【摘要】在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下， 效率變革是促進(jìn)質(zhì)量變革的有效手段， 提高企業(yè)投資效率是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要目標(biāo)。以2012 ～ 2022年全部A股上市公司為樣本， 實證檢驗非控股大股東退出威脅對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 隨著非控股大股東退出威脅的增加， 企業(yè)投資效率先升后降， 非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率呈倒U型關(guān)系， 該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立， 進(jìn)一步地， 探究了倒U型關(guān)系的拐點。以自由現(xiàn)金流理論與宏觀環(huán)境動態(tài)變化為基礎(chǔ)的機制檢驗表明， 非控股大股東退出威脅在有充足自由現(xiàn)金流、 獲得政府補助以及面臨較高環(huán)境不確定性的企業(yè)中對投資效率的影響更為顯著。本文結(jié)論為優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、 改善公司治理機制、 提高企業(yè)投資效率提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】非控股大股東；退出威脅；投資效率；自由現(xiàn)金流

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）13-0052-7

一、 引言

黨的二十大報告強調(diào)， 高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)， 當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長模式存在投入產(chǎn)出效率低下等問題， 使經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要加強質(zhì)量變革、 效率變革。投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一， 對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有非常重要的作用。高效率的投資不僅能夠保障所有者權(quán)益， 促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展， 同時， 在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下， 對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。但由于外部環(huán)境和自身因素的復(fù)雜性， 我國企業(yè)的投資效率仍有待進(jìn)一步提高（陳志斌和汪官鎮(zhèn)，2020）。已有研究從多個角度探究了影響投資效率的因素， 如宏觀層面外部環(huán)境、 政府政策（王克敏等，2017；陳少凌等，2021；Liu和Tian，2021）以及微觀層面企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、 治理方式等因素（張桂玲等，2020；Rajkovic，2020）。

非控股大股東退出威脅是微觀企業(yè)層面的一種重要治理機制， 是指由非控股股東個體或其聯(lián)合組成的團(tuán)體， 通過集體談判、 共同聲明等威懾性手段與公司管理層或控股股東進(jìn)行博弈， 進(jìn)而謀取表達(dá)利益訴求、 監(jiān)督公司決策、 完善公司治理的一種機制。即使大股東沒有退出公司， 也能夠?qū)井a(chǎn)生重大影響， 如朗源股份作為果品加工行業(yè)的龍頭企業(yè)， 2016年其發(fā)布公告稱公司戰(zhàn)略合作伙伴也是非控股大股東的楊建偉擬減持其全部股份， 隨后該公司股價跌停。該事件說明， 即使非控股大股東沒有實質(zhì)退出， 其退出公告也對企業(yè)股價造成了嚴(yán)重影響， 這為退出威脅這一潛在治理機制發(fā)揮作用提供了依據(jù)。

伴隨著我國市場化改革的深入推進(jìn)以及投資者法律保護(hù)的不斷健全， 退出威脅作為一種重要的公司治理方式逐漸受到關(guān)注（劉洋洋和吳昊旻，2022）。以往研究關(guān)于退出威脅的作用并未達(dá)成一致。一方面， 控股股東和管理層為了避免大股東退出帶來的利益損失， 可能會提前采取措施避免其退出（Bharath等，2013）， 因而可以提高公司治理水平， 抑制機會主義行為（姜付秀等，2015；Hope等，2017；杜建華和姬琳琳，2023）； 另一方面， 大股東退出威脅可能導(dǎo)致企業(yè)治理僵化， 大股東退出威脅會對管理層產(chǎn)生威懾， 導(dǎo)致其對企業(yè)短期業(yè)績過度關(guān)注， 進(jìn)而忽視企業(yè)長期發(fā)展的機會和價值（Edmans等，2013）。同時， 由于大股東類型及地位差異， 導(dǎo)致其追求的目標(biāo)也會有所不同（Jaskiewicz等，2017）， 其治理作用也必然存在差異。非控股大股東退出威脅作為企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的重要內(nèi)容， 能夠影響企業(yè)內(nèi)部治理， 對企業(yè)投資決策可能會產(chǎn)生重要影響。鑒于此， 本文以2012 ～ 2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 探究非控股大股東退出威脅會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 已有研究大多證明了非控股大股東退出威脅的積極影響， 本文對非控股大股東可能存在的非線性影響進(jìn)行探索， 豐富并拓展了退出威脅的研究框架， 對于更好地理解并充分發(fā)揮非控股大股東退出威脅的積極作用具有重要意義。第二， 與余怒濤等（2021）的研究存在差異， 本文驗證了非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率的倒U型關(guān)系， 是對以往學(xué)者相關(guān)研究的有益補充， 而且對于提升企業(yè)投資效率具有重要意義。第三， 通過探究機制的差異化影響， 為股東參與公司決策提供新的視角， 對于進(jìn)一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)改革、 提升治理有效性提供了參考和啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在我國現(xiàn)階段內(nèi)外部因素的共同作用下， 非控股大股東適度的退出威脅能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)， 提高企業(yè)投資效率。一方面， 非控股大股東有動機進(jìn)行監(jiān)督治理， 緩解公司內(nèi)部代理問題， 優(yōu)化投資決策。兩類代理問題會降低企業(yè)的投資效率（余怒濤等，2021）， 在我國制度環(huán)境下， 大股東會通過兼任等方式掏空企業(yè)以謀取私利， 管理層也會因個人私利做出與公司最優(yōu)投資相悖的決策， 這對企業(yè)投資效率會產(chǎn)生負(fù)面影響（張桂玲等，2020）， 不僅導(dǎo)致其他股東利益受到損害， 而且對企業(yè)長期發(fā)展不利。不同于中小股東的“搭便車”心理， 由于非控股大股東持股較多并具備一定的專業(yè)技能， 其更加注重企業(yè)的生存和長遠(yuǎn)發(fā)展， 會對控股股東和管理層實施監(jiān)督（陳克兢，2019）， 有更強的動機關(guān)注和監(jiān)督可能影響公司價值的投資決策。非控股大股東退出威脅的動機并非完全是為了維護(hù)其他股東的利益， 他們還考慮到自身能夠獲得的股權(quán)收益， 但即便如此， 通過退出威脅以及與控股股東、 管理層的博弈， 也能夠減少損害股東利益的投資決策。另一方面， 非控股大股東有能力通過退出威脅提高公司投資效率。非控股大股東通常持股時間較長， 會更加仔細(xì)甄別與解讀企業(yè)披露的信息（Boone和White，2015）， 關(guān)注影響其利益的投資決策。當(dāng)企業(yè)存在非效率投資時， 若非控股大股東無法直接參與公司治理或該方式無效時， 會選擇退出公司（姜付秀等，2015）， 資本市場對大股東退出行為的負(fù)面解讀往往導(dǎo)致公司股價大幅下跌， 這極大地?fù)p害了控股股東和管理層的利益（陳克兢，2019）， 甚至造成管理層的強制變更（Helwege等，2012）， 因此， 非控股大股東退出威脅能夠抑制管理層和控股股東之間的私利行為， 優(yōu)化投資決策， 提高投資效率。而且， 一系列股權(quán)改革為退出威脅產(chǎn)生影響奠定了基礎(chǔ)， 使非控股大股東的退出更為便利， 其退出威脅產(chǎn)生的影響也更大。

盡管非控股大股東退出威脅能夠在一定程度上降低控股股東和管理層的機會主義傾向， 但過度威脅存在“反噬”作用， 使控股股東和管理層的行為趨于僵化保守， 過度退出威脅表明非控股大股東較高的退出傾向， 會成為其謀取私利的工具。一方面， 過度威脅給控股股東和管理層帶來的巨大壓力會導(dǎo)致投資效率下降。非控股大股東的過度退出威脅可能會使管理層行為趨于僵化， 過度威脅會給管理層帶來較大的聲譽業(yè)績壓力， 因為非控股大股東退出行為會向市場傳遞管理層“不稱職”的信號， 提升高管被強制變更的概率（Helwege等，2012）， 而市場環(huán)境復(fù)雜性使得管理層即使努力工作可能也無法立刻體現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績中， 此時， 過度的退出威脅可能會使控股股東和管理層喪失信心， 因為退出威脅過高表明其退出可能性很高， 即使管理層努力也無法改變非控股大股東退出的意向， 導(dǎo)致管理層降低工作主動性和積極性， 產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避心理， 投資更加保守（Edmans，2014）， 從而削弱其根據(jù)投資機會動態(tài)調(diào)整投資決策的動機， 因為當(dāng)面對非控股大股東過度的退出威脅時， 控股股東和管理層預(yù)期將會面臨較大的風(fēng)險， 對于管理者來說， 選擇新的投資項目需要面臨成本投入和失敗風(fēng)險， 其會在收益相同時傾向于規(guī)避風(fēng)險（羅付巖和沈中華，2013）， 因此， 非控股大股東過高的退出威脅會導(dǎo)致管理層主動規(guī)避高風(fēng)險、 高收益項目， 凈現(xiàn)值為正但不利于自身利益的項目其也可能放棄， 這會降低企業(yè)投資效率（陳志斌和汪官鎮(zhèn)，2020）。另一方面， 我國資本市場中的股市投資者更偏好于短期題材熱點話題， 信息不對稱導(dǎo)致潛在投資者只能通過觀察企業(yè)投資來判斷企業(yè)價值， 若管理層拒絕向投資者認(rèn)可的盈利項目進(jìn)行投資， 即便其努力工作， 追求企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 投資者仍會拋售股票， 導(dǎo)致公司股票價格下跌（Polk和Sapienza，2009）， 而當(dāng)面臨非控股大股東過度的退出威脅時， 管理層會因懼于大股東退出而聚焦短期業(yè)績， 導(dǎo)致其采取更加隱蔽的盈余管理策略， 加劇信息披露操縱的可能性， 增加代理成本， 犧牲企業(yè)長期利益， 導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降（Edmans等，2013）。最后， 過度的退出威脅在一定程度上表明了非控股大股東較為強烈的退出意愿， 此時， 退出威脅可能成為非控股大股東謀取私利的工具， 從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。Cheng等（2020）利用中國股權(quán)分置改革后大股東股份出售事件的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 非控股大股東會利用信息優(yōu)勢關(guān)注市場時機， 操縱股票價格從而在退出時為自己謀利， 其總能在股票價格達(dá)到高點時減持， 通過退出威脅獲得超額收益， 而忽略了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和最優(yōu)投資選擇。

基于以上分析， 結(jié)合我國特殊情境， 本文認(rèn)為非控股大股東退出威脅對企業(yè)投資效率的影響是一種非線性關(guān)系， 表現(xiàn)出顯著的企業(yè)治理情境依存性和動態(tài)性特征。本文在非控股大股東是一個復(fù)雜社會人而非理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下， 認(rèn)為非控股大股東退出威脅具有“雙刃劍”效應(yīng)， 其對企業(yè)投資效率的影響主要是由非控股大股東與控股股東和管理層之間的博弈結(jié)果所決定的。非控股大股東退出威脅既具有監(jiān)督治理效應(yīng)， 能夠緩解兩類代理成本， 提高企業(yè)投資效率， 也具有壓力脅迫效應(yīng)， 當(dāng)其超過合理界限時負(fù)面效應(yīng)會占據(jù)主導(dǎo)地位， 導(dǎo)致公司投資決策僵化保守， 甚至激發(fā)更為嚴(yán)重的代理問題， 降低企業(yè)投資效率。

基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 隨著非控股大股東退出威脅的增大， 企業(yè)投資效率先升后降， 兩者呈倒U型關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012 ～ 2022年A股上市公司為研究樣本， 同時， 剔除金融類上市公司、 ST公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司。為了消除極端值的影響， 本文針對連續(xù)變量的1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理， 最終獲得15328個觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

（二） 變量設(shè)定與模型設(shè)計

1. 變量設(shè)定。

（1） 被解釋變量為投資效率（Inv）。借鑒Richardson（2006） 模型的計算方法， 參考王克敏等（2017）、 陳少凌等（2021）的研究， 根據(jù)模型（1）計算出預(yù)期新增投資支出， 隨后以實際與預(yù)期新增投資的差額計算每個樣本的殘差來衡量投資效率。通常使用殘差的絕對值代表投資效率， 該值為反向指標(biāo)， 數(shù)值越大表示投資效率越低。為了便于理解， 本文投資效率的衡量取殘差絕對值的相反數(shù)， 記為Inv， 該值越大， 表明企業(yè)的投資效率越高。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Growthi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Agei，t-1+α7Reti，t-1+Year+

Industry+εi，t （1）

其中， Invest為公司當(dāng)期新增的投資支出， 具體計算公式為（現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金-當(dāng)期折舊費用）/年初總資產(chǎn)， Growthi，t-1、 Sizei，t-1、 Levi，t-1、 Cashi，t-1、 Agei，t-1、 Reti，t-1分別為公司上一期的成長性水平（衡量方式為營業(yè)收入增長率）、 企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 現(xiàn)金持有水平、 上市年齡、 年度超額回報率， Year和Industry分別為公司的年份和行業(yè)虛擬變量。

（2） 解釋變量為非控股大股東退出威脅（ET）。本文將非控股大股東定義為持股超過5%但又不掌握控制權(quán)的大股東。非控股大股東退出威脅的計算方法為股票流動性與非控股大股東競爭程度的乘積（Dou等，2018；陳克兢等，2021）。本文以流通股日均股票換手率度量股票流動性， 因為非控股大股東退出威脅的可信性隨著公司股票的流動性的增加而增大， 具體計量模型如下：

ETi，t=LIQUIDITYi，t×BHCOMPi，t （2）

其中， LIQUIDITYi，t為流通股日均換手率， BHCOMPi，t為非控股大股東的競爭程度。非控股大股東競爭程度依據(jù)模型（3）計算： NCLSk，i，t為企業(yè)i第t年第k個非控股大股東的持股比例， BLOCKi，t為企業(yè)i第t年中所有大股東持有流通股的比例之和， BHCOMPi，t越大， 表明非控股大股東之間的競爭程度就越高。

（3） 控制變量。本文參考已有研究（姜付秀等，2015； 余怒濤等，2021）， 選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 現(xiàn)金水平（Cash）、 公司成長性（Growth）、 第一大股東持股比例（Top1）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、 公司年齡（Age）等為控制變量。

具體變量定義見表1。

2. 模型設(shè)計。為檢驗前文假設(shè)， 本文構(gòu)建如下模型：

Invi，t=α0+α1ETi，t+α2ET2i，t+α3～14Controlsi，t+Year+Industry+εi，t （4）

其中： 若非控股大股東退出威脅（ET）的回歸系數(shù)α1顯著為正， 非控股大股東退出威脅的平方項（ET2）的回歸系數(shù)α2顯著為負(fù)， 則證明非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率呈倒U型關(guān)系， 隨著非控股大股東退出威脅的增大， 企業(yè)投資效率先提高、 后降低。

四、 實證結(jié)果

（一） 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。其中： 投資效率（Inv）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.041和0.046， 說明企業(yè)投資效率平均為4.1%， 不同企業(yè)間的投資效率存在較大差異， 從整體來看， 企業(yè)的投資效率有待進(jìn)一步提高。非控股大股東退出威脅（ET）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.012和0.014， 這與以往研究基本一致， 退出威脅的最大值0.000和最小值-0.157差異較大， 由其數(shù)值分布可見， 退出威脅普遍存在且有明顯的企業(yè)間差異。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

（二） 非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率

表3是文章的主回歸結(jié)果， 由列（1）、 列（2）可見， 非控股大股東退出威脅（ET）的一次項系數(shù)為0.092、 0.077， 分別在1%、 5%的水平上顯著為正， 說明在我國， 非控股大股東退出威脅在一定限度內(nèi)能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)， 對企業(yè)投資效率具有積極作用。進(jìn)一步地， 考慮二者間的非線性關(guān)系， 由列（3）、 列（4）可見， 非控股大股東退出威脅的一次項（ET）的系數(shù)顯著為正， 分別為0.365和0.281， 其二次項（ET2）的系數(shù)顯著為負(fù)， 分別為-4.670和-3.451， 在考慮控制變量前后顯著性一致， 均在1%的水平上顯著， 這驗證了本文假設(shè)， 表明非控股大股東退出威脅對企業(yè)投資效率的影響為非線性關(guān)系， 二者呈倒U型關(guān)系。

盡管上述檢驗結(jié)果證明了本文假設(shè)， 非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率呈倒U型dsaqyDEColMANZesf43aVg==關(guān)系， 但退出威脅作為一種潛在的治理機制， 其是否能夠發(fā)揮實質(zhì)作用還需要進(jìn)一步驗證。非控股大股東的實際退出行為是退出威脅產(chǎn)生作用的重要基礎(chǔ)， 同時， 企業(yè)中的大股東退出數(shù)量越多， 其威脅性越大（陳克兢，2019）。因此， 首先， 本文以非控股大股東退出數(shù)量（Num）作為退出威脅（ET）的替代變量， 衡量方式為若公司上一年的非控股大股東在公司當(dāng)年的股東名單中消失， 則認(rèn)為該公司當(dāng)年存在非控股大股東退出的情況， 將公司當(dāng)年退出的非控股大股東總數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計， 由表4中的列（1）、 列（2）可見， 非控股大股東的退出數(shù)量（Num）與企業(yè)投資效率正相關(guān)， 而其二次項（Num2）的系數(shù)為-0.009， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明隨著非控股大股東退出數(shù)量的增加， 企業(yè)投資效率先上升后下降。然后， 將樣本按照當(dāng)年是否有非控股大股東實際退出分為兩組， 由表4中的列（3）、 列（4）可見， 在有實際退出組， 非控股大股東退出威脅的一次項、 二次項系數(shù)與前文一致， 而在無實際退出組其系數(shù)不顯著， 證明了非控股大股東的真實退出行為使退出威脅更具可信性。表4的研究結(jié)果與前文結(jié)論基本一致， 進(jìn)一步驗證了非控股大股東退出威脅的影響。

進(jìn)一步探究非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率倒U型關(guān)系的“拐點”， 考慮到根據(jù)目前退出威脅的相關(guān)計算方式無法直接計算出結(jié)果， 因此本文使用退出威脅計算中的重要變量非控股大股東持股比例進(jìn)行檢驗， 檢驗其對企業(yè)投資效率的影響。由表5中的列（1）可見， 非控股大股東持股比例（Sumcg）顯著增加了企業(yè)的投資效率。由列（2）可見， 非控股大股東持股比例一次項（Sumcg）和二次項（Sumcg2）的回歸系數(shù)分別在1%、 5%的水平上顯著， 分別為0.033、 -0.032， 表明非控股大股東持股比例與投資效率也呈倒U型關(guān)系， 與前文的研究結(jié)論相契合。

根據(jù)結(jié)果計算， 當(dāng)非控股大股東合計持股比例小于51.56%時， 其退出威脅對企業(yè)投資效率為正向促進(jìn)作用， 而大于51.56%時， 表現(xiàn)為負(fù)向作用， 經(jīng)統(tǒng)計， 持股比例合計大于51.56%的樣本占比為8.30%。為了說明該拐點的典型性， 本文對全部非控股大股東持股比例的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計（不限于本文樣本）， 從表6可以看出， 非控股大股東持股比例大于50%的樣本占比為9.26%， 通過近十年分年度樣本統(tǒng)計， 非控股大股東持股比例之和超過50%的樣本在近兩年呈大幅上升趨勢。綜上所述， 在我國目前情況下， 盡管非控股大股東退出威脅對投資效率的正向作用存在于多數(shù)企業(yè)之中， 在相當(dāng)一部分企業(yè)中二者仍負(fù)相關(guān)， 且這一比例有逐漸增加的趨勢。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換變量。一是更換解釋變量。參考姜付秀等（2015）的研究， 以持股10%作為識別大股東的標(biāo)準(zhǔn)（ET2）， 重新計算后再次進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表7列（1）， 與前文結(jié)果基本一致。二是更換被解釋變量。利用兩步法系統(tǒng)GMM估計將水平方程和差分方程結(jié)合起來， 具有更好的有限樣本性質(zhì)， 因此， 本文為減少方程內(nèi)生性， 對前文模型（1）進(jìn)行GMM回歸重新計算投資效率（王成方等，2020）， 結(jié)果見表7列（2）。

2. 剔除極端事件影響。考慮到疫情可能產(chǎn)生的影響， 本文剔除2020年以后的樣本重新進(jìn)行分析， 結(jié)果見表7列（3）， 回歸結(jié)果與主檢驗基本一致。

3. 變換模型。為減弱遺漏變量和未觀測到的公司異質(zhì)性對回歸結(jié)果的影響， 本文分別采用隨機效應(yīng)模型及固定效應(yīng)模型對前文的假設(shè)進(jìn)行檢驗， 結(jié)果見表7列（4）、 列（5）， 研究結(jié)論并未發(fā)生明顯變化。

4. 滯后解釋變量。本文采用滯后自變量的方式進(jìn)行檢驗（Chava等，2010）， 將非控股大股東退出威脅滯后一個會計年度（FET）， 并再次與投資效率進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表7列（6）， 檢驗結(jié)果與前文一致。

5. 倒U型關(guān)系的再檢驗： Utest檢驗。Utest檢驗是用來精確測試在區(qū)間內(nèi)是否存在一個U型/倒U型關(guān)系。僅利用非線性模型檢驗U型（倒U型）關(guān)系不夠嚴(yán)謹(jǐn)， 因為若兩變量間關(guān)系是凸而單調(diào)， 將會錯誤地產(chǎn)生一個極值點和U型關(guān)系（Lind和Mehlum，2010）， 而Lind和Mehlum編寫的Utest命令能夠有效避免這一問題。

本文的Utest結(jié)果如表8所示， 計算出解釋變量退出威脅的極值點為-0.02922， 根據(jù)表2描述性統(tǒng)計中退出威脅的取值范圍可知， 極值點在樣本數(shù)據(jù)范圍內(nèi)， 在5%的水平上拒絕原假設(shè)。同時， Slope在區(qū)間里存在負(fù)號， 表明二者存在倒U型關(guān)系， 驗證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步檢驗

（一） 機制檢驗

處于特定制度環(huán)境下經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營活動及其經(jīng)濟(jì)后果深受制度環(huán)境的影響。近年來， 我國正處于轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段， 深層次挖掘制度因素對非控股大股東退出威脅經(jīng)濟(jì)后果的影響具有現(xiàn)實意義和邏輯合理性。本文考慮到相關(guān)機制對投資效率的影響， 以微觀層面企業(yè)自由現(xiàn)金流、 宏觀層面政府補助及環(huán)境不確定性為切入點， 考察機制差異對前文主檢驗結(jié)果的影響。

基于企業(yè)投資層面考慮， 自由現(xiàn)金流是企業(yè)投資的重要基礎(chǔ)， 由于信息不對稱， 經(jīng)理人在進(jìn)行投資前籌資活動時， 會通過操縱增加自身可自由支配的現(xiàn)金流（謝德仁，2013）， 加劇代理問題。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)代理成本的重要因素， 而當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流富足時， 股東與管理層的代理沖突會導(dǎo)致管理者為了企業(yè)規(guī)模擴張及自身利益將自由現(xiàn)金流投資于不利于企業(yè)整體發(fā)展的項目中， 造成過度投資， Richardson（2006）構(gòu)建的預(yù)期投資模型也發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論。企業(yè)投資效率下降的重要原因之一是內(nèi)部存在過多自由現(xiàn)金流導(dǎo)致代理成本的增加（Guariglia和Yang，2016）， 因此， 本文預(yù)期非控股大股東退出威脅在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)中影響更為顯著。參考已有研究（謝德仁，2013）， 從代理成本和經(jīng)理人的視角衡量自由現(xiàn)金流為： 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+投資活動現(xiàn)金凈流量+籌資活動現(xiàn)金凈流量-利息支出， 若余額為正則表明自由現(xiàn)金流充足， 否則表明短缺。表9列（1）、 列（2）證明了本文的預(yù)期， 在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)中， 即企業(yè)代理成本更高時非控股大股東退出威脅影響更顯著。

同時， 政府補助也會對企業(yè)投資產(chǎn)生重要影響， 已有研究表明， 企業(yè)獲取政府補助會在一定程度上造成非效率投資（李剛等，2017） ， 且獲得的補助越多， 投資效率越低（王克敏等，2017）。因此， 本文預(yù)期非控股大股東退出威脅在獲得政府補助的企業(yè)中對投資效率的影響更顯著， 并將樣本按照是否獲得政府補助分為兩組， 表9列（3）、 列（4）與本文預(yù)期相符， 當(dāng)企業(yè)獲得政府補助時， 非控股大股東退出威脅具有更顯著的影響。

從宏觀層面來看， 我國經(jīng)濟(jì)處于從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、 風(fēng)險易發(fā)高發(fā)新時期， 面臨外部復(fù)雜多變的環(huán)境， 企業(yè)的投資效率隨之降低（陳少凌等，2021）。一方面， 較高的環(huán)境不確定性增加了監(jiān)管難度， 管理層易將外部環(huán)境變化作為公司業(yè)績波動的主要原因， 增加其代理問題的可能性（申慧慧等，2012）， 降低企業(yè)投資效率， 另一方面， 在環(huán)境不確定性較大時， 融資成本增加， 此時管理層基于防御心理， 在投資方面會更加保守（傅祥斐等，2021）， 最終導(dǎo)致投資效率下降。因此， 本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)面臨較高環(huán)境不確定性時， 非控股大股東退出威脅能夠產(chǎn)生更大的影響。環(huán)境不確定性用公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性與行業(yè)環(huán)境不確定性比值衡量， 其中， 未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性以公司過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以銷售收入的平均值得到， 行業(yè)環(huán)境不確定性以同一行業(yè)年度所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)得到（申慧慧等，2012）， 最后按行業(yè)年度中值分為兩組。由表9列（5）、 列（6）可見， 非控股大股東退出威脅在企業(yè)面臨較大環(huán)境不確定性時對投資效率的影響更顯著。

（二） 基于外生流動性沖擊的檢驗

根據(jù)前文分析， 股票流動性對非控股大股東退出威脅發(fā)揮作用具有重要影響， 股票流動性的增強增加了退出威脅的可信性（姜付秀等，2015）， 本文將基于放松賣空管制這一外生流動性沖擊， 進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。放松賣空管制推動了信息流動， 活躍了資本市場， 是我國市場發(fā)展過程中具有重要意義的一項舉措。王仲兵和王攀娜（2018）研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制對企業(yè)投資效率具有積極影響， 這一舉措提高了股票流動性， 且加劇了退出威脅引致的投資者做空效應(yīng)， 使非控股大股東退出威脅具有可信性， 從而產(chǎn)生更大的影響（陳克兢，2021）。本文依據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否為賣空標(biāo)的， 將樣本分為兩組， 由表10可知， 列（1）賣空標(biāo)的組中， 非控股大股東退出威脅一次項（ET）和二次項（ET2）的顯著性和符號均與前文一致， 列（2）非賣空標(biāo)的組中相關(guān)系數(shù)不顯著， 證明放松賣空管制確實增強了非控股大股東退出威脅對投資效率的影響效應(yīng)， 也表明股票流動型是非控股大股東退出威脅發(fā)揮作用的重要條件。

六、 結(jié)論與啟示

在我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總體要求下， 投資效率是需要重點關(guān)注的問題， 根據(jù)當(dāng)前我國上市公司廣泛存在非控股大股東持股的現(xiàn)實基礎(chǔ)， 本文基于股東退出威脅治理效應(yīng)的視角， 實證考察非控股大股東退出威脅對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 一是非控股大股東退出威脅與企業(yè)投資效率呈倒U型關(guān)系， 隨著非控股大股東退出威脅的增大， 企業(yè)投資效率先升后降。二是當(dāng)非控股大股東合計持股比例小于51.56%時， 其退出威脅對企業(yè)投資效率的影響是正向的， 而大于51.56%時， 表現(xiàn)為負(fù)向作用， 根據(jù)我國目前上市公司非控股大股東的持股比例情況， 退出威脅對投資效率的正向作用存在于多數(shù)企業(yè)之中。三是機制檢驗表明， 非控股大股東退出威脅對投資效率的影響在有充足自由現(xiàn)金流、 獲得政府補助和面臨更大環(huán)境不確定性的企業(yè)中更為顯著。

本文的研究為不同類型股東尤其是非控股股東的公司治理角色探討提供了新思路和新證據(jù)， 對于不斷完善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理機制進(jìn)而提高投資效率， 推動高質(zhì)量發(fā)展等具有重要的啟示。首先， 在企業(yè)微觀層面， 要充分重視和發(fā)揮非控股大股東的公司治理作用， 非控股大股東退出威脅的積極效應(yīng)是我國公司治理不斷完善的反映， 因此， 企業(yè)要強化公司治理， 創(chuàng)造更為良好的內(nèi)部環(huán)境， 保障非控股大股東的合理知情權(quán)及其參與權(quán)。然后， 在宏觀層面， 鑒于非控股大股東退出威脅對投資效率的作用仍然處于正向推動的階段， 應(yīng)進(jìn)一步推動優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革， 建立多種性質(zhì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 這對于提高上市公司投資效率， 促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。最后， 非控股大股東退出威脅具有非線性影響， 同時， 其對內(nèi)外部機制不同的企業(yè)的影響存在差異， 因此， 在推動股權(quán)結(jié)構(gòu)改革以及非控股大股東參與公司治理時， 需要內(nèi)外部著力、 宏微觀協(xié)同， 不能采取“一刀切”的方式， 一味強調(diào)股權(quán)制衡， 要充分考慮不同企業(yè)特點， 推動形成股權(quán)結(jié)構(gòu)合理、 投資效率高效的高質(zhì)量企業(yè)， 從而保障經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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