韓立紅 呂琦 鄒明錦

摘 要：綠色債券作為促進低碳經濟發(fā)展的重要金融工具，其市場的平穩(wěn)性直接影響各國“脫碳”目標的實現(xiàn)。對于綠色債券風險溢出效應中的均值效應、波動效應以及極端風險溢出效應可以采用DY、BK溢出指數模型來測度。綠色債券市場與傳統(tǒng)債券市場、股票市場、大宗商品市場以及新興產業(yè)及市場之間普遍存在風險溢出效應，且具有時變性以及非對稱性;此外，極端環(huán)境的出現(xiàn)也會導致溢出效應的增強。因此，研究綠色債券市場的風險溢出效應，對于進一步促進綠色債券市場與相關金融市場的不斷發(fā)展與完善以及進行相關風險管控提供了依據。

關鍵詞：綠色債券 時域 頻域 溢出效應

中圖分類號：F812.5

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）05-013-03

一、引言

為了適應當前經濟發(fā)展環(huán)境與未來可持續(xù)發(fā)展的要求，“低碳”業(yè)已成為全球測度當前經濟發(fā)展水平的重要指標，為達到“脫碳”目標各國紛紛采取措施促使經濟向低碳層面轉型。我國高度重視低碳經濟和可持續(xù)發(fā)展，而綠色金融是促進低碳經濟高質量發(fā)展的關鍵，加快推動低碳產業(yè)的成長，完善低碳經濟相關的的法律政策保障，應大力推動綠色金融發(fā)展。

作為綠色金融市場中的關鍵領域，綠色債券市場的迅速發(fā)展推進了我國低碳經濟的發(fā)展步伐，綠色債券發(fā)行所籌資金將用于低碳環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展項目，從而達到推動經濟可持續(xù)發(fā)展的目標。從國家層面而言，綠色債券的發(fā)行可以激發(fā)低碳環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展領域的投資熱情，也可以推動全球低碳環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展行業(yè)的成長;從企業(yè)層面而言，綠色債券的發(fā)行可以正向影響企業(yè)的社會責任感和形象，也可以推動從事低碳環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的成長;從個人層面而言，其發(fā)行可以擴大投資者的投資范圍，同時也可以增加低碳環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展領域更多的資金支持。截至2023年上半年，全球共發(fā)行了935只綠色債券，發(fā)行規(guī)模達3510億美元;我國境內市場累計發(fā)行綠色債券234只，發(fā)行規(guī)模4674.89億元，綠色債券市場屬于新興市場，在其運行過程中會產生風險問題，由于受制于問題暴露的時間限制，對該市場風險機制的了解存在不足，如一味照搬推行以往用于穩(wěn)定相似市場的政策也會因此產生效用偏差甚至導致市場波動加劇，除其自身相關因素導致的風險外，溢出效應也會導致綠色債券市場的風險加劇。由于綠色債券市場與相關金融市場都會受到宏觀經濟環(huán)境和市場供求機制以及投資者情緒的影響，它們之間會產生風險溢出效應，進而導致風險的聯(lián)動傳染。因此，研究綠色債券市場的跨市場溢出機制，對于有效應對金融風險沖擊， 精準防范和化解其他金融市場的風險傳導具有重要意義。

二、綠色債券市場風險溢出的測度

從廣義上講，“溢出效應”可根據對其它市場影響的特征分為均值溢出、波動溢出和極端風險溢出，現(xiàn)階段對于測度方法的選取也主要以這三個類別進行參考。均值溢出是指導致某一市場的價格或收益變動的因素不僅來自于其自身，還來自于相關金融市場在收益變動上的傳導，此時該市場收益率的一階矩（均值）發(fā)生變化，并且這種傳導存在正負性;波動溢出是指導致某一市場收益率波動的變動因素不僅來自于其自身，還來自于相關金融市場在收益率波動變動上的傳導，此時該市場收益率的二階矩（方差）發(fā)生變化，這種傳導沒有正負性，只能測度其大小[1]。然而一旦發(fā)生極端風險事件，因其具有低概率性，易被忽視且很難進行預測，對整個金融市場的穩(wěn)定都會造成破壞，從而對經濟社會造成巨大沖擊，僅研究均值和波動溢出無法更真實地反映綠色債券市場的風險溢出機制，因此，本文將極端風險的溢出效應也并入“風險溢出效應”研究。

（一）對于均值溢出的測度

在實證模型中，綠色債券市場均值溢出的表征是其期望的影響因素包含了綠色債券市場本身以及相關金融市場的前期收益率期望。通常可以通過VAR模型、格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗等模型來衡量。

李星辰（2020）結合了VAR模型和方差分解，進行了格蘭杰因果關系檢驗得出結論：股票市場與綠色債券市場收益率存在雙向溢出效應，并且通過脈沖響應函數發(fā)現(xiàn)這種溢出效應具有頻變性，即在短期內顯著，長期內趨于平穩(wěn)[2]。近年來，隨著新興產業(yè)及市場的萌芽與發(fā)展，其與綠色債券市場的聯(lián)系更加緊密，影響程度也在加深，這也引起了學術界的關注。

（二）對于波動溢出的測度

在實證模型中，綠色債券市場波動溢出的表征是其方差的影響因素包含綠色債券市場本身以及相關金融市場的前期條件方差。相關文獻通常采用Copula函數以及多變量GARCH模型，如DCC-EGARCH和BEKK-GARCH模型來衡量波動溢出。在模型分析中，Copula函數具有以下三個優(yōu)點：一是Copula函數可以單獨進行邊際分布的建模，分析時更具靈活性;二是Copula函數測度更具有準確性，如果使用線性相關系數進行傳統(tǒng)依賴性的測度無法詳盡描述變量間的依賴結構，而Copula 函數是專門用于測度市場之間相依性的工具，幾乎可以涵蓋了所有被研究市場間的相依信息，對依賴性的測度更具準確性;三是Copula函數衡量的是兩個變量共同經歷極端向上或向下運動的概率，允許尾部依賴，該函數使得金融市場收益率以及風險之間的相依性研究有了更深入的進展。首先，該模型的設定較為靈活，充分考慮了各個市場變量對于方差協(xié)方差矩陣的影響，有效減少了模型由于設定導致的誤差;其次，該模型可以更好地分析市場變量之間的波動率溢出效應以及各個市場變量對于方差協(xié)方差矩陣的影響情況;DCC-GARCH模型通過引入動態(tài)相關系數，能夠更好地反映了在不同時間段內綠色債券市場與相關金融市場之間的溢出效應的變化狀況，從而更精確地測度和預估綠色債券市場風險。杜子平等（2019）應用DCC-GARCH模型研究綠色債券市場與傳統(tǒng)債券市場之間的動態(tài)相關系數，結果表明其具有時變性，且狀態(tài)不穩(wěn)定[3]。BEKK模型將所有模型中的參數轉換為二次型形式，確保了所有的方差均為正值，從而保證了方差協(xié)方差矩陣的正定性，相較于其他測度模型，BEKK-GARCH模型可對差異化序列內部波動溢出關系進行較為有效的檢驗。王宇（2020）和周婉玲（2022）基于BEKK-GARCH模型研究綠色債券市場與股票市場之間聯(lián)動關系，發(fā)現(xiàn)兩個市場之間存在雙向波動溢出效應[4-5]。

（三）對于極端風險溢出的測度

極端風險溢出指極端風險事件發(fā)生時，某一個市場產生風險的影響因素不僅來自于其自身，還來自于相關金融市場風險的擴散。Hong和Kacperczyk（2009）應用基于VaR模型的溢出指數來衡量極端風險事件下的金融市場風險，這種研究方法更能滿足投資者對于金融產品投資的信息需求。但VaR模型存在一定的局限性，即它的研究對象只能為兩個市場，無法系統(tǒng)全面的探究綠色債券市場與相關金融市場之間的風險溢出效應。Adrian和Brunnermeier（2016）運用CoVaR模型衡量在極端風險事件發(fā)生時市場間的溢出效應。導致金融市場風險的極端事件不僅包含一些突發(fā)事件如全球新冠疫情的爆發(fā)，也包含經濟領域的下行和上行風險。范昱（2021）結合VaR和CoVaR模型研究2020年初新冠疫情對于綠色債券市場及相關金融市場風險溢出的影響，結果表明在這種極端風險水平下綠色債券市場對傳統(tǒng)債券市場以及綠色股票具有顯著的溢出效應[6]。經濟領域下行和上行風險對于綠色債券市場及相關金融市場風險溢出的影響。

三、綠色債券市場與相關金融市場風險溢出效應

早期，學者們一直關注金融市場之間風險溢出效應，研究結果也證實了傳統(tǒng)金融市場之間存在著較強的相依性以及顯著跨市場溢出效應。然而隨著低碳經濟、綠色金融蓬勃發(fā)展，學術界也逐漸將金融市場之間風險溢出效應的研究對象拓展至綠色債券市場這一新興領域，并進一步研究綠色債券市場與相關金融市場的風險溢出效應：包括傳統(tǒng)債券市場、股票市場、大宗商品市場以及新興產業(yè)市場。

（一）傳統(tǒng)債券市場

雖然綠色債券市場所籌集到的資金，只能用于支持環(huán)境改善、發(fā)展新能源、應對氣候變化等特定綠色項目，但綠色債券仍具備“債券”屬性，也會與傳統(tǒng)債券市場一樣受到經濟大環(huán)境以及供需機制的影響，勢必會產生一定的風險溢出效應，現(xiàn)有文獻主要從收益率風險、風險溢出的非對稱性等方面進行研究。徐簫和李勇（2018）從債券市場收益率以及收益率方差的角度分析研究，綠色債券市場與傳統(tǒng)債券市場的收益率之間具有復合時變性的溢出效應，時間跨度拉長，溢出效應減弱[7]。杜子平等（2019）從國際債券市場的角度進行研究，結果表明綠色債券與傳統(tǒng)債券之間存在風險溢出效應，且具有顯著的時變性、不穩(wěn)定性以及幅度較小的波動性。總體來看，綠色債券市場與傳統(tǒng)債券市場存在溢出效應，并且根據債券種類和研究選取時域的不同呈現(xiàn)不同的波動態(tài)勢。

（二）股票市場

綠色債券市場與股票市場之間風險溢出效應的實證研究主要包括溢出效應的作用形式、傳導方向以及從時域、頻域角度的風險溢出效應等。以往的研究結果顯示傳統(tǒng)債券市場與股票市場之間存在溢出效應，這種溢出效應具有負面性，會導致股價下跌;傳統(tǒng)債券市場與股票市場之間的溢出效應是相互的，它們之間不存在溢出效應的凈接受者或凈傳導者。與傳統(tǒng)債券市場不同的是，在均值溢出和波動溢出效應中，股票市場在綠色債券市場的風險溢出效應中處于凈接收者的角色，即股票市場對于綠色債券市場的溢出比較微弱，而綠色債券市場對于股票市場呈現(xiàn)出了較為顯著的溢出效應，但其影響不具有持久性。

（三）大宗商品市場

綠色債券市場因其資金用途和項目性質的獨特性，其市場的波動必然會對化石能源市場存在一定的影響，因此，學者門也關注綠色債券市場與能源市場之間的風險溢出效應;此外，其與貴金屬、農產品市場之間的溢出效應也是當前熱門的研究對象。通過VaR模型結合Copulas函數的分析可以看出將商品分為易腐產品及非易腐產品，其內部之間也存在風險溢出效應，大多數商品表現(xiàn)為沖擊的凈接受者，包括鉛、咖啡、玉米、小麥和天然氣;農產品與綠色債券市場之間也存在非對稱性的不易受極端價格影響的溢出效應，當波動發(fā)生時，綠色債券市場會受到WTI原油、導熱油、銀、銅、金和小麥市場的沖擊。農產品及黃金市場的溢出效應要顯著高于銅和銀等價值較低的金屬商品市場。

（四）新興產業(yè)市場

隨著加密貨幣市場、碳市場、綠色能源市場、綠色股票市場的出現(xiàn)及發(fā)展，學術界也開始關注與綠色債券市場有風險溢出的新興產業(yè)市場。趙明明（2020）對于碳市場的研究表明，綠色債券市場對碳排放權市場的單向均值溢出比較微弱，雙向均值溢出效應較強，且具有不對稱性，表現(xiàn)為正向的風險溢出[8]。秦菽檬和王新宇等（2019）從時域角度以綠色貼標債券出現(xiàn)時間為時間節(jié)點，將數據區(qū)間區(qū)分為兩個階段對綠色股票市場進行研究，結果顯示在第一個階段綠色債券市場與綠色股票市場之間不存在極端風險溢出，而第二個階段存在風險溢出，表明綠債貼標的出現(xiàn)使兩個市場之間的溢出效應增加，并且它們之間的風險溢出存在非對稱性，即綠色債券市場對綠色股票市場產生的溢出效應為負向，而綠色股票市場對綠色債券市場產生的溢出效應為正向;此外，它們之間的均值溢出關系與碳市場相同，呈現(xiàn)單向較弱，雙向較強的趨勢[9]。綠色股票市場對綠色債券市場波動性溢出效應具有時變性，在市場價格正常波動時，綠色債券市場和綠色股票市場的關聯(lián)性小;在市場價格發(fā)生極端波動時，綠色股票和綠色債券的關聯(lián)性增強。

四、總結與展望

（一）總結

綠色債券市場的風險溢出效應分為均值溢出、波動溢出和極端風險溢出，大多數學者對均值溢出的測度使用VAR模型、格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗方法;波動溢出的測度往往采用Copula函數以及多變量GARCH模型;極端風險溢出的測度使用VaR和CoVaR模型結合或copula函數、分位數回歸等方法。也有學者在時域、頻域研究維度上基于DY、BK溢出指數模型來測度溢出效應。當前研究文獻中與綠色債券市場有風險溢出效應的相關金融市場主要包括傳統(tǒng)債券市場、股票市場、大宗商品市場以及新興產業(yè)及市場。從溢出效應的強弱來看，綠色債券市場對傳統(tǒng)債券市場、股票市場、大宗商品市場、碳市場、其它綠色金融市場及加密貨幣市場都存在較強的溢出效應;大宗商品市場內部對各子市場的溢出效應強弱順序為農產品及黃金市場大于銅和銀及能源市場;而股票市場以及碳市場對于綠色債券市場的均值溢出較弱。從溢出效應的時變性來看，綠色債券市場與各金融市場的溢出效應普遍存在時變性。從長期來看，綠色債券市場對傳統(tǒng)債券市場以及股票市場間的溢出效應在有所減弱，而對化石能源市場的溢出效應更為突出。對于大宗商品市場來說，短期的溢出效應正負性更為明顯。從極端風險溢出效應來看，各市場在極端環(huán)境下，其間的溢出效應都會增強。學者們不同角度的研究將該問題縱向深挖、橫向比對，對推動綠色債券市場的風險溢出的相關研究不斷深入和促進綠色債券市場蓬勃發(fā)展做出了突出貢獻。

（二）展望

首先，分析現(xiàn)有文獻可以看出，現(xiàn)有研究多是研究綠色債券市場與另一金融市場間的溢出效應，研究對象僅為兩個市場，溢出網絡只為單線或雙線，研究對象較少會導致溢出網絡過于單薄，無法全面立體的掌握綠色債券市場的風險溢出路徑，而這會導致相應的對策建議與實際施用效果之間存在偏差;較少有學者研究綠色債券市場的上下游產業(yè)與其之間的溢出效應，這些都是未來可以開拓的研究空間。

其次，綠色債券市場與相關金融市場中包含由不同時間期限區(qū)分的市場主體，同種形式的市場波動可能會對不同市場主體產生不同的影響，部分學者對于同一研究對象得出了不同的分析結論，這說明市場間的溢出效應可能具有時變性，但相關學者對于綠色債券市場及相關金融市場間溢出效應的這種異?，F(xiàn)象沒有深入研究，會導致不同時頻下綠色債券市場及相關金融市場間風險溢出效應方面的研究還存在空白，而缺乏時域以及頻域視角的研究結論并不能深入的展示綠色債券市場的風險溢出效應，甚至在特殊條件下結論可能與實際情況不符，這都為進一步開展研究奠定了基礎。

最后，由于綠色債券與相關金融市場間的溢出效應存在非對稱性，相關學者提出的對策建議僅限于提醒投資者綠色債券可以作為風險對沖的工具，應將其一同納入投資計劃可以有效地分散風險，缺乏定量分析;相比于其它產品通過購買綠色債券究竟能夠在何種程度上削弱風險，以及究竟如何進行資產組合可以將風險降到最小，這些方面的量化研究也存在空白，這都為我們在該領域進一步的研究指明了方向。

[基金項目：2022年黑龍江省博士后科研啟動基金項目（2022年度）;中央高校基本科研業(yè)務費專項資金項目（2572022BM05）;東北林業(yè)大學經濟管理學院2024年大學生創(chuàng)新訓練計劃項目（2024-04）]

參考文獻：

[1] 高揚，李春雨.中國綠色債券市場與金融市場間的風險溢出效應研究[J/OL].金融論壇，2021，26（01）：59-69.

[2] 李星辰.股票指數、債券指數與綠債指數動態(tài)效應分析[J].全國流通經濟，2020（16）：151-153.

[3] 杜子平，張文靜，提愛梅.國際綠色債券指數間聯(lián)動性研究——基于DCC-GARCH模型的實證分析[J].價格理論與實踐，2019（11）：74-77+167.

[4] 王宇.綠色債券市場與傳統(tǒng)債券市場的聯(lián)動效應及其影響因素分析[D].蘭州大學，2020.

[5] 周婉玲.綠色債券發(fā)行與股票市場聯(lián)動關系研究——基于VEC-BEKK-GARCH模型的實證分析[J].上海立信會計金融學院學報，2022，34（01）：3-15.

[6] 范昱.基于Copula模型的綠色債券與相關金融市場的風險相依性研究[D].山東大學.

[7] 徐簫，李勇.綠色債券市場收益率溢出效應研究[J].時代金融，2018（35）：170.171+175.

[8] 趙明明.綠色債券，低碳產業(yè)股票和碳排放權市場聯(lián)動分析[D].蘭州大學，2020.

[9] 秦菽檬，王新宇，羅怡，等.低碳產業(yè)股票市場與綠色債券市場的溢出效應——基于貼標綠色債券出現(xiàn)前后數據的分析[J].武漢金融，2019（12）：67-72.

（作者單位：東北林業(yè)大學 黑龍江哈爾濱 150040）

[作者簡介：韓立紅，博士，講師，碩士生導師，研究方向：綠色金融;呂琦，碩士研究生，研究方向：綠色金融。]

（責編：賈偉）