王曉歡 侯燕祥

*基金項目：北京印刷學(xué)院“會計碩士專業(yè)學(xué)位碩士點建設(shè)項目”（21090224003）。摘要：近年來，國內(nèi)多家乳品企業(yè)相繼上市，這恰恰反映出行業(yè)內(nèi)的競爭日趨激烈。伊利作為乳業(yè)龍頭企業(yè)不斷進(jìn)行并購重組，以尋求新的增長點。基于伊利并購澳優(yōu)事件，分析其能否給企業(yè)創(chuàng)造價值。以短期化的事件研究方法和長期化的財務(wù)分析方法為基礎(chǔ)，利用超額收益率、累計超額收益率、銷售凈利率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，分析伊利并購澳優(yōu)的價值創(chuàng)造。

關(guān)鍵詞：乳制品；并購；價值創(chuàng)造；伊利；澳優(yōu)

0引言

2008年“三鹿奶粉事件”后，我國奶粉市場遭受重創(chuàng)。2022年11月18日，國家市場監(jiān)管總局對《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細(xì)則》進(jìn)行了修訂，可以看出中國政府正加大對嬰幼兒配方食品市場的重視，并希望通過創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的本土品牌來提升消費者的信心[1]。內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“伊利”）在“2030年全球乳業(yè)第一”的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略中，將在嬰兒配方奶粉和營養(yǎng)品方面繼續(xù)加大投入，而澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“澳優(yōu)”）則專注于嬰兒配方奶粉，是全球最大的羊奶品牌，并具備“小藍(lán)帽”資質(zhì)。收購澳優(yōu)后，伊利的產(chǎn)品線更全，對供應(yīng)鏈的掌控力更強(qiáng)，規(guī)模也會更大，甚至將成為“牛羊奶”整合的乳業(yè)領(lǐng)軍者。基于此，研究伊利并購澳優(yōu)能否實現(xiàn)“強(qiáng)上加強(qiáng)”十分必要。

1核心概念

1.1并購

企業(yè)并購是指在公平市場條件下，雙方進(jìn)行的一種經(jīng)營控制權(quán)的交易，即交易一方以現(xiàn)金等其他方式獲得對方的管理控制權(quán)，以實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。并購是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營的一種正常形式，通過并購，可以幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增加市場份額、提高競爭力和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)等。

1.2并購協(xié)同效應(yīng)

并購協(xié)同效應(yīng)是指并購后雙方可以實現(xiàn)資源的共享，提升企業(yè)價值，即實現(xiàn)“1+1>2”的積極效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)在3個層面，即經(jīng)營、財務(wù)和管理上的協(xié)同。其中，經(jīng)營協(xié)同指企業(yè)并購后，通過規(guī)模整合、資源共享等方式降低成本，進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)營效益；財務(wù)協(xié)同指并購后能夠更有效地使用資金，為企業(yè)帶來財務(wù)方面的效益；管理協(xié)同指對企業(yè)進(jìn)行文化和人力資源的整合，以節(jié)省企業(yè)的管理費用，從而提升企業(yè)的管理效益。

2案例概述

2.1公司介紹

伊利成立于1993年，是我國最大、最全面的乳制品企業(yè)。作為我國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，伊利曾是北京奧運會、上海世界博覽會的唯一乳制品合作伙伴。公司的產(chǎn)品涵蓋乳制品、奶粉、飲料等，在乳企競爭大環(huán)境下始終占據(jù)著市場的主導(dǎo)地位。

澳優(yōu)成立于2003年9月，于2009年10月8日在香港上市。在全球范圍內(nèi)從事優(yōu)質(zhì)乳品及營養(yǎng)食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。歷經(jīng)十余年，澳優(yōu)已經(jīng)成為國際化的乳制品企業(yè)，在全球設(shè)有10座工廠，銷售的產(chǎn)品遍布60多個國家。

2.2并購過程

在2020年底，澳優(yōu)最大的股東——中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金預(yù)計出售所持有的澳優(yōu)股份，并且已經(jīng)和伊利、蒙牛等企業(yè)進(jìn)行接觸。

伊利于2021年10月27日宣布，將通過旗下香港金港商貿(mào)公司（以下簡稱“金港”）購買澳優(yōu)的股份，以加強(qiáng)嬰幼兒配方奶粉和營養(yǎng)品細(xì)分領(lǐng)域的市場地位。伊利在公告中稱，金港將收購澳優(yōu)原股東5.31億股股票并以現(xiàn)金方式認(rèn)購0.9億股新股，收購成功后，伊利將間接控制澳優(yōu)6.21億股股份，成為最大股東。

2022年1月28日，伊利宣布，雙方已經(jīng)完成了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，成為澳優(yōu)的最大股東。

2022年3月3日，伊利發(fā)出通告稱，共持有澳優(yōu)9.53億股股份，約占其發(fā)行股本的52.70%。

2022年3月17日，伊利完成對澳優(yōu)的收購，成為澳優(yōu)控股股東。

2.3并購動因

2.3.1搶占細(xì)分市場

隨著行業(yè)競爭的不斷加劇，原奶均價不斷攀升，乳品企業(yè)面臨著更高的生產(chǎn)成本。要脫離價格成本的競爭，就要推動細(xì)分領(lǐng)域的開發(fā)，以差異化賣點滿足細(xì)分消費者需求，開拓增長的新藍(lán)海。澳優(yōu)不僅是嬰幼兒配方奶粉的龍頭企業(yè)之一，而且在健康領(lǐng)域也有資質(zhì)。此次并購，為伊利在嬰兒配方奶和營養(yǎng)品兩大細(xì)分市場領(lǐng)域開拓了新的增長點。

2.3.2發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

伊利并購澳優(yōu)后，雙方形成協(xié)同效應(yīng)，共同推動企業(yè)成長。澳優(yōu)是嬰幼兒配方奶粉市場的龍頭企業(yè)之一，不僅擁有全球第一的優(yōu)質(zhì)羊奶產(chǎn)品，而且在荷蘭、新西蘭等世界“黃金奶源地”完成研發(fā)及供應(yīng)鏈布局。在經(jīng)營協(xié)同方面，伊利與澳優(yōu)從上游的原材料供應(yīng)到下游的銷售渠道都實現(xiàn)了資源整合，加快了伊利的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在財務(wù)協(xié)同方面，澳優(yōu)的加入使伊利的成長能力和利能力得到了極大提高。在管理協(xié)同方面，伊利并購澳優(yōu)后，實現(xiàn)了戰(zhàn)略和資源的整合，從而提升了企業(yè)的管理效率。

2.3.3實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略目標(biāo)

伊利看好羊奶粉、保健品發(fā)展空間，而澳優(yōu)則專注于嬰兒配方奶，是全球最大的羊奶品牌，另外，還具備“小藍(lán)帽”資質(zhì)，雙方實現(xiàn)資源整合后，伊利將建立一條全系列配方奶粉生產(chǎn)線。這種“牛羊奶”的組合將有可能催生出乳業(yè)新的領(lǐng)軍者，有利于伊利早日實現(xiàn)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

3基于事件研究法的短期價值創(chuàng)造分析

3.1事件研究法概述

檢驗?zāi)骋恢卮笫录臼欠癞a(chǎn)生短期效益通常采用事件研究法[1]。當(dāng)前，在企業(yè)進(jìn)行合并時，事件研究法也被廣泛使用。事件研究法應(yīng)用過程為：首先，選擇事件期，包括確定公告日、選擇窗口期和估計期；其次，通過計算估計期內(nèi)的個股收益率和市場收益率并對其進(jìn)行回歸以計算預(yù)期收益率；最后，運用預(yù)期收益率，求出窗口期內(nèi)的超額收益率與累計超額收益率，來評估該事件是否產(chǎn)生短期的價值創(chuàng)造。

3.2超額收益的計算

3.2.1選擇事件期

此次事件主要是伊利并購澳優(yōu)。2021年10月28日，伊利發(fā)布了首次提及對澳優(yōu)的收購事項的公告，即以該公告日的T=0[4]。

窗口期是指公告日的前后若干個交易日[5]，更客觀地反映此次收購對伊利股價的影響。將2021年9月30日—11月18日共31個交易日作為窗口期，即[-15，15]。

估計期是指從窗口期向前推的若干個交易日，將2021年4月6日—9月29日的120個交易日確定為估計期，即[-135，-16]。

3.2.2計算預(yù)期收益率

先根據(jù)清潔期內(nèi)伊利每日收盤價和深證成指每日收盤指數(shù)來計算個股收益率和市場收益率[2]，公式為

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1

式中，Rit為個股收益率；Pit為公司在t時的股票收盤價；Pit-1為公司在t-1時的股票收盤價；Rmt為市場收益率；Pmt為深證成指在t時的收盤指數(shù)；Pmt-1為深證成指在t-1時的收盤指數(shù)。

然后根據(jù)估計期內(nèi)的Rit和Rmt進(jìn)行線性回歸以計算預(yù)期收益率，回歸方程為

Rit=αi+βiRmt

式中，αi為方程的截距；βi為方程的回歸系數(shù)。

對Rit和Rmt進(jìn)行線性回歸，見圖1。求得回歸方程為Rit=-0.000 5+0.656 1Rmt，將窗口期伊利在深證成指的日收益率Rmt代入上述方程，求得窗口期伊利的預(yù)期收益率Rit-。

3.2.3計算超額收益率AR和累計超額收益率CAR

根據(jù)窗口期[-15，15]計算伊利的超額收益率ARit=Rit-Rit-，而累計超額收益率指超額收益率累計相加，即CARit=∑ARit[6]，見表1。

伊利的超額收益率和累計超額收益率見圖2。由圖 2可知，伊利在其所在的深圳主板市場上表現(xiàn)得較為活躍，其AR和CAR都處于波動狀態(tài)。AR在公告日期[-5，0]期間有較大范圍的波動，而公告日后期波動范圍較小，并且在公告日第一天達(dá)到高點。CAR在并購前[-6，0]期間，大幅攀升，由-0.27%上升到8.09%。并購后，隨著人們對事件的關(guān)注度降低，其整體呈現(xiàn)下降趨勢，但CAR始終為正。整體來說，市場對此次并購的態(tài)度較為明朗，伊利并購澳優(yōu)將給企業(yè)帶來短期的財富。

4基于財務(wù)分析法的長期價值創(chuàng)造分析

運用財務(wù)指標(biāo)分析的方法，從4個方面對伊利收購澳優(yōu)事件進(jìn)行長期的價值創(chuàng)造分析，以此來判斷此次并購是否為伊利創(chuàng)造了價值。

4.1盈利能力分析

盈利能力指企業(yè)獲取利潤的能力，對伊利的盈利能力用銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率來分析。伊利盈利能力指標(biāo)見圖3。由圖 3可以看出，伊利的銷售凈利率在并購前處于較為穩(wěn)定的水平，并購后第一年（2022年）略微有下降，但是并購后第二年（2023年）的上半年出現(xiàn)了較為顯著的上升，由此可以看出伊利并購澳優(yōu)后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)沒有馬上發(fā)揮作用，存在一定的滯后性。伊利實施并購當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率上漲了0.41%，而并購后一直呈下降趨勢，一方面，隨著乳制品國內(nèi)外市場的競爭加劇，伊利面臨著國內(nèi)外眾多乳制品企業(yè)的競爭壓力，這可能導(dǎo)致銷售收入和凈利潤率的下降，從而影響凈資產(chǎn)收益率；另一方面，由于公共衛(wèi)生事件的突發(fā)，全國各地物流運輸受到?jīng)_擊，導(dǎo)致伊利利潤的增長速度減慢，從而降低了凈資產(chǎn)收益率[7]。

4.2成長能力分析

伊利2022年營業(yè)收入為1 227億元，相比2021年（并購當(dāng)年）增長126億元。伊利2022年主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況見表2。由表 2可知，2022年伊利業(yè)績增長很大程度上靠奶粉及奶制品，增長了100億元，而占總公司營收70.10%的液體乳僅增長了0.02%。而奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的增長，正是由并購澳優(yōu)而來。營業(yè)收入增長率的提高說明企業(yè)可能在業(yè)務(wù)規(guī)模上不斷地擴(kuò)張，是企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的表現(xiàn)。其成長能力指標(biāo)見圖4。由圖 4可知，伊利在并購當(dāng)年（2021年）營業(yè)收入增長率大幅上升，達(dá)到了上一年（2020年）的1.9倍，進(jìn)一步說明此次并購對伊利來說是一項有利于企業(yè)加速成長的正確選擇。再來看凈利潤增長率，較高的凈利潤增長率表明企業(yè)具有較好發(fā)展前景。伊利在收購當(dāng)年的凈利潤增長達(dá)到了高點，但是并購后開始呈現(xiàn)下降趨勢，但其數(shù)值都為正。從這一點可以看出，這次并購對伊利的發(fā)展具有重要的作用，能夠為伊利找到一個新的盈利增長點[8]。

4.3營運能力分析

營運能力指企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的效率。伊利營運能力指標(biāo)見圖5。由圖 5可知，伊利的總資產(chǎn)和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下滑趨勢，說明企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率較差。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購年份（2021年）有1.88的小幅增長，但是并購后又呈現(xiàn)下降趨勢，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力較弱。較高的庫存周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。伊利并購澳優(yōu)雖然帶來了營業(yè)收入的增長，但是同時也導(dǎo)致存貨積壓，甚至?xí)a(chǎn)生庫存風(fēng)險。在2023年上半年存貨周轉(zhuǎn)率有小幅上升，說明短期內(nèi)沒有立刻產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。整體而言，伊利并購澳優(yōu)前后營運能力等各方面的波動都比較大，這也反映出公司在資產(chǎn)整合方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)，僅僅依靠并購并不能創(chuàng)造可觀的價值，更需要并購后的資源整合推動協(xié)同效應(yīng)的釋放。

4.4償債能力分析

償債能力指企業(yè)還債的能力。伊利償債能力指標(biāo)見圖6。由圖 6可知，流動比率和比率呈現(xiàn)的趨勢都是：平穩(wěn)—上升—下降—平穩(wěn)。2021年上升的主要原因是伊利并購其他公司后，經(jīng)過各方面的整合，導(dǎo)致財務(wù)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮了積極的作用。2022年下降的主要原因是伊利并購澳優(yōu)支付了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致其短期的償債能力減弱。2023年有較小的回升，進(jìn)一步說明伊利的并購事項帶來的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的滯后性。再從資產(chǎn)負(fù)債率來看，并購前，伊利的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈下降趨勢，并購后逐漸趨于上升，這恰恰說明此次并購對伊利的長期償債能力有較大的影響。

總的來說，伊利由于并購支付了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)償債能力減弱，隨著并購后雙方各項資源的整合，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮了積極作用，給企業(yè)帶來價值[9]。

5結(jié)語

本文從短期和長期兩個角度對伊利并購澳優(yōu)的價值創(chuàng)造進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示：并購后伊利的整體價值得到了提升。從短期來看，市場對該并購事件持積極的態(tài)度，在短期內(nèi)給伊利創(chuàng)造了價值；從長期來看，雖然協(xié)同效應(yīng)具有滯后性，但是隨著兩家企業(yè)各項資源的不斷整合，此次并購給伊利創(chuàng)造了可觀的價值。

作為乳企的“白馬股”，伊利一直在尋找新的增長點。伊利在“2030年全球乳業(yè)第一”的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略中，將嬰幼兒配方奶列為其中一個重要領(lǐng)域，而澳優(yōu)以嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)為主，具有伊利所欠缺的高品質(zhì)羊奶粉產(chǎn)品。雙方的“聯(lián)姻”，不僅使伊利搶占了嬰幼兒奶粉和營養(yǎng)品兩個細(xì)分市場，開拓了增長的新藍(lán)海，而且“牛羊奶”的組合將有可能催生乳業(yè)的新領(lǐng)軍者。此外，澳優(yōu)目前在世界各地設(shè)有10座工廠，產(chǎn)品銷往60多個國家，并且在荷蘭和新西蘭等地建立了自己的研發(fā)和供應(yīng)鏈。伊利收購澳優(yōu)，也將推動其海外業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

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收稿日期：2023-10-14

作者簡介：

王曉歡，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運營與財務(wù)管理實務(wù)。

侯燕祥，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運營與財務(wù)管理實務(wù)。