王淇 馬生昀

【基金項目】內(nèi)蒙古自然科學(xué)基金（2022MS07014），國家自然科學(xué)基金（71661027，72261030，12161065）。

【作者簡介】王淇（1999-），男，山西忻州人，研究生在讀，研究方向：經(jīng)濟數(shù)學(xué)。

【通訊作者】馬生昀（1978-），男，內(nèi)蒙古烏蘭浩特人，副教授，研究方向：統(tǒng)計綜合、多目標決策。

【摘? 要】隨著政策和資本市場發(fā)展日趨成熟，企業(yè)分拆上市的活動變得日益活躍，成為了學(xué)術(shù)和實踐熱議的話題。論文將企業(yè)分拆上市行為分為孵化階段和轉(zhuǎn)化階段，運用兩階段DEA方法，基于2023年度成功分拆上市的8家企業(yè)數(shù)據(jù)，對企業(yè)分拆上市績效進行評價。對企業(yè)分拆上市行為進行研究，有助于企業(yè)提升業(yè)務(wù)集中度、管理效能和企業(yè)估值，進而推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)分拆；兩階段DEA模型；效率評價

【中圖分類號】F406.7；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）03-0082-03

1 引言

隨著近些年分拆上市行為的持續(xù)活躍，有關(guān)企業(yè)分拆行為的研究成為了資本市場關(guān)注的話題。作為并購的逆向操作，企業(yè)分拆上市是將已上市公司的部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在國際上對于分拆上市的運作方式常被用于提升公司業(yè)務(wù)集中度、管理效能和企業(yè)估值。2019年12月份，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，允許A股上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市。2022年1月5日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，進一步優(yōu)化A股上市公司分拆子公司相關(guān)細則。據(jù)東方財富數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2024年1月，已經(jīng)有145家上市公司發(fā)起了163個子公司分拆上市計劃。

廣義的分拆包括橫向分拆、縱向分拆和多元分拆。但由于政策法規(guī)要求A股上市公司與發(fā)行人之間不存在同業(yè)競爭，因此，本文研究A股上市公司的多元分拆行為。伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)成長屬性逐漸減退，大多數(shù)企業(yè)會去嘗試新的賽道，在不斷試錯的過程中，開發(fā)企業(yè)更多的增長曲線。起初，新的業(yè)務(wù)可以背靠母公司集團優(yōu)勢，但隨著新的業(yè)務(wù)日益發(fā)展，當(dāng)規(guī)模到達一定程度時，可能存在多個不同的業(yè)務(wù)和子分公司。此時為了進一步發(fā)展考慮，企業(yè)應(yīng)采取適時的分拆決策行為。企業(yè)分拆行為動因主要包括以下3點：一是為了提升業(yè)務(wù)專業(yè)度和運營管理效率，減少業(yè)務(wù)之間的負面協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的管理效能。二是為了子公司融資需要。由于公司集團內(nèi)部的信息披露的有限性，子公司潛力不易被市場發(fā)現(xiàn)，從而不易得到合理的估值，給子公司融資帶來不便。公司分拆上市行為無疑是將子公司充分展示在市場，優(yōu)質(zhì)的子公司往往可以獲得資本市場的資金青睞。三是發(fā)掘子公司潛力價值，對于具備成長屬性業(yè)務(wù)的子公司，適時的分拆會使企業(yè)決策更加垂直，運營效率有所增強，使子公司獲得最快的發(fā)展速度和空間。

徐宗宇等[1]采用雙重差分法（DID）檢驗了分拆上市對企業(yè)集團價值的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)分拆上市效果的差異性。吳三清等[2]從交易成本理論的角度出發(fā)，在企業(yè)的分拆案例中總結(jié)企業(yè)分拆的一般動因，分析影響企業(yè)分拆成敗的內(nèi)外因素，解釋了企業(yè)分拆行為通過市場協(xié)調(diào)與企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)的互相轉(zhuǎn)化和替代的機制。邢俊[3]在對集團拆分問題進行定量描述的基礎(chǔ)上給出了拆分單元有效性的概念和判定方法，同時給出了拆分單元群整體效率的度量方案和拆分效率的優(yōu)化方法。劉永澤等[4]對分拆前后的交易成本和組織成本變化進行分析，得出了分拆上市的價值創(chuàng)造機制主要體現(xiàn)在信息公開化程度、成長型業(yè)務(wù)價值和建立了成長型業(yè)務(wù)獨立性3個方面。肖愛晶等[5]以中興通訊分拆子公司為分析對象，在分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)、分拆方式、分拆過程以及分拆特點的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)實際財務(wù)狀況分析了其上市動因和績效。鐘智宇等[6]以國內(nèi)首個港股分拆上市至A股公司為案例，運用事件研究法挖掘分拆上市對子公司的發(fā)展產(chǎn)生的正向市場效應(yīng)、融資效應(yīng)、經(jīng)營效應(yīng)和治理效應(yīng)。王發(fā)清[7]從企業(yè)分拆動因進行分析，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)分拆與效率改進相關(guān)性進行闡述，得出了在特定情形下的企業(yè)適時的分拆會給企業(yè)經(jīng)營帶來效率提升的結(jié)論。呂江林等[8]從投資者預(yù)期與公司專業(yè)化經(jīng)營兩個角度分析了上市公司分拆上市的短期股價效應(yīng)，使用事件研究法對股價效應(yīng)進行回歸分析實證檢驗。以上對于企業(yè)分拆行為的研究主要概括為兩個方面：一種是對于企業(yè)分拆行為及動因的理論研究；另一種為通過財務(wù)分析指標和股價反映程度來對企業(yè)分拆行為績效進行評價。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種用于評價同類型帶有多投入多產(chǎn)出的相對有效性的非參數(shù)方法，現(xiàn)已成為管理科學(xué)、決策分析、系統(tǒng)工程等領(lǐng)域中常見的分析工具[9]。企業(yè)在市場中的諸多經(jīng)濟行為一直都秉持著以最小的成本追求最大的利潤的原則，與DEA方法的有效性評價原則相匹配，因此通過DEA方法對企業(yè)的決策行為進行評價有著極強的實踐意義。本文從企業(yè)分拆行為特征出發(fā)，將企業(yè)分拆上市的行為過程進行階段性分析，分為了孵化階段和轉(zhuǎn)化階段，對2023年度分拆上市的企業(yè)進行綜合效率評價。

2 模型構(gòu)建

DEA方法作為多目標規(guī)劃方法的一種，在評價投入產(chǎn)出效率方面有著較好的評價效果，在傳統(tǒng)DEA模型中，對于投入產(chǎn)出分析過程存在“黑箱”，評價過程中不能清晰地解釋。本文通過兩階段DEA方法，將評價過程的“黑箱”打開，深入分析每一階段的效率值變化過程。兩階段DEA是在傳統(tǒng)模型中間增加一種產(chǎn)出，該產(chǎn)出既作為第一階段的產(chǎn)出同時又作為第二階段的投入，通過兩階段投入產(chǎn)出過程進行研究，可以得出各個子階段對整體效率的影響情況。文章將企業(yè)分拆上市的行為過程分為孵化階段和轉(zhuǎn)化階段，第一階段孵化階段所采取的是傳統(tǒng)DEA模型，第二階段轉(zhuǎn)化階段所采取的是傳統(tǒng)灰色DEA模型，所得出的效率值為區(qū)間灰數(shù)。分拆上市行為效率評價過程如圖1所示。

圖1? 分拆上市行為效率評價過程

2.1 傳統(tǒng)DEA模型

假設(shè)有n個決策單元，每個決策單元都有m個輸入與s個輸出，則第p個決策單元的輸入和輸出向量表示為：

xp=（x1p，x2p，…，xmp，）T，yp=（y1p，y2p，…，ysp）T，p=1，2，…，n

基于決策單元集評價決策單元的基本傳統(tǒng)DEA模型（M1）如下：

M1minθ，s.t.θxp0-■xj？姿j≥0，-yp0+■yj？姿j≥0，δ■？姿j=δ，？姿j≥0，j=1，2，…，n

當(dāng)δ=0或δ=1時模型（M1）分別為傳統(tǒng)C2R模型與BC2模型。

2.2 帶有灰色產(chǎn)出的傳統(tǒng)DEA模型

設(shè)有n個決策單元，每個決策單元都有m個輸入與s個輸出，他們的輸入為具體數(shù)值，輸出數(shù)據(jù)部分整體為灰數(shù)，其中第p個決策單元輸入和輸出向量表示為：

xp=（x1p，x2p，…，xmp，）T，y（？茚）p=[y（？茚）1p，y（？茚）2p，…，

y（？茚）sp]T，p=1，2，…，n

基于決策單元集評價決策單元的帶有灰色產(chǎn)出的傳統(tǒng)灰色DEA模型（M2）如下：

M2minθ，s.t.■xj？姿j≤θxp，■y（？茚）j？姿j≥y（？茚）p，δ■？姿j=δ， ？姿j≥0，j=1，2，…，n

當(dāng)δ=0或δ=1時模型（M2）分別為帶有灰色產(chǎn)出的傳統(tǒng)C2R模型和BC2模型。

3 實證分析

3.1 指標與數(shù)據(jù)選取

截至2023年底，年內(nèi)共有8家公司通過“A拆A”子公司分拆上市，8家母公司分別為天地科技、上港集團、用友網(wǎng)絡(luò)、中國西電、宗申動力、西部材料、江蘇雷利、安琪酵母（分別記作DMU1，DMU2，…，DMU8）。分拆子公司分別為天瑪智控、錦江航運、友車科技、西高院、美心翼申、天力復(fù)合、鼎智科技、宏裕包材。

第一階段為孵化企業(yè)階段，用來反映公司孵化多元業(yè)務(wù)和子分公司的過程。投入指標為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、貨幣資金，分別體現(xiàn)企業(yè)的實體資產(chǎn)、科技軟實力和財力情況。產(chǎn)出指標為公司所參股控股公司和業(yè)務(wù)板塊，體現(xiàn)了企業(yè)多元化經(jīng)營程度。

第二階段為轉(zhuǎn)化階段，用來反映母公司對控股公司分拆上市的過程，投入為第一階段的產(chǎn)出，第二階段產(chǎn)出為凈利潤預(yù)期區(qū)間，體現(xiàn)母公司分拆子公司的經(jīng)濟效益。第一階段的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)來自母公司2022年公司財務(wù)年報，第一階段產(chǎn)出數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫。第二階段的產(chǎn)出數(shù)據(jù)來自證券機構(gòu)對于分拆上市的子公司的2023年度業(yè)績凈利潤預(yù)期值（未有機構(gòu)預(yù)測選取分拆上市公司往年的業(yè)績波動區(qū)間）。各指標決策單元原始數(shù)據(jù)如表1所示。

表1? 決策單元投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)

3.2 企業(yè)分拆上市兩階段DEA效率實證分析

根據(jù)上述模型，運用Matlab編程軟件求解8家上市企業(yè)分拆兩階段的效率，分別通過傳統(tǒng)BC2模型和傳統(tǒng)灰色BC2模型獲得孵化效率和轉(zhuǎn)化效率，整體效率等于孵化效率×轉(zhuǎn)化效率，求得效率值如表2所示。

表2? 分拆上市分階段相對效率值

在孵化階段，DMU2、DMU3、DMU6和DMU7滿足了DEA有效，其中DMU7母公司資產(chǎn)規(guī)模相對較小，卻孵化了較多業(yè)務(wù)板塊和控股公司，公司在經(jīng)營業(yè)務(wù)方面體現(xiàn)了極強多元屬性。相比之下3家效益較低的企業(yè)分別為DMU1、DMU4、DMU5，這3家公司規(guī)模較為龐大，所做業(yè)務(wù)專業(yè)化集中程度高，業(yè)務(wù)往往較為成熟，相對于龐大的公司規(guī)模，在孵化階段效率評價過程中，呈現(xiàn)了較低的效率值。

在轉(zhuǎn)化階段，DMU1、DMU2、DMU6滿足DEA有效，DMU2在第二階段轉(zhuǎn)化階段雖然投入端有著大量的控股公司，但由于市場對其分拆上市子公司規(guī)模和成長屬性有著高期待，對公司在2023年度業(yè)績預(yù)期值較高且富有彈性空間，充分說明DMU2參股控股多家公司的策略發(fā)揮了作用，易于分拆規(guī)模和成長兼?zhèn)涞纳鲜泄?。DMU1在轉(zhuǎn)化階段達到DEA有效，源自于DMU1分拆上市子公司業(yè)績機構(gòu)預(yù)期值也遠高于其他大部分分拆上市的公司，該公司分拆上市行為也較為成功。DMU6轉(zhuǎn)化階段也可以達到DEA有效，DMU6作為孵化階段控股公司和業(yè)務(wù)最少的公司，但在轉(zhuǎn)化階段成功分拆上市，與DMU2的分拆策略有所不同，該公司沒有去孵化太多的控股公司作為分拆上市的戰(zhàn)略儲備，說明該企業(yè)對于分拆上市戰(zhàn)略意圖明確，分拆過程精簡。

對于整體階段而言，表現(xiàn)最好的是DMU2和DMU6，DMU2為孵化階段做了大量的公司儲備，最終成功分拆了一家業(yè)績良好，受到資本市場青睞的子公司。而DMU6孵化階段投入相對較少，并且只孵化了3個業(yè)務(wù)，但分拆路徑清晰明確，成功實現(xiàn)戰(zhàn)略分拆。相比之下，DMU1、DMU3和DMU7屬于高開低走的狀態(tài)，孵化了眾多的業(yè)務(wù)和參股控股公司，但在第二階段的轉(zhuǎn)化過程中，通過市場對其業(yè)績的預(yù)期和往年數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)化效率沒有得到體現(xiàn)。

4 結(jié)語

本文通過對8家上市公司“A拆A”的兩階段DEA效率分析，探討不同階段效率差異的動因，對企業(yè)分拆上市行為進行評價，得出了企業(yè)不僅要注重去拓展多元的業(yè)務(wù)，同時要將新的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化成企業(yè)新的業(yè)績增長。不能盲目去做無意義的業(yè)務(wù)拓展，要將重點放在具備成長和初創(chuàng)屬性的業(yè)務(wù)，這既可以提高企業(yè)分拆的效率，也使得分拆上市后的企業(yè)走得更加長遠。

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