摘 要：注冊制改革是我國推行資本市場深化改革的重要抓手，是證券市場的一項重大制度創(chuàng)新，涉及監(jiān)管理念、上市條件、交易規(guī)則、投資者管理等方面。從2013年首次提出到2023年全面實行，“十年磨一劍”的注冊制改革能否降低市場風險成為關注熱點。本文選用2015—2022年創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)，以股價波動衡量市場風險，將創(chuàng)業(yè)板注冊制改革視為“準自然實驗”，構建雙重差分模型（DID）進行實證研究，檢驗了我國注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板股價波動的影響。結果表明，在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的過程中，沒有引發(fā)市場的大幅波動，并且在一定程度上降低了股價波動性。

關鍵詞：注冊制；創(chuàng)業(yè)板；股價波動；雙重差分；市場風險

本文索引：何慶宇.<變量 2>[J].中國商論，2024（10）：-156.

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）05（b）--04

1 引言

注冊制改革是我國資本市場深化改革的關鍵舉措，涉及完善審核程序、優(yōu)化上市條件、更改交易規(guī)則和加強投資者管理等方面。2013年，黨的第十八屆全國代表大會上首次提及“推動股票發(fā)行的注冊制改革”以來，經(jīng)過長達4年的科創(chuàng)板先期突破、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行市場的試驗實施和北京證券交易所的設立與試運行注冊制等一系列嘗試后，直至2023年才開始全面推行注冊制改革，這項“十年磨一劍”的資本市場制度的重大改革正式啟動。在注冊制改革之后，資本市場的定價效率成為學術界研究的熱門方向[1-4]，目前對于注冊制改革如何影響股價波動的研究較少。股價波動經(jīng)常作為我國市場風險變化的一個重要衡量指標，其反映了價格趨勢的反復無常，表明股票價格的不穩(wěn)定性。雖然在股票交易中，股價波動是一種常見現(xiàn)象，合理的價格波動能夠促進市場的發(fā)展，提高資本要素的流動效率。但中國股市長久以來一直存在著波動性過高的特征[5]，近年來股市的超漲和超跌現(xiàn)象屢見不鮮，2016年初實行熔斷機制后，上海證券綜合指數(shù)在四個股票交易日內(nèi)下跌幅度超過20%，與機制設計的初衷大幅背離；2022年受國際形勢影響，上海證券綜合指數(shù)連續(xù)下跌近5個月，從2022年初的3600點跌至2863點，跌幅高達22.7%。高波動率依然是我國股票市場不可回避的問題。過高的波動率既影響了投資者參與股票市場的信心，也影響企業(yè)直接融資的效率，不利于我國資本市場的健康發(fā)展。與此同時，高波動率還會助長市場投機性，使股票市場的資源配置功能受限，從而導致資本市場效率低下[6]，而且波動性過大會導致股價作為資源配置信號的有效性下降[7]。在此背景下，本文探究注冊制改革對市場價格波動的影響機制，為降低我國資本市場股價波動提供了一定的理論指導，也為我國資本市場后續(xù)改革提供了重要的參考價值。

2 研究假設

本次注冊制改革包括兩方面內(nèi)容。就上市公司準入標準而言，審核主體從證監(jiān)會下移至交易所：審核重點從實質性門檻轉化為強制性的信息披露，通過對招股說明書申報稿進行層層審核，并且通過審核問詢的方式來督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息，以此幫助投資者做出知情判斷。從交易制度來看，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，5個交易日后為上下20%的漲跌幅限制。本文主要從完善審核注冊程序和優(yōu)化交易規(guī)則兩方面分析梳理注冊制改革對股價波動的影響機理。

2.1 完善監(jiān)管審核對股價波動的影響

注冊制改革對發(fā)行人的監(jiān)管要求從核準制下的實質性門檻轉化為強制性信息披露，以此為投資者提供決策所需的信息，幫助投資者作出“知情決定”。此前，證監(jiān)會對IPO審核的內(nèi)容幾乎不對外公開，使得核準制下IPO審核過程形如“黑箱”，難以得到市場的監(jiān)督，社會公眾也難以從IPO審核過程中獲得充分的企業(yè)信息。而上市審核問詢作為一種監(jiān)管手段，貫穿于注冊制IPO發(fā)行審核的全過程。審核問詢的核心在于監(jiān)管機構對發(fā)行主體的股權結構、會計財務、研發(fā)活動、核心技術等專業(yè)性較強的主題內(nèi)容進行專業(yè)詢問，發(fā)行主體針對審核問詢進行回答。若審核問詢沒有得到交易所滿意的披露內(nèi)容，則交易所會采取再次發(fā)函的方式進行“刨根問底”式問詢，情節(jié)嚴重的甚至會被交易所終止發(fā)行上市審核。審核問詢的整個過程由交易所及時對外公開，這不但將企業(yè)的全貌展現(xiàn)給投資者，而且對于專業(yè)知識不足的中小投資者，也可以通過理解交易所專業(yè)問詢從而對企業(yè)有更深入地了解，且信息的真實性也得到了中介機構的檢驗加持。目前學者對于問詢機制的研究表明，注冊制審核問詢能提升招股說明書信息披露的質量，問詢前后兩版招股說明書在文本長度、文本句長、文本可理解性和文本定量信息上顯著增加 [8]。

在事后監(jiān)管環(huán)節(jié)中，《證券法》新增重大信息披露違法強制退市，ST新海（002089）、ST博天（603603）等因涉嫌信息披露違法違規(guī)，在2023年被中國證券監(jiān)督管理委員會立案調(diào)查。這進一步強化了信息披露的震懾力，從警示、處罰等手段直接上升為退市，加大了違規(guī)信息披露處罰力度，促進上市企業(yè)信息披露更加透明。更透明的上市審核方式和處罰力度更大的事后監(jiān)管有助于提升企業(yè)的信息披露水平，從而提升企業(yè)的透明度。企業(yè)更高的透明度水平有助于降低企業(yè)的股價波動[9]，從而降低市場的價格波動。

2.2 優(yōu)化交易規(guī)則對股價波動的影響

此次改革將漲跌幅機制由傳統(tǒng)的10%放寬到20%。傳統(tǒng)思想中，外部沖擊導致股票市場價格劇烈波動時，漲跌幅機制為信息充分傳播提供了時間，使投資者有機會進行冷靜思考，從而減少沖動交易和恐慌交易，有助于抑制價格過度反應，從而減少股票價格波動 [10]。但漲跌停機制并沒有解決價格劇烈波動的問題，只是將當前交易日的股票價格高波動性擴散到其后的交易日中，使其后交易日的價格波動水平較不設價格限制的市場更高。與此同時，漲跌停機制還會延遲股票價格發(fā)現(xiàn)過程，影響了股票市場的定價效率，這也會導致波動率上升。此外，有學者認為漲跌停制度具有“磁吸效應”，即漲跌停制度容易讓投資者把注意集中在股價接近交易上下限的股票上，加速價格向上下限的移動，從而助長了股票價格的波動 [11]。綜上所述，漲跌幅限制放寬有利于降低創(chuàng)業(yè)板的股價波動?；谏鲜鲇^點，本文提出以下假設：

H1a：注冊制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價波動；

H1b：注冊制改革沒有降低創(chuàng)業(yè)板股價波動。

3 研究設計與實證分析

3.1 模型構建

為了檢驗注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板股價波動的影響，本文通過構建雙重差分模型（DID）來評估政策效應。雙重差分模型通過觀察受政策影響的個體在政策前后的變化，以及觀察未受政策影響的個體在政策前后的變化，通過分析變化差異檢驗政策干預對個體的影響。雙重差分模型構造如下：

其中，Voli，t是股價波動變量，Dt是時間虛擬變量，Dt=0表示創(chuàng)業(yè)板實施注冊制之前，Dt=1表示創(chuàng)業(yè)板實施注冊制之后。Dg是組別虛擬變量，Dg=1表示對照組，Dg=1表示實驗組。DiD是時間虛擬變量和組別虛擬變量的交互項，即DiD=Dt*Dg。根據(jù)雙重差分基本設想，DiD的系數(shù)β3體現(xiàn)了雙重差分的結果，即本文考察注冊制改革對股價波動影響效果的參數(shù)。Zi，t表示控制變量，γt表示時間效應，μi表示個體效應，εi，t表示隨機擾動項。

3.2 樣本說明

本文選取創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（399102）為實驗組，中小板綜合指數(shù)（399101）為對照組。本研究的樣本長度為2015—2022年，通過指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)構造月度股價波動率指標，再進行回歸分析。

3.3 變量選取

3.3.1 股價波動率

股價波動無法直接觀測，目前學者們在度量股價波動時使用的方法主要有兩種。第一種是使用收益率標準差度量股價波動，如康海斌等（2019）[12]使用上證A股綜合指數(shù)日收益率的標準差來衡量股市波動。第二種是使用GARCH類模型來度量股價波動，如黃劍等（2020）[13]使用ARMA－GARCH等模型度量股價波動，研究科創(chuàng)板漲跌幅限制對股價波動率的影響。

第一種度量方法具體計算公式為：

其中，rm，d表示創(chuàng)業(yè)板或中小板在第m月中的第d個交易日的指數(shù)回報率，n表示在第m月的交易日數(shù)量，表示該綜合指數(shù)在第m月中的平均日回報率。

第二種度量方法具體計算公式為：

其中，式（3）為收益率序列的均值模型，式（4）為GARCH （1，1）模型，其中σ2t為收益率的波動率（vol），α，β為參數(shù)。其他部分和基準回歸一樣，回歸結果如圖3（2）所示，表明更換股價波動率的度量方式并不影響本文結論，即注冊制改革確實降低了創(chuàng)業(yè)板的股價波動。

3.3.2 控制變量

為增加實證結果的穩(wěn)健性，參考現(xiàn)有研究，本文選取換手率（Turnover）、三個月同業(yè)拆借利率（Rate）、投資者情緒（CICSI）[14]、滬深300指數(shù)（SZ）和創(chuàng)業(yè)板和中小板當月交易額（取對數(shù)，Value）作為控制變量。

3.4 平行趨勢檢驗

構建雙重差分模型（DID）的唯一前提是平行趨勢假定，即處理組和對照組在政策實施前各年度股價波動趨勢應該一致，即因政策沖擊導致的實驗組和控制組的平行趨勢不再成立。具體而言，本文以實驗前5年（2015—2019年）各年度虛擬變量（pret）與分組變量（Dg）的交叉項驗證對照組和實驗組的事前平行趨勢。本文參考郭陽生（2018）[15]構建如下模型：

其中，pret=1表示觀測值是政策實施前t年的數(shù)據(jù)，否則取0；如pre-5=1表示觀測值是政策實施前五年（2015年）的數(shù)據(jù)，否則取0，pre-4～pre-1以此類推。其他指標與式（1）相同。結果如表2所示，其中Vol（1）項未加入控制變量，Vol（2）項加入了控制變量。檢驗結果可見，無論是否加入控制變量，年度虛擬變量prei和組別虛擬變量Dg的交叉項均不顯著，驗證了本文實驗組和控制組具有事前平行趨勢，即平行趨勢假設成立。

個體效應 是 是

注：（1）括號里的數(shù)字表示t值;（2）***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上（雙側）顯著；（3）所有回歸均采用了以板塊為聚類變量的聚類穩(wěn)健標準誤；下同。

3.5 基準回歸

根據(jù)雙重差分模型（1）進行回歸分析?；貧w結果如表2（1）所示，DID系數(shù)估計值為-0.137，說明注冊制改革降低了創(chuàng)業(yè)板的股價波動。表2（2）表示通過更換度量方式衡量股價波動率，DID的系數(shù)為-0.004，（1）和（2）的系數(shù)一致，驗證了本文結論的穩(wěn)健性。

表2的結果驗證了研究假設H1a，注冊制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價波動，結合理論分析可以描繪出如下的影響機制：注冊制改革以信息披露為核心，監(jiān)管部門通過審核問詢判斷發(fā)行企業(yè)的信息披露是否完善，這一舉措有效提高了企業(yè)信息披露的質量，此外交易機制的改革有助于信息更快的反映到價格變化中，從而降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，減少投資者參與“炒新”“炒板塊”“炒消息”等盲目投資行為，提升投資者理性行為，降低了創(chuàng)業(yè)板股價波動。

3.6 穩(wěn)健性檢驗

（1）更改政策執(zhí)行時間。為進一步增強本文結論的穩(wěn)健性，通過更改創(chuàng)業(yè)板注冊制改革執(zhí)行時間進行反事實檢驗。將注冊制政策的實施時間人為向前調(diào)整兩期，即假定2019年8月實施?；貧w結果如表2（3）所示，DID的系數(shù)并不顯著，結果表明假想的注冊制實施時間對股價波動的影響并不顯著，這從另一方面表明創(chuàng)業(yè)板股價波動性的降低不是由其他因素導致，而是來自注冊制改革的實施。

（2）更換對照組。在本文的基準回歸中，以創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（399102）的數(shù)據(jù)為實驗組，中小板綜合指數(shù)（399101）的數(shù)據(jù)為對照組。本文以中小100綜合指數(shù)（399005）為對照組，其他條件不變。按式（5）進行回歸，驗證基準回歸的穩(wěn)健性?；貧w結果如表2（4）所示，DID系數(shù)為-0.477，在10%水平下顯著，這表明本文的回歸結果與對照組的選擇無關，注冊制改革確實降低了創(chuàng)業(yè)板的股價波動，進一步驗證了假設H1a。

4 結語

股價波動是研究市場風險變化的一個重要衡量指標，反映了價格走勢來回拉鋸程度，體現(xiàn)了股票價格的不確定性。本文選取2015—2022年創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)，構建雙重差分模型（DID）進行實證研究，檢驗了我國注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板股價波動的影響，得出注冊制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價波動的結論。在全面實行股票發(fā)行注冊制之后，需秉持以投資者需求為核心的信息披露原則，進一步發(fā)揮審核問詢的優(yōu)勢，將審核問詢從IPO審核階段延續(xù)至對企業(yè)上市后監(jiān)管中，幫助投資者問出一個“真”公司，從而降低我國資本市場存在的信息不對稱問題，降低股價波動。此外，目前主板注冊制改革中漲跌幅限制仍維持著10%的限額，在后續(xù)改革中，通過逐步放寬漲跌幅的限額，減少股票交易價格的跨期波動，可以促進股票價格更靈敏地反映公開市場信息，從而提升市場有效性，繼續(xù)促進我國資本市場的健康發(fā)展。

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