【摘要】能否將企業(yè)的杠桿率控制在有效防范風(fēng)險的閾值內(nèi)， 事關(guān)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及“去杠桿”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推行。選取2007 ～ 2022年Ａ股上市公司為研究對象， 從微觀視角考察非控股大股東退出威脅能否影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。研究結(jié)果顯示： 非控股大股東退出威脅能夠提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、 降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度； 區(qū)分偏離方向發(fā)現(xiàn)， 相較于向下偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 非控股大股東退出威脅更能加快對向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度、 降低向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 提高信息透明度、 緩解兩類代理問題是非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理機(jī)制的重要渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 退出威脅可信性、 退出威脅強(qiáng)度及市場化程度越高， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的治理效應(yīng)越顯著。

【關(guān)鍵詞】非控股大股東退出威脅；資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；資本結(jié)構(gòu)偏離程度

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）13-0043-9

一、 引言

2023年10月中央金融工作會議首次正式提出金融強(qiáng)國目標(biāo)， 這意味著金融工作將上升為國家戰(zhàn)略選擇的新高度。習(xí)近平總書記在會議上強(qiáng)調(diào)， “打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)， 要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)活動的主體和金融穩(wěn)定的“壓艙石”， 能否將企業(yè)的杠桿率控制在有效防范風(fēng)險的閾值內(nèi)， 事關(guān)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及“去杠桿”戰(zhàn)略的平穩(wěn)推行。在動態(tài)的視角下， “去杠桿”的微觀本質(zhì)正是企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的行為（王朝陽等，2018）。然而， 由于受到調(diào)整成本的制約， 融資成本和代理成本使我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)“異象叢生”， 負(fù)債率畸高或畸低的現(xiàn)象普遍存在。與此同時， 近年來康美藥業(yè)、 東旭光電等典型的“存貸雙高”上市企業(yè)資本僵化， 一系列過度偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為侵害了企業(yè)的價值（Faulkender等，2012）， 甚至可能引發(fā)“爆雷”風(fēng)險， 嚴(yán)重影響了資本市場的穩(wěn)定。因此， 尋求有效的治理機(jī)制對于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”， 以及實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國目標(biāo)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 管理層在資本結(jié)構(gòu)選擇上存在的壕溝行為是助長資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的關(guān)鍵因素（黃輝，2013）。管理層與股東利益不一致會扭曲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整決策。關(guān)于股東與管理層之間的委托代理問題， 以及企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制如何影響資本結(jié)構(gòu)決策， 學(xué)者們基于董事會監(jiān)督、 高管層治理、 股東參與治理等視角展開研究。研究表明， 良好的內(nèi)外部治理機(jī)制有效地抑制了資本結(jié)構(gòu)的扭曲行為（黃繼承等，2016）。在內(nèi)部治理主體如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策方面， 不少學(xué)者側(cè)重于突出董事會非正式層級（王曉亮和鄧可斌，2020）、 非國有股東參與治理（張慧敏等，2021；何瑛等，2023）和高管團(tuán)隊內(nèi)部治理（張博等，2021）等主體的治理作用。然而， 作為企業(yè)重要的利益相關(guān)方， 非控股大股東參與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的作用尚未得到充分關(guān)注。

囿于董事會和監(jiān)事會等常規(guī)治理手段的局限性， 呼吁非控股大股東參與治理的呼聲越發(fā)激烈。非控股大股東可以通過直接參與、 直接退出及退出威脅三種途徑參與公司治理， 直接參與公司治理和消極退出的治理行為已得到廣泛的探討， 而介于二者之間的退出威脅研究較少。隨著我國市場化改革的不斷加深及投資者法律保護(hù)的逐步完善， 退出威脅正引起國際的關(guān)注， 成為股東參與企業(yè)治理的重要手段（陳克兢，2019）。這意味著， 作為公司“內(nèi)部人”的大股東， 他們有能力和動機(jī)通過退出威脅與管理層和控股股東進(jìn)行博弈， 促使其改變經(jīng)營決策和優(yōu)化公司治理環(huán)境。諸多研究也證實(shí)了非控股大股東退出威脅是一種良好的公司治理機(jī)制， 能夠發(fā)揮監(jiān)督功能（Edmans和Manso，2011）、 緩解代理問題（Hope等，2017）、 提升財務(wù)報告質(zhì)量（Dou等，2018）、 提高投資效率（楊興全等，2022）及抑制企業(yè)短貸長投（杜建平和姬琳琳，2023）和金融化（余怒濤等，2023）等。但是， 針對上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為， 非控股大股東能否考量公司長期利益， 發(fā)揮積極的公司治理作用？其具體機(jī)制是什么？對上述問題的探討， 無論是在理論還是實(shí)踐上都具有較大的研究價值。

基于上述分析， 本文選取2007 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 探究非控股大股東退出威脅機(jī)制能否影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。本文潛在的貢獻(xiàn)在于： 第一， 豐富了非控股大股東退出威脅的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅對管理層和控股股東的逐利行為具有良好的治理效應(yīng)， 能進(jìn)一步提升財務(wù)報告質(zhì)量、 提高投資效率及抑制企業(yè)金融化等， 本文則實(shí)證探討了非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的積極作用， 補(bǔ)充了中國市場中特定情形下非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理效能的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 為探究非控股大股東的角色定位提供了新的邏輯思路。第二， 拓展了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究視角。以往研究側(cè)重于探討董事會非正式層級、 非國有股東參與治理和高管團(tuán)隊內(nèi)部治理等傳統(tǒng)公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的治理作用， 較少考慮非控股大股東這一治理主體對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響， 本文基于非控股大股東退出威脅視角考察資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素， 延展了公司治理和資本結(jié)構(gòu)的研究邊界。第三， 打開了非控股大股東退出威脅與企業(yè)杠桿率變動之間的“黑箱”。本文基于企業(yè)杠桿率與資本結(jié)構(gòu)的緊密聯(lián)系， 以非控股大股東退出威脅機(jī)制為切入點(diǎn)， 經(jīng)由信息不對稱與代理問題兩條渠道， 構(gòu)建了非控股大股東退出威脅作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的邏輯框架， 為金融改革助力國家“去杠桿”提供了思路， 并為完善當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)、 提升企業(yè)融資決策效率提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 這對于加強(qiáng)我國資本市場的制度建設(shè)也具有重要的經(jīng)驗(yàn)價值。

二、 研究假設(shè)

（一） 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

由于管理層在資本結(jié)構(gòu)選擇上存在壕溝行為（韓亮亮等，2006；黃輝，2013）， 一方面， 管理層為規(guī)避債權(quán)人給自身帶來的債務(wù)約束效應(yīng)， 出于防御動機(jī)， 可能避免過多的債務(wù)融資（Morellec等，2012）， 這使得企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會向下偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 阻礙資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度； 另一方面， 管理層出于尋租動機(jī)， 傾向于利用高債務(wù)融資打造商業(yè)帝國（謝辰等，2019）， 使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 降低資本結(jié)構(gòu)決策效率。因此， 債務(wù)會對管理層產(chǎn)生附加的約束效應(yīng)及增加更多的尋租空間， 扭曲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?；谝陨戏治觯?本文認(rèn)為代理問題是導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)決策效率低下的關(guān)鍵誘因?，F(xiàn)實(shí)中， 受調(diào)整成本和決策層調(diào)整意愿的約束， 當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)偏離時并不能立即將其調(diào)整至最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 而是按照一定速度并經(jīng)過多次調(diào)整后逐漸縮小偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度以達(dá)到最優(yōu)水平。非控股大股東作為參與內(nèi)部治理的重要主體， 其與習(xí)慣“搭便車”的中小股東相比， 持股比例較高， 更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展帶來的股價提升， 在此過程中其有動機(jī)通過威懾性手段與高管和控股股東進(jìn)行多輪博弈， 具體通過信息治理和監(jiān)督效應(yīng)達(dá)到提高公司治理效率的目的。當(dāng)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 并可能侵害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展時， 會觸發(fā)非控股大股東退出威脅機(jī)制， 進(jìn)而有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為， 其具體影響路徑如下：

從信息治理能力來看， 非控股大股東退出威脅機(jī)制能夠提升信息透明度， 有助于提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度。Byoun（2008）研究發(fā)現(xiàn)， 信息不對稱是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素。相比于其他中小股東， 非控股大股東通常能夠獲悉企業(yè)層面的私有信息， 對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境具有敏銳的觀察力， 能夠洞悉資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的重要性， 有利于為企業(yè)尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策機(jī)會。此外， 非控股大股東還能發(fā)揮自身的信息優(yōu)勢， 加強(qiáng)其他利益相關(guān)者對控股股東、 管理層的監(jiān)督。有研究表明， 非控股大股東退出威脅有助于抑制企業(yè)盈余管理動機(jī)（陳克兢，2018）、 提升財務(wù)報告披露質(zhì)量（Dou等，2018）及提高會計信息可比性（劉洋洋和王生年，2023）。與此同時， 張月玲和唐正（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 非控股大股東退出威脅雖然提高了審計費(fèi)用， 但是增加了企業(yè)對高質(zhì)量審計的需求， 有利于提高信息披露質(zhì)量。進(jìn)一步地， 信息質(zhì)量的提升賦予了非控股大股東高效識別管理層壕溝行為的能力， 促使其采取一定的方式加以干預(yù)。此外， 高質(zhì)量的信息披露可以減輕信息不對稱， 有助于中小股東、 債權(quán)人、 分析師和監(jiān)管部門等利益相關(guān)者對企業(yè)決策者進(jìn)行監(jiān)督和評價， 加深其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的了解， 進(jìn)而有效規(guī)避道德風(fēng)險。此時， 為減少非控股大股東撤出而使自身利益遭受損失， 控股股東和管理層也會根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化， 確定價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 主動將現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整， 進(jìn)而提升資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度， 降低實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

從監(jiān)督治理能力來看， 非控股大股東退出威脅促使管理層和控股股東做出更有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策， 從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 抑制資本結(jié)構(gòu)偏離。

一方面， 為了避免管理層和控股股東扭曲資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)長期發(fā)展的擠占效應(yīng)， 導(dǎo)致股價不振， 甚至引發(fā)企業(yè)風(fēng)險， 進(jìn)而損害自身利益， 非控股大股東有更強(qiáng)烈的動機(jī)抑制管理層逐利行為， 督促其優(yōu)化企業(yè)的戰(zhàn)略決策， 以此維護(hù)自身利益。股權(quán)分置改革為投資者打開了“逆向盈利”的通道， 在利益驅(qū)動下， 其關(guān)注焦點(diǎn)將更多地聚焦于公司的不當(dāng)決策上， 使得管理層的道德風(fēng)險和自利行為更易暴露（Edmans等，2013）。同時， 我國市場化改革的不斷深入為非控股大股東約束管理層與控股股東的不當(dāng)行為、 維護(hù)自身利益提供了良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。已有學(xué)者證實(shí)了非控股大股東退出威脅對管理層和控股股東的利己行為具有良好的約束效應(yīng)（姜付秀等，2015；余怒濤等，2023）。

另一方面， 為了防止非控股大股東退出導(dǎo)致自身財富縮水， 在退出威脅的壓力下， 管理層和控股股東優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿提高。非控股大股東的退出行為給市場傳遞了不利信號， 施以股價下跌的壓力， 甚至引發(fā)股價崩盤的風(fēng)險， 加之非理性的投資散戶在我國股市交易中占主導(dǎo)地位， 在羊群效應(yīng)“推波助瀾”的作用下， 股價下挫進(jìn)一步加劇， 此時企業(yè)遭受敵意收購的風(fēng)險增加、 管理層被取代的概率增大（Dou等，2018）， 損害了控股股東和管理層的利益。因此， 即便非控股大股東并非實(shí)質(zhì)性退出， 但其釋放退出威脅的信號一旦擴(kuò)散傳播， 往往會引發(fā)股市的恐慌， 從而給管理層帶來聲譽(yù)懲罰或財富損失。尤其是退出威脅具有較高可信性和退出威脅強(qiáng)度較大時， 管理者和控股股東會在非控股大股東退出機(jī)制觸發(fā)之前， 主動降低機(jī)會主義動機(jī)和自利傾向， 以此調(diào)整有損企業(yè)長期利益的決策行為（Hope等，2017）。與此同時， 對于受股價影響最直接的利益相關(guān)者， 控股股東在非控股大股東退出威脅的壓力下， 會積極地對管理層進(jìn)行監(jiān)督。楊興全等（2022）研究指出， 非控股大股東退出威脅會增強(qiáng)控股股東對管理層的監(jiān)管， 從而降低其超額在職消費(fèi)， 使得公司資金合理利用而不是被管理層占用， 進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)資本配置。此外， 姜付秀等（2015）研究發(fā)現(xiàn)， 非控股大股東退出威脅除了增強(qiáng)控股股東的監(jiān)管動力， 也增加了對管理層的激勵程度， 通過采取業(yè)績掛鉤的薪酬激勵體系， 促使其做出有利于提升公司價值的決策行為。

綜上分析， 非控股大股東有動機(jī)和能力通過退出威脅機(jī)制， 發(fā)揮信息治理和監(jiān)督治理效應(yīng)， 能夠提高信息透明度、 降低代理成本， 從而推動管理層和控股股東加快公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度， 使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度更小?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 非控股大股東退出威脅發(fā)揮了良好的治理機(jī)制， 能夠提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

（二） 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的非對稱性影響

由于受到市場摩擦的影響， 企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不能完全保持一致， 往往會出現(xiàn)實(shí)際值高于或低于目標(biāo)值的偏離情況。權(quán)衡理論認(rèn)為， 企業(yè)過高的債務(wù)融資可以獲取稅盾效應(yīng)， 但也會加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。當(dāng)高于目標(biāo)值時， 企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險性較高， 財務(wù)困境附加的邊際成本通常大于債務(wù)利息抵稅帶來的邊際效益， 因而理性趨向于向下調(diào)整負(fù)債水平； 相反， 低于目標(biāo)值時， 增加債務(wù)所帶來的稅盾邊際效益不能完全抵消財務(wù)困境附帶的邊際成本， 此時理性趨于向上調(diào)整負(fù)債水平。前景理論認(rèn)為， 人們對相同數(shù)額的損失和收益的感受往往是非對稱性的， 在不確定條件下， 決策行為會同時兼顧收益和損失的影響， 即投資者希望盡快實(shí)現(xiàn)既得收益， 而不愿既得損失成為現(xiàn)實(shí)， 且對邊際損失比對邊際收益的感知更敏感（Tversky和Kahneman，1991）。因此， 企業(yè)決策者對潛在損失的敏感性要高于獲取可能收益的敏感性， 表現(xiàn)為對損失規(guī)避的意愿強(qiáng)于收益趨向的意愿。針對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用也不可避免地具有非對稱性特征， 體現(xiàn)為向上偏離較向下偏離更敏感、 更及時。黃繼承等（2014）、 盛明泉等（2016）學(xué)者的研究也證實(shí)了在偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不同方向上， 企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)顯示出顯著的非對稱性特征。據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 相對于向下偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 非控股大股東退出威脅對向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度的促進(jìn)作用更強(qiáng)， 對向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的抑制程度也更強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2006年《企業(yè)會計準(zhǔn)則》實(shí)施帶來的會計核算差異影響， 本文選取2007 ～ 2022年A股上市企業(yè)作為初始研究樣本。參照姜付秀等（2015）的研究， 基于東方財富網(wǎng)站公布的一致行動人數(shù)據(jù)， 通過人工梳理， 將一致行動人股東看作一個股東， 并對他們的持股數(shù)目進(jìn)行整合， 同時對樣本數(shù)據(jù)做以下篩選： ①剔除金融類企業(yè)樣本數(shù)據(jù)； ②剔除ST上市公司樣本數(shù)據(jù)； ③剔除含有缺失值的樣本數(shù)據(jù)； ④剔除第一大股東持股比例小于5%的樣本數(shù)據(jù)。同時， 對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理， 并對所有回歸結(jié)果進(jìn)行Cluster處理。最終保留了36875個觀測樣本。

（二） 變量定義及衡量

1. 解釋變量： 非控股大股東退出威脅。參考Dou等（2018）、 陳克兢（2019）的思路， 采取非控股大股東競爭程度與股票流動性的乘積來度量非控股大股東退出威脅， 該值越大說明非控股大股東退出威脅程度越大。指標(biāo)構(gòu)建過程如下：

首先， 保留持股比例在5%以上的股東， 已有文獻(xiàn)以及現(xiàn)有相關(guān)法律認(rèn)為持股比例在5%以上的股東可以對公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響。

其次， 構(gòu)建股票流動性指標(biāo)（Liquidty＝流通股日均股票換手率）， 其值越高， 說明非控股大股東越容易退出， 退出威脅也就越容易實(shí)現(xiàn)。

再次， 依據(jù)公式（1）構(gòu)建非控股大股東競爭程度指標(biāo)（Bhcomp）：

公式（1）中， Nclsk，i，t表示i企業(yè)第t期第k個非控股大股東的持股比例， Blocki，t表示i企業(yè)第t期全部大股東所持流通股數(shù)的總和。Bhcompi，t值越高， 表明非控股大股東之間的競爭程度越高， 越有動機(jī)收集信息進(jìn)行知情交易。

最后， 在此基礎(chǔ)上利用公式（2）， 構(gòu)建非控股大股東退出威脅指標(biāo)（NET）：

NETi，t＝Liquidtyi，t×Bhcompi，t （2）

2. 被解釋變量： 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整主要體現(xiàn)在其調(diào)整速度和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度兩個方面。據(jù)此， 借鑒王朝陽等（2018）的研究， 從調(diào)整速度、 偏離程度兩個維度體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

（1） 調(diào)整速度。本文參考Faulkender等（2012）、 姜付秀和黃繼承（2011）的做法， 采用兩階段的部分調(diào)整模型來擬合資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 其基準(zhǔn)模型參見公式（3）：

Levi，t-Levi，t-1=Debi，t/Assi，t-Debi，t-1/Assi，t-1=

λ（Lev?i，t-Levi，t-1）＋εi，t （3）

公式（3）中， Debi，t、 Debi，t-1分別為i企業(yè)第t、 t-1期末的總負(fù)債， Assi，t、 Assi，t-1分別為i企業(yè)第t、 t-1期末總資產(chǎn)， Levi，t、 Levi，t-1分別表示i企業(yè)第t、 t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率， Lev?i，t為i企業(yè)第t期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， λ為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev?i，t）通過公式（4）擬合而得， 具體表示為：

Lev?i，t=βXi，t-1 （4）

其中， X代表可能會影響資本結(jié)構(gòu)的公司層面特征變量和治理變量。參考盛明泉等（2016）的研究， 選取滯后一期的盈利能力（Profit）、 資產(chǎn)有形性（Tang）、 非債務(wù)稅盾（Dep）、 公司規(guī)模（Size）、 成長性（Tobinq）、 年度行業(yè)資本結(jié)構(gòu)均值（Median）作為公司特征變量。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性， 除了控制公司特征變量， 本文還加入了董事會規(guī)模（Boardsize）、 獨(dú)立董事占比（Indep）、 兩職合一（Dual）、 股權(quán)制衡度（Balance）等公司治理變量。同時， 利用GMM動態(tài)模型通過公式（4）估計得出Lev?i，t， 并將其代入公式（3）， 得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度λ。

（2） 偏離程度。參照張博等（2021）的做法， 檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響， 用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差值的絕對值衡量偏離程度， 具體如公式（5）所示：

Abs_Devi，t=|Levi，t-Lev?i，t| （5）

（三） 模型設(shè)計

1. 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。借鑒黃俊威和龔光明（2019）的研究， 以公式（3）為基準(zhǔn)模型， 構(gòu)造如下模型來探討非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用， 具體如公式（6）所示：

Levi，t-Levi，t-1=λ1dlevi，t+λ2NETi，t×dlevi，t+λ3Neti，t+Industry+Year+εi，t （6）

其中： NET為非控股大股東退出威脅指標(biāo)； dlev表示第t期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與第t-1期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的差值， 用Lev?i，t-Levi，t-1衡量； λ2代表非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響， 若λ2＞0， 則表明非控股大股東退出威脅加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 反之， 則表明放緩了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。同時， 在公式（3）的基礎(chǔ)上， 本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

2. 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。參考王曉亮和鄧可斌（2020）的研究， 構(gòu)建非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響模型， 參見公式（7）：

Abs_Devi，t=β0+β1NETi，t+β2Xi，t+Industry+Year+μi，t （7）

其中， β1表示非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響， 實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越低， 對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也越快。若β1<0， 則說明非控股大股東退出威脅降低了實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度； 若β1>0， 則說明非控股大股東退出威脅提高了實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。X為相關(guān)控制變量， 與公式（4）包含的公司特征變量及治理變量一致。

本文進(jìn)一步區(qū)分不同偏離方向下非控股大股東退出威脅的治理效應(yīng)， 分別對公式（6）和（7）區(qū)分向上偏離（實(shí)際資本結(jié)構(gòu)>目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）和向下偏離（實(shí)際資本結(jié)構(gòu)<目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）兩種情形進(jìn)行回歸。各變量說明參見表1。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 變量描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Lev）的均值為0.4378， 中位數(shù)為0.4308， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.2089， 說明不同企業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)存在一定差異。Levt-Levt-1的均值和中位數(shù)分別為0.0107和0.0084， 最小值為-0.8441， 最大值為0.8627， 表明研究樣本的資本結(jié)構(gòu)處于持續(xù)調(diào)整中， 且這種調(diào)整強(qiáng)度也大不相同。Abs_Dev的均值為0.0861， 中位數(shù)為0.0697， 最小值、 最大值分別為0和0.8517， 說明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的現(xiàn)象普遍存在， 且不同企業(yè)間差異較大。非控股大股東退出威脅（NET）的均值和中位數(shù)分別為0.001和0， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0019， 最小、 最大值分別為0和0.0098， 與陳克兢（2019）的研究結(jié)果基本一致。

（二） 基本回歸結(jié)果

1. 非控股大股東退出威脅與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。表3匯報了模型（6）的回歸結(jié)果， 第（1）列是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果， 能夠看出在2007 ～ 2022年之間， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平均調(diào)整速度為8%。第（2）列加入了非控股大股東退出威脅變量NET， dlev×NET的回歸系數(shù)為6.4455， 在5%的水平上顯著。這在經(jīng)濟(jì)意義上表明， 非控股大股東退出威脅每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差， 企業(yè)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度約提高6倍。可見非控股大股東發(fā)揮了良好的治理機(jī)制， 能夠加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 該結(jié)論支持H1。按照實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率是否低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 本文將樣本分為向上偏離和向下偏離兩組， 第（3）、 （4）列列示了非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響在向上偏離和向下偏離樣本中的回歸結(jié)果， 可以看出， 第（3）列dlev×NET的回歸系數(shù)為30.0533， 在1%的水平上顯著， 第（4）列dlev×NET的回歸系數(shù)并不顯著， 表明非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響表現(xiàn)出非對稱性， 其更能提高向上偏離情形時的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 這與H2相符。

2. 非控股大股東退出威脅與資本結(jié)構(gòu)偏離程度。表4列示了非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響結(jié)果。第（1）列是全樣本的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)， NET的系數(shù)為-0.7838， 在1%的水平上顯著， 表明非控股大股東退出威脅具有良好的治理效應(yīng)， 能夠降低實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度， 進(jìn)一步證實(shí)了H1。第（2）和第（3）列回歸結(jié)果顯示， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響僅在向上偏離樣本中顯著， 在向下偏離樣本中并不顯著， 這支持了H2。

（三） 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量衡量方式。參考姜付秀等（2015）的方法， 將非控股大股東界定為持股10%以上的一致性行為人， 以此重新衡量非控股大股東退出威脅（NET2）， 并加入模型（6）和（7）重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果依然顯著。

2. 替換被解釋變量衡量方式。第一， 更換估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型。已有學(xué)者對比模型（3）的估計方法， 如OLS方法、 固定效應(yīng)模型、 系統(tǒng)廣義矩估計和糾偏最小二乘法等， 發(fā)現(xiàn)糾偏最小二乘法擬合出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)最為精確。因此， 本文參照姜付秀和黃繼承（2011）的研究， 采取糾偏最小二乘虛擬變量法（LSDVC）重新估計得到新的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二， 參考黃繼承等（2014）的研究， 采用“有息負(fù)債/總資產(chǎn)”作為資本結(jié)構(gòu)的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（有息負(fù)債=短期貸款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款）?；貧w結(jié)果顯示， 采用糾偏最小二乘法和采用有息負(fù)債衡量總負(fù)債結(jié)果亦穩(wěn)健。

3. 傾向得分匹配法（PSM）。是否存在非控股大股東可能是企業(yè)自選擇導(dǎo)致的， 為緩解這一偏誤， 本文采取傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體來說， 以是否存在非控股大股東為因變量， 首先將存在非控股大股東退出威脅設(shè)置為1， 將不存在非控股大股東退出威脅設(shè)置為0， 結(jié)果變量分別為Levt-Levt-1和Abs_Dev； 其次， 利用1∶1近鄰匹配的方法， 以公司特征和公司治理變量作為協(xié)變量， 進(jìn)行1∶1最近鄰匹配， 通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后， 分別對模型（6）、 （7）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果均無顯著差異， 說明非控股大股東退出威脅可以提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 抑制實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 工具變量法。考慮到可能存在的互為因果關(guān)系， 采取兩階段工具變量進(jìn)一步解決內(nèi)生性干擾。工具變量選取滯后一期的非控股大股東退出威脅（L.NET）和行業(yè)年度均值（NET_mean）作為工具變量， 原因如下： 二者與單一企業(yè)中的自變量密切聯(lián)系卻又與單一企業(yè)的因變量無直接關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示： 第一階段回歸的F統(tǒng)計值超過10， Minimum eigenvalue statistic值達(dá)到1783.43， 說明L.NET和NET_mean符合弱工具變量選取原則； 第二階段回歸結(jié)果顯示， 第一階段回歸產(chǎn)生的預(yù)測值NET_hat與dlev的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， NET_hat對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響在1%的水平上負(fù)向顯著。這說明， 在控制內(nèi)生性問題后， 非控股大股東退出威脅仍能對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用， 對資本結(jié)構(gòu)偏離程度產(chǎn)生顯著抑制作用， 再次驗(yàn)證了H1。

限于篇幅， 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 進(jìn)一步分析

（一） 影響機(jī)制分析

前文的理論分析指出， 非控股大股東通過退出威脅的介入， 發(fā)揮信息治理和監(jiān)督效應(yīng)， 能夠提高信息透明度， 緩釋代理問題， 從而有助于提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、 抑制實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離?；诖耍?本部分借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介三步法檢驗(yàn)程序， 基于信息透明度和代理成本進(jìn)行中介檢驗(yàn)。

1. 信息透明度機(jī)制檢驗(yàn)。參考Hutton等（2009）的做法， 使用修正Jones模型， 以前三期可操控應(yīng)計利潤的絕對值加總衡量企業(yè)信息透明度（Opaque）， 該值越大表明信息透明度越低， 回歸結(jié)果參見表5。第（1）列NET的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 表明企業(yè)信息透明度會因非控股大股東的退出威脅行為而得到改善； 第（2）列Opaque×dlev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 表明代理成本的增加會使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度降低； 第（3）列Opaque對Abs_Dev的影響在1%的水平上呈負(fù)顯著， 表明信息不對稱加劇了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。以上分析結(jié)果說明， 非控股大股東退出威脅機(jī)制提升了信息透明度， 使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度得到提高、 資本結(jié)構(gòu)偏離程度降低。

2. 代理問題機(jī)制檢驗(yàn)。前文的理論分析指出， 管理層在資本結(jié)構(gòu)選擇上存在壕溝行為會扭曲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（黃輝，2013）， 其與股東之間的利益不一致使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變慢。有研究指出， 控股股東存在目標(biāo)異化動機(jī)也會扭曲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策效率， 債務(wù)可能淪為控股股東侵占中小股東權(quán)益的工具， 控股股東在資本結(jié)構(gòu)決策上通過增加不必要的負(fù)債提升其控股公司的資源和帶來的稅盾價值， 導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高（Boateng和Huang，2017；汪昌云等，2022）， 或是為了擺脫過高的債務(wù)水平對自身“隧道”能力的約束， 選擇更少的債務(wù)融資（肖作平，2012）?？毓晒蓶|在最大化自身價值的同時， 使得資本結(jié)構(gòu)不能與企業(yè)目標(biāo)趨同?；诖耍?本文認(rèn)為非控股大股東退出威脅不但能夠威脅管理層， 減輕第一類代理問題， 其也有能力和動機(jī)迫使控股股東做出讓步， 抑制第二類代理問題， 進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

為此， 本文從第一類和第二類代理問題出發(fā)， 考察非控股大股東退出威脅的作用機(jī)制。借鑒黃俊威和龔光明（2019）的做法， 以“管理費(fèi)用/營業(yè)收入”衡量第一類代理成本（Ac1）； 借鑒姜國華和岳衡（2005）的做法， 以“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”衡量第二類代理成本（Ac2）。如表6所示： 第（1）、 （2）列NET的回歸系數(shù)分別為-0.4655、 -0.1772， 分別在10%和5%的水平上顯著， 說明非控股大股東退出威脅能夠緩解第一類和第二類代理問題， 降低兩類代理成本； 第（3）、 （4）列交乘項(xiàng)dlev×Ac1、 dlev×Ac2的回歸系數(shù)分別為-0.4454、 -0.8137， 都在1%的水平上顯著， 說明代理成本的增加減緩了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度； 第（5）、 （6）列Ac1、 Ac2的回歸系數(shù)分別為0.0251、 0.0976， 都在1%的水平上顯著， 說明第一類和第二類代理問題加劇了實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。以上分析結(jié)果表明， 非控股大股東退出威脅可以減輕代理問題， 降低代理成本， 加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、 降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

（二） 異質(zhì)性分析

在退出威脅理論中管理層及控股股東更加注重自身財富的管理， 其他股東一旦退出則會造成股價下跌、 財富縮水。由此可見， 管理層及控股股東財富受到的威脅越大， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)決策的優(yōu)化效應(yīng)越顯著。為此， 本文將圍繞何種情形下管理層及控股股東財富更易受威脅， 從退出威脅可信性、 退出威脅強(qiáng)度和股價對市場的反應(yīng)程度三個維度進(jìn)行深入剖析。

1. 非控股大股東退出威脅與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整： 區(qū)分退出威脅可信性。Admati和Pfleiderer（2009）研究發(fā)現(xiàn)， 退出威脅可信性與非控股大股東退出威脅能否發(fā)揮治理效用有著緊密聯(lián)系， 因?yàn)槠浒l(fā)揮的作用依賴于決策者在何種情境下更相信非控股大股東會退出。姜付秀等（2015）的研究表明， 當(dāng)非控股大股東和控股股東之間的持股比例差距較顯著時， 其參與公司治理的動機(jī)較弱， 有較大可能退出， 同時也具有較高的可信性。當(dāng)決策者認(rèn)為退出行為極易達(dá)成時， 會積極做出理性的融資決策， 以避免真正退出行為致使自身財富流失， 進(jìn)而提升資本結(jié)構(gòu)決策效率。因此， 本文認(rèn)為當(dāng)非控股大股東退出威脅可信性較高時， 其退出威脅能夠?qū)芾韺蛹翱毓晒蓶|造成更大的威懾， 對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更明顯， 對偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的抑制作用更顯著， 更加有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

因此， 參照姜付秀等（2015）的思路， 計算非控股大股東與控股股東的持股比例差值， 按其行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為退出威脅可信性高和低兩組， 分析結(jié)果如表7所示。交乘項(xiàng)dlev×NET對Levt-Levt-1的影響系數(shù)在退出威脅可信性高組中為1%的顯著性水平， 而在退出威脅可信性低組中為10%的顯著性水平， 兩組的組間差異檢驗(yàn)系數(shù)在10%的水平上顯著； NET對Abs_Dev的影響系數(shù)在退出威脅可信性高組中為5%的顯著性水平， 而在退出威脅可信性低組中不顯著。這表明退出威脅可信性越高， 非控股大股東退出威脅越能加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 對偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的抑制作用越強(qiáng)。

2. 非控股大股東退出威脅與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整： 區(qū)分退出威脅強(qiáng)度。根據(jù)前文理論分析可知， 在退出威脅的壓力下， 為了防止非控股大股東退出導(dǎo)致自身財富縮水， 管理層和控股股東對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿提高。管理層和控股股東的個人利益與公司股價密切相關(guān)， 非控股大股東退出行為對股價的影響勢必危及管理層和控股股東的切身利益。對于管理層來說， 其薪酬財富對股價的敏感程度決定了非控股大股東可能的退出行為能夠產(chǎn)生多大程度的威脅（Dou等，2018；余怒濤等，2023）。對于控股股東來說， 其財富集中度與股價有著密切聯(lián)系， 持股比例高低決定了其財富集中程度， 持股比例越高越不利于有效分散公司特有風(fēng)險。一旦非控股大股東退出， 股價下跌將對高持股的控股股東財富造成巨大損失（姜付秀等，2015）。因此， 非控股大股東退出威脅強(qiáng)度即對管理層和控股股東的利益損害程度。本文認(rèn)為， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的治理作用在管理層財富敏感度與控股股東財富集中度較高的情形下更顯著。

為此， 參考Dou等（2018）和余怒濤等（2023）的做法， 使用“管理層前三名薪酬總和/企業(yè)市值”衡量管理層財富敏感性， 并按中位數(shù)將樣本分為管理層財富敏感性高和低兩組； 借鑒姜付秀等（2015）的研究， 用控股股東持股比例衡量控股股東財富集中度， 并將樣本分為控股股東財富集中度高和低兩組。以此檢驗(yàn)退出威脅強(qiáng)度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的治理效應(yīng)， 分析結(jié)果見表8。交乘項(xiàng)dlev×NET對Levt-Levt-1的影響系數(shù)僅在管理層財富敏感性高和控股股東財富集中度高組中顯著， 而在管理層財富敏感性低和控股股東財富集中度低組中不顯著； NET對Abs_Dev的影響系數(shù)僅在管理層財富敏感性高和控股股東財富集中度高組中顯著， 在管理層財富敏感性低和控股股東財富集中度低組中也不顯著。同時， 以上結(jié)果均通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 表明非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用、 對偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的抑制作用在退出威脅強(qiáng)度高時更顯著。

3. 非控股大股東退出威脅與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整： 區(qū)分股價對市場的反應(yīng)程度。市場化程度高的地區(qū)資本配置效率更高， 對股價的反應(yīng)更快（樊綱等，2011）， 非控股大股東退出勢必引起股價更及時的反應(yīng)， 對管理層和控股股東的財富損害程度也更高。因此， 在市場化程度更高的地區(qū)， 管理層和控股股東對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿更高， 更有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策。

為此， 本文以樊綱等（2011）編制的市場化指數(shù)來構(gòu)建企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度變量， 并按行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為市場化程度高和低兩組。表9的結(jié)果顯示： dlev×NET對Levt-Levt-1的影響系數(shù)僅在市場化程度高的情形下顯著， 而在市場化程度低的情形下不顯著； NET對Abs_Dev的影響系數(shù)也是在市場化程度高的情形下顯著， 在市場化程度低的情形下不顯著。同時， 以上組間系數(shù)差異檢驗(yàn)均顯著。這說明隨著市場化水平的提高， 股票價格對市場的敏感性增強(qiáng)， 企業(yè)決策者對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿更強(qiáng)， 更能加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 降低實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

六、 結(jié)論及啟示

本文選取2007 ～ 2022年Ａ股上市企業(yè)作為研究對象， 從微觀視角考察非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響， 研究結(jié)果顯示： 非控股大股東退出威脅能夠提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、 降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度； 相較于向下偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 非控股大股東退出威脅更能促進(jìn)對向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度、 降低向上偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 提升信息透明度、 減輕兩類代理問題是非控股大股東退出威脅發(fā)揮治理效應(yīng)的重要渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 退出威脅可信性、 退出威脅強(qiáng)度及市場化程度越高， 非控股大股東退出威脅對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的治理效應(yīng)越顯著。

本文的研究豐富并拓展了非控股大股東退出威脅的相關(guān)文獻(xiàn)， 研究結(jié)論為改善資本結(jié)構(gòu)決策效率提供了如下政策啟示： 第一， 企業(yè)應(yīng)重視并充分發(fā)揮非控股大股東對公司治理的重要作用， 不斷推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革， 突出股權(quán)制衡與治理效用， 加強(qiáng)與大股東的溝通交流， 合理保障其知情權(quán)與參與權(quán)， 建立良好的信息披露渠道， 實(shí)現(xiàn)內(nèi)外信息的有效聯(lián)通， 為其發(fā)揮治理效應(yīng)構(gòu)建良好的信息環(huán)境。第二， 監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對投資者的保護(hù)， 對上市企業(yè)的減持或退出準(zhǔn)則進(jìn)行完善， 降低股票流通的準(zhǔn)入門檻， 并暢通非控股大股東釋放退出信號的路徑， 促使其對管理層和控股股東的私利融資動機(jī)與行為產(chǎn)生約束作用， 從而更好地發(fā)揮對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策的治理作用。第三， 政府部門要加強(qiáng)對投資者的監(jiān)管與引導(dǎo)， 以提升股票流動性， 促進(jìn)股票市場的良性有序發(fā)展。堅持政府監(jiān)督和市場引導(dǎo)， 適度降低市場準(zhǔn)入門檻， 注重市場對退出威脅優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的積極作用， 幫助企業(yè)“穩(wěn)杠桿”， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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