摘 要：本文以2013—2021年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，從投資者風(fēng)險感知視角實證檢驗交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響。結(jié)果顯示：公司收到定期報告問詢函后股權(quán)融資成本顯著上升，并且同年收到定期報告問詢函數(shù)量越多、同一份定期報告被問詢次數(shù)越多、定期報告問詢函中的問題總數(shù)量越多，股權(quán)融資成本上升幅度越大，說明交易所問詢監(jiān)管會增加投資者的風(fēng)險感知，進而導(dǎo)致股權(quán)融資成本升高。異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，當(dāng)投資者專業(yè)能力較強、交易風(fēng)險較大、市場化程度較低和審計質(zhì)量較低時，投資者對定期報告問詢函所披露風(fēng)險的感知能力更強，交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的正向影響更大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，作為一種非處罰性監(jiān)管，交易所問詢監(jiān)管是處罰性監(jiān)管的有力補充，二者都具有良好的市場監(jiān)管效果。本文的研究結(jié)論為證券監(jiān)管部門依法保護投資者合法權(quán)益和防范市場風(fēng)險提供了政策參考。

關(guān)鍵詞：交易所問詢監(jiān)管；股權(quán)融資成本；定期報告問詢函；風(fēng)險感知；投資者保護

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）05-0062-13

一、問題的提出

黨的十九大報告提出，要“轉(zhuǎn)變政府職能，深化簡政放權(quán)，創(chuàng)新監(jiān)管方式”。為促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，黨的二十大報告再次強調(diào)，要“加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系”。上市公司信息披露是資本市場監(jiān)管對象之一。其中，交易所問詢監(jiān)管作為一種創(chuàng)新監(jiān)管方式，對于強化證券交易所一線監(jiān)管職能，深入推動證券監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型具有重要意義。2013年，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布《上海證券交易所上市公司信息披露直通車業(yè)務(wù)指引》《深圳證券交易所上市公司信息披露直通車業(yè)務(wù)指引》，正式實施信息披露直通車改革，標(biāo)志著交易所對上市公司信息披露的監(jiān)管方式由事前審核轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管。直通車業(yè)務(wù)實施以來，交易所對上市公司對外披露的年報、半年報和季報等定期報告進行審查，針對信息披露不準確或內(nèi)容存在歧義等問題向公司發(fā)放定期報告問詢函，要求被問詢公司在規(guī)定期限內(nèi)（通常為5個工作日） 公開回函。這種問詢監(jiān)管制度強化了交易所一線監(jiān)管職能，對維護市場秩序、防范市場風(fēng)險、保護投資者合法權(quán)益并推進監(jiān)管體制轉(zhuǎn)型發(fā)揮了重要作用。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，交易所問詢監(jiān)管既具有監(jiān)管效應(yīng)，有利于提升公司治理水平［1］、抑制公司稅收規(guī)避行為［2］，又具有信息增量效應(yīng)和風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，對分析師［3］和審計師［4］行為產(chǎn)生較大影響。作為重要的利益相關(guān)者，投資者會密切關(guān)注公司的各種行為，收集公司的各類信息，判斷公司的風(fēng)險水平，然后要求相應(yīng)的風(fēng)險溢價以保護自身合法權(quán)益。股權(quán)融資成本在一定程度上體現(xiàn)了投資者所要求的風(fēng)險溢價水平，現(xiàn)有研究表明，股權(quán)融資成本的高低會受到公司信息披露質(zhì)量和公司聲譽的影響［5］。定期報告不僅是公司最重要的信息披露文件，也是投資者了解公司的關(guān)鍵渠道，而證券交易所通過對定期報告進行定向、深度的復(fù)查，針對其中存在的問題向上市公司發(fā)放定期報告問詢函，可以有效提升公司的財務(wù)報告質(zhì)量［6］，提高收函公司的年報可讀性。按照信息風(fēng)險定價理論中信息透明度越高則股權(quán)融資成本越低的邏輯，交易所問詢監(jiān)管會通過提高公司信息披露質(zhì)量進而降低股權(quán)融資成本。另外，交易所問詢監(jiān)管具有風(fēng)險甄別功能，能夠預(yù)測公司的違規(guī)行為，提高未來財務(wù)違規(guī)稽查的可能性［7］，能夠甄別公司應(yīng)計盈余管理及真實盈余管理［8］，對公司聲譽造成影響。在投資者保護機制不夠完善的資本市場中，公司聲譽對上市公司信息披露質(zhì)量具有擔(dān)保作用，有助于降低所有者與經(jīng)營者、債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，因此，公司聲譽對于融資過程至關(guān)重要，較差的公司聲譽將會導(dǎo)致較高的股權(quán)融資成本［9］。按照信號傳遞和聲譽機制理論，交易所發(fā)放定期報告問詢函向外釋放了風(fēng)險信號，會提高投資者的風(fēng)險感知水平，并對公司聲譽造成負面影響，進而提高公司的股權(quán)融資成本。那么，交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本究竟有何影響？投資者會因問詢函提高公司信息披露質(zhì)量而降低預(yù)期報酬率，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本下降？或會因感知問詢函所傳遞的風(fēng)險信號而提高預(yù)期報酬率作為風(fēng)險補償，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本上升？現(xiàn)有研究尚未給出明確的答案?；诖?，本文以2013—2021年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于交易所針對定期報告所發(fā)放的問詢函，從投資者風(fēng)險感知視角探討交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響。

本文可能的邊際貢獻在于：首先，豐富了交易所問詢監(jiān)管經(jīng)濟后果的研究。區(qū)別于公司治理視角，本文從投資者風(fēng)險感知視角出發(fā)，以投資者預(yù)期報酬率為落腳點，檢驗交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響，拓展了交易所問詢監(jiān)管在投資者保護方面的相關(guān)研究。其次，拓寬了股權(quán)融資成本影響因素的研究?，F(xiàn)有研究主要從公司信息披露質(zhì)量、媒體報道、審計質(zhì)量和社會制度規(guī)范等視角研究股權(quán)融資成本的影響因素，鮮有文獻關(guān)注交易所問詢監(jiān)管的相關(guān)作用。本文基于投資者風(fēng)險感知視角，探討交易所發(fā)放定期報告問詢函對股權(quán)融資成本的影響，拓展了股權(quán)融資成本影響因素的相關(guān)研究。最后，在實踐意義方面，本文為創(chuàng)新監(jiān)管方式的有效性提供了證據(jù)支撐。在深化監(jiān)管體制改革的過程中，證券交易所作為一線監(jiān)管機構(gòu)，其主要職責(zé)在于防范市場風(fēng)險并保護投資者利益。本文的研究發(fā)現(xiàn)，證券交易所發(fā)放的定期報告問詢函具有風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，能夠提高投資者風(fēng)險感知，具有良好的投資者保護作用。本文的研究結(jié)論既證實了問詢監(jiān)管制度有利于交易所履行投資者保護責(zé)任，又能夠為進一步創(chuàng)新監(jiān)管方式提供政策參考。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設(shè)

（一） 文獻綜述

⒈交易所問詢監(jiān)管經(jīng)濟效果的相關(guān)研究

交易所發(fā)放定期報告問詢函旨在引導(dǎo)上市公司加強公司治理，提高信息披露質(zhì)量，防范市場風(fēng)險，保護投資者合法權(quán)益?，F(xiàn)有研究表明，交易所問詢監(jiān)管發(fā)揮了積極作用。在公司治理方面，交易所問詢監(jiān)管具有監(jiān)管效應(yīng)，有助于抑制公司稅收規(guī)避［2］ 和盈余管理［6］ 等機會主義行為。在信息披露方面，交易所問詢監(jiān)管能促進公司加強信息披露，提高信息披露質(zhì)量和披露效率［10］，降低上市公司盈余反應(yīng)系數(shù)。收到問詢函的公司會適時改變未來的信息披露策略，盡量少披露企業(yè)負面信息以保護公司聲譽，回函公告的可讀性變得更強、語言更加謹慎［11］。此外，交易所問詢監(jiān)管有助于提升公司業(yè)績預(yù)告的積極性，提高業(yè)績預(yù)測的準確度，改善業(yè)績預(yù)告文本的信息披露質(zhì)量［12］。在利益相關(guān)者行為方面，交易所問詢監(jiān)管提供了增量信息，有助于降低分析師預(yù)測誤差、分歧度和樂觀性偏差［3］。同時，其還具備風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，能夠識別資本市場風(fēng)險［9］，有助于提高審計質(zhì)量［13］。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，重組類問詢函有助于識別并購重組中的潛在風(fēng)險，降低并購重組中的信息不對稱程度進而提升并購績效［14］。薪酬問詢函降低了高管薪酬水平和超額薪酬，減少高管在職消費［15］。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，交易所問詢監(jiān)管會對公司產(chǎn)生負面影響，當(dāng)公司收到問詢函時，資本市場會出現(xiàn)負面反應(yīng)［16］。在公司治理方面，交易所問詢監(jiān)管增加了公司高管變更［17］、CFO離職和審計師變更［18］的概率。在盈余質(zhì)量方面，在問詢函對外披露之前，內(nèi)部人會利用私有信息從事內(nèi)幕交易活動［19］；交易所問詢監(jiān)管雖有助于減少應(yīng)計盈余管理，但同時也可能引發(fā)企業(yè)進行真實盈余管理［20］。在企業(yè)融資方面，交易所問詢監(jiān)管會加劇企業(yè)融資約束，增加債務(wù)資金成本，減少公司新增銀行貸款 ［21］。

⒉股權(quán)融資成本影響因素的相關(guān)研究

股權(quán)融資成本產(chǎn)生于公司與投資者之間的信息不對稱，是投資者為減少公司風(fēng)險對自身權(quán)益造成損失而要求的風(fēng)險溢價。上市公司財務(wù)報告質(zhì)量及信息披露質(zhì)量是影響股權(quán)融資成本的重要因素［5］。高質(zhì)量的會計信息具有定價功能，能夠減少資本市場上的逆向選擇問題，提高上市公司信息披露可讀性且有助于緩解信息不對稱，從而降低股權(quán)融資成本。上市公司通過企業(yè)家微博等非正式信息傳遞機制傳遞信息［22］、提高環(huán)境信息披露質(zhì)量［23］等行為均有助于降低股權(quán)融資成本。除此之外，公司治理層面、市場層面和制度層面的其他相關(guān)因素也會通過降低信息不對稱程度影響投資者風(fēng)險判斷，進而影響股權(quán)融資成本。從公司治理層面看，公司治理水平的提升可以約束高管的自利行為，降低股權(quán)融資成本［24］。公司聲譽越差［9］，股權(quán)融資成本越高。從市場層面看，媒體報道有助于減小投資者與公司之間的信息不對稱程度，進而降低股權(quán)融資成本［25］。從制度層面看，違反社會規(guī)范的公司面臨更高的股權(quán)融資成本［26］。

⒊文獻評述

通過梳理相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要集中于交易所問詢監(jiān)管的公司治理效應(yīng)、信息效應(yīng)和風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)及其引起的審計師、分析師和債權(quán)人的行為變化，較少關(guān)注其對投資者決策的影響。現(xiàn)有研究認為，信息披露質(zhì)量是股權(quán)融資成本的重要影響因素，定期報告是投資者全面、客觀了解公司經(jīng)營狀況的主要渠道，定期報告的披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本有較大影響。交易所針對定期報告發(fā)放問詢函在釋放風(fēng)險信號的同時也緩解了投資者與公司之間的信息不對稱，而鮮有文獻研究其對投資者要求的風(fēng)險溢價究竟有何影響。因此，本文從投資者風(fēng)險感知視角探究交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響，既拓展了交易所問詢監(jiān)管有效性的研究范疇，又能在實踐中為深化投資者保護提供參考。

（二） 理論分析和研究假設(shè)

在資本市場上，由于投資者與公司之間存在信息不對稱，為了減少公司潛在風(fēng)險對自身權(quán)益造成的損失，處于信息劣勢的投資者往往會根據(jù)公司的經(jīng)營情況要求相應(yīng)的風(fēng)險溢價作為補償。定期報告作為投資者了解公司經(jīng)營狀況的重要信息來源，其披露質(zhì)量會影響投資者決策。當(dāng)公司定期報告存在信息披露不充分、不準確等問題時，交易所將針對這些問題向公司發(fā)放定期報告問詢函。從理論上來說，交易所問詢監(jiān)管將會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生兩種不同的影響：一方面，交易所問詢監(jiān)管具有風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，交易所向公司發(fā)放定期報告問詢函，說明公司在信息披露或經(jīng)營方面存在若干問題，這一風(fēng)險信息將會引起投資者的風(fēng)險感知。作為風(fēng)險補償，投資者將相應(yīng)提高預(yù)期報酬率，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本上升。另一方面，交易所問詢監(jiān)管為投資者提供增量信息，按照交易所問詢監(jiān)管的制度要求，收到定期報告問詢函的公司應(yīng)公開回函，及時披露經(jīng)營方面的細節(jié)信息。這些信息對投資者而言是增量信息，有助于緩解投資者與公司之間的信息不對稱，進而降低公司股權(quán)融資成本。鑒于此，本文將從風(fēng)險信號和增量信息兩個角度進行具體的分析論證。

基于風(fēng)險信號角度，交易所問詢監(jiān)管向市場傳遞了被問詢公司具有風(fēng)險的信號，會引起投資者風(fēng)險感知進而提高股權(quán)融資成本。首先，交易所向公司發(fā)放定期報告問詢函在一定程度上反映了被問詢公司存在當(dāng)期風(fēng)險，是未來經(jīng)營具有重大不確定性的先兆，潛在的經(jīng)營風(fēng)險將導(dǎo)致股權(quán)融資成本上升。定期報告問詢函中所涉及的問題是由證券交易所的專業(yè)人員經(jīng)過職業(yè)判斷后提出的，其內(nèi)容重點關(guān)注信息披露的真實完整性以及公司經(jīng)營過程中的重大風(fēng)險領(lǐng)域?，F(xiàn)有研究證實了定期報告問詢函能夠識別資本市場風(fēng)險［8］。從這個意義來看，交易所發(fā)放定期報告問詢函向投資者釋放了風(fēng)險預(yù)警信號，會受到投資者的廣泛關(guān)注。根據(jù)風(fēng)險補償原理，當(dāng)公司經(jīng)營風(fēng)險較高時，投資者作為風(fēng)險承擔(dān)者需要更高的預(yù)期報酬率作為風(fēng)險補償。定期報告問詢函釋放的風(fēng)險信號將不利于投資者的風(fēng)險評價，進而導(dǎo)致更高的股權(quán)融資成本。其次，定期報告問詢函經(jīng)由國家權(quán)威監(jiān)管機構(gòu)發(fā)放，在一定程度上有損公司聲譽。如前文所述，收到定期報告問詢函往往意味著公司存在信息披露不完善、內(nèi)部控制制度不健全或公司治理水平低下等問題，容易引起負面的市場反應(yīng)，對企業(yè)聲譽亦會造成負面影響。在投資者保護機制不夠完善的資本市場上，聲譽可為公司信息披露起到擔(dān)保作用，對公司融資行為和資本結(jié)構(gòu)有更大影響。擁有良好聲譽的公司更容易受到客戶信賴，有助于維持良好的客戶關(guān)系、保持較高的利潤率，在提升公司業(yè)績的同時也降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，并向投資者傳遞經(jīng)營狀況良好的信號。相反，負面聲譽加大了公司通過長期借款或發(fā)行債券進行融資的難度，會影響客戶對產(chǎn)品質(zhì)量的判斷并提高客戶討價還價的能力，在損害當(dāng)期業(yè)績的同時，也會導(dǎo)致投資者提高必要的預(yù)期報酬率，形成較高的股權(quán)融資成本。最后，交易所發(fā)放定期報告問詢函這一消息一經(jīng)媒體報道后，將進一步提高投資者對風(fēng)險的敏感度，影響風(fēng)險評估結(jié)果，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本上升。在信息不對稱的情況下，投資者了解公司經(jīng)營狀況的信息來源除了公司披露的定期報告外，還有諸如媒體報道、股吧和監(jiān)管機構(gòu)公告等非公司披露渠道。收到定期報告問詢函的公司相當(dāng)于被監(jiān)管部門打上“問題公司”的標(biāo)簽，而負面信息的傳播渠道更廣，傳播速度更快。由于人腦具有負面偏好機制，投資者會依據(jù)這一負面信息而忽略公司總體情況，在投資過程中要求更高的風(fēng)險溢價。基于以上分析，交易所問詢監(jiān)管將會導(dǎo)致股權(quán)融資成本上升。

基于增量信息角度，現(xiàn)行監(jiān)管制度要求被問詢公司在回函中披露更多細節(jié)，為投資者提供了增量信息，有助于緩解投資者與公司之間的信息不對稱，從而降低股權(quán)融資成本。首先，相對于未被問詢的公司而言，交易所問詢監(jiān)管為投資者提供了關(guān)于被問詢公司增量信息的獲取渠道。針對定期報告問詢函提出的問題，交易所要求上市公司進行說明和補充，當(dāng)公司消極或模糊回復(fù)定期報告問詢函中的問題時，交易所會進行多次問詢，直至公司準確回復(fù)相關(guān)問題才會終止。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司需要在巨潮資訊網(wǎng)公開回函、及時披露相關(guān)信息，在公司的回函報告中，部分信息是公司已披露定期報告中沒有的信息。因此，交易所問詢監(jiān)管給投資者提供了增量信息，這有利于緩解其與公司之間的信息不對稱程度。其次，交易所問詢監(jiān)管有利于提高公司的信息披露質(zhì)量。為了降低交易所問詢監(jiān)管給公司造成的負面影響，收到定期報告問詢函的公司會加強公司治理，減少管理層在信息披露方面的機會主義行為，強化公司信息披露能力。有研究顯示，交易所問詢監(jiān)管會提升公司業(yè)績預(yù)告的積極性，增加業(yè)績預(yù)測準確度，并改善披露預(yù)告的文本信息質(zhì)量［12］。按照財務(wù)報告質(zhì)量越高、股權(quán)融資成本越低的信息風(fēng)險定價理論，交易所問詢監(jiān)管會發(fā)揮信息改善效應(yīng)，通過披露增量信息降低股權(quán)融資成本。

綜合以上分析，本文提出以下對立假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，交易所問詢監(jiān)管提高了股權(quán)融資成本。

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，交易所問詢監(jiān)管降低了股權(quán)融資成本。

三、研究設(shè)計

（一） 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

深圳證券交易所于2011年10月開始試行信息披露直通車業(yè)務(wù)，但并未公開披露定期報告問詢函的相關(guān)內(nèi)容，直到2013年全面正式開通該業(yè)務(wù)后才在其網(wǎng)站披露相關(guān)問詢函。同年，上海證券交易所開始實施信息披露直通車業(yè)務(wù)。因此，本文以2013—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為初始樣本，剔除ST、*ST、PT類企業(yè)和其他數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到15 793個樣本。交易所問詢監(jiān)管相關(guān)數(shù)據(jù)由作者手工從滬深交易所官網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站收集整理完成，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量：股權(quán)融資成本（COC）

股權(quán)融資成本是公司為進行股權(quán)融資付出的成本，也是投資者要求的最低預(yù)期報酬率。目前，有關(guān)股權(quán)融資成本的測度主要分為事前和事后兩種方法。毛新述等[27]發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場上，事前股權(quán)融資成本測度模型總體而言優(yōu)于CAPM和Fama?French三因子模型等事后股權(quán)融資成本測度模型，能更恰當(dāng)?shù)夭蹲降礁黠L(fēng)險因素的影響。因此，本文采用PEG模型和OJ模型估算事前股權(quán)融資成本（COC_PEG和COC_OJ），并用以衡量股權(quán)融資成本。具體計算公式如下：

⒉解釋變量：交易所問詢監(jiān)管（IL）

借鑒現(xiàn)有研究［16］，本文采用是否收到定期報告（年報、半年報、季報） 問詢函（CL） 的虛擬變量、同年收到定期報告問詢函的數(shù)量（CLNum）、同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes）和定期報告問詢函中的問題總數(shù)量（Questions） 四個指標(biāo)衡量交易所問詢監(jiān)管。具體衡量方式如下：公司t年收到針對t-1年的年報或t年的半年/季報問詢函時，是否收到定期報告問詢函的虛擬變量（CL） 取1，否則取0；用公司t年收到定期報告問詢函總數(shù)加1的自然對數(shù)衡量定期報告問詢函的數(shù)量（CLNum）；用當(dāng)年同一定期報告被問詢次數(shù)加1的自然對數(shù)的最大值衡量同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes）；用公司t年收到所有定期報告問詢函的問題數(shù)量之和加1的自然對數(shù)衡量定期報告問詢函中的問題總數(shù)量（Questions）。

⒊控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文所選取的控制變量包括：系統(tǒng)性風(fēng)險（Beta），用公司股票收益率與市場收益率回歸的系數(shù)衡量；股票流動性（Liquid），用公司股票年換手率衡量；賬面市值比（BM），用公司賬面價值與市場價值的比值衡量；公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；財務(wù)風(fēng)險（Lev），用公司總負債與公司總資產(chǎn)的比值衡量；資產(chǎn)收益率（Roa），用公司營業(yè)利潤與總資產(chǎn)的比值衡量；成長能力（Growth），用公司本年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入的差值與上年營業(yè)收入的比值衡量；大股東持股比例（Top），用第一大股東持股比例衡量；公司年齡（Age），用公司上市年限衡量。此外，本文還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

（三） 模型構(gòu)建

為了檢驗交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

（四） 描述性統(tǒng)計

各變量的全樣本描述性統(tǒng)計和按照是否被交易所問詢的分組樣本描述性統(tǒng)計檢驗結(jié)果如表1所示。由表1可知，在全樣本中，以PEG模型計算的股權(quán)融資成本COC_PEG和以O(shè)J模型計算的股權(quán)融資成本COC_OJ的均值分別為0. 105和0. 131。在未收到和收到定期報告問詢函的分組樣本中，COC_PEG的均值分別為0. 104和0. 110，COC_OJ的均值分別為0. 130和0. 135，且均通過組間差異檢驗，表明相對于未收到定期報告問詢函的公司，收到定期報告問詢函的公司股權(quán)融資成本更高，這與本文的假設(shè)1更為接近。其余控制變量在兩組樣本中表現(xiàn)出一定的差異性。

四、實證結(jié)果與分析

（一） 基準回歸分析

交易所問詢監(jiān)管與股權(quán)融資成本的基準回歸結(jié)果如表2所示。

由表2列（1） 和列（5） 可知，當(dāng)被解釋變量為PEG模型計算的股權(quán)融資成本COC_PEG時，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 005，且在1%水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為OJ模型計算的股權(quán)融資成本COC_OJ時，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 004，且在1%水平上顯著。基于此，本文的假設(shè)1得到驗證，這說明交易所問詢監(jiān)管向投資者傳遞了風(fēng)險信號，增加了投資者的風(fēng)險感知，投資者據(jù)此要求更高的投資報酬率作為風(fēng)險補償，進而提高了股權(quán)融資成本。本文的假設(shè)2未得到驗證，這說明盡管交易所問詢監(jiān)管可能為投資者提供獲取增量信息的渠道，但并未降低股權(quán)融資成本。

進一步地，本文將解釋變量替換為同年收到定期報告問詢函的數(shù)量（CLNum）、同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes） 和定期報告問詢函中問題總數(shù)量（Questions） 三個變量重新進行回歸?；貧w結(jié)果如表2列（2） 至列（4） 和列（6） 至列（8） 所示，無論被解釋變量是COC_PEG還是COC_OJ， 同年收到定期報告問詢函數(shù)量（CLNum）、同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes） 和定期報告問詢函中的問題總數(shù)量（Questions） 與股權(quán)融資成本均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明同年收到定期報告問詢函數(shù)量越多、同一份定期報告被問詢次數(shù)越多、定期報告問詢函中的問題數(shù)量越多，問詢函釋放的風(fēng)險信號越明確，投資者的風(fēng)險感知度也越高，因而要求風(fēng)險溢價水平也更高。該結(jié)果進一步說明交易所問詢監(jiān)管具有風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，會引起投資者的風(fēng)險感知進而導(dǎo)致股權(quán)融資成本升高，本文的假設(shè)1得到進一步驗證。

（二） 穩(wěn)健性檢驗①

⒈替換股權(quán)融資成本變量

由于基準回歸中股權(quán)融資成本分別采用PEG模型和OJ模型計算得到，為了避免不同度量方式產(chǎn)生誤差并影響研究結(jié)論，本文使用MPEG模型計算股權(quán)融資成本重新進行回歸。結(jié)果顯示，是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 003，同年收到定期報告問詢函的數(shù)量（CLNum） 的系數(shù)為0. 005，同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes） 的系數(shù)為0. 005，定期報告問詢函中問題總數(shù)量（Questions） 的系數(shù)為0. 002，且均在5%水平上顯著，這說明收到定期報告問詢函的公司股權(quán)融資成本更高，依然支持本文的假設(shè)1。

⒉Heckman兩階段回歸

有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差或信息披露存在問題的公司收到定期報告問詢函的概率更大，即交易所發(fā)放定期報告問詢函具有選擇性。借鑒現(xiàn)有研究［6］，本文利用Heckman兩階段回歸解決樣本選擇偏差問題。第一階段，在模型（3） 控制變量的基礎(chǔ)上，增加同年同行業(yè)平均收函概率（CL_Mean）、公司內(nèi)部控制水平（IC） 以及盈余管理程度（DA） 作為第一階段的控制變量，通過第一階段回歸得到逆米爾斯比率（IMR）；第二階段，將IMR作為控制變量加入模型（3） 進行回歸。結(jié)果顯示，加入IMR后解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 與COC_PEG的系數(shù)為0. 016，與COC_OJ的系數(shù)為0. 014，且均在5%水平上顯著，說明本文的基準回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

⒊傾向得分匹配（PSM）

上市公司是否收到定期報告問詢函與公司特征有關(guān)，為了降低公司特征對本文研究結(jié)論的影響，本文采用PSM法進行進一步檢驗。本文采用李曉溪等［14］的做法，將收到定期報告問詢函的公司作為實驗組，通過1∶4有放回近鄰匹配得到的公司作為對照組，選擇公司規(guī)模（Size）、財務(wù)風(fēng)險（Lev）、成長能力（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa） 和大股東持股比例（Top） 作為匹配變量，通過傾向得分匹配法重新對模型（3） 進行回歸。結(jié)果顯示，匹配后樣本中解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 005，同年收到定期報告問詢函的數(shù)量（CLNum） 的系數(shù)為0. 007，同一份定期報告被問詢次數(shù)（CLTimes） 的系數(shù)為0. 007，定期報告問詢函中問題總數(shù)量（Questions） 的系數(shù)為0. 002，且均在1%水平上顯著，這說明本文的基準回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

（三） 異質(zhì)性分析

針對公司定期披露的年報、半年報和季報中存在的違規(guī)信息或表述不清等情況，交易所向公司發(fā)布定期報告問詢函，并要求公司在規(guī)定期限內(nèi)進行公開回函。在發(fā)函和回函的過程中，公司對外披露了更多的信息，在降低投資者與公司之間信息不對稱的同時也釋放了諸多風(fēng)險信號。從上文分析可知，對于投資者而言，問詢監(jiān)管主要具有風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，且投資者的風(fēng)險感知程度越高，股權(quán)融資成本越高。為了進一步證實投資者風(fēng)險感知是交易所問詢監(jiān)管引起股權(quán)融資成本升高的主要原因，本文基于投資者風(fēng)險感知能力存在差異的不同情景，從投資者專業(yè)能力、交易風(fēng)險、市場化程度和審計質(zhì)量四個維度進行異質(zhì)性分析。異質(zhì)性分析結(jié)果如表3所示。

⒈投資者專業(yè)能力的異質(zhì)性分析

當(dāng)投資者具備更豐富的專業(yè)知識儲備時，其能夠更好地感知定期報告問詢函所釋放的風(fēng)險信號，并及時將相關(guān)信息反映到股價當(dāng)中。本文采用機構(gòu)投資者持股比例來度量投資者專業(yè)能力，將機構(gòu)投資者持股比例大于中位數(shù)的組別定義為投資者專業(yè)能力較強組，預(yù)測當(dāng)公司有更多的專業(yè)投資者時，投資者的風(fēng)險感知能力更強，交易所問詢監(jiān)管將提高股權(quán)融資成本。由表3列（1）和列（2） 可知，在投資者專業(yè)能力較強的組別中，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 005，且在1%水平上顯著，這說明當(dāng)投資者的專業(yè)能力更強時，其對風(fēng)險信息更為敏感，對定期報告問詢函所釋放的風(fēng)險感知度也更高，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本更高。

⒉交易風(fēng)險的異質(zhì)性分析

當(dāng)交易風(fēng)險更大時，公司額外披露信息將導(dǎo)致更大的股價波動，加劇投資者的風(fēng)險感知。本文采用當(dāng)年日收益率的標(biāo)準差衡量股價波動率，將股價波動率大于中位數(shù)的組別定義為交易風(fēng)險較大組，預(yù)測當(dāng)公司交易風(fēng)險較大時，交易所問詢監(jiān)管釋放的風(fēng)險信號將被進一步放大，進而導(dǎo)致更高的股權(quán)融資成本。由表3列（3） 和列（4） 可知，在交易風(fēng)險較大的組別中，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 007，且在1%水平上顯著，這說明當(dāng)市場交易風(fēng)險較大時，投資者更容易感知到交易所問詢監(jiān)管釋放的風(fēng)險信號，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本更高。

⒊市場化程度的異質(zhì)性分析

在市場化程度更高的地區(qū)，由于信息來源更多、傳播范圍更廣，即便投資者沒有注意到交易所問詢監(jiān)管所揭示的風(fēng)險，也可以從媒體報道或分析師報告中獲取相關(guān)信息。此時，由于信息來源較為廣泛，交易所問詢監(jiān)管所釋放的風(fēng)險效應(yīng)將被削弱。本文采用王小魯?shù)龋?8］編制的市場化指數(shù)衡量上市公司所在地區(qū)的市場化程度，將市場化指數(shù)高于中位數(shù)的組別定義為市場化程度較高組，預(yù)測當(dāng)市場化程度較高時，交易所問詢監(jiān)管引發(fā)的投資者風(fēng)險感知較低，其對股權(quán)融資成本的正向影響將被削弱。由表3列（5） 和列（6） 可知，在市場化程度較低的組別中，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 007，且在1%水平上顯著，這說明在市場化程度較低的地區(qū)，信息渠道匱乏將導(dǎo)致公司和投資者之間出現(xiàn)較高的信息不對稱程度，投資者對公司受到監(jiān)管部門問詢這一事件更加敏感。此時，交易所問詢監(jiān)管更容易引發(fā)投資者風(fēng)險感知，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本更高。

⒋審計質(zhì)量的異質(zhì)性分析

交易所問詢監(jiān)管的監(jiān)管對象是經(jīng)過審計后公開披露的定期報告，當(dāng)審計質(zhì)量較低時，投資者將對經(jīng)審計的財務(wù)報告的相關(guān)風(fēng)險更加敏感。本文采用朱丹和李琰［25］的做法，以事務(wù)所規(guī)模衡量審計質(zhì)量，將聘請非國際四大會計師事務(wù)所的公司定義為審計質(zhì)量較低組，預(yù)測當(dāng)審計質(zhì)量較低時，投資者等外部信息使用者對信息披露質(zhì)量存疑，對于定期報告問詢函將更加敏感，進而提高股權(quán)融資成本。由表3列（7） 和列（8） 可知，在審計質(zhì)量較低的組別中，解釋變量是否收到定期報告問詢函（CL） 的系數(shù)為0. 005，且在1%水平上顯著，這說明審計質(zhì)量較低時，投資者風(fēng)險感知度更高，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本更高。

（四） 進一步分析

正如前文所述，以處罰公告為代表的行政處罰性監(jiān)管和以問詢函為代表的非行政處罰性監(jiān)管是中國監(jiān)管機構(gòu)常用的監(jiān)管措施［17］。其中，行政處罰的實施主體通常為中國證券監(jiān)督管理委員會，主要受《中華人民共和國行政處罰法》《中華人民共和國證券法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等約束，具體處罰措施包括罰款、沒收非法所得、警告和批評等；而非行政處罰的實施主體通常為交易所，主要監(jiān)管內(nèi)容為信息披露不準確或披露內(nèi)容不全面等問題?？梢?，行政處罰實施主體級別更高，處罰力度更大，在眾多研究中也被證實其更具威懾效應(yīng)。近年來，尤其是黨的十九大報告提出“創(chuàng)新監(jiān)管方式”后，交易所作為信息披露的監(jiān)管機構(gòu)逐漸成為市場監(jiān)管的主力軍，其實施的非處罰性監(jiān)管也受到廣泛關(guān)注。本文將樣本分為受行政處罰和未受行政處罰兩個組別，重新進行回歸，以檢驗處罰性監(jiān)管和非處罰性監(jiān)管對股權(quán)融資成本的影響，如表4所示。

由表4列（1） 至列（4） 可知，衡量交易所問詢監(jiān)管的四個解釋變量的系數(shù)均不顯著，由列（5） 至列（8） 可知，四個解釋變量的系數(shù)均在1%水平上顯著。以上結(jié)果表明，非處罰性監(jiān)管（交易所問詢監(jiān)管） 對股權(quán)融資成本的影響僅存在于未受行政處罰的樣本中，說明投資者對行政監(jiān)管釋放的風(fēng)險感知能力更強，當(dāng)上市公司同時受到處罰性監(jiān)管和非處罰性監(jiān)管時，非處罰性監(jiān)管的效應(yīng)將有所削弱。這一結(jié)果也說明交易所問詢監(jiān)管可以作為處罰性監(jiān)管的有力補充，在上市公司未受到行政處罰時，定期報告問詢函所釋放的風(fēng)險信息能夠傳遞給投資者。在風(fēng)險感知的作用下，投資者要求提高風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成本提高。

五、研究結(jié)論與政策啟示

（一） 研究結(jié)論

交易所問詢監(jiān)管是中國監(jiān)管體制改革中實行的創(chuàng)新監(jiān)管方式，也是證券交易所引導(dǎo)和維護資本市場秩序的有效手段，旨在提升公司信息披露質(zhì)量、維護市場秩序、防范市場風(fēng)險并保護投資者合法權(quán)益。股權(quán)融資成本是投資者根據(jù)公司當(dāng)下或未來經(jīng)營風(fēng)險而要求的風(fēng)險溢價，是投資者進行自我利益保護的體現(xiàn)。研究交易所問詢監(jiān)管對公司股權(quán)融資成本的影響，有助于為證券監(jiān)管部門依法保護投資者合法權(quán)益和防范交易風(fēng)險提供政策參考。

本文從投資者風(fēng)險感知視角，探討交易所問詢監(jiān)管對公司股權(quán)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，與沒有收到定期報告問詢函的公司相比，收到定期報告問詢函的公司的股權(quán)融資成本更高，且同年收到定期報告問詢函數(shù)量越多、同一份定期報告被問詢次數(shù)越多、定期報告問詢函中的問題數(shù)量越多，股權(quán)融資成本上升的幅度越大。這說明投資者對于定期報告問詢函傳遞的風(fēng)險信號較為敏感，會據(jù)此重新評估企業(yè)風(fēng)險并要求提高風(fēng)險溢價水平以保護自身合法權(quán)益。其次，異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，當(dāng)投資者專業(yè)能力較強、交易風(fēng)險較大、市場化程度較低和審計質(zhì)量較低時，投資者對于定期報告問詢函所釋放的風(fēng)險更為敏感，會加劇交易所問詢監(jiān)管對股權(quán)融資成本的提高效應(yīng)。最后，進一步分析發(fā)現(xiàn)，作為非處罰性監(jiān)管的主要方式，交易所問詢監(jiān)管可作為處罰性監(jiān)管的有力補充。在上市公司尚未受到處罰性監(jiān)管時，交易所問詢監(jiān)管將會向投資者釋放風(fēng)險信號，導(dǎo)致投資者提高必要的投資報酬率，進而提高股權(quán)融資成本。

（二） 政策啟示

基于以上研究結(jié)論，本文的政策啟示在于：

第一，交易所問詢監(jiān)管具有風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)，是提示風(fēng)險、強化投資者保護的有效途徑。作為創(chuàng)新的監(jiān)管方式，眾多研究證實了交易所問詢監(jiān)管的有效性。本文從投資者風(fēng)險感知視角，發(fā)現(xiàn)其風(fēng)險信號傳遞效應(yīng)有助于投資者針對高風(fēng)險公司迅速作出反應(yīng)，保護自身合法權(quán)益。在投資者保護力度較低的現(xiàn)實環(huán)境下，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強公司信息披露監(jiān)管，進一步擴大監(jiān)管內(nèi)容、完善監(jiān)管方式、加大監(jiān)管力度，盡早發(fā)現(xiàn)公司存在的問題，防范資本市場重大風(fēng)險，切實提高資本市場質(zhì)量和運行效率。

第二，作為一種非處罰性監(jiān)管方式，交易所問詢監(jiān)管是處罰性監(jiān)管的有力補充，能夠更加及時地向利益相關(guān)者傳遞上市公司潛在風(fēng)險。在黨的十九大報告提出的“完善市場監(jiān)管體制”的總體要求下，交易所應(yīng)進一步加強監(jiān)管協(xié)作，與中國證券監(jiān)督管理委員會等監(jiān)管機構(gòu)共享信息，加強部門聯(lián)動，形成監(jiān)管合力，提升履職能力，充分發(fā)揮交易所監(jiān)管職能。

第三，公司收到定期報告問詢函這一事件向資本市場傳遞了風(fēng)險信號，會給公司造成多方面的影響。本文認為，收到交易所針對定期報告發(fā)出的問詢函，意味著公司在內(nèi)部控制制度設(shè)計、公司治理結(jié)構(gòu)安排和日常運營管理等方面或多或少存在一些問題，投資者一旦感知到這一信號，將會提高風(fēng)險報酬率，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本上升。因此，一方面，上市公司應(yīng)強化公司治理，規(guī)范信息披露，降低被交易所發(fā)放問詢函的概率；另一方面，收到問詢函的公司應(yīng)當(dāng)積極配合問詢，及時準確地回復(fù)問詢函并進行公開信息披露。對于問詢函揭示的現(xiàn)存問題，公司應(yīng)正確看待并盡早解決，杜絕機會主義行為。此外，鑒于被問詢的公司通常會被投資者認為是問題公司，公司收到問詢函后應(yīng)盡快改善社會形象，提高公司聲譽，以減輕問詢監(jiān)管的負面影響，與監(jiān)管機構(gòu)共同維護資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：徐雅雯）