李澤浩 楊振 陳傳龍

［收稿日期］20240128

［基金項目］國家社會科學(xué)基金項目（21BJL033；19BJL008；21FYB021）

［作者簡介］李澤浩（1996— ），男，河南駐馬店人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；楊振（1985— ），男，山東聊城人，中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師，從事產(chǎn)業(yè)組織理論、產(chǎn)權(quán)與制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，通信作者，E-mail：yangzhen2010@alu.ruc.edu.cn；陳傳龍（1994— ），男，河南商丘人，清華大學(xué)國家治理與全球治理研究院博士后，從事環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展問題研究。

［摘要］基于2010—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，將商道融綠首次公布上市公司ESG評級作為準(zhǔn)自然實驗，采用多期雙重差分模型實證檢驗ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。研究結(jié)果顯示，ESG信息披露能夠有效提升企業(yè)投資效率，且這一結(jié)論在進(jìn)行多項穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機(jī)制分析結(jié)果表明，抑制企業(yè)短視、緩解融資約束和降低環(huán)境不確定性是ESG信息披露提升企業(yè)投資效率的有效作用渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)、高數(shù)字化水平企業(yè)和市場化程度高的地區(qū)中更為明顯。研究結(jié)論在實踐層面為構(gòu)建與完善企業(yè)可持續(xù)發(fā)展體系提供了經(jīng)驗證據(jù)，對促使企業(yè)積極履行社會責(zé)任、推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

［關(guān)鍵詞］ESG信息披露；企業(yè)非效率投資；企業(yè)短視；融資約束；環(huán)境不確定性；市場化程度

［中圖分類號］F270.3

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號］10044833（2024）04007110

一、問題的提出

在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，投資一直扮演著至關(guān)重要的角色，是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。當(dāng)下，中國已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，實現(xiàn)有效投資尤為重要。因此，在關(guān)注投資規(guī)模增加的同時，更要重視企業(yè)投資效率的提高。然而，長期以來中國企業(yè)低效投資現(xiàn)象十分普遍［1］，而企業(yè)的投資決策行為決定著其未來現(xiàn)金流量和盈利能力，對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展具有重要影響。鑒于此，如何提升企業(yè)投資效率、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)下重要議題之一。

投資效率是指企業(yè)將稀缺資源有效配置到投資項目中，并將投資機(jī)會轉(zhuǎn)化為實際投資的程度［2］。在投資效率較低的情況下，企業(yè)很難將大量高回報的投資機(jī)會轉(zhuǎn)化為實際投資［3］。在這種情況下，ESG信息披露為改善企業(yè)投資效率提供了一條有效途徑。一方面，ESG信息作為企業(yè)財務(wù)信息的補(bǔ)充，能夠使外部投資者充分了解企業(yè)經(jīng)營狀況與發(fā)展戰(zhàn)略，從而緩解企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱，降低外部投資者的逆向選擇風(fēng)險。另一方面，ESG信息披露改善了企業(yè)透明度，使得外部投資者更容易評估并比較不同企業(yè)的ESG績效，更好地監(jiān)督與評估管理層的行為，能夠?qū)ζ髽I(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。

然而，現(xiàn)有研究更多關(guān)注ESG表現(xiàn)引致的經(jīng)濟(jì)后果，對ESG信息披露作用于企業(yè)投資效率的影響研究相對有限。在當(dāng)前中國深化改革，實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的背景下，迫切需要緩解軟硬件條件對企業(yè)有效投資的約束。ESG信息披露如何有效發(fā)揮作用來改善企業(yè)投資效率是值得深入探討的重要問題，關(guān)乎我國ESG信息披露制度的進(jìn)一步構(gòu)建與企業(yè)未來發(fā)展方向。因此，本文旨在從信息傳遞與利益相關(guān)者雙重視角出發(fā)，利用2010—2022年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，從微觀層面系統(tǒng)深入地考察ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。

與既有研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，深化和拓展了關(guān)于企業(yè)投資效率的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)多是研究企業(yè)自身行為或外部環(huán)境特征對企業(yè)投資效率的影響，鮮有文獻(xiàn)從ESG信息披露視角來討論企業(yè)投資效率問題。實際上，ESG信息披露能夠通過信號傳遞機(jī)制及利益相關(guān)者機(jī)制直接作用于企業(yè)投資效率，從而極大程度上改善企業(yè)投資效率。因此，從ESG信息披露這一獨特視角考察其對企業(yè)投資效率的影響是對企業(yè)投資效率研究領(lǐng)域的重要補(bǔ)充。第二，豐富了關(guān)于ESG的相關(guān)研究。以往研究集中于對ESG評級的影響因素以及ESG評級對企業(yè)價值、企業(yè)績效、就業(yè)等的影響進(jìn)行分析，且在研究ESG評級的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時普遍采用ESG評級指數(shù)進(jìn)行實證分析，由此可能導(dǎo)致結(jié)果存在內(nèi)生性偏誤。因此，本文將ESG信息披露作為準(zhǔn)自然實驗，并將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到企業(yè)投資效率上來，對ESG相關(guān)研究進(jìn)行了擴(kuò)展。第三，在證實ESG信息披露對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用后，進(jìn)一步研究了ESG信息披露對企業(yè)投資效率影響的作用機(jī)制以及異質(zhì)性，厘清了ESG信息披露作用于企業(yè)投資效率的直接與間接機(jī)制，并從多角度分析了ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響，更為細(xì)致全面地展示了ESG信息披露的投資效率效應(yīng)，在一定程度上為改善中國資本市場環(huán)境、實現(xiàn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展提供了理論依據(jù)與經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）關(guān)于ESG信息披露的研究

由于我國當(dāng)前對企業(yè)ESG信息披露采取自愿的原則，且缺乏系統(tǒng)完整的ESG評級體系，因此現(xiàn)有研究主要針對ESG信息披露帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了分析?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)觀點，ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)就業(yè)水平［4］、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［5］和提升企業(yè)價值［6］。究其原因在于：首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠向公眾傳遞企業(yè)的社會責(zé)任理念，助力企業(yè)建立負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象［7］和更廣泛的商業(yè)合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而獲得更多利益相關(guān)者的支持。其次，ESG優(yōu)勢可以協(xié)調(diào)管理者與股東之間的利益，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)將提升利益相關(guān)者對企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險承擔(dān)的容忍度，同時有助于提升股東對管理者的信任度，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的資源約束［8］。最后，ESG原則不僅鼓勵企業(yè)履行社會責(zé)任，還通過釋放積極的負(fù)責(zé)任信號贏得社會支持和市場認(rèn)可，這減輕了企業(yè)在經(jīng)營和生產(chǎn)過程中的社會阻力和成本壓力，從而給企業(yè)發(fā)展與價值提升帶來了內(nèi)在動力。

（二）關(guān)于企業(yè)投資效率的研究

已有文獻(xiàn)分別從企業(yè)金融化、政府干預(yù)與外部環(huán)境［911］等方面對企業(yè)無效率投資的原因進(jìn)行了考察。

由于諸多因素造成了企業(yè)投資效率的損失，因此如何提高企業(yè)投資效率引起了研究者的關(guān)注?，F(xiàn)有研究分別從產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型、營商環(huán)境、

公司管理特征［1214］等角度分析了提升企業(yè)投資效率的方法。從信息溝通的效果來看，企業(yè)社會責(zé)任披露是一種有效的溝通工具，其為外部投資者提供了關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任履行的相關(guān)信息，有助于緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而提高企業(yè)投資效率。有研究發(fā)現(xiàn)，提高信息披露透明度可以緩解管理者與外部資本供應(yīng)商之間的信息不對稱，使外部投資者更好地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和風(fēng)險，從而提升企業(yè)投資效率［15］。透明的財務(wù)報告可以通過緩解信息不對稱和加強(qiáng)監(jiān)管來改善企業(yè)投資效率［16］，且披露企業(yè)社會責(zé)任報告能夠緩解代理問題并改善投資效率［17］。

綜上，雖然現(xiàn)有研究考察了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并從多個角度研究了如何提升企業(yè)投資效率，但鮮有研究考察ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響。因此，本文從理論層面深入分析ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)與作用機(jī)制，并基于商道融綠首次公布ESG評級這一準(zhǔn)自然實驗，采用2010—2022年我國上市公司數(shù)據(jù)對ESG信息披露與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行實證驗證。本研究不僅有助于補(bǔ)充ESG信息披露及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，還有助于豐富企業(yè)投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)，同時能夠為企業(yè)的ESG實踐和可持續(xù)發(fā)展提供相關(guān)依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG信息披露與企業(yè)投資效率

ESG信息披露提供了企業(yè)如何管理與環(huán)境、社會和治理相關(guān)問題的詳細(xì)信息，極大增加了企業(yè)非財務(wù)信息的透明度，有助于外部投資者更好地了解企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展能力，從而賦予企業(yè)提升投資效率的市場化機(jī)制。具體來看，ESG信息披露會通過信號傳遞機(jī)制與利益相關(guān)者監(jiān)督機(jī)制直接影響企業(yè)投資效率。一方面，依據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，處于信息優(yōu)勢的一方可以通過傳遞信號來展示自身的真實價值，從而影響信息劣勢方的決策。因此，ESG信息披露有助于贏得投資者對企業(yè)的信任。通過ESG信息披露，企業(yè)更容易吸引ESG友好型投資者加入，從而降低業(yè)務(wù)運營成本，提高投資效率。另一方面，通過ESG信息披露，企業(yè)增強(qiáng)了與利益相關(guān)者之間的互動交流，能夠更好地了解并回應(yīng)各方的需求與期望，進(jìn)而優(yōu)化自身經(jīng)營決策，促進(jìn)自身投資效率的提升。與此同時，ESG信息披露也將發(fā)揮利益相關(guān)者的監(jiān)督作用，企業(yè)管理層和董事會會受到更多的監(jiān)督和審查，以確保他們采取符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的行動，這會促使企業(yè)更負(fù)責(zé)任地進(jìn)行投資決策，更多考慮長期可持續(xù)性因素，有助于企業(yè)實現(xiàn)更好的長期績效，從而提升投資效率。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：ESG信息披露能夠提升企業(yè)投資效率。

（二）ESG信息披露、企業(yè)短視與企業(yè)投資效率

ESG信息披露能夠通過有效緩解代理問題，減少管理者的短視行為，從而減少企業(yè)非效率投資。一方面，通過主動披露有關(guān)企業(yè)在環(huán)境、社會和治理領(lǐng)域的信息，企業(yè)可以向社會傳達(dá)其對可持續(xù)發(fā)展和社會責(zé)任的承諾，進(jìn)而產(chǎn)生利益相關(guān)者附加給管理者的隱性契約與多方約束，避免管理者做出自利決策［18］，這將促使企業(yè)關(guān)注長期利益，減少短視行為，避免無效率投資。另一方面，ESG信息披露能夠發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制作用，倒逼企業(yè)關(guān)注長期利益，避免短視行為。企業(yè)聲譽(yù)建立在誠信、負(fù)責(zé)任和可信賴的基礎(chǔ)上，如果企業(yè)被曝光存在短視行為，企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系就會受到負(fù)面影響，這種風(fēng)險將迫使管理者減少日常經(jīng)營中的機(jī)會主義傾向［19］，轉(zhuǎn)向注重企業(yè)長期價值的實現(xiàn)，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：ESG信息披露通過抑制企業(yè)短視行為提升企業(yè)投資效率。

（三）ESG信息披露、融資約束與企業(yè)投資效率

ESG信息披露能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。一方面，進(jìn)行ESG信息披露的企業(yè)公布了自身較為完備的非財務(wù)信息及管理理念，向債權(quán)人傳達(dá)了更多關(guān)于企業(yè)特征的基本面信息。在分析師、媒體的關(guān)注與監(jiān)督下，企業(yè)會減少盈余操縱［20］，使得債權(quán)人能夠在事前對企業(yè)真實信息進(jìn)行有效評估。另一方面，ESG信息披露提供了企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的數(shù)據(jù)，包括環(huán)保措施、社會責(zé)任活動和治理實踐，并揭示了企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成及決策流程，這使得債權(quán)人能夠在事中對企業(yè)行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而降低管理者濫用資金的風(fēng)險。因此，ESG信息披露使得債權(quán)人能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的未來收益及風(fēng)險狀況，從而避免對企業(yè)借貸要求更高的風(fēng)險溢價，有效降低了企業(yè)融資約束。

企業(yè)融資約束得到緩解后，企業(yè)投資活動所受到的財務(wù)約束會相應(yīng)減弱，投資不足的概率將大大降低，能有效提升企業(yè)投資效率［21］。此時，管理者也能把握良好的投資機(jī)會，制定合理的投資策略，從而減少企業(yè)無效率投資［22］。另外，融資約束緩解有助于改善企業(yè)資源錯配的情況，企業(yè)能夠在研發(fā)創(chuàng)新投入與實體投資之間進(jìn)行更好的權(quán)衡，從而提高企業(yè)投資效率。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：ESG信息披露通過緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)投資效率。

（四）ESG信息披露、環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率

環(huán)境不確定性是企業(yè)資源配置和決策制定的重要考慮因素之一，也是影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素。較高的環(huán)境不確定性會導(dǎo)致管理者無法對投資項目的收益及風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確評估，為了防止投資項目遭受損失，管理者會謹(jǐn)慎地選擇投資項目。同時，在面臨較高環(huán)境不確定性的情況下，企業(yè)傾向于將更多收益留存用于預(yù)防突發(fā)事件，易造成企業(yè)投資不足［23］。

ESG信息披露為改善企業(yè)環(huán)境不確定性提供了一條可行路徑。一方面，ESG信息披露有助于吸引長期投資者。長期投資者通常關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)性和價值創(chuàng)造，而不僅僅是關(guān)注短期股價波動。通過ESG信息披露，企業(yè)能夠傳達(dá)其在可持續(xù)性方面的信息，吸引那些支持長期價值創(chuàng)造的投資者。長期投資者通常更穩(wěn)定，不易受到短期市場波動的干擾，這有助于減少企業(yè)的股價波動以及所面臨的市場不確定性。另一方面，企業(yè)通過展示其在社會和環(huán)境可持續(xù)性方面的承諾和努力，能夠增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的市場競爭力，吸引更多的消費者，提高產(chǎn)品和服務(wù)的市場份額，降低技術(shù)風(fēng)險與不確定性。綜上，ESG信息披露為企業(yè)創(chuàng)造了更穩(wěn)定和更可持續(xù)的經(jīng)營環(huán)境，能夠有效降低企業(yè)環(huán)境不確定性。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4：ESG信息披露通過降低環(huán)境不確定性提升企業(yè)投資效率。

四、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

由于目前缺乏統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)與指引，我國的ESG數(shù)據(jù)主要由第三方評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查發(fā)布，但這恰恰為我們提供了一系列豐富的準(zhǔn)自然實驗數(shù)據(jù)。第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布ESG報告是為了驅(qū)動企業(yè)強(qiáng)化踐行ESG理念，更多關(guān)注ESG責(zé)任投資，而不是為了提高企業(yè)投資效率，這消除了反向因果關(guān)系存在的可能性，故我們可以采用多期雙重差分法來識別ESG信息披露提升企業(yè)投資效率的有效性。本文旨在考察ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響，具體來講，參考胡潔等的研究［24］，以商道融綠首次公布的ESG評級數(shù)據(jù)為準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建如下多期雙重差分模型：

Biddleit=α0+α1ESG_DIDit+αjControlsit+λf+λt+εit（1）

其中，被解釋變量Biddleit為企業(yè)i在第t年的非效率投資；核心解釋變量為ESG_DIDit，若商道融綠發(fā)布了企業(yè)i在第t年的評級數(shù)據(jù)，則ESG_DIDit為1，否則ESG_DIDit為0；Controlsit為一系列控制變量；λf、λt分別表示企業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)；εit為殘差項。

（二）變量定義

1.被解釋變量

沿襲Richardson的思想［25］，本文將企業(yè)非效率投資定義為實際投資與預(yù)期投資之間的差異。具體來說，如果企業(yè)實際投資高于預(yù)期投資，則為過度投資；相反，如果實際投資低于預(yù)期投資，則為投資不足。但由于Richardson投資效率模型并沒有考慮行業(yè)因素，可能存在一定的衡量偏誤，而Biddle投資效率模型控制了行業(yè)與年份因素，能有效消除回歸模型設(shè)定偏誤問題，更能準(zhǔn)確衡量企業(yè)非效率投資程度［26］，因此，本文參考Biddle等［27］及毛捷和管星華［28］的做法，使用企業(yè)投資對成長機(jī)會的回歸模型來估計企業(yè)投資效率，以模型（2）殘差的絕對值來衡量企業(yè)非效率投資。

Invit+1=δ0+δ1SalesGrowthit+vit+1（2）

其中，Invit+1為總投資；SalesGrowthit為營業(yè)增長額從第t-1年到第t年的百分比變化，是企業(yè)成長機(jī)會的替代變量；vit+1為模型（2）分行業(yè)分年度回歸得到的殘差，其絕對值的大小與企業(yè)非效率投資正相關(guān)。

2.核心解釋變量

在眾多第三方ESG評級機(jī)構(gòu)中，商道融綠憑借自身的獨特性脫穎而出?！禔股上市公司ESG評級分析報告2023》數(shù)據(jù)顯示，自2020年起商道融綠的ESG評級范圍已涵蓋A股全部上市公司，這些評級數(shù)據(jù)為本文構(gòu)建多期雙重差分模型提供了足夠的研究樣本，并使得分析結(jié)果具有代表性與可靠性。因此，本文依據(jù)商道融綠的ESG評級數(shù)據(jù)設(shè)置雙重差分變量，若商道融綠發(fā)布了企業(yè)i在第t年的評級數(shù)據(jù)，則ESG_DIDit為1，否則ESG_DIDit為0。

3.控制變量

為提高研究精度與準(zhǔn)確性，同時避免遺漏變量，本文引入一系列控制變量，其中，企業(yè)基本特征層面的變量包括公司資金規(guī)模（Size）、上市年限（Listage），企業(yè)財務(wù)特征層面的變量包括總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、托賓Q值（Tobinq），企業(yè)管理特征層面的變量包括兩職合一（Dual）、前五大股東持股比例（Top5）、是否四大事務(wù)所審計（Big4）。

各變量的定義及描述性統(tǒng)計如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文以中國2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本進(jìn)行實證檢驗，并根據(jù)研究需要進(jìn)行一系列處理：首先，剔除研究期間的ST、*ST公司樣本；其次，剔除在研究期間進(jìn)行IPO以及連續(xù)年度數(shù)據(jù)少于3年的公司樣本；最后，將ESG評級數(shù)據(jù)與上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行合并。本文原始企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文首先根據(jù)模型（1）進(jìn)行估計，表2展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）列在控制了企業(yè)個體與年份效應(yīng)后，僅加入核心解釋變量即ESG信息披露，此時ESG信息披露的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上控制了企業(yè)基本特征因素，可以看出ESG信息披露的系數(shù)顯著性有所上升，在1%水平上顯著為負(fù)。第（3）列加入了企業(yè)財務(wù)特征因素，第（4）列進(jìn)一步控制了企業(yè)管理特征因素，結(jié)果顯示ESG信息披露的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。綜上，

ESG信息披露顯著降低了企業(yè)非效率投資，假設(shè)1得到驗證，即ESG信息披露能夠提升企業(yè)投資效率，說明ESG信息披露能夠發(fā)揮信號機(jī)制及監(jiān)督機(jī)制作用，直接正向作用于企業(yè)投資效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

使用倍差法的前提是在受到政策沖擊之前，處理組和對照組的變化趨勢應(yīng)保持一致。對此，本文首先檢驗政策發(fā)生前是否滿足平行趨勢的假設(shè)。本文將商道融綠發(fā)布企業(yè)ESG評級的具體年份視為ESG信息披露的年份，以政策前一期為基期，展示了ESG信息披露前12期到后6期的政策動態(tài)效應(yīng)。具體檢驗結(jié)果如圖1所示。

從圖1中可以看出，在ESG信息披露后，ESG信息披露對企業(yè)非效率投資的影響均顯著為負(fù)；在ESG信息披露前，ESG信息披露的估計系數(shù)除了政策發(fā)生前第2期顯著外，其他期的估計系數(shù)均不顯著，這表明在政策實施后，對照組和處理組存在顯著差異。因此，倍差法估計結(jié)果通過了平行趨勢檢驗，表明ESG信息披露對企業(yè)投資效率具有顯著的促進(jìn)作用。但需要說明的是，平行趨勢檢驗結(jié)果也表明ESG評級數(shù)據(jù)存在微弱的預(yù)期效應(yīng)，這表明在商道融綠的ESG評級數(shù)據(jù)正式公布之前，市場已經(jīng)收到了相應(yīng)的信息，從而在ESG信息披露發(fā)布前2期政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)。這一發(fā)現(xiàn)與我國的現(xiàn)實情況相吻合，2014年商道縱橫就發(fā)起成立了專注ESG評估及信息服務(wù)的專業(yè)公司——商道融綠，并發(fā)布了《企業(yè)社會責(zé)任報告關(guān)鍵定量指標(biāo)指引》。

2.安慰劑檢驗

為了檢驗ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響不是由隨機(jī)性因素造成的，本文借鑒Cai等［29］的做法，采取從樣本中隨機(jī)抽取實驗組的方式進(jìn)行安慰劑檢驗，即從樣本中隨機(jī)抽取ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響結(jié)果與實際估計結(jié)果進(jìn)行對比。圖2匯報了500次隨機(jī)生成處理組的估計系數(shù)以及對應(yīng)P值的分布，可以看出，估計系數(shù)的均值接近于0，絕大部分P值大于0.1，且本文的實際估計值-0.0043落在模擬估計系數(shù)之外，明顯屬于異常值，由此可以斷定本文的倍差法估計結(jié)果通過了安慰劑檢驗。

3.PSM-DID法

雙重差分回歸方法要求處理組和對照組的樣本選擇是隨機(jī)的，而商道融綠選擇公布ESG評級數(shù)據(jù)的企業(yè)可能不是隨機(jī)的，具備更多公開信息的大企業(yè)可能會成為商道融綠的首選，即投資效率高、ESG表現(xiàn)好的公司更有可能成為評級與信息披露的對象。因此，為進(jìn)一步確保基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傾向得分匹配法重新確定處理組，緩解可能存在的樣本選擇偏誤問題。具體來說，本文分別采用半徑匹配方法與核匹配方法，將全部控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行匹配，使用匹配成功的數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行雙重差分回歸，回歸結(jié)果如表3第（1）列和第（2）列所示， PSM-DID回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，表明本文結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.排除競爭性解釋

2013年4月，深交所發(fā)布了《上市公司信息披露工作考核辦法》，將上市公司信息披露質(zhì)量依據(jù)考核結(jié)果分為四個等級，并對不按規(guī)定披露社會責(zé)任報告的企業(yè)降低評級，此舉大力推動了企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任信息披露，可能會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。為避免該政策對研究結(jié)果產(chǎn)生潛在干擾，本文以2013年及以后年份構(gòu)造“考核辦法”虛擬變量（check）并加入基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第（3）列所示，ESG信息披露的估計系數(shù)仍顯著為負(fù)，本文結(jié)論依然成立。

5.改變樣本區(qū)間

2019年12月暴發(fā)的新冠疫情增加了企業(yè)在財務(wù)和供需方面的不確定性，可能會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生重大影響。為避免新冠疫情對企業(yè)投資效率的沖擊影響，本文剔除了2020—2022年的樣本數(shù)據(jù)，再次檢驗ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響，回歸結(jié)果如表3第（4）列所示，ESG信息披露的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

6.其他穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步證明ESG信息披露提升企業(yè)投資效率這一結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）增加固定效應(yīng)。進(jìn)一步控制行業(yè)固定效應(yīng)、行業(yè)-年份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4第（1）列和第（2）列所示。（2）替換被解釋變量。將被解釋變量替換為采用Chen等［30］和Richardon［25］模型計算得到的企業(yè)非效率投資，回歸結(jié)果如表4第（3）列和第（4）列所示。以上檢驗結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸保持一致，證明本文結(jié)論具有可靠性。

六、機(jī)制分析

在前文理論分析部分，本文提出了ESG信息披露影響企業(yè)投資效率的三個作用機(jī)制。為驗證研究假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4，即ESG信息披露是否通過抑制企業(yè)短視、緩解融資約束以及降低環(huán)境不確定性三條渠道影響企業(yè)投資效率，本文參考江艇的思路［31］，設(shè)立模型（3）如下：

Mit=θ0+θ1ESG_DIDit+θjControlsit+λf+λt+εit（3）

其中，Mit表示機(jī)制變量，分別為企業(yè)短視、融資約束與環(huán)境不確定性，其他變量定義與基準(zhǔn)回歸模型保持一致。

（一）抑制企業(yè)短視行為機(jī)制

短視行為是阻礙企業(yè)提升投資效率的關(guān)鍵因素之一，而ESG信息披露有助于緩解代理問題，通過增強(qiáng)利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境行為的關(guān)注，對管理者附加隱性契約和多方約束，并利用企業(yè)聲譽(yù)機(jī)制倒逼企業(yè)減少短視行為。本文選取企業(yè)短期投資資產(chǎn)比例［32］、短期投資持股比例、短期負(fù)債率和股票月均超額換手率［33］四項指標(biāo)作為企業(yè)短視的代理指標(biāo)，分析ESG信息披露對企業(yè)短視的影響，回歸結(jié)果如表5所示。

表5第（1）列至第（4）列依次是企業(yè)短期投資資產(chǎn)比例、短期投資持股比例、短期負(fù)債率和股票月均超額換手率對ESG信息披露的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯珽SG信息披露的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明ESG信息披露能有效抑制企業(yè)短視行為。企業(yè)短視行為得到抑制會使企業(yè)更加注重長期價值創(chuàng)造，增強(qiáng)風(fēng)險規(guī)避與管理意識，避免資源浪費與低效率配置，從而提升企業(yè)投資效率。由此，本文假設(shè)2得到證實，即ESG信息披露能夠通過抑制企業(yè)短視行為提升企業(yè)投資效率。

（二）緩解融資約束機(jī)制

降低債權(quán)人對融資方的風(fēng)險補(bǔ)償要求，緩解企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)投資效率，是ESG信息披露促進(jìn)企業(yè)投資效率的又一重要影響機(jī)制。由于融資約束對企業(yè)投資效率的影響是顯而易見的，因此本文在此只考察ESG信息披露對企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)。

首先，由于FC指數(shù)基于財務(wù)數(shù)據(jù)的客觀性使其不受主觀評估的干擾，且使不同企業(yè)之間具有可比性，因此本文參考顧雷雷等［34］的研究，構(gòu)建FC指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。其次，本文將有形資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)融資約束的第二個代理變量。由于有形資產(chǎn)相較于無形資產(chǎn)更不容易抵押或變現(xiàn)，因此當(dāng)企業(yè)傾向于依賴有形資產(chǎn)而不是依賴無形資產(chǎn)或現(xiàn)金流來支持債務(wù)時，融資約束水平通常較高。最后，參考龐家任等［35］的研究，本文分別采用PEG法與OJ法計算企業(yè)權(quán)益資本成本，作為企業(yè)融資約束的代理變量。表6第（1）列至第（4）列分別展示了FC指數(shù)、有形資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益資本成本PEG法、權(quán)益資本成本OJ法作為企業(yè)融資約束變量與ESG信息披露的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯珽SG信息披露的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明ESG信息披露能夠避免企業(yè)支付更高的風(fēng)險溢價，從而有效緩解企業(yè)融資約束，假設(shè)3得到證實。

（三）降低環(huán)境不確定性機(jī)制

企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露能夠與利益相關(guān)者建立更加緊密的信任關(guān)系，增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)與品牌價值，維護(hù)企業(yè)市場份額，從而降低環(huán)境不確定性。由于外部環(huán)境的波動最終會影響到企業(yè)層面，因此本文參考申慧慧等［36］的研究，構(gòu)建EU指數(shù)，采用業(yè)績波動來衡量企業(yè)環(huán)境不確定性。表7第（1）列、第（2）列分別展示了在未剔除金融行業(yè)的情形下，未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)與ESG信息披露的回歸結(jié)果，表7第（3）列和第（4）列分別展示了在剔除金融行業(yè)的情形下，未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)與ESG信息披露的回歸結(jié)果。

依據(jù)表7回歸結(jié)果，ESG信息披露對環(huán)境不確定性指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明ESG信息披露降低了企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性。企業(yè)環(huán)境不確定性降低不僅能夠抑制企業(yè)過度投資，還能改善企業(yè)投資不足的情況［37］，且有助于防止企業(yè)投資決策出現(xiàn)偏差［38］，從而有效減少企業(yè)非效率投資。由此，假設(shè)4得到驗證，即ESG信息披露能夠通過降低環(huán)境不確定性提升企業(yè)投資效率。

七、異質(zhì)性分析

（一）基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

一方面，國有企業(yè)與非國有企業(yè)披露ESG信息的動機(jī)不同。國有企業(yè)受到政府的指導(dǎo)與監(jiān)督，其ESG信息披露更傾向于實現(xiàn)政策目標(biāo)與履行社會責(zé)任；非國有企業(yè)則更關(guān)注市場競爭與股東回報，需積極進(jìn)行ESG信息披露，以獲取更高的經(jīng)濟(jì)收益。另一方面，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的ESG披露重點不同。國有企業(yè)首先響應(yīng)國家政策，按照國家發(fā)展方向開展ESG實踐；非國有企業(yè)更關(guān)注利益相關(guān)者的需求。因此，國有企業(yè)的ESG信息披露可能不會直接影響企業(yè)投資效率，而非國有企業(yè)的ESG信息披露可能會通過吸引投資者對企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極效應(yīng)。

為驗證上述推測，本文將樣本依據(jù)所有權(quán)性質(zhì)不同分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，進(jìn)行分組檢驗。表8列（1）、列（2）結(jié)果顯示，國有企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)非效率投資的影響雖然為負(fù)但不顯著，而非國有企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)非效率投資存在顯著的抑制效應(yīng)。以上結(jié)果表明，非國有企業(yè)主要受市場競爭的驅(qū)動踐行ESG實踐，其進(jìn)行ESG信息披露能夠有效提高投資效率；國有企業(yè)主要受到制度壓力的驅(qū)動，因此其ESG信息披露并不會顯著影響投資效率。

（二）基于企業(yè)內(nèi)在特征的異質(zhì)性檢驗

企業(yè)數(shù)字化水平賦予了企業(yè)對投資項目的技術(shù)化與數(shù)據(jù)化分析能力，對企業(yè)投資效率具有重大影響。高數(shù)字化水平企業(yè)能夠向投資者與利益相關(guān)者提供更為準(zhǔn)確及時的ESG信息，從而降低信息不對稱，減少交易成本。因此，較之低數(shù)字化水平企業(yè)，高數(shù)字化水平企業(yè)的信息傳遞效率更高，交易成本更低，識別企業(yè)潛在風(fēng)險與投資機(jī)會的能力更強(qiáng)，從而高數(shù)字化水平企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)投資效率具有更強(qiáng)的提升效應(yīng)。

為檢驗上述猜想，本文參考吳非等［39］的測算方法，采用爬蟲技術(shù)對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征詞進(jìn)行搜索匹配并統(tǒng)計詞頻，構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標(biāo)，并依據(jù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度將樣本劃分為高數(shù)字化水平企業(yè)與低數(shù)字化水平企業(yè)。表8列（3）和列（4）報告了檢驗結(jié)果，高數(shù)字化水平企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)非效率投資的影響為負(fù)，且在1%水平上顯著，而低數(shù)字化水平企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)非效率投資的抑制效應(yīng)相對較弱，且系數(shù)顯著性水平也有所降低。以上結(jié)果表明，高數(shù)字化水平企業(yè)更有條件滿足利益相關(guān)者對企業(yè)信息的需求，其ESG信息披露對企業(yè)投資效率具有更強(qiáng)的促進(jìn)效應(yīng)；低數(shù)字化水平企業(yè)ESG信息披露的邊際效應(yīng)相對較低。

（三）基于企業(yè)外部環(huán)境的異質(zhì)性檢驗

由于企業(yè)所屬地區(qū)的政府干預(yù)程度及執(zhí)法力度存在差異，市場化程度深刻影響著企業(yè)行為選擇。在市場化程度更高的地區(qū)，市場交易更多依賴價格機(jī)制來實現(xiàn)，各種要素及產(chǎn)品的流動性會提高，從而企業(yè)資本能夠得到有效配置。此外，市場化程度較高地區(qū)的溝通機(jī)制更為完善，這能夠強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制的作用，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險管理意識，迫使企業(yè)提高管理效率，有助于實現(xiàn)更好的企業(yè)績效。因此，本文預(yù)期ESG信息披露對企業(yè)非效率投資的抑制作用在市場化程度高的地區(qū)更加明顯。

為驗證上述推斷，本文依據(jù)樊綱等［40］構(gòu)建的綜合指標(biāo)體系測算省級市場化指數(shù)，與上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，按照市場化指數(shù)將樣本分為市場化程度高與市場化程度低兩組。表8列（5）、列（6）報告了回歸結(jié)果，在市場化程度更高的地區(qū)，ESG信息披露對企業(yè)投資效率具有顯著的促進(jìn)作用，而在市場化程度較低的地區(qū)，ESG信息披露對企業(yè)投資效率則無顯著影響，這說明市場化程度的提高將強(qiáng)化ESG信息披露對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用，原因可能在于市場化程度較高的地區(qū)擁有更加完善的外部治理機(jī)制。

八、結(jié)論與政策啟示

本文基于2010—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，將商道融綠首次公布的上市公司ESG評級數(shù)據(jù)作為準(zhǔn)自然實驗，采用多期雙重差分模型實證檢驗了ESG信息披露對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，ESG信息披露能夠有效提升企業(yè)投資效率，且這一結(jié)論在進(jìn)行多項穩(wěn)健性檢驗后依然成立；第二，機(jī)制檢驗結(jié)果表明，抑制企業(yè)短視行為、緩解融資約束和降低環(huán)境不確定性是ESG信息披露提升企業(yè)投資效率的有效作用渠道；第三，異質(zhì)性分析結(jié)果表明，ESG信息披露對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)、高數(shù)字化水平企業(yè)及市場化程度高的地區(qū)中更為明顯。

基于所得研究結(jié)論，本文得到如下政策啟示：第一，加快制定覆蓋全面的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前，在我國企業(yè)ESG信息披露制度中，尚缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。企業(yè)在進(jìn)行ESG信息披露時，存在虛假陳述的“漂綠”及評級分歧現(xiàn)象。為此，有必要建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，明確規(guī)定企業(yè)需要披露的主要信息，從治理結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制及治理有效性等方面完善ESG指標(biāo)體系。第二，逐步分批探索建立ESG信息強(qiáng)制披露制度?？傮w來看，我國企業(yè)ESG信息主動披露的比例仍相對較低，探索建立ESG信息強(qiáng)制披露制度有助于改善市場投資環(huán)境、優(yōu)化企業(yè)投資決策。ESG信息強(qiáng)制披露可以考慮分批建立，在涉及環(huán)境保護(hù)、能源資源等對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展外部性影響較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，率先推動ESG信息強(qiáng)制披露制度建設(shè)。鼓勵上市公司設(shè)立專門部門負(fù)責(zé)可持續(xù)信息披露工作，將ESG信息披露融入企業(yè)治理體系。第三，為ESG信息強(qiáng)制披露制度建設(shè)提供寬松的外部環(huán)境。本文研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度更高地區(qū)，企業(yè)ESG信息披露提升企業(yè)投資效率的效果更為顯著。因此，相關(guān)政府部門需要進(jìn)一步優(yōu)化ESG信息披露的外部環(huán)境，減少行政干預(yù)，深化體制改革，加速市場化改革進(jìn)程，逐步讓企業(yè)披露ESG信息成為一種內(nèi)在激勵，將企業(yè)履行環(huán)境和社會責(zé)任的外部壓力轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造企業(yè)-環(huán)境-社會共享價值的內(nèi)在動力。

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［責(zé)任編輯：王麗愛］

Does ESG Information Disclosure Improve Corporate Investment Efficiency？

The Financial Role of Non-financial Information Disclosure

LI Zehao1， YANG Zhen2， CHEN Chuanlong3

（1. School of Economics， Nankai University， Tianjing 300071， China；2. Department of Economics， Party School of the Central Committee of C.P.C， Beijing 100091， China；3. Institute of National Governance and Global Governance， Tsinghua University， Beijing 100091， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies from 2010 to 2022， Shangdao Ronglvs first announcement of ESG ratings for listed companies was used as a quasi natural experiment. A multi period double difference model was used to empirically test the impact of ESG information disclosure on corporate investment efficiency and the corresponding mechanism. Empirical research has shown that ESG information disclosure can effectively improve investment efficiency of enterprises， and this conclusion still holds after multiple robustness tests. Mechanism analysis shows that inhibiting corporate shortsightedness， alleviating financing constraints， and reducing environmental uncertainty are effective channels for ESG information disclosure to improve corporate investment efficiency. Heterogeneity analysis found that there is significant heterogeneity in the impact of ESG information disclosure on corporate investment efficiency based on different property rights， digitalization levels， and market environments. The above research conclusions provide empirical evidence for building and improving the sustainable development system of enterprises in practice， and are of great significance for enterprises to actively fulfill their social responsibilities and promote high-quality development of the Chinese economy.

Key Words： ESG information disclosure; inefficient investment by enterprises; short sightedness of enterprises; financing constraints; environmental uncertainty; degree of marketization