摘 要：自十八屆三中全會提出混合所有制改革，國有企業(yè)紛紛投身于混改。隨著混改的不斷深入，民營企業(yè)和國有企業(yè)之間雙邊混改的趨勢越來越明顯，越來越多的民營企業(yè)通過引入國有企業(yè)實現(xiàn)反向混合所有制改革。文章通過對碧水源反向混改動因、績效的梳理，探討反向混改企業(yè)的績效問題。研究發(fā)現(xiàn)：碧水源混改后市場地位得以提升、盈利能力表現(xiàn)更加強大、償債和營運能力得到了加強、提升了市場開拓能力、緩解了股權(quán)質(zhì)押壓力。通過反向混改，碧水源基本實現(xiàn)了企業(yè)目標，為企業(yè)的發(fā)展帶來了積極的影響。文章最后總結(jié)了此次混改的經(jīng)驗和啟示，為國內(nèi)其他民營企業(yè)實行混改提供借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：反向混改；案例研究；民營企業(yè)

中圖分類號：X324;F832.51;F279.26 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2024）09-0000-00

1 引言

混合所有制改革的觀念提出之后，首先進行混改實踐的主體為國有企業(yè)，近幾年以民營企業(yè)為主體的反向混合所有制改革逐步興起，民營環(huán)保企業(yè)為謀求轉(zhuǎn)型升級投入到反向混改當中去。但是2018年開始，受到經(jīng)濟危機的影響，全球經(jīng)濟衰退，我國的經(jīng)濟發(fā)展帶來了沖擊，民營環(huán)保企業(yè)在這場危機中出現(xiàn)了現(xiàn)金流短缺的危機，為解決危機，民營環(huán)保企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押融資，但是危機卻并沒有得到改善。在這種情況下，民營環(huán)保企業(yè)開始嘗試與國有企業(yè)進行反向混改，以期擺脫困境。文章選取了北京碧水源科技股份有限公司（以下簡稱碧水源）引入中國城鄉(xiāng)控股集團有限公司（以下簡稱中國城鄉(xiāng)）這一典型案例，通過分析民營企業(yè)混改的動因和效果，為未來其他民營企業(yè)混改提供經(jīng)驗和借鑒，豐富相關(guān)文獻的同時也為相關(guān)課題的理論考察和實踐評價提供借鑒。

2 碧水源引入國資概況

2.1 碧水源企業(yè)概況

北京碧水源科技股份有限公司成立于2001年，2010年4月21日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（股票代碼：300070）。碧水源在水處理領(lǐng)域擁有全產(chǎn)業(yè)鏈，主營業(yè)務(wù)為環(huán)境保護、水資源短缺與污水處理等，碧水源是我國首批自主創(chuàng)新型企業(yè)、首批高新技術(shù)企業(yè)、第三批創(chuàng)新試點企業(yè)，是我國科技奧運先進集體。2020年9月，碧水源與中國城鄉(xiāng)反向混改完成，自此中國城鄉(xiāng)成為碧水源的控股企業(yè)，國務(wù)院國資委成為碧水源實控人，碧水源的發(fā)展開啟嶄新篇章。

2.2 碧水源引入國資過程

2019年5月6日，碧水源發(fā)布公告，向中國城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)讓3.37億股，占公司股本的10.71%。6月4日，企業(yè)雙方再次簽訂了補充協(xié)議，將之前的3.37億股份調(diào)整為3.2億股份，占碧水源股本的10.18%。7月19日，企業(yè)雙方完成過戶，最終中國城鄉(xiāng)持有碧水源10.12%的股份，成為碧水源的第二大股東。2020年3月11日，碧水源股東再次向中國城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)讓了13.4%的股份，8月25日協(xié)議生效后，中國城鄉(xiāng)擁有了23.54%的表決權(quán)，成為碧水源最大表決權(quán)股東。2021年12月22日，碧水源股東劉振國、陳亦力再次向中國成為轉(zhuǎn)讓表決權(quán)股份，最終中國城鄉(xiāng)持有碧水源29.46%的股份，進一步加強了對碧水源的控制。

3 碧水源引入國資動因

3.1 改善政企關(guān)系

碧水源考慮與國有企業(yè)進行合作，希望及時了解國家政策的走向，與政府維護良好的政企關(guān)系，幫助碧水源更快的獲取政策信息，幫助自身在市場競爭中領(lǐng)先。環(huán)保行業(yè)中的企業(yè)的發(fā)展需要時刻緊盯國家政策的方向。環(huán)保企業(yè)的工作流程包括從項目的規(guī)劃、費用的核算再到實地實施都離不開國家政策的監(jiān)管。有了混改企業(yè)中國城鄉(xiāng)的支持，依靠國有企業(yè)的信息，碧水源可以更快的了解競標項目的動向，提高競標的命中率；可以借助國有企業(yè)的優(yōu)勢，獲取更多資源項目、享受政策優(yōu)惠、搶占更多的市場份額，提高企業(yè)的競爭力；同時可以時刻緊跟國家政策，使企業(yè)的行動更規(guī)范、合法。

3.2 解決資金困境

2016-2017年，由于環(huán)保行業(yè)政策向好，國家大力鼓勵民營企業(yè)投身PPP項目，碧水源順勢承接了大量的PPP項目，但是受到環(huán)保行業(yè)項目建設(shè)周期長、資金需求量大的特點的影響，碧水源的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了困難，開始債務(wù)融資?；旄那?，碧水源的資產(chǎn)負債率、財務(wù)費用一直呈上升的趨勢，資產(chǎn)負債率從23.27%上升至65.71%，財務(wù)費用從4750萬元上升至78546萬元。據(jù)調(diào)查可知，2019年環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負債率均值為60.6%，碧水源的資產(chǎn)負債率超出行業(yè)均值。企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)嚴重的危機，在資金危機下，碧水源必須積極尋找外部投資者，引進資金雄厚的國有企業(yè)，幫助企業(yè)解決資金困境。

4 碧水源“反向混改”財務(wù)績效分析

4.1 短期績效分析

為檢驗反向混改對碧水源短期財務(wù)績效產(chǎn)生的影響，本文采用事件研究法來進行分析。事件研究法使用證券市場的數(shù)據(jù)來反映特定事件對企業(yè)股票的短期影響，是一種被廣泛采用的短期財務(wù)績效分析方法。

4.1.1 事件日與窗口期的選擇

文章將碧水源首次發(fā)布公告日2019年5月6日作為事件發(fā)生日，為了降低其他因素的干擾，文章將公告發(fā)布的前后10作為時間窗口期，記作（-10，10）；對碧水源的公告進行檢索，在該時間窗口期內(nèi)并未發(fā)生會對碧水源的股價產(chǎn)生影響的事件。文章的估計窗口為事件發(fā)生前的130天到前11天，記作（-130，-11）。

4.1.2 構(gòu)建期望收益率方程并計算期望收益率

文章選擇t日深證指數(shù)日收益率作為市場收益率，碧水源t日個股實際日收益率作為個股收益率。窗口期個股超額收益率為個股實際日收益率與個股預期日收益率的差值，將該數(shù)值進行加總可得出個股超額累計收益率，計算公式如下：

文章選用線性回歸的方法來擬合碧水源估計期的個股收益率和深證指數(shù)估計期市場收益率之間的關(guān)系，繪制散點圖，得到y(tǒng)=1.1867x-0.0016。

4.1.3 確定超額收益率和超額累計收益率

將得到的預期收益率、個股實際日收益率、市場收益率帶入和公式，得出碧水源超額收益率和超額累計收益率，趨勢圖如圖1所示：

圖1 超額收益率與超額累計收益率折線

可以看出，碧水源發(fā)布公告的前后十天超額收益率和累計超額收益率波動較大，尤其在公布公告的第1-2日，超額累計收益率大幅上升，并且在第九日之前超額累計收益率均為正值，說明市場對于碧水源反向混改的反應(yīng)積極，碧水源的未來發(fā)展獲得了市場的認可。碧水源通過引入中國城鄉(xiāng)有效的提高了其市場地位，為企業(yè)帶來了良好的短期財務(wù)績效。

4.2 長期績效分析

4.2.1 財務(wù)績效

①盈利能力分析。盈利能力指的是企業(yè)在市場競爭中賺取利潤的能力。文章選取評價盈利的指標為營業(yè)凈利率和凈資產(chǎn)收益率。由表1可知，2017年至2020年碧水源的營業(yè)凈利率逐步下降，從22.67%下降至12.57%，一度接近行業(yè)均值，在混改后的2021年和2022年間，從行業(yè)均值中可以看出，環(huán)保行業(yè)的營業(yè)凈利率逐年下跌，從8.83%下降至-5.34%。這是由于環(huán)保行業(yè)企業(yè)控制成本、國家政策監(jiān)管加強、環(huán)保企業(yè)市場競爭加劇所導致的。碧水源的營業(yè)凈利率雖然一直在下降，但是逐年高于環(huán)保行業(yè)均值，而且均為正值，在2022年甚至高于行業(yè)均值7%。2017年至2020年碧水源的資產(chǎn)收益率逐步下降，從14.99%下降至7.33%，與行業(yè)均值差距越來越小，混改后，雖凈資產(chǎn)收益率并未上升，但2022年的行業(yè)均值為-2.24%，但碧水源資產(chǎn)收益率仍為正值，說明碧水源的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)良好。總之，碧水源在反向混改后盈利能力得到了加強，在行業(yè)不景氣的大背景之下，碧水源的盈利能力表現(xiàn)的更加強大。②償債能力分析。償債能力是指企業(yè)償還債務(wù)的能力，文章選取產(chǎn)權(quán)比率來衡量碧水源的長期償債能力，選取流動比率來衡量碧水源的短期償債能力。由表2可知，碧水源2017-2022年的產(chǎn)權(quán)比率先升后降，總體呈下降趨勢，并且越來越接近行業(yè)均值，企業(yè)債務(wù)人所承擔的風險逐年下降，保護了股東的權(quán)益。由表2可以看出，碧水源的流動比率一直低于行業(yè)均值，并且總體呈上升趨勢，說明企業(yè)資產(chǎn)的流動性增強，企業(yè)財務(wù)狀況良好。總之，碧水源的短期償債能力和長期償債能力在混改后都得到了提升。

③發(fā)展能力分析。發(fā)展能力是企業(yè)擴大規(guī)模、壯大自身實力的能力。文章選取凈利潤增長率來衡量碧水源的發(fā)展能力。由表3可以看出，環(huán)保行業(yè)均值自2018年起，一直呈負值，并在2020年出現(xiàn)了-155.03%的極低值。這是由于2020年疫情對環(huán)保行業(yè)產(chǎn)生了沖擊，受疫情影響，環(huán)保行業(yè)企業(yè)的工程項目難以實地實施，導致行業(yè)均值出現(xiàn)了大幅度下跌。由表3可知，碧水源在2017-2022年的凈利潤增長率波動較大，但是一直高于行業(yè)均值，并在2022年將凈利潤增長率扭負為正。綜合分析發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)凈利潤增長率迅速下降的背景下，碧水源通過引進國有企業(yè)中國城鄉(xiāng)，促進了企業(yè)凈利潤增長率的提高，因此，引入中國城鄉(xiāng)對碧水源發(fā)展能力有一定的提升作用。

4.2.2 非財務(wù)績效

①加強市場開拓能力。與中國城鄉(xiāng)完成反向混改后，碧水源在業(yè)務(wù)規(guī)劃和戰(zhàn)略部署上都進行了調(diào)整。在業(yè)務(wù)規(guī)劃上，碧水源將自己的品牌和技術(shù)優(yōu)勢與中國城鄉(xiāng)的設(shè)計優(yōu)勢相結(jié)合。在戰(zhàn)略部署上，碧水源按照中國城鄉(xiāng)的業(yè)務(wù)板塊劃分，對不同地域的資源進行了整合。調(diào)整之后碧水源的業(yè)務(wù)承接能力和市場占有率得到了進一步的提高。反向混改之后，碧水源與中國城鄉(xiāng)展開合作，2019年，企業(yè)雙方聯(lián)合投標便拿下來哈爾濱和菏澤的大型項目，2020年又拿下了武漢大型工程。反向混改后的碧水源參與了十個大型環(huán)保項目，平均項目規(guī)模18.5億元，參與高規(guī)模、高質(zhì)量的項目，幫助碧水源積累工程經(jīng)驗、提高承接能力、打響市場品牌。環(huán)保行業(yè)承接的項目具有很強的地域性，碧水源作為北京本土企業(yè)，在混改前主要經(jīng)營市場為北方市場，混改后，在中國城鄉(xiāng)和中國交通建設(shè)集團有限公司的幫組下，碧水源先后打開了東北市場和海南市場，為碧水源向東北和南方市場的拓展打下了基礎(chǔ)。

②緩解股權(quán)質(zhì)押風險。民營環(huán)保企業(yè)最常用的融資方式為股權(quán)質(zhì)押融資，因為股權(quán)質(zhì)押融資的準入門檻低、手續(xù)少、成本低，并且不會影響股東對企業(yè)的控制。據(jù)統(tǒng)計，2018年，有一半的民營企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押融資。但是過高的股權(quán)質(zhì)押比例不利于民營企業(yè)的發(fā)展，首先大股東頻繁的進行股權(quán)質(zhì)押，會導致外部的投資者對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)疑，不利于民營企業(yè)吸收投資，其次過高的股權(quán)質(zhì)押比例會導致民營企業(yè)在股票市場上股價的縮水，這會導致企業(yè)的融資出現(xiàn)更嚴重的問題。碧水源在與中國城鄉(xiāng)反向混改前，碧水源質(zhì)押筆數(shù)高達374筆，待回購10.36億股，質(zhì)押的股權(quán)占企業(yè)全部股權(quán)的32.88%，反向混改之后，股權(quán)質(zhì)押比率迅速下降到5.7%。說明中國城鄉(xiāng)的引入，幫助碧水源增強了企業(yè)的融資能力，企業(yè)獲得更多的資金償還股權(quán)質(zhì)押債務(wù)，緩解了股權(quán)質(zhì)押的風險。

5 結(jié)論

受2018年金融“去杠桿”等國家政策的影響， 碧水源面臨資源獲取渠道變窄、資金困境等難題，為了可以打開市場、改善政企關(guān)系、解決資金困境，碧水源選擇引入國有資本進行反向混改。通過對碧水源的短期績效和長期績效分析可知，碧水源在引入中國城鄉(xiāng)后短期財務(wù)績效表現(xiàn)良好，長期財務(wù)績效中盈利能力表現(xiàn)更加強大，償債和營運能力得到了提升，拓寬了企業(yè)的市場，緩解了股權(quán)質(zhì)押壓力。鑒于此，未來民營企業(yè)為走出困境，可以選擇與國有企業(yè)進行反向混改，但是在選擇國有企業(yè)的過程中，民營企業(yè)要建立自己的選擇體系，不能盲目跟風，還要注重反向混改后資源的整合，只有這樣才能通過國有企業(yè)的幫助，加速企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的業(yè)務(wù)能力，為企業(yè)的升級和轉(zhuǎn)型提供有利的支持。

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[作者簡介]付一珂（1999—），女，山東青島人，碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)會計與審計。