閆峻連

（山西能源學(xué)院，山西 晉中 030600）

黨的二十大報(bào)告提出，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展要擴(kuò)大有效益的投資和完善投融資機(jī)制。而企業(yè)并購(gòu)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。近年來并購(gòu)溢價(jià)逐漸顯現(xiàn)，這可能源于管理者過度自信。過度自信的管理者往往會(huì)高估自我能力，低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的溢價(jià)支付（Hanmbrick，1997）；管理者過度自信與公司的業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)（謝玲紅等，2011）。而潘愛玲等（2018）發(fā)現(xiàn)債務(wù)容量正向強(qiáng)化了管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系。本文從融資約束視角，探討管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)的影響機(jī)理。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)

1.基于行為經(jīng)濟(jì)人角度

行為金融學(xué)理論認(rèn)為管理者在制定公司戰(zhàn)略時(shí)具有非理性特征。其中最為典型的就是管理者過度自信。在并購(gòu)交易中，過度自信的管理者會(huì)樂觀估計(jì)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，忽視并購(gòu)活動(dòng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生非理性并購(gòu)溢價(jià)；此外由于自我歸因偏差的存在，過度自信的管理者往往將成功歸為自我因素，決策時(shí)更多依賴自我經(jīng)驗(yàn)。因此，過度自信的管理者更容易樂觀估計(jì)并購(gòu)績(jī)效，出現(xiàn)決策偏差。

2.基于高層梯隊(duì)理論角度

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)性別、學(xué)歷等特征會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的選擇；高層管理團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)狀況等也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有直接影響（Hambrick&Mason，1984）。過度自信的管理者在獲取并購(gòu)信息時(shí)，認(rèn)為自身信息多于外界信息，更具有參考價(jià)值，并認(rèn)為市場(chǎng)低估了標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。因此，過度自信的管理者更傾向于支付高于標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的溢價(jià)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)有正向關(guān)系。

（二）融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量受到內(nèi)外部因素約束時(shí)，管理者過度投資行為會(huì)受到限制。過度自信的管理者進(jìn)行并購(gòu)對(duì)價(jià)支付時(shí)往往缺乏理性，而對(duì)價(jià)支付能力會(huì)影響到最終并購(gòu)行為是否能夠順利完成。融資約束可以在一定程度上抑制管理者過度樂觀，資金使用更加謹(jǐn)慎。因此，融資約束可以抑制管理者過度自信，謹(jǐn)慎評(píng)估并購(gòu)價(jià)值，進(jìn)而降低并購(gòu)溢價(jià)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：融資約束可以抑制管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)的正向關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年所有在滬深兩市A股上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件且主并方并購(gòu)交易為股權(quán)重組的公司為研究樣本，考慮到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2008）》的實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，以2008年為起點(diǎn)，2019年為終點(diǎn)。并購(gòu)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除ST和*ST企業(yè)、金融企業(yè)和相關(guān)缺失值后剩余6636個(gè)樣本。本文對(duì)所有的樣本變量進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.并購(gòu)溢價(jià)

國(guó)外學(xué)者一般將收購(gòu)股票價(jià)格減去每股市值的差額作為分母，每股市值作為分子，得到的比值作為并購(gòu)溢價(jià)衡量指標(biāo)（Eckbo&Langohr，1989）。而我國(guó)學(xué)者認(rèn)為，基于實(shí)際運(yùn)用股票價(jià)格衡量并購(gòu)溢價(jià)并不合適。因此用企業(yè)凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)衡量并購(gòu)溢價(jià)（葛偉杰，張秋生等2013）。

并購(gòu)溢價(jià)=（股權(quán)并購(gòu)的交易總價(jià)-凈資產(chǎn)*被收購(gòu)股權(quán)占比）/（凈資產(chǎn)*被收購(gòu)股權(quán)占比）

2.管理者過度自信

目前，國(guó)內(nèi)外研究關(guān)于管理者過度自信衡量指標(biāo)主要有管理層持股比例、外部主流媒體視角、盈余預(yù)告偏差視角和管理者薪酬集中視角等。本文結(jié)合我國(guó)具體情境，選擇管理者薪酬集中程度作為管理者過度自信的替代變量。

管理者過度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和

3.融資約束

1997年產(chǎn)生，Kaplan和Zingales（1997）提出了KZ指數(shù)法，運(yùn)用Logistic模型進(jìn)行回歸得到衡量融資約束的KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越大，融資約束程度越高。本文使用KZ指數(shù)法作為融資約束的衡量指標(biāo)。

4.控制變量

本文控制了并購(gòu)支付方式、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)收購(gòu)比例、企業(yè)規(guī)模等相關(guān)變量，見表1。

表1 主要變量描述及定義

（三）回歸模型設(shè)計(jì)

本文回歸模型如下所示：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析得到，并購(gòu)溢價(jià)均值為4.881，最大值為112.4，最小值為-0.815，由此可見，我國(guó)A股上市企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)溢價(jià)水平相對(duì)較高，且不同并購(gòu)中溢價(jià)程度差異較大。管理者過度自信均值為0.613，說明我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中管理者過度自信程度較高。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

此外，約36%的主并方為國(guó)企，表明近年來國(guó)有企業(yè)為激發(fā)市場(chǎng)活力，在并購(gòu)市場(chǎng)越來越活躍。融資約束KZ指數(shù)最小值為-5.468，最大值為6.545，均值為1.246，極差較大，說明我國(guó)上市公司存在不同程度的融資約束，融資約束可能會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有一定的影響。

（二）變量間相關(guān)性檢驗(yàn)分析

本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。分析得到管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性系數(shù)為0.035，具有正向關(guān)系，在1%的水平上顯著。過度自信的管理者更容易導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1的合理性。融資約束與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.070，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明融資約束高的企業(yè)可能會(huì)抑制并購(gòu)溢價(jià)程度，這為驗(yàn)證假設(shè)2提供了間接依據(jù)。

（三）回歸結(jié)果分析

表3列示了管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)的回歸結(jié)果以及融資約束對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過回歸分析得到，管理者過度自信與并購(gòu)溢價(jià)的回歸系數(shù)為1.2175，且在5%水平上顯著。表明過度自信的管理者進(jìn)行并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的溢價(jià)水平高，與假設(shè)1相符。這是因?yàn)楣芾碚哌^度自信會(huì)存在“控制幻覺”和自我歸因偏差，樂觀估計(jì)并購(gòu)績(jī)效，認(rèn)為自己有能力控制并購(gòu)后效應(yīng)，憑借自我經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策，低估可能存在的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)。

表3 回歸結(jié)果

模型（2）為運(yùn)用管理者過度自信與融資約束的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸處理。分析得到交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.5505，且在5%水平上顯著。說明融資約束可以抑制管理者過度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的正向作用。這是因?yàn)槿谫Y約束的企業(yè)，管理者使用現(xiàn)金流的自由度得到限制，在考慮并購(gòu)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，過度自信心態(tài)得到抑制，進(jìn)而降低并購(gòu)溢價(jià)程度，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文從行為金融學(xué)角度研究并購(gòu)溢價(jià)支付，最終得到以下結(jié)論。

1.管理者過度自信的企業(yè)會(huì)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。由于信息不對(duì)稱，并購(gòu)決策更傾向于依賴職業(yè)判斷和自我經(jīng)驗(yàn)，因此管理者并購(gòu)決策可能由于個(gè)人特征的異質(zhì)性而存在差異。過度自信的管理者還可能由于控制幻覺的存在高估自己的能力，高估并購(gòu)項(xiàng)目的收益性、低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，造成不合理的溢價(jià)支付。

2.融資約束在管理者過度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的正向作用中存在負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，融資約束程度低的企業(yè)可以較容易獲得低成本資金，管理者過度自信更容易體現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致高水平的并購(gòu)溢價(jià)；另一方面，融資約束程度越低，資金約束可能越少，資金監(jiān)控力度較弱，意味著管理者支配企業(yè)現(xiàn)金流的靈活性更高，從而更容易產(chǎn)生并購(gòu)溢價(jià)。因此融資約束在管理者過度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系中起著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

（二）啟示

加快完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，適當(dāng)限制職業(yè)經(jīng)理人的控制權(quán)。要從制度運(yùn)行機(jī)制上落實(shí)和保證董事會(huì)或者其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督權(quán)和話語權(quán)，對(duì)管理者進(jìn)行牽制和制衡，從而抑制管理者過度自信現(xiàn)象的發(fā)生。

強(qiáng)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策的監(jiān)管機(jī)制。降低債權(quán)人信息不對(duì)稱程度，保障債權(quán)人對(duì)資金投資與使用的知情權(quán)，完善債權(quán)人對(duì)管理者決策行為的監(jiān)督機(jī)制，減少管理者過度自信的不理性行為。