李冬偉　方俊

關(guān)鍵詞：薪酬管制;企業(yè)金融化;蓄水池動機;管理層風(fēng)險偏好

中圖分類號：F276. 1 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2024）03-0055-10

一、問題提出

黨的二十大報告指出“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，強調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”。非金融國有企業(yè)的健康發(fā)展，不僅對實體經(jīng)濟長期健康發(fā)展至關(guān)重要，而且對國家經(jīng)濟安全產(chǎn)生深遠的影響。鑒于此，2023 年10 月中央金融工作會議進一步強調(diào)“產(chǎn)融風(fēng)險隔離”的重要性，指出國有企業(yè)控制與主營業(yè)務(wù)無直接關(guān)聯(lián)的金融業(yè)務(wù)的必要性，防止企業(yè)出現(xiàn)“脫實向虛”的風(fēng)險傾向，會議精神對指導(dǎo)國有企業(yè)資源配置和防控金融風(fēng)險具有重要意義。

國泰安數(shù)據(jù)庫資料顯示，從2008 年到2022 年，非金融企業(yè)的平均金融資產(chǎn)占比從2. 88%上升到8. 69%，其中國有企業(yè)的金融化程度普遍高于非國有企業(yè)，表明國有企業(yè)對金融投資收益的依賴日益增強。盡管適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y能夠輔助主業(yè)發(fā)展，但金融投資過度可能會降低實體投資效率，影響企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，甚至威脅資本市場的穩(wěn)定和引發(fā)金融危機[1-2] 。因此，研究優(yōu)化企業(yè)資源配置和防控金融風(fēng)險顯得尤為重要。

薪酬政策作為保障社會公平的制度，已成為促進企業(yè)內(nèi)部資源合理配置和控制資金有效利用的重要舉措。如2020 年國鐵集團發(fā)布了《關(guān)于做好2020 年上半年工資發(fā)放水平調(diào)控的通知》，通過調(diào)整企業(yè)內(nèi)部工資支出計劃，幫助企業(yè)有效應(yīng)對資金危機，顯示了薪酬政策在管理企業(yè)資源配置中的重要作用。又如2023 年初英特爾公司為了應(yīng)對企業(yè)競爭力下降和資金不足的問題，管理層主動降薪10%～25%，才使得企業(yè)可以持續(xù)面對經(jīng)濟環(huán)境的不利因素。然而，薪酬政策在企業(yè)金融化和促進核心業(yè)務(wù)發(fā)展方面的作用效果，仍需進一步深入探討。

現(xiàn)有文獻已探討薪酬管制對企業(yè)投資效率、過度投資以及研發(fā)投資偏好等一系列投資行為產(chǎn)生的影響[3-4] 。同時，研究也從實體企業(yè)金融化的行為和動機上，揭示了經(jīng)濟政策的不確定性、財稅政策與金融政策在非金融企業(yè)金融活動中的重要作用。然而，薪酬管制政策作為薪酬政策的重要組成部分，其對企業(yè)金融化影響的研究，尤其是在國有企業(yè)這一關(guān)鍵領(lǐng)域的探討，尚未得到充分的關(guān)注。事實上，國有企業(yè)作為國家經(jīng)濟的支柱，承擔(dān)著社會和政治職能，具有實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化和提高政治效益的雙重目標(biāo)，這給國有企業(yè)管理者賦予了“經(jīng)濟人”與“政治人”雙重身份[5] 。從“經(jīng)濟人”身份出發(fā)，薪酬管制政策作為控制國有企業(yè)管理層薪酬水平的方式，可能會打擊管理層的積極性，促使他們改變風(fēng)險偏好，選擇更穩(wěn)健的投資決策，從而減少企業(yè)的金融投資，促進企業(yè)“脫虛還實”;從“政治人”身份出發(fā)，薪酬管制政策可能會使得管理者更注重完成業(yè)績考核指標(biāo)，強化自己政治晉升的話語權(quán)，可能會為了提升業(yè)績鋌而走險進行金融投資，最終抑制企業(yè)“脫虛還實”。因此，研究薪酬政策對企業(yè)金融化的作用效果，符合深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，以及防控金融風(fēng)險和促進企業(yè)“脫虛還實”的現(xiàn)實需要。

相比于以往研究，本文的邊際貢獻可能在于：（1）深入探查國有企業(yè)薪酬管制對企業(yè)金融化程度是“抑”還是“促”，有助于從薪酬政策角度豐富和拓展企業(yè)金融化影響因素的研究，亦有助于解決當(dāng)前可能存在的爭議。（2）探查薪酬政策對企業(yè)“脫虛還實”可能的作用機制，有助于揭示兩者之間的復(fù)雜關(guān)系。（3）進一步分析薪酬管制政策在企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、核心業(yè)務(wù)和實體投資結(jié)構(gòu)方面的影響異質(zhì)性，促進企業(yè)資源優(yōu)化配置，豐富薪酬管制政策的經(jīng)濟后果研究。希望本文為企業(yè)過度金融化現(xiàn)象提供薪酬政策方面的解決思路，最終為實現(xiàn) “金融服務(wù)實體經(jīng)濟”目標(biāo)提供理論支持。

二、政策背景與研究假設(shè)

（一）政策背景

2009 年9 月10 日，人力資源和社會保障部等六部委聯(lián)合出臺《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（人社部發(fā)〔2009〕105 號）（以下簡稱《意見》）。該《意見》針對中央國有企業(yè)負責(zé)人，對基本年薪和績效年薪、薪酬增長速度以及其他福利性收入實行了管制，不僅將基本年薪與上年度職工平均工資相關(guān)聯(lián)，還將績效年薪控制在基本年薪的三倍以內(nèi)，并且將績效年薪與年度經(jīng)營業(yè)績考核結(jié)果進行捆綁。此外，設(shè)定了1. 5 的薪資調(diào)節(jié)系數(shù)，嚴(yán)格控制了薪酬的增長速度。在其他福利性收入方面，該《意見》提出負責(zé)人不得在企業(yè)領(lǐng)取規(guī)定薪酬之外的其他收入。

2014 年8 月29 日，中共中央政治局審議通過《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》（中發(fā)〔2014〕12 號）（以下簡稱2015 年“限薪令”），該方案于2015 年年初正式實施。從政策的內(nèi)容來看，2015 年“限薪令”從諸多方面限制中央企業(yè)負責(zé)人的薪酬，包括薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬上限和監(jiān)督管理等。首先，2015 年“限薪令”規(guī)定中央國有企業(yè)負責(zé)人的薪酬，從原有的基本年薪和績效年薪兩部分，修改為基本年薪、績效年薪、任期激勵收入三部分。其次，要求中央國企負責(zé)人的年總收入與職工的差距從12 倍調(diào)整為7 至8 倍，此外對7 項職務(wù)行為和4項公款消費設(shè)置了限制和禁令。最后，強調(diào)國企內(nèi)部要進一步完善薪酬分配的監(jiān)督機制。2015 年“限薪令”采用上行下效的辦法，先在中央國有企業(yè)實施，隨后地方國有企業(yè)相繼效仿進行薪酬改革。

在上述兩次薪酬政策中，本文選取2015 年“限薪令”作為薪酬管制政策的外部沖擊建立準(zhǔn)自然實驗，原因主要在于：一是該政策是一項游離于企業(yè)的外生沖擊，企業(yè)內(nèi)部無法進行干預(yù)，能夠一定程度上解決內(nèi)生性問題;二是由于2015 年“限薪令”涉及范圍廣、力度大，能有效優(yōu)化企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)，在政策實施前后有足夠的觀察期，可以運用雙重差分方法進行驗證，并且在政策同年沒有實施類似政策造成其他因素引起的估計偏誤。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. “蓄水池”動機。蓄水池理論認(rèn)為，由于金融資產(chǎn)具有流動性強、可交易性等屬性，企業(yè)傾向于配置這些資產(chǎn)以應(yīng)對未來環(huán)境的不確定性（“蓄水池”），將其作為一種預(yù)防性儲蓄手段[6] 。 在國有企業(yè)中，管理層的“經(jīng)濟人”和“政治人”雙重身份可能導(dǎo)致薪酬政策對“蓄水池”動機的不同影響。

基于國有企業(yè)管理層的“經(jīng)濟人”身份分析，薪酬管制可能減弱企業(yè)的“蓄水池” 動機。2015 年“限薪令”改變了中央國企負責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)，增加任期激勵收入。一方面，這可能使得“經(jīng)濟人”身份的管理層在追求業(yè)績時表現(xiàn)得更為穩(wěn)健，減少對高風(fēng)險金融資產(chǎn)的資金投入，增加企業(yè)現(xiàn)金流儲備，進而弱化了“蓄水池”動機。另一方面，任期激勵的引入使得管理層更注重考慮長期的業(yè)績增長與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，從而向外界釋放出企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的積極信號。這可能使得企業(yè)能夠以較低的融資成本從金融機構(gòu)獲得融資，從而緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當(dāng)外部融資能滿足需求時，企業(yè)則不會主動進行金融化投資。因此，薪酬管制緩解了企業(yè)融資約束，進而弱化了企業(yè)“蓄水池”動機，促進企業(yè)“脫虛還實”。

基于國有企業(yè)管理層的“政治人”身份分析，薪酬管制可能增強企業(yè)的“蓄水池”動機。薪酬管制通過設(shè)定管理層的薪酬上限并且增強監(jiān)督機制，打擊了管理層的積極性。這使得原本穩(wěn)定的收入受到了嚴(yán)格控制，從而增加了管理層對未來薪酬的不確定性感知。自2009 年以來我國多次出臺相關(guān)政策對國企管理層的薪酬水平、消費行為以及薪金計算方案等進行調(diào)整，政策的頻繁變動也會進一步增加企業(yè)及管理層對未來薪酬待遇的不確定性感知[7] 。在薪酬管制的背景下，“政治人”身份的管理層更注重提高短期業(yè)績以實現(xiàn)職位晉升，并提升在企業(yè)中的影響力，以此緩解對未來不確定性的感知[8] 。在此情況下，金融資產(chǎn)的多樣性和可以相互轉(zhuǎn)化性，使其成為薪酬管制后短期內(nèi)大幅提升業(yè)績的重要途徑，同時也作為預(yù)防性儲蓄，有助于緩解管理層內(nèi)心的不確定性感知。綜上，基于國有企業(yè)管理層的“政治人”身份，薪酬管制可能會增強管理層關(guān)注未來不確定性的傾向，從而加強企業(yè)的“蓄水池”動機，抑制企業(yè)“脫虛還實”。

2. 管理層風(fēng)險偏好。依據(jù)代理理論，“經(jīng)濟人”身份的管理層對風(fēng)險偏好的態(tài)度通常取決于其代理成本和代理收益之間的差異。在薪酬管制制度下，管理層的薪酬上限被設(shè)定，并且對職務(wù)消費等隱性激勵方式實施了嚴(yán)格的限制。但管理者仍需要投入大量精力工作，這種制度可能導(dǎo)致管理層認(rèn)為自己的努力沒有得到相應(yīng)的回報。投入與收入的不平衡可能會降低管理層對高風(fēng)險投資的意愿，使他們傾向于采取保守、低風(fēng)險的實體投資策略，期望保持穩(wěn)定發(fā)展以獲得長期的任期激勵收入。此外，管理者的風(fēng)險偏好會在企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平上體現(xiàn)，低風(fēng)險偏好的管理者往往意味著企業(yè)也存在較低的風(fēng)險承擔(dān)水平[9] ?？梢酝茰y薪酬管制會通過降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平來抑制企業(yè)金融化程度，即薪酬管制會通過削弱管理層的風(fēng)險偏好程度，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，抑制其作出金融資產(chǎn)投資決策，最終促進企業(yè)“脫虛還實”。

然而，考慮到國有企業(yè)管理層作為“政治人”的身份，薪酬管制可能產(chǎn)生不同的影響。錦標(biāo)賽理論認(rèn)為國有企業(yè)內(nèi)部存在逐級淘汰的錦標(biāo)賽結(jié)構(gòu)，高管經(jīng)常面臨著激烈的競爭，被迫追求政治晉升。其在追求相應(yīng)利益的過程中，會為了目標(biāo)傾向于采取高風(fēng)險的決策[10] 。薪酬管制制度的實施，通過降低管理層可直接獲取的利益，加劇了“政治人”身份的管理層為獲得更多薪酬和晉升的冒險傾向[11] 。 在這種背景下，擴大金融投資獲取收益則是管理層實現(xiàn)目標(biāo)的重要方式。因為高風(fēng)險、激進的金融投資通常意味著更高的收益，對短期內(nèi)大幅提升業(yè)績尤為有利。此外，由于管理者能否晉升取決于上級政府等利益相關(guān)者的評價，因此管理者為了在任期內(nèi)展現(xiàn)企業(yè)更好的業(yè)績，也可能會選擇金融投資。當(dāng)前金融資產(chǎn)投資存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象，當(dāng)管理層金融投資獲利時能提升其業(yè)績，當(dāng)投資決策失誤時則可以歸咎于外部因素。因此，風(fēng)險較高的金融投資可能被視為更有利的策略[2] 。 然而，這種高風(fēng)險的投資決策可能會提高企業(yè)運營的風(fēng)險，此時企業(yè)自然會提高自身風(fēng)險承擔(dān)水平。綜上所述，薪酬管制可能會通過提高管理層風(fēng)險偏好，加劇企業(yè)金融化程度，從而間接抑制企業(yè)“脫虛還實”。

綜上分析，國企管理層的“經(jīng)濟人”身份可能使薪酬管制促進企業(yè)“脫虛還實”，相反國企管理層的“政治人”身份可能使薪酬管制抑制企業(yè)“脫虛還實”，因此提出下列競爭性的研究假設(shè)：

H_1a：薪酬管制政策會抑制企業(yè)的金融化程度，促進企業(yè)“脫虛還實”。

H_1b：薪酬管制政策會促進企業(yè)的金融化程度，抑制企業(yè)“脫虛還實”。

此外，考慮到薪酬政策的“蓄水池”動機與管理層風(fēng)險偏好可能發(fā)揮傳導(dǎo)機制作用，本文進一步提出：

H₂：薪酬管制政策會通過影響企業(yè)“蓄水池”動機進而影響企業(yè)“脫虛還實”。

H₃：薪酬管制政策會通過影響管理層風(fēng)險偏好進而影響企業(yè)“脫虛還實”。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

研究選取2012—2022 年的A 股上市公司為樣本，以保證政策實施前后擁有充分的樣本進行分析。同時，對數(shù)據(jù)進行如下處理：第一，剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本;第二，剔除ST、? ST 和PT 的企業(yè)樣本;第三，剔除在2015 年及之后上市的企業(yè)樣本;第四，對連續(xù)變量進行了1%水平的Winsorize 縮尾處理，以避免異常值對結(jié)果的影響。最后得到2 406家公司樣本，共23 120 個數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量測度

1. 企業(yè)“脫虛還實”的程度（Finratio）。參考杜勇等[2] 的研究，將企業(yè)金融化定義為金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比值，其取值越大，企業(yè)金融化程度越高，反映企業(yè)“脫虛還實”的程度越低。其中，金融資產(chǎn)為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額的總和。

2. 薪酬管制政策測度。設(shè)定政策實施的虛擬變量Post，在2015 年“限薪令”實施前取值設(shè)定為0，政策實施之后設(shè)定為1。由于“限薪令”只在國有企業(yè)中實施，因此本文按企業(yè)性質(zhì)的不同設(shè)定處理組與控制組的虛擬變量Treat，屬于國有企業(yè)的作為處理組樣本，Treat 取值為1，否則為0。Post ×Treat作為雙重差分的交互項，對薪酬管制政策進行測度。

3. 控制變量。從企業(yè)規(guī)模、財務(wù)狀況和管理層特征角度選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size），表示為年度總資產(chǎn)的對數(shù)。企業(yè)財務(wù)杠桿（Lev），用年末負債總數(shù)與年末總資產(chǎn)的比值表示。企業(yè)盈利能力（ROA）， 用總資產(chǎn)收益率表示。企業(yè)成長性（Growth），用企業(yè)的營業(yè)收入增長率表示。托賓Q值（TobinQ），用流通股、非流通股與負債賬面價值的和與總資產(chǎn)的比值表示。管理層金融背景（Fin-CEO），若當(dāng)年存在至少1 位金融背景高管為1，否則為0。管理層自信程度（OC），通過管理者個人特征綜合得分計算得出。管理層權(quán)力（Power），采用綜合指標(biāo)評價計算得出。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。結(jié)果顯示企業(yè)金融化程度均值為0. 045， 最小值為0. 000， 最大值為0. 972，標(biāo)準(zhǔn)差為0. 084，說明樣本企業(yè)存在較大的金融化趨勢，且不同企業(yè)之間存在的差異較大;Post的均值為0. 744，表明政策沖擊后的樣本占比為74. 4%;從變量Treat 來看，樣本中有40. 8%的國有企業(yè)。其余變量統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致，變量具有代表性。

（二）平行趨勢檢驗

用雙重差分進行研究的前提是要求處理組和控制組在政策實施前有相同的變化趨勢。由于政策的實施效果可能存在延時發(fā)生的情況，因此運用事件研究法檢驗研究是否滿足平行趨勢假設(shè)。選取政策實施的前一期為基準(zhǔn)組，若政策實施前的估計系數(shù)為0，則可以說明控制組與處理組不存在系統(tǒng)性差異[12] 。圖1 報告了估計系數(shù)與95%的置信區(qū)間，2012 年與2013 年的系數(shù)并不顯著異于0，說明平行趨勢假設(shè)成立。在政策實施之后估計系數(shù)顯著小于0，這說明國有企業(yè)薪酬管制政策對企業(yè)金融化程度存在負向影響，在政策正式實施后的第一年開始就能夠產(chǎn)生影響。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在逐步引入個體、行業(yè)、時間固定效應(yīng)，以及反映企業(yè)財務(wù)狀況和管理層特征的控制變量后，回歸結(jié)果如表2 所示。

表2中列（1） ～ 列（4）結(jié)果顯示逐步控制固定效應(yīng)并加入控制變量，薪酬管制政策對企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)Treat×Post 均在1%的水平上顯著為負，說明在限薪令政策實施后顯著降低企業(yè)的金融化程度，從而促進企業(yè)“脫虛還實”。 回歸結(jié)果表明，薪酬管制顯著弱化企業(yè)的預(yù)防性儲蓄行為，從而減弱了企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”動機。這說明國有企業(yè)管理層在面對薪酬管制的時候，更傾向于通過低風(fēng)險決策實現(xiàn)經(jīng)濟利益，而不是通過金融投資等“激進”的途徑追求政治晉升。因此其更可能作出低風(fēng)險的決策，從而降低金融資產(chǎn)配置比率，助力企業(yè)“脫虛還實”。假設(shè)H_1a得到驗證。

從企業(yè)管理層特征的回歸結(jié)果來看，管理層金融背景對企業(yè)金融化程度呈顯著正向影響（0. 013），說明金融背景管理者因具備合理管控金融資產(chǎn)投資風(fēng)險和程度的金融知識，會更積極地進行金融投資。管理層自信程度（0. 002）與管理層權(quán)力（0. 001）也對金融化程度存在顯著的正向影響，說明自信程度越高的管理層和管理層權(quán)力越高的企業(yè)，更傾向于進行高風(fēng)險的金融資產(chǎn)投資。因此，薪酬政策實施對企業(yè)“脫虛還實”的影響，還應(yīng)充分考慮管理層個體特征的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗①

1. 重新設(shè)定處理組與對照組。本文采用雙重差分方法進行探究，可能存在2015 年及之后的其他政策對實證結(jié)果造成干擾的可能。因此，按2015 年“限薪令”對國企管理層薪酬的影響進行處理組和實驗組重設(shè)，具體方法：將2014 年的國有企業(yè)管理層薪酬按從高到低劃分為5 等份，之后將第一、二組和四、五組分別作為處理組和控制組，并剔除第三組樣本以增加樣本的離散程度。最后回歸結(jié)果顯示，2015 年“限薪令”能夠?qū)芾韺有匠晔苷哂绊戄^大的企業(yè)的金融化程度造成更強的負面影響。前文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。本文繼續(xù)進行了其他穩(wěn)健性測試，結(jié)果均通過，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。具體測試方法為：一是更換被解釋變量。選取“企業(yè)金融渠道獲利與凈利潤的比值”作為企業(yè)金融化程度的替代變量（Finratio1）②。二是引入交互固定效應(yīng)。本文增加了企業(yè)所處行業(yè)與時間的交互固定效應(yīng)、企業(yè)所處省份與時間的交互固定效應(yīng)。三是傾向得分匹配-雙重差分回歸（ PSMDID）。將政策實施前后處理組與控制組進行對應(yīng)匹配的方法進行配對，剔除了不滿足共同支撐假設(shè)的樣本。接著利用匹配后的樣本進行雙重差分回歸。四是安慰劑檢驗。從樣本中抽取“偽實驗組”進行安慰劑檢驗，并且將這一過程進行了500次重復(fù)。

五、影響機制檢驗

（一）“蓄水池”動機檢驗結(jié)果

如前分析，薪酬管制的“蓄水池”動機主要體現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)金流與融資約束兩個方面。為此本文選取“（貨幣資金+短期投資凈額） / 凈資產(chǎn)（Cash₁）”和“貨幣資金/ 總資產(chǎn)（Cash₂）”用于衡量企業(yè)現(xiàn)金流，兩者值越大企業(yè)的現(xiàn)金流就越大; 借鑒余明桂等[13] 、Hadlock et al. [14] 的方法，選取SA 指數(shù)（SA）與KZ 指數(shù)（KZ）作為企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)，其中SA 指數(shù)和KZ 指數(shù)越大企業(yè)融資約束程度越強。表3 列示“蓄水池”機制回歸結(jié)果。

第一，表3 中列（1）和（3）的結(jié)果顯示交互項Treat×Post 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，分別為0. 047（Cash₁）和0. 022（Cash₂），上述結(jié)果表明薪酬管制政策能夠顯著增加企業(yè)的現(xiàn)金流，降低企業(yè)金融化程度。這一現(xiàn)象的原因可能是薪酬管制后，薪酬激勵作用降低，管理層將現(xiàn)金投入到高風(fēng)險的金融資產(chǎn)的意愿降低，且企業(yè)每個月支付的薪資大幅下降，企業(yè)經(jīng)營活動與投資活動的現(xiàn)金流出減少，提高了企業(yè)的現(xiàn)金凈流量。列（2）和（4）的結(jié)果表明企業(yè)現(xiàn)金流水平提高會顯著降低企業(yè)的金融化程度，即當(dāng)企業(yè)中有足夠的現(xiàn)金流時則無需配置更多的金融資產(chǎn)，企業(yè)現(xiàn)金流的增加弱化了企業(yè)“蓄水池”動機，促進企業(yè)“脫虛還實”。即薪酬管制可以通過提高企業(yè)的現(xiàn)金流來抑制企業(yè)的金融化程度，企業(yè)的現(xiàn)金流能發(fā)揮顯著的“蓄水池” 動機效應(yīng)。

第二，表3 中列（5） ～（8）檢驗了融資約束的影響效果，結(jié)果顯示薪酬管制政策Treat×Post 對企業(yè)的融資約束程度的參數(shù)估計值分別為-0. 033（SA）和-0. 230（KZ），且均通過1%的顯著性檢驗，表明薪酬管制政策能夠緩解企業(yè)的融資約束程度。進一步地，列（6）和（7）的結(jié)果顯示降低融資約束程度能顯著抑制企業(yè)金融化提高。說明薪酬管制政策顯著影響管理層激勵效果，促使管理層關(guān)注企業(yè)長期績效和可持續(xù)發(fā)展，更加注重企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，融資約束程度低意味著相比金融投資企業(yè)可以優(yōu)先考慮債權(quán)融資，從而弱化企業(yè)的“蓄水池”動機，顯著降低企業(yè)的金融化程度。綜上結(jié)果充分驗證“蓄水池”機制，薪酬管制政策不僅能提升國有企業(yè)的現(xiàn)金流，還能緩解企業(yè)融資約束帶來的企業(yè)金融化提升，從而推動企業(yè)實現(xiàn)“脫虛還實”。假設(shè)H₂成立。

（二）管理層風(fēng)險偏好檢驗結(jié)果

薪酬管制對企業(yè)“脫虛還實”的促進作用，還表現(xiàn)在管理層風(fēng)險偏好程度和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平兩個方面。因此本文參考蘇日娜等[15] 的方法，運用主成分分析法構(gòu)造企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好評分指標(biāo)（Risk）。借鑒何瑛等[16] 的研究用企業(yè)盈利的波動性衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，文中所選取的Firm-Risk 和Firm-Risk2 分別為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)回報率的標(biāo)準(zhǔn)差與極差。表4 列示管理層風(fēng)險偏好機制的回歸結(jié)果。

第一，表4 中列（1）和列（2）是管理層風(fēng)險偏好評分檢驗的回歸結(jié)果。由表4 列（1） 可知，Treat ×Post 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明實施薪酬管制能夠顯著降低管理層的風(fēng)險偏好。列（2）顯示Risk 的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高風(fēng)險偏好的管理層會使企業(yè)的金融化程度提高。薪酬管制的實施增加了管理層的不公平感知和對未來不確定性感知，使企業(yè)管理層降低風(fēng)險偏好，從而在決策時更可能放棄高風(fēng)險的可短期快速獲利的金融資產(chǎn)投資，選擇相對保守、低風(fēng)險的投資類型，抑制企業(yè)金融化程度提升。

第二，表4 中列（3） ～（6）為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平檢驗結(jié)果。表4 中列（3）與列（5）結(jié)果顯示，Treat×Post 的估計系數(shù)都在1%的水平上顯著為負，說明薪酬管制政策的實施確實能夠顯著降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。列（4）與列（6）中企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)程度的估計系數(shù)在5% 的顯著性水平上為正，表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高的企業(yè)金融化程度越高，而薪酬管制政策能夠明顯抑制這一效果，即薪酬管制通過降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，使得企業(yè)管理層更可能關(guān)注其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，同時也通過抑制其作出高風(fēng)險的金融資產(chǎn)投資決策，降低投資風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，最終促進企業(yè)“脫虛還實”。

上述結(jié)果表明薪酬管制使管理層風(fēng)險的應(yīng)對策略更謹(jǐn)慎，降低了因管理層激進的風(fēng)險偏好而導(dǎo)致的企業(yè)金融化程度提升，助力企業(yè)實現(xiàn)“脫虛還實”，假設(shè)H₃成立。

六、進一步討論

（一）薪酬管制對“脫虛還實”影響的結(jié)構(gòu)性差異

依據(jù)現(xiàn)有研究，企業(yè)的金融化趨勢具有明顯的結(jié)構(gòu)性差異。由此，進一步探究薪酬管制抑制企業(yè)的金融化趨勢的結(jié)構(gòu)性差異，即薪酬管制具體是通過抑制何種具體類型的金融資產(chǎn)和金融渠道獲利發(fā)揮作用的。

1. 金融資產(chǎn)方面。依據(jù)風(fēng)險的特點金融資產(chǎn)可以分為投資型、投機型和保值型金融資產(chǎn)。其中：投資型金融資產(chǎn)（FinIN）以具有與風(fēng)險相匹配的可預(yù)測收益為特點，表現(xiàn)為持有至到期投資和貸款及墊款凈額在資產(chǎn)總額中的占比;投機型金融資產(chǎn)（FinSP）具有可以頻繁交易且收益不穩(wěn)定的特點，可以表示為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)凈額在資產(chǎn)總額中的占比;保值型金融資產(chǎn)（FinHE）具有金融風(fēng)險還未充分釋放的特征，可以表示為投資性房地產(chǎn)凈額在資產(chǎn)總額中的占比。表5 中列（1）、（2）和（3）是檢驗結(jié)果，顯示薪酬管制政策實施能夠?qū)ν稒C型和保值型金融資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的抑制效果，卻對投資型金融資產(chǎn)的影響效果不明顯?？赡艿脑蛴校阂皇峭稒C型的金融資產(chǎn)的收益不穩(wěn)定，且風(fēng)險較高，難以滿足受到薪酬管制影響的管理層規(guī)避風(fēng)險求穩(wěn)的需求。二是保值型的金融資產(chǎn)通常是在企業(yè)資金富足的情況下才會進行配置。在薪酬管制后，企業(yè)管理層為了追求穩(wěn)定，使得短期內(nèi)企業(yè)的資金配置能力受限。此時企業(yè)很難再將資金用于配置保值型金融資產(chǎn)。這一結(jié)果也再次說明薪酬管制對企業(yè)金融化“蓄水池”動機的抑制作用。

2. 金融渠道獲利方面。本文按照王虹等[17] 的做法，按風(fēng)險程度將金融渠道獲利劃分為風(fēng)險型和保值型金融渠道獲利。其中風(fēng)險型金融渠道獲利（Finacc₁）主要來源于投資收益和公允價值變動收益，保值型金融渠道獲利（Finacc₂）主要來源于其他綜合收益，兩者均用營業(yè)利潤進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。表5 中列（4）和（5）檢驗結(jié)果顯示，薪酬管制政策顯著降低了風(fēng)險型金融渠道獲利，但對保值型金融渠道獲利沒有顯著的影響。可能的原因是：企業(yè)管理層受到薪酬管制的影響，在投資決策中顯示出更為謹(jǐn)慎的姿態(tài)，減少對高風(fēng)險投資的追求;保值型金融渠道獲利屬于潛在的盈利，作為“經(jīng)濟人”的管理層比較注重如何使自身獲得更高的利益，因此對此類獲利渠道關(guān)注度不高。這一結(jié)果從另一個角度說明薪酬管制能夠有效降低投資者風(fēng)險偏好。

（二）薪酬管制對企業(yè)核心業(yè)務(wù)的影響

基于薪酬管制實施與金融協(xié)調(diào)發(fā)展的框架，進一步探究薪酬管制對企業(yè)核心業(yè)務(wù)造成的影響，旨在評估資源配置的合理性。一方面，由于收入潛力受限，薪酬管制可能促使高管采取更穩(wěn)健的經(jīng)營策略。同時，薪酬差距的縮小可能提升員工參與度和團隊協(xié)作，間接影響資源的高效利用。另一方面，薪酬的上限可能削弱高級管理層的動力，從而使企業(yè)錯失一些增長機會。此外，如果薪酬管制被認(rèn)為過于嚴(yán)格，可能會導(dǎo)致高層管理人才的流失，對企業(yè)當(dāng)前及潛在核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生長期負面影響。因此，本文將繼續(xù)深入分析主營核心業(yè)務(wù)和潛在核心業(yè)務(wù)，以更全面地理解薪酬管制對企業(yè)資源配置的影響。

主營核心業(yè)務(wù)是指在排除了金融業(yè)務(wù)所帶來的非經(jīng)常性收益或損失的情況下，企業(yè)的主要商業(yè)活動和收入來源。具體定義兩個主要的業(yè)績沖擊指標(biāo)：Shock₁和Shock₂。Shock₁計算為“（營業(yè)利潤-金融渠道獲利） / 營業(yè)利潤的絕對值”;Shock₂計算為“（主營業(yè)務(wù)毛利潤-金融渠道獲利） / 主營業(yè)務(wù)毛利潤的絕對值”。實證結(jié)果如表6 中列（1）和（2）所示，薪酬管制（Treat×Post）的估計系數(shù)顯著性為正，說明政策對主營業(yè)務(wù)形成沖擊，即薪酬管制能夠提升企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的業(yè)績。為進一步驗證并探究薪酬管制政策是否能夠發(fā)揮調(diào)整企業(yè)實體投資的效果，本文參考劉慣春等[18] 的做法，選取實體投資作為被解釋變量（Fixinv）③，F(xiàn)inratio 和Treat×Post 與其的交互項作為核心解釋變量進行回歸。結(jié)果如表6 列（3）所示，F(xiàn)inratio 的系數(shù)顯著為負，而交互項Treat×Post ×Finratio 的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)金融化會減弱企業(yè)主營核心業(yè)務(wù)的實體投資，但薪酬管制政策能夠有效緩解這一效果，即薪酬管制能夠促進主營核心業(yè)務(wù)。

企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)是指在未來潛在的具有聚集資源能力的業(yè)務(wù)，其可以通過企業(yè)創(chuàng)新活動來預(yù)測和解釋。選取核心業(yè)務(wù)下的創(chuàng)新績效衡量企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)的沖擊。具體地，創(chuàng)新績效（PA₁）的計算方式為“l(fā)n（發(fā)明專利數(shù)+1） / ln（1+核心業(yè)務(wù)收入）”。同時，選取發(fā)明專利申請數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，即發(fā)明專利產(chǎn)出PA₂= ln（發(fā)明專利數(shù)+1），指標(biāo)越大，潛在核心業(yè)務(wù)能力越強。表6 中列（4）和（5） 的結(jié)果表明，薪酬管制政策的估計系數(shù)Treat×Post 均在1% 的顯著性水平上為正，說明政策也對企業(yè)的潛在核心業(yè)務(wù)造成積極影響。受到薪酬管制影響的高管傾向于采取更加穩(wěn)健的資源配置策略，將更多的資源投入到主營業(yè)務(wù)，從而促進主營核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，為了企業(yè)的長期發(fā)展，管理層也可能更加重視對潛在核心業(yè)務(wù)的投資，從而對企業(yè)的長期潛力產(chǎn)生積極影響。企業(yè)發(fā)展?jié)撛诤诵臉I(yè)務(wù)的另一個重要表現(xiàn)就是企業(yè)對科技創(chuàng)新的重視程度提升。本文選取企業(yè)研發(fā)支出的自然對數(shù)作為被解釋變量（Develop），用以探究薪酬管制政策能否通過抑制企業(yè)金融化來提升企業(yè)的研發(fā)支出。回歸結(jié)果如表6 列（6）所示，F(xiàn)inratio 在1% 的水平上顯著為負，Treat ×Post 與Finratio 的交互項估計系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明企業(yè)金融化提高會抑制企業(yè)研發(fā)支出，而薪酬管制政策能緩解這一影響。

綜上檢驗結(jié)果可知，薪酬管制政策不僅能夠提升企業(yè)核心業(yè)務(wù)的績效，還能夠積極影響企業(yè)潛在核心業(yè)務(wù)的投入和發(fā)展。薪酬管制政策在改善投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置以促進企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展方面均有重要意義。

七、研究結(jié)論與建議

通過對2012—2022 年中國非金融上市公司的深入分析，從國有企業(yè)管理層的角度出發(fā)，利用雙重差分模型揭示薪酬政策在推動國有企業(yè)從金融化向?qū)嶓w經(jīng)濟“脫虛還實” 的轉(zhuǎn)型中的顯著作用。研究發(fā)現(xiàn)：薪酬管制有效抑制國有企業(yè)的金融化程度，促進企業(yè)“脫虛還實”;薪酬管制政策通過抑制企業(yè)金融化的“蓄水池”動機和降低管理層的風(fēng)險偏好兩個路徑，促進企業(yè)實現(xiàn)“脫虛還實”。進一步分析發(fā)現(xiàn)：薪酬管制主要通過抑制投機型和保值型金融資產(chǎn)配置，降低風(fēng)險型金融渠道獲利實現(xiàn)“脫虛還實”。這一結(jié)果補充了傳統(tǒng)關(guān)于激勵結(jié)構(gòu)單一影響的假設(shè)，并指出管理層與企業(yè)金融化之間更為復(fù)雜的關(guān)系。另外，薪酬管制在抑制企業(yè)金融化程度的同時，還能夠改善企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，促進企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展。

基于前述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

對于政府管理部門而言：（1）薪酬政策應(yīng)能激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)新能力。這不僅需要通過精細的制度設(shè)計來平衡直接的財務(wù)激勵和非財務(wù)激勵，還要確保這些激勵與企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)相協(xié)調(diào)。例如提供更多更優(yōu)的福利待遇，兼顧薪酬公平的同時充分調(diào)動管理層的積極性，使得薪酬制度改革真正助力經(jīng)濟“脫虛還實” 和實體企業(yè)發(fā)展。（2）薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化，以更好地支持企業(yè)的長期發(fā)展?？梢酝ㄟ^加強任期激勵在管理層工資結(jié)構(gòu)中的比重，鼓勵管理層更重視長期發(fā)展。此外，薪酬分配時可以考慮向表現(xiàn)突出的人才給予更多的激勵，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力，提升企業(yè)的核心業(yè)務(wù)能力。（3）應(yīng)關(guān)注薪酬制度與其他制度改革（如金融體制改革） 的協(xié)同效應(yīng)，更有效地促進“脫虛還實”。在推動其他政策時，可通過完善薪酬政策激勵管理層更專注于核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新活動，從而實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。

對于企業(yè)而言：（1）應(yīng)認(rèn)識到嚴(yán)格實施薪酬管制政策是促進企業(yè)從過度金融化向?qū)嶓w經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要前提。因此，企業(yè)管理層應(yīng)從戰(zhàn)略高度理解薪酬管制政策，將其視為推動企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的機遇，而非單純的限制措施。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)全面而嚴(yán)格地落實相關(guān)政策要求。（2）在制定企業(yè)激勵制度時，應(yīng)充分發(fā)揮集體決策作用。管理者的決策行為會影響薪酬管制促進“脫虛還實”的效果。董事會和相關(guān)委員會在評估管理層績效時，應(yīng)綜合考慮其對企業(yè)長期發(fā)展的貢獻，并據(jù)此制定科學(xué)合理的激勵方案。激勵和監(jiān)督管理者的決策行為，減少其對短期高風(fēng)險投資的依賴，避免企業(yè)的過度金融化。（3）企業(yè)應(yīng)利用薪酬管制的機遇，通過調(diào)整內(nèi)部薪酬激勵及相關(guān)制度，激發(fā)企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新活力。更多地關(guān)注企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，使金融資源更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，從而提升企業(yè)的核心競爭力，并實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

本文從國有企業(yè)薪酬管制的角度分析了企業(yè)金融化的影響因素，探究了其中的影響機制，拓寬了研究視角。但將企業(yè)金融化程度變量作為企業(yè)“脫虛還實”的代理變量具有一定的局限性，后續(xù)研究可以進一步拓寬變量的測度方式。本文從管理層身份出發(fā)挖掘出薪酬管制政策對企業(yè)“脫虛還實”的兩條作用機制，但也可能存在其他的作用機制，需進一步探討。

責(zé)任編輯：關(guān)華