吳同 馮莉

摘要：隨著可持續(xù)發(fā)展理念得到廣泛認同，ESG作為反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的指標之一，逐漸成為各界關注的熱點。ESG在關注企業(yè)財務績效的同時，兼顧企業(yè)環(huán)境、社會責任及公司治理，滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需要。選取ESG相關文獻，從其評級體系、影響因素及經(jīng)濟后果3個方面進行文獻梳理和分析。在ESG評級體系方面，現(xiàn)有文獻主要從體系構建及披露方式兩個方面進行研究；在影響因素方面，現(xiàn)有文獻主要從內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩個方面進行探究；在經(jīng)濟后果方面，現(xiàn)有文獻主要集中于研究ESG與資本市場、企業(yè)績效、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)風險及企業(yè)融資的關系。最后，對現(xiàn)有文獻的主要觀點進行總結，指出當前研究的不足及對未來研究的展望。

關鍵詞：ESG；評級體系；影響因素；經(jīng)濟后果

0引言

黨的十八屆五中全會是在新的歷史時期召開的一次重要會議，提出了“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。走中國式現(xiàn)代化綠色發(fā)展之路需要貫徹新發(fā)展理念，用新發(fā)展理念引領我國實現(xiàn)高質量發(fā)展?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中也強調推動經(jīng)濟高質量發(fā)展，確保達成2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”重要戰(zhàn)略目標。企業(yè)追求可持續(xù)發(fā)展，在順應我國經(jīng)濟發(fā)展方向的同時，還有利于保障市場穩(wěn)定。2018年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》，指出研究和推廣ESG是推動中國經(jīng)濟高質量發(fā)展和完成三大攻堅任務的重要工具。由于近年來各界對ESG的重視，該領域逐漸成為學界研究的熱點。

目前，國外已經(jīng)在ESG研究上取得了一些重要成果，但國內(nèi)相關領域的研究尚處于初級階段，還存在諸多問題?；诖?，本文對ESG評級體系、影響因素及經(jīng)濟后果3個方面的文獻進行梳理和總結，并對已有研究進行評述，最后提出研究展望，試圖找到ESG未來的研究方向，為后續(xù)ESG研究及現(xiàn)實問題的解決提供思路。

1ESG評級體系文獻綜述

隨著ESG理念的興起與深入，市場逐漸將注意力集中到企業(yè)ESG評級上，ESG評級的實踐逐步展開。企業(yè)內(nèi)外部利益相關者對ESG評級信息需求的增加促進了ESG評級的不斷發(fā)展。當前，我國ESG評級體系尚不完善，相關研究主要集中于評級體系缺乏整體性、對相關概念的界定不明確及未能構建統(tǒng)一且具體的評價指標等方面。隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展、國民可支配收入不斷提高，投資者越來越關注企業(yè)的環(huán)境保護、社會責任和治理方面，對ESG信息的需求較大，但我國的ESG發(fā)展還處在初期，存在信息披露基礎不完善、數(shù)據(jù)基礎較差等一系列問題[1]，ESG評級體系構建受到制約。

在ESG評級體系構建方面，國內(nèi)不少學者認為，要在借鑒國際ESG評級體系先進經(jīng)驗的基礎上，建立符合我國國情的ESG評級體系。而在是否需要強制性披露這個問題上，目前學者持有不同觀點。部分學者認為，應借鑒國際經(jīng)驗并結合我國國情建立統(tǒng)一的評級標準，對企業(yè)的評級結果實施完全強制披露原則，并對我國相關指標體系的構建提出了合理建議。操群和許騫[2]認為，應不斷加強ESG信息披露。他們進一步歸納和總結了國際金融體系的經(jīng)驗，整理了我國金融ESG評價體系的實施效果和存在的問題，并據(jù)此提出了相關政策建議。章君瑤等[3]認為，在我國經(jīng)濟轉型背景下，不成熟的制度環(huán)境導致企業(yè)承擔社會責任可能存在被動性，不能向供應商傳遞其積極的經(jīng)營預期及控制風險的行動，從而降低了商業(yè)信用融資水平。

2ESG影響因素

目前學界對于ESG影響因素的研究主要集中在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩個方面。

2.1內(nèi)部環(huán)境對ESG的影響

Tampakoudis和Anagnostopoulou[4]研究了兼并和收購對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)在收購行為發(fā)生后，收購公司和被收購公司的ESG表現(xiàn)都有了顯著改善。部分學者發(fā)現(xiàn)，時間的推移造成金融公司ESG分數(shù)的線性增長，且隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和盈利能力的增強，這種趨勢會逐漸強化。此外，企業(yè)所在國家的經(jīng)濟形勢和社會發(fā)展階段也會影響這種線性增長趨勢。Zhou等[5]認為，企業(yè)的業(yè)績能助力其獲得更好的ESG表現(xiàn)。由于現(xiàn)代企業(yè)實行所有權與經(jīng)營權分離的經(jīng)營管理模式，所有者與管理者之間存在不同程度的委托代理問題[6]。這會造成企業(yè)管理層短視問題和機會主義行為，從而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。有研究認為，審計委員會履職能力能通過緩解管理層短視行為提高企業(yè)ESG信息披露質量。Gaurav和Ashu[7]研究表明，可持續(xù)薪酬政策會影響ESG表現(xiàn)，且當社會責任委員會支持企業(yè)的可持續(xù)政策落地時，企業(yè)的ESG表現(xiàn)會更好。部分學者研究了企業(yè)數(shù)字化轉型對ESG表現(xiàn)的影響。其中，一些學者認為企業(yè)數(shù)字化轉型提升了企業(yè)的ESG表現(xiàn)；另一些學者則認為企業(yè)數(shù)字化轉型程度與ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)倒“U形”關系。

2.2外部環(huán)境對ESG的影響

陳曉珊和劉洪鐸[8]認為，外部投資者的關注在一定程度上降低了企業(yè)融資約束，從而增強了企業(yè)保護環(huán)境和承擔社會責任的能力，提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。公眾環(huán)境關注通過外部壓力及內(nèi)部關注雙重渠道促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。有研究認為，共同機構持股強化了公司之間的合謀，降低了市場競爭度，進而減弱了公司通過改善ESG表現(xiàn)來獲得競爭優(yōu)勢的動力，最終導致公司ESG表現(xiàn)降低。Chen等[9]研究發(fā)現(xiàn)，城市數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展加大了企業(yè)創(chuàng)新投入力度，提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出能力，從而提升了企業(yè)的ESG表現(xiàn)。部分學者研究發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)排放污染征收環(huán)境保護稅[10]及稅制綠色化，增強了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，從而提升了企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

3ESG經(jīng)濟后果

目前學界關于ESG經(jīng)濟后果方面的研究主要集中在ESG與資本市場及ESG與企業(yè)經(jīng)營方面。在對ESG的表述上，多數(shù)學者聚焦在ESG表現(xiàn)、ESG信息披露質量上，或者直接表述為ESG。還有學者研究了ESG評級的經(jīng)濟后果?？傮w而言，這些表述方式傳達的中心思想不變，都是在研究ESG的經(jīng)濟后果。

3.1ESG與資本市場

隨著環(huán)境保護理念逐漸深入人心，投資者也越來越關注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，并將企業(yè)對ESG的重視程度視為其是否具有競爭力及可持續(xù)發(fā)展能力的標志。當前，有關ESG與資本市場的研究主要集中于ESG對股票市場、債券市場及基金維穩(wěn)的影響方面。

3.1.1ESG與股票市場

部分學者認為，高ESG表現(xiàn)的企業(yè)股票價格更高[11]。ESG表現(xiàn)可以顯著抑制股價波動，解決股票錯誤定價問題[12]，維持股票市場穩(wěn)定。Ng和Rezaee[13]分析表明，ESG表現(xiàn)顯著正向影響股票價格信息，且這種影響效應在披露程度較高的公司中更明顯。ESG披露的財務信息能夠引起股票市場的反應，且股票市場對積極信息的反應顯著大于其對消極信息的反應[14]。

3.1.2ESG與債券市場

部分研究認為，ESG表現(xiàn)通過提高信息披露質量降低債券信用利差，進而降低債券融資成本。更高的ESG評級向投資者傳遞了企業(yè)積極進行環(huán)境保護的信息，從而可降低債券發(fā)行利率，緩解企業(yè)融資約束。然而，部分學者認為，ESG表現(xiàn)與債券收益呈負相關關系。Zerbib[15]研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)債券相比，綠色債券的收益率更低。這可能是由于部分企業(yè)為獲得投資者的信任而進行了ESG“漂綠”。而投資者一旦意識到這種行為的存在，即會做出消極反應，進而對債券收益產(chǎn)生負向影響。

3.1.3ESG與基金維穩(wěn)

ESG基金指的是投資者對具有ESG特征的公司的共同基金進行投資的金融產(chǎn)品。在企業(yè)受到外部沖擊時，ESG基金能緩解不利影響。對于受強沖擊的基金來說，其ESG投資水平越高，基金業(yè)績越好[16]。有研究認為，ESG基金具有保值優(yōu)勢，較好的ESG表現(xiàn)能抵御外部沖擊對基金的負向影響。然而，有學者得出了不同的結論。張建鋒[17]認為，基金執(zhí)行意愿與企業(yè)ESG信息披露質量無顯著關系，而與ESG歷史基金的收益有關，這可能是因為投資者對企業(yè)ESG信息披露不信任。而之所以會出現(xiàn)這種情況，主要是因為當前我國ESG評級體系不完善、評級標準不規(guī)范，導致信息披露的真實性不足。

3.2ESG與企業(yè)經(jīng)營

3.2.1ESG與企業(yè)績效

Friede等[18]對2200份企業(yè)ESG表現(xiàn)和財務績效的相關文獻進行對比后發(fā)現(xiàn)，約90%的文獻表明這二者之間并不是一種負向關系，而且這種關系會隨時間的流逝變得更加穩(wěn)定。多數(shù)學者認為二者呈正相關關系[19]。部分學者研究了媒體關注度[20]、融資約束[21]、創(chuàng)新能力[19]、企業(yè)聲譽[22]等在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效中發(fā)揮的中介作用。李井林等[23]進一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司E（環(huán)境）、S（社會）、G（公司治理）3個方面的表現(xiàn)通過公司創(chuàng)新這個渠道提高公司績效。

然而，部分學者發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間存在負向關系或處于相關性不顯著的狀態(tài)[24]。Ruan和Liu[25]進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)和環(huán)境敏感企業(yè)的ESG行為與其財務績效之間存在更明顯的負相關關系。

3.2.2ESG與企業(yè)風險

在ESG與企業(yè)風險方面，目前學界仍沒有得出一致的結論。部分學者認為，ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)風險。此外，也有學者持不同觀點。

部分學者研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)緩解了企業(yè)信息不對稱現(xiàn)象[26]，提升了企業(yè)獲取各利益相關者資源的能力[27]，從而降低了企業(yè)風險[28]。也有學者研究了企業(yè)風險發(fā)揮的中介作用，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)風險，從而改善了企業(yè)的盈余持續(xù)性[29]，并驅動企業(yè)開展綠色技術創(chuàng)新活動[30]。

部分學者在ESG與企業(yè)風險研究方面得出了不同的結論。有學者認為，ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)財務總風險，但其對系統(tǒng)風險的影響并不顯著。還有學者認為，全面的ESG評估會增加企業(yè)的系統(tǒng)風險。Sassen等[31]發(fā)現(xiàn)，較高的社會責任績效會降低總風險和特殊風險。一般情況下，環(huán)境績效可以降低特殊風險，但是只有在環(huán)境敏感行業(yè)中，環(huán)境績效才能對公司面臨的總風險和系統(tǒng)風險產(chǎn)生影響，且無法檢測到公司治理績效對公司風險的顯著影響。

3.2.3ESG與企業(yè)創(chuàng)新

部分學者認為，企業(yè)ESG表現(xiàn)促進了其創(chuàng)新水平的提升[23]，主要中介路徑為企業(yè)風險承擔水平[30]、融資約束水平、員工創(chuàng)新效率和風險承擔水平[6]等。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)還能通過聲譽效應和資源效應提高其創(chuàng)新績效。此外，部分學者認為，數(shù)字化轉型、市場競爭強度加大及制度環(huán)境變化增強了ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的影響。

然而，也有學者得出了不同的結論。部分學者認為，隨著環(huán)境規(guī)制力度的不斷加大，其對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的影響呈現(xiàn)先抑制、后促進的“U形”走勢。進一步地，李慧云等[32]研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露與重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新績效之間存在“U形”關系。

3.2.4ESG與企業(yè)融資

部分學者認為，ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資成本顯著負相關[33]，且這種影響效應在不完善的金融市場會更顯著[34]。ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)與債權人之間的信息不對稱性，相關的委托代理成本也得以降低，促使債權人放寬債務契約的條件、下調必要報酬率[35]，從而降低企業(yè)的債務融資成本。研究發(fā)現(xiàn)，較高的ESG評級能獲得較低的資本成本及融資成本，從而使企業(yè)籌集到更多債務資金。李增福和馮柳華[36]研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)能促進企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

也有學者不認同二者呈負相關關系的觀點。陳若鴻等[37]通過實證分析發(fā)現(xiàn)，ESG與企業(yè)融資受制于我國ESG評級體系建設水平及投資者對ESG理念接受程度的影響。因此，ESG表現(xiàn)與企業(yè)權益融資成本負相關，而與企業(yè)債務融資成本顯著正相關。

此外，部分學者對ESG單一指標對企業(yè)融資約束的影響展開了深入研究。在E（環(huán)境）維度，披露環(huán)境信息提高了企業(yè)的環(huán)境信息透明度，進而緩解了企業(yè)的融資約束[38]。在S（社會）維度，部分學者研究了披露信息的主動性、透明度[39]對融資約束的緩解作用，認為企業(yè)通過積極履行社會責任，能夠獲得更多利益相關者的資源，進而緩解融資約束。目前對于G（治理）維度公司治理水平和融資約束之間的研究較少。顧乃康和孫進軍[40]提出，治理水平的提高可增加企業(yè)價值。同時，隨著現(xiàn)金持有比例的降低，企業(yè)現(xiàn)金流的波動性也會降低。這優(yōu)化了企業(yè)金融資源配置，緩解了企業(yè)因對現(xiàn)金流敏感而受到的融資約束。

4評述與展望

4.1評述

ESG理念促使企業(yè)更加注重環(huán)境保護、社會責任和內(nèi)部治理多方面績效的增長，以及長期價值的實現(xiàn)，助力市場良性可持續(xù)發(fā)展。本文從ESG評級體系、影響因素及經(jīng)濟后果3個方面進行了文獻梳理，發(fā)現(xiàn)目前關于ESG的研究較為豐富，但多數(shù)研究還不深入，并且沒有形成一致的觀點。

在ESG評級體系構建方面，多數(shù)學者指出，應構建一個符合我國國情的ESG評級體系，以促進我國ESG發(fā)展。而在信息披露方式方面，目前學界還沒有得出一致的結論。在ESG影響因素方面，雖然目前已有學者從企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素兩個方面展開了研究，但研究廣度和深度還不夠。在ESG經(jīng)濟后果方面，目前的研究主要集中于探討ESG對資本市場及企業(yè)經(jīng)營的影響方面。有關ESG與資本市場的研究主要集中在ESG與股票市場、債券市場及基金維穩(wěn)方面。在ESG與股票市場方面，目前的主要研究結論認為，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票價格及股票市場的穩(wěn)定性具有積極作用。而在ESG與債券市場和基金維穩(wěn)方面，目前的研究還沒有得出一致的結論。有關ESG與企業(yè)經(jīng)營的研究主要集中在ESG與企業(yè)績效、企業(yè)風險、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)融資方面，且目前都尚未得出一致的結論。此外，部分學者還對ESG的單個維度進行了研究。

隨著綠色可持續(xù)發(fā)展愈加受到重視，各界越來越關注企業(yè)ESG表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻在ESG評級體系構建及披露方式、ESG影響因素、ESG經(jīng)濟后果等方面還存在研究不充分、研究結論差異大等問題。同時，目前的研究多集中于考慮ESG綜合維度的經(jīng)濟后果，而少有學者分析單個維度產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，以及各個維度在最終綜合維度產(chǎn)生的經(jīng)濟后果中的貢獻。因此，今后的研究應聚焦于探討相關方向結論的一致性及對深度的挖掘。

4.2展望

隨著可持續(xù)發(fā)展受到廣泛關注，ESG也愈加受到重視，對企業(yè)ESG的綜合考量有助于其實現(xiàn)高質量發(fā)展，助力美麗中國建設?；趯SG相關文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，目前ESG相關研究還存在一些問題。針對這些問題，本文認為未來可以關注的方向有：

1.深入探討ESG評級體系構建及披露方式

現(xiàn)有文獻對ESG評級體系構建還未形成一致的觀點，而ESG評級體系構建是ESG發(fā)展的基礎。因此，未來可以在借鑒國際經(jīng)驗的基礎上，構建一套符合我國國情且能長期適用的ESG評級體系。由于在是否需要強制性信息披露方面仍未形成一致的觀點，因此，未來的研究方向應集中在對信息披露方式的探討上。

2.拓展ESG影響因素研究的廣度和深度

目前有關ESG影響因素的研究還不多，且存在部分研究結論不一致、研究不夠深入的問題。未來可以通過對企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素的分析，橫向和縱向挖掘企業(yè)內(nèi)外部因素對ESG的影響。

3.分析不同觀點，找到研究結論差異大的原因

當前有關ESG方面的文獻大多存在研究結論差異大的問題，這可能是由研究數(shù)據(jù)、研究方法或研究視角不同造成的。未來的研究可以使用多種不同的方法展開綜合分析，以及對不同行業(yè)、不同地區(qū)等異質性因素進行探討，找出目前結論不一致的原因。

4.探究ESG各維度的影響效應

現(xiàn)有文獻多討論的是ESG綜合維度的影響效應，而關于單一維度或各個維度影響效應占比的研究還較少。僅研究綜合維度的影響可能會低估或高估某個單一維度的影響效應，因此，未來可以在研究ESG綜合維度影響效應的同時，分析單個維度的影響效應。

5結語

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展朝著綠色可持續(xù)方向前進。ESG作為綜合衡量企業(yè)環(huán)境保護、社會責任履行及內(nèi)部治理的指標，與我國經(jīng)濟發(fā)展方向一致，近年來圍繞ESG的相關研究也逐漸增多。本文通過梳理相關文獻發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學者集中于對ESG評級體系構建、ESG綜合維度的影響因素及ESG經(jīng)濟后果的研究，但相關研究橫向廣度及縱向深度均不足。

基于此，未來的研究應關注ESG體系構建議題，深入探討尚存在不同結論的研究方向，注重對ESG各維度的具體探究，在豐富ESG相關文獻的基礎上，助力實體經(jīng)濟綠色可持續(xù)發(fā)展。

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收稿日期：2023-11-14

作者簡介：

吳同，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場與財務會計。

馮莉，女，1978年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：資本市場與財務會計。

*基金項目：國家自然科學基金西部項目“基于溢出效應的社會資本損傷、修復及效果的研究”（71762027）。