摘 要：對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能否在中國資本市場得到全面貫徹，相關(guān)法律法規(guī)應該如何制定，成為當今資本市場一個相當值得探討的話題。本文以京東集團為分析對象，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運用在公司治理效果上存在的問題進行了詳細分析和探討，同時也分析了我國資本市場全面實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的風險收益，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；同股同權(quán)；公司治理；治理評價

隨著我國資本市場擁抱新經(jīng)濟政策的實施，科技創(chuàng)新型公司乘著這股東風，大量回歸或上市。在這種環(huán)境下，香港交易所也提出了允許采用“雙股權(quán)”架構(gòu)的公司來香港上市的鼓勵政策。這對此前因為國內(nèi)資本市場對其股權(quán)結(jié)構(gòu)不友好（如京東、百度、阿里巴巴等）而選擇海外上市的公司來說，無疑是天大的好消息。這項鼓勵政策的實施也為很多獨角獸公司提供了更好的融資機會。中國證監(jiān)會在2019年3月2日發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，均提及了對公司治理方面的要求，尤其是對持特別投票權(quán)的股票，但目前這些要求都還停留在宏觀層面，并未做出具體細節(jié)的規(guī)定。比如，對于這一類公司的上市條件，他們的投票權(quán)應該如何進行調(diào)整，以及相關(guān)需要的信息披露、對投資者的保護等問題。

總體而言，公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標與否，直接取決于資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建的合理程度。盡管進一步融資工作能夠為公司提供充足的資金支持，但與此同時對公司的股權(quán)處理也提出了更高要求。如果公司的股權(quán)制度不能夠適應現(xiàn)實的需要，就有可能出現(xiàn)股權(quán)問題頻出的情況，從而導致影響公司治理的有效性。因此，需要探討如何增強雙股權(quán)制度的應用效果，這對促進公司可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

一、京東集團實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因分析

1.京東集團的概況及融資情況

京東公司于1998年在北京成立，后發(fā)展為京東集團，主營業(yè)務(wù)涉足電商、金融和物流等領(lǐng)域。京東集團在上海、廣州等一線城市均設(shè)有全資子公司，同時在海外設(shè)有專門業(yè)務(wù)部門。作為國內(nèi)目前最大的自營電商品牌，京東集團在網(wǎng)絡(luò)交易市場上始終占據(jù)舉足輕重的地位。2013年，京東商城首次線上營業(yè)，定位以日用品為主的線上銷售平臺。隨后，京東金融也應運而生，其中京東白條服務(wù)先消費后付款的獨特支付模式滿足了客戶在消費時的即時性需求，也得到了很多消費者的喜愛。上市前經(jīng)歷了8次融資之后，于2014年京東集團在納斯達克上市，前后8次的融資規(guī)模從最低的1000萬美元到最高的15億美元不等。具體融資情況見表1。

最終，京東集團得到了大大超過預期的30億美元融資額。而此次上市獲得的30多億美元資金，也超過了之前定下的融資目標。這筆超額資金將進一步鞏固京東在電子商務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，為公司的發(fā)展提供了強大的資本支持。

2.京東集團股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1） 京東集團股權(quán)情況

京東集團的創(chuàng)始人劉強東持有9378萬股普通限售股，持股比例達到23.10%，這使他成為了京東的第一大股東，老虎基金以其投資額占據(jù)次位。上市前，黃河投資因為再次向京東集團投資從而持有了14.30%的股份，成為第三大股東。京東上市后，將其股票分成了兩個類型。其中A類股票為2，177，875，831股，而B類股票為556，295，899股。A類股票被劃為流通股份，在股票市場上可以自由流通。B類股票被劃為無限售條件股，普通投資者一般沒有購買權(quán)。劉強東將自己持有的股票全部轉(zhuǎn)換成B類股票并全部持有，以防止自身股權(quán)被稀釋。因此劉強東所擁有的投票權(quán)超過了83%，盡管其股份比例只占整體股份的20.68%。這樣創(chuàng)始人的控制權(quán)不僅沒有被稀釋，反而愈發(fā)穩(wěn)固。

（2） 京東集團治理結(jié)構(gòu)

為了保證集團戰(zhàn)略決策的正確性，通常集團董事會大部分位置由管理層和創(chuàng)始人擔任。以京東集團為例，該公司董事會由六位成員組成，其中劉強東擔任董事長，并且創(chuàng)始人及其團隊的人數(shù)已經(jīng)超過半數(shù)。為了進一步確保決策的多元性，并在實踐中充分發(fā)揮集體智慧，京東集團從2018年7月開始實行輪值CEO制度。這一制度使不同領(lǐng)域的核心管理人員輪流擔任CEO職位，從而在決策過程中引入不同的視角和經(jīng)驗。京東集團管理層的骨干人員大多具有高學歷，并且擁有豐富的專業(yè)理論和管理經(jīng)驗，對行業(yè)發(fā)展趨勢有深入的洞察力，能夠靈活把握市場機遇并做明智的戰(zhàn)略決策。

3.京東集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因

對擴展范圍越來越廣的公司而言，引入外部融資成為保持創(chuàng)始人控制權(quán)必不可少的選擇手段。股權(quán)融資因無須向投資人還本、期限不長等特點，成為京東集團旗下公司融資的首選途徑。公司有時也會接受風險投資，旨在以獲取更多資金，但這也加深了稀釋創(chuàng)始人的股權(quán)風險，而采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則能對這一矛盾進行化解。創(chuàng)始人可以公開發(fā)行投票權(quán)較低的股票，以保證自己的絕對控制權(quán)，這樣創(chuàng)始人就不必擔心股權(quán)被攤薄的風險。已知劉強東在京東未上市時期便擁有了19%的投票權(quán)，是京東集團第一大股東。上市后，劉強東以同股不同權(quán)的形式享有83.70%的投票權(quán)，占有20.68%的股份，掌握了對京東的絕對控制權(quán)。

如果控制權(quán)發(fā)生紛爭，無疑會引發(fā)股價波動，從而連帶影響公司長期穩(wěn)定治理，甚至可能導致公司經(jīng)營風險增加。因為站在投資者角度，為了減少可能發(fā)生的風險，反而會更傾向于將現(xiàn)有資金投資于穩(wěn)健型的公司，哪怕獲得的利益沒有那么高。京東集團通過設(shè)置每份相當于20張投票權(quán)的高投票權(quán)股票，并全部由創(chuàng)始人劉強東持有的舉措，從而保持了創(chuàng)始人高集中度的股票，維護了創(chuàng)始人對集團的控制權(quán)。

二、京東集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理存在的風險

1.對中小投資者帶來的風險

京東集團通過利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始人保持了較高的投票權(quán)比例，然而這對中小投資者投票權(quán)造成了一定程度的損害。創(chuàng)始人在只擁有15.5%的股權(quán)的前提下，卻有高達79.5%的投票權(quán)。相比之下，騰訊旗下的黃河投資持有更高比例的18%的股權(quán)，但只有4.4%的投票權(quán)。這反映了雙重股權(quán)情況下，同樣對于持股比例較高的普通投資者而言，卻沒有相應的高投票權(quán)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的不對等，對中小投資者的投票權(quán)造成了一些損害。

京東集團采取的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管維護了創(chuàng)始人的控制權(quán)，卻增加了中小投資人的投資風險，對他們而言有失公允。假設(shè)當創(chuàng)始人對未來做出錯誤預判時，公司的盈利能力也會產(chǎn)生相應的連鎖反應，導致對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生負面影響。另一種情況是當創(chuàng)始人與大多數(shù)投資人的利益發(fā)生沖突時，創(chuàng)始人會傾向盡可能維護自身的利益，盡可能地以公謀私。

常理上來說，股東持有的股權(quán)比例越高，所獲得的收益就越多，公司事務(wù)的決策權(quán)也越大。但當控股股東持有的股權(quán)比例超過50%后，就能夠擁有100%的控制權(quán)，并且這種控制權(quán)與現(xiàn)金流并沒有成正比。創(chuàng)始人劉強東以其79.50%的投票比例對公司擁有絕對控制權(quán)，在公司股東會或董事會進行決策時有絕對的話語權(quán)。這可能催生出創(chuàng)始人侵占公司利益的局面，而這種局面是以損害其他股東利益為代價的，其結(jié)果就是導致股東的利益分配不均衡，對公司未來經(jīng)營埋下了風險隱患。

2.對公司管理層與債權(quán)人帶來的風險

公司權(quán)力過于集中，極易形成中央集權(quán)式的公司格局。京東集團管理層的持股比例在創(chuàng)始人對控股權(quán)執(zhí)著追求的情況下僅為0.2%。但公司對內(nèi)部管理極其嚴苛，特別是腐敗和貪污都保持零容忍態(tài)度。因此低持股比例加之嚴苛的管理制度，讓管理層人員認為自己沒有得到實質(zhì)性的好處，付出和回報不成比例，自然會促使管理層人員產(chǎn)生離開或跳槽的念頭。除此之外，一般情況下上市公司董事會成員人數(shù)規(guī)定在8至12人，并且在正常情況下所有的決議都要過董事會半數(shù)成員同意才能通過，如果不能滿足其中任一項條件，做出的決議在理論上是不予以作數(shù)的。而之前提及的京東董事會成員相對較少，并且創(chuàng)始人在董事會中具有決定是否通過決策的絕對控制權(quán)，這些因素加起來，就極易造成決策過于個人化，缺乏多元思維的參與，容易使做出失誤決策的頻次增加，而決策的失誤對公司盈利也會產(chǎn)生相應的連鎖反應。在獲利減少的情況下，還款能力也可能隨之降低，其獲利風險的提升從而對債權(quán)人信心造成進一步打擊。

3.對監(jiān)督機制帶來的風險

京東集團董事會的構(gòu)成共有6名成員，其中包括3名獨立董事。根據(jù)京東雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的規(guī)定，有超強投票權(quán)的股東才能擁有獨立董事提名的權(quán)利。這一規(guī)定也指明了創(chuàng)始人在實質(zhì)上對獨立董事有著說一不二的絕對影響力。在對公司經(jīng)營行為進行監(jiān)督時，獨立董事可能會對某些由創(chuàng)始人做出的決策質(zhì)疑，但最終可能出于自身利益考慮，選擇對這一問題進行忽視。然而根據(jù)法律規(guī)定，獨立董事應在不受任何外界干擾因素影響的前提下，判斷并監(jiān)督公司的決策。如果獨立董事因為一己之利而不能做正確判斷，那么實際上同于虛設(shè)，根本無法承擔起監(jiān)管之責。

三、京東集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的改進建議

1.加強對中小投資者的利益保護

施行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在做出重大交易決策時，極易可能會出現(xiàn)集權(quán)化或創(chuàng)始人獨裁的情況。為了最大限度地保護中小投資者的投票權(quán)，在做出重大交易決定之前，公司應當盡可能地聽取股東意見，不能因為創(chuàng)始人的超級投票權(quán)而為其開綠燈，對決策進行干預。這既是對股東負責也是對公司自身負責。既保護了一部分中小投資者的投票權(quán)，有助于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，同時也在一定程度上降低了控制權(quán)人從自身出發(fā)，做出不利公司發(fā)展決策的風險。

中小投資者由于持股比例失衡，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下往往處于弱勢。為了彌補其被削弱的投票權(quán)，可以采取中小投資者優(yōu)先享受分紅的權(quán)利，同時還可以設(shè)定最低分紅額度。鑒于創(chuàng)始人對公司的掌控過于集中，中小股東在股東會中的影響力相對不足，公司在做重大決策時投資者實際并未參與其中。因此，可以規(guī)定公司在進行重大決策時，應當聽取股東建議并且賦予股東參與投票的權(quán)利，以減少因創(chuàng)始人做出不恰當決策給股東帶來損失，從而保證股東的權(quán)利和利益。

為了維護股東的合法權(quán)益，建議設(shè)立中小投資者訴訟制度，由于股東大會下設(shè)立了監(jiān)督委員會，不受創(chuàng)建人的權(quán)力限制。因此可以建議委員會直接對普通股股東負責，并對公司日常事務(wù)是否合規(guī)進行監(jiān)督，定期向股東提交公司情況。特別是當委員會發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人濫用職權(quán)時，應立即要求管理者停止違反規(guī)定的行為，并向股東報告，同時向股東請示是否需要對管理者提起訴訟。

2.提高管理層穩(wěn)定性與保護債權(quán)人利益

實施股權(quán)激勵政策，直接將高管的個人利益與公司效益相關(guān)聯(lián)，可以有效提升高管的積極性。股權(quán)激勵政策的實施，將有利于減少代理人的問題，激勵高管的積極性，這樣有利于留住必不可少的優(yōu)秀人才。推行股權(quán)激勵政策，能夠加深管理者與公司的緊密度，提升員工忠誠度，降低人才流失的風險，從而使管理層更具穩(wěn)定性。

由于債權(quán)人的目標是收回本金，并在約定時間內(nèi)獲得相應利息。因此公司經(jīng)營狀況的好壞對債權(quán)人能否按期收回借款有直接影響，但由于債權(quán)人無法直接參與公司日常經(jīng)營，因此對資金運用約束機制的規(guī)劃設(shè)置，要規(guī)定公司向債權(quán)人說明債權(quán)融資取得的資金用途，債權(quán)人也可規(guī)定資金的運用范圍。完善資金運作機制，有利于保護債權(quán)人利益，有效增強債權(quán)人對未來收益的信心。

3.完善公司內(nèi)外部監(jiān)督機制

完善內(nèi)部治理模式還少不了對董事會建設(shè)的強化。根據(jù)目前京東集團所披露的信息，其董事會成員數(shù)量明顯低于上市公司要求的最低人數(shù)。為了保證獨立董事的獨立性，對獨立董事人選的選擇應該以經(jīng)驗豐富、與公司高管不存在近親關(guān)系為原則。此外，董事會成員構(gòu)成傾向于更加多元包容，可以是股東、獨立董事和經(jīng)營者，也可以有公司雇員和投資者。只有這樣，董事會做出的決策才更能夠集思廣益，也更不容易出錯。此外，還要對高管人員的決策和日常經(jīng)營活動的審批程序、授權(quán)范圍等進行明確規(guī)定，做到各職務(wù)之間互為輔佐、互相制衡。

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司沒有義務(wù)披露創(chuàng)始人的相關(guān)信息，這就導致中小投資者難以獲得意向投資公司的具體信息，從而影響自身判斷。由于投資者個人在專業(yè)知識上的水平良莠不齊，在購買有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)特性的股票后，可能在學習過后才能逐步理解投票權(quán)較低的實際意義，從而產(chǎn)生不公平感覺，又或者存在上當受騙的可能。因此對信息披露制度的強調(diào)，能夠較大程度地解決信息不對稱帶來的矛盾。所以建議把創(chuàng)始人的相關(guān)信息披露出來，讓創(chuàng)始人受到監(jiān)督，這樣也對其他相關(guān)利益方的合法利益有所維護。

四、結(jié)語

近幾年隨著基于互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人們?yōu)榱酥\求對公司的控制權(quán)，紛紛采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一新興股權(quán)制度，這也是為什么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被大眾所普遍關(guān)注?？梢哉f中國的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍渴望能夠?qū)嵭羞@種股權(quán)結(jié)構(gòu)，但出于各個方面原因考慮與牽制，國內(nèi)證券市場目前還并未允許實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這造成了一些發(fā)展不錯的公司通過到國外上市尋求新的發(fā)展機會。本文通過對京東集團的上述分析，印證了公司不僅要根據(jù)自身的實際情況判斷是否應該采取雙重股權(quán)的方式，更要對自身所處的經(jīng)濟環(huán)境等進行考量。

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作者簡介：高路寬（1999— ），女，山東曲阜人，碩士研究生，研究方向：市值管理。