，２０２２（５）：１００－１２０.

［35］ KEYNES J M. The General Theory of Employment， Interest and Money［M］. London： Macmillan， 1936.

［36］  解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入［J］.金融研究，2011（5）：171-183.

［37］ 王睿，高昕玥，何晨毓，等.高管金融背景、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新［J］. 統(tǒng)計(jì)與決策，2023（16）：184-188.

［38］ BECK T，LEVINE R，LEVKOV A. Big Bad Banks？ The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States［J］. The Journal of Finance，2010（5）：1637-1667.

［39］ 劉喜和，楊漢楓. 《資管新規(guī)》對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響研究［J］. 金融理論與實(shí)踐，2023（7）：82-90.

［40］ 王曉亮，王進(jìn)，李穎.企業(yè)金融投資的同群效應(yīng)研究——基于會(huì)計(jì)信息可比性視角［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2022（1）：81-93.

［41］ 杜永善，王其猛，嚴(yán)妍，等.“資管新規(guī)”、影子銀行與企業(yè)融資——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理現(xiàn)代化，2023（3）：46-55.

［42］ 蔣敏，周煒，宋楊.影子銀行、《資管新規(guī)》和企業(yè)融資［J］.國(guó)際金融研究，2020（12）：63-72.

［43］ 連玉君，彭方平，蘇治.融資約束與流動(dòng)性管理行為［J］.金融研究，2010（10）：158-171.

［44］ 杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（5）：136-154.

Strong Financial Regulation Affects Corporate Innovation：Empirical Evidence from the New Capital Management Regulation

Fan Desheng Zhao Yuqian Yang Jingjing

（International Business School， Beijing Foreign Studies University， Beijing， 100081）

Abstract： With the rapid development of Chinese financial market， the challenges stemming from shadow banking have attracted great attention. In recent years， the trend of non-financial enterprises shifting from real to virtual economy has contributed to a decline in the real economy. As the first unified regulatory policy in the capital management industry， the New Capital Management Regulation aims to effectively mitigate the risks associated with shadow banking. Consequently， highly financialized entities have suffered severe impacts. Based on the data of A-share non-financial and non-real estate enterprises from 2016 to 2019， this paper empirically examines the influence of new capital management regulation on corporate innovation investment by constructing a generalized Difference-in-Difference model. The research reveals that the new capital management regulation mainly inhibits the innovation investment of highly financialized enterprises by raising debt financing costs and management risk expectations. Further research indicates that the new capital management regulation has a more significant impact on non-state-owned enterprises and enterprises whose management with financial background. The research provides micro-empirical evidence of the impact of the new capital management regulation on the real economy， and inspires policy makers to provide incentives for enterprises to improve their innovation capabilities while restraining their financializationmotives.

Key Words： new capital management regulation；innovation investment；financial regulation