吳春賢　王曉慶　高省亮

摘要：文章基于2011—2020年中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平評(píng)價(jià)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)上市公司現(xiàn)金持有的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠降低上市公司現(xiàn)金持有水平，該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。渠道機(jī)制表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低上市公司現(xiàn)金持有水平的作用因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本、數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的不同存在一定的異質(zhì)性，數(shù)字經(jīng)濟(jì)也增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。據(jù)此，提出加大數(shù)字基礎(chǔ)建設(shè)投資，“因地制宜”制定相關(guān)政策，助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策建議。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)；現(xiàn)金持有；營(yíng)商環(huán)境；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

一、引言

近年來(lái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能，在我國(guó)GDP中的占比逐年增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也在日益提高。中國(guó)信通院于2022年發(fā)布《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告（2021）》中指出，2021年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到45.5萬(wàn)億元，占GDP比重高達(dá)39.8%，穩(wěn)居世界第二。2022年1月國(guó)務(wù)院首次發(fā)布了《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，更是進(jìn)一步把建設(shè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)上升到國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃高度，從國(guó)家層面規(guī)范指導(dǎo)“十四五”時(shí)期各地區(qū)、各部門(mén)推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作；而同年10月，黨的二十大報(bào)告中再次提出加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。以上這些信號(hào)都意味著數(shù)字化科技革命的時(shí)代已經(jīng)開(kāi)始，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于整個(gè)社會(huì)和微觀企業(yè)都將發(fā)揮舉足輕重的作用。中國(guó)各層級(jí)政府部門(mén)正紛紛出臺(tái)各種優(yōu)惠激勵(lì)政策，積極大力支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加快促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)融合，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，在這種經(jīng)濟(jì)和政策驅(qū)動(dòng)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已然成為學(xué)界和實(shí)務(wù)界熱議的話(huà)題。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)能否推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，圍繞以上問(wèn)題，已有學(xué)者進(jìn)行了大量研究。宏觀方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠提高公共服務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[1-2]。微觀經(jīng)濟(jì)主體方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型能降低信息不對(duì)稱(chēng)，提高公司治理水平，緩解代理問(wèn)題，推動(dòng)創(chuàng)新，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[3-5]。值得注意的是，也有研究表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)在一定程度上能夠帶來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的改變[6-7]?，F(xiàn)金作為企業(yè)最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，其持有水平一直是企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究中的重要內(nèi)容。2021年因流動(dòng)性和信任危機(jī)引起的恒大債務(wù)危機(jī)事件再次引發(fā)監(jiān)管部門(mén)和學(xué)界對(duì)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)現(xiàn)金持有，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力的思考。恒大危機(jī)產(chǎn)生的重要根源是信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的資源錯(cuò)配，有些企業(yè)難以獲取信貸資源，而恒大千億規(guī)模的債務(wù)逾期，債權(quán)人和監(jiān)管部門(mén)卻未能在早期察覺(jué)，直到“暴雷”。數(shù)字經(jīng)濟(jì)則可以?xún)?yōu)化營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)間公平競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化資源配置，因此，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，探索數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響上市公司現(xiàn)金持有水平，進(jìn)一步分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制，對(duì)目前防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有，現(xiàn)有研究較少，已有的文獻(xiàn)也只是從人力資本優(yōu)化和融資約束的視角進(jìn)行分析，鮮少?gòu)臓I(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的視角探索數(shù)字經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)金持有的關(guān)系。而近年來(lái)，政府頻頻出臺(tái)政策優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，落實(shí)公平競(jìng)爭(zhēng)制度，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)信心。再者，良好的營(yíng)商環(huán)境和公平的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)生存和發(fā)展的保障，能夠?qū)ζ髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、資源配置、財(cái)務(wù)決策等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，因此，營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也可能是數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的潛在渠道。鑒于此，本文嘗試從營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)，分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，并基于2011—2020年中國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。（2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。（3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低企業(yè)公司現(xiàn)金持有水平的作用因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的不同存在一定的異質(zhì)性。（4）數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的可能貢獻(xiàn)具體表現(xiàn)在：第一，已有文獻(xiàn)主要從貨幣政策、經(jīng)濟(jì)不確定性以及營(yíng)商環(huán)境等視角研究以上宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，但基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)視角探索企業(yè)現(xiàn)金持有決定因素的文獻(xiàn)屈指可數(shù)[8-11]。與王瑩等[12]基于“寬帶中國(guó)戰(zhàn)略”以網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響不同，本文借鑒權(quán)威文獻(xiàn)，使用更為全面的綜合指標(biāo)衡量數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，為檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)上市公司現(xiàn)金持有的影響提供更為準(zhǔn)確的證據(jù)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。第二，不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)從人力資本優(yōu)化和融資約束角度檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)金持有的影響，本文從營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的視角出發(fā)，深入探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有，拓寬了兩者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。第三，本文進(jìn)一步探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本以及數(shù)字化程度對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的差異性作用，結(jié)果表明，非國(guó)有、代理成本越高、數(shù)字化程度越高的企業(yè)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的作用越強(qiáng)。第四，本文深入檢驗(yàn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)提高了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，拓寬已有文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究主要從數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)后果研究?jī)蓚€(gè)層面展開(kāi)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀層面經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中于營(yíng)商環(huán)境、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。其一，數(shù)字技術(shù)與政務(wù)服務(wù)的融合提升了政府效率和治理水平，有效降低了制度性交易成本和資源錯(cuò)配問(wèn)題，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境[1， 13-14]。其二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展催生的新業(yè)態(tài)和新模式創(chuàng)造了更多新的就業(yè)機(jī)會(huì)。張勛等[15]發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融表現(xiàn)一定的普惠性，為農(nóng)村居民增加創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，提高勞動(dòng)收入[16]。王文[17]發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)還改變了行業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)，知識(shí)密集型崗位增加，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量就業(yè)。其三，數(shù)字經(jīng)濟(jì)不僅可以?xún)?yōu)化創(chuàng)新環(huán)境，提高創(chuàng)業(yè)活躍度，推動(dòng)區(qū)域創(chuàng)新[2， 18]。還可以通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改變生產(chǎn)要素供給提高資源配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[19]。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究主要從以下三個(gè)方面展開(kāi)：其一，企業(yè)管理方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠改善信息傳遞效率，優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工，并通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)和管理者決策行為的非理性程度提高公司治理水平[20]。其二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以提高企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)和交易成本，提高投資效率和全要素生產(chǎn)率[5， 21]。其三，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[3， 22]。

現(xiàn)金作為企業(yè)最重要的流動(dòng)資產(chǎn)，關(guān)系到企業(yè)的資金安全和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一直受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素研究主要從交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)出發(fā)。交易動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)出于日常經(jīng)營(yíng)和交易的需要會(huì)儲(chǔ)備一定的現(xiàn)金，同時(shí)降低非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本[23-24]。預(yù)防動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)出于規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的制約而持有更多現(xiàn)金。SONG和LEE[25]發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，基于預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)減少投資活動(dòng)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。ARENA和JULIO[26]發(fā)現(xiàn)證券訴訟風(fēng)險(xiǎn)較大的公司持有更多的現(xiàn)金，以預(yù)防未來(lái)的調(diào)節(jié)成本。KIM等[27]從公司財(cái)務(wù)特征研究現(xiàn)金持有的決定因素，發(fā)現(xiàn)融資約束高的企業(yè)往往持有更多現(xiàn)金，GUNEY等[28]也證實(shí)了負(fù)債融資與現(xiàn)金持有量存在替代關(guān)系。另外有學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層代理問(wèn)題也可以影響企業(yè)現(xiàn)金持有，提出了基于代理動(dòng)機(jī)下企業(yè)現(xiàn)金持有的“柔性假說(shuō)”（Flexibility Hypothesis）[29]?；凇叭嵝约僬f(shuō)”，管理層在權(quán)衡當(dāng)前投資和未來(lái)靈活性時(shí)，傾向儲(chǔ)存更多現(xiàn)金來(lái)增加未來(lái)在職消費(fèi)和個(gè)人薪酬。同時(shí)，也有研究發(fā)現(xiàn)良好的營(yíng)商環(huán)境能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞和資源配置作用，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，降低制度性交易成本，擴(kuò)寬融資渠道，優(yōu)化監(jiān)督環(huán)境[30]，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金持有。師菲芬[11]發(fā)現(xiàn)營(yíng)商環(huán)境的改善明顯降低了流通企業(yè)現(xiàn)金持有的規(guī)模。吉瑞和陳震[31]則檢驗(yàn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇而降低。

關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)已經(jīng)較為豐富，然而研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)較少，且具體路徑和機(jī)制只是從人力資本優(yōu)化和融資約束的角度展開(kāi)。研究表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，良好的營(yíng)商環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)卻忽視了這一影響路徑，不利于全面評(píng)估數(shù)字經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)后果，這一研究缺陷不容忽視。因此，本文進(jìn)一步從營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)，深入探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)制，為揭開(kāi)兩者關(guān)系的內(nèi)在邏輯提供更全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，補(bǔ)充已有文獻(xiàn)。

三、假設(shè)提出與研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與假設(shè)提出

1.數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的理論分析

數(shù)字經(jīng)濟(jì)一方面通過(guò)緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)現(xiàn)金持有，另一方面通過(guò)降低管理層代理成本降低企業(yè)現(xiàn)金持有。首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)提高了銀行和企業(yè)信息處理和溝通效率，銀行可以利用數(shù)字化平臺(tái)等新興工具有效挖掘企業(yè)的多維信息，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)信用水平（如肇慶高新區(qū)“數(shù)信貸”平臺(tái)），對(duì)企業(yè)所要求的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”降低，降低貸款回收的不確定性，提高銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，企業(yè)更有可能取得銀行貸款，提高負(fù)債融資能力，緩解融資約束[32]。其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速了新金融工具的產(chǎn)生速度，拓寬了企業(yè)融資渠道，供應(yīng)鏈金融、綠色金融的產(chǎn)生進(jìn)一步解決了企業(yè)的融資難問(wèn)題。在外源融資能夠滿(mǎn)足資金需求的情況下，企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金也會(huì)相應(yīng)減少[28]。最后，由于股東和管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)，股東不能對(duì)管理層展開(kāi)全面有效監(jiān)管，在“柔性假說(shuō)”下，管理層有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)儲(chǔ)存更多現(xiàn)金來(lái)增加未來(lái)在職消費(fèi)和個(gè)人薪酬[33]。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了信息共享，緩解企業(yè)和利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)，有利于股東和債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和資金使用情況的監(jiān)督，優(yōu)化公司治理機(jī)制，管理者在職消費(fèi)、利益侵占等機(jī)會(huì)減少，進(jìn)而倒逼管理者減少當(dāng)前超額現(xiàn)金持有，主動(dòng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H1：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

2.數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的機(jī)制分析

數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有，僅有的文獻(xiàn)只是從人力資本優(yōu)化和融資約束的角度展開(kāi)。而近年來(lái)，政府頻頻出臺(tái)政策優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，落實(shí)公平競(jìng)爭(zhēng)制度，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)信心，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、資源配置、財(cái)務(wù)決策等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，研究也表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，良好的營(yíng)商環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有，因此，營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也可能是數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的潛在渠道。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)卻忽視了這一影響路徑，不利于全面評(píng)估數(shù)字經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)后果，鑒于此，本文嘗試從營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，具體理論分析框架如圖1所示。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以?xún)?yōu)化營(yíng)商環(huán)境。第一，數(shù)字政務(wù)平臺(tái)可以簡(jiǎn)化審批流程，提高審批效率，在線(xiàn)業(yè)務(wù)流程的透明化也能夠降低政府工作人員的自由裁量權(quán)，抑制關(guān)系交易，從而降低企業(yè)的制度性交易成本[13]。不僅如此，數(shù)字政府還優(yōu)化內(nèi)部組織架構(gòu)和管理程序，促進(jìn)部門(mén)間協(xié)調(diào)和監(jiān)督，提高政府自身治理能力和服務(wù)效能，最終優(yōu)化政務(wù)營(yíng)商環(huán)境[1]。第二，數(shù)字政務(wù)服務(wù)更加便捷、透明、高效、智能，不僅減少權(quán)利尋租空間，還能夠?qū)崿F(xiàn)政府對(duì)市場(chǎng)主體的精準(zhǔn)服務(wù)，確保市場(chǎng)有效，政府有為，促進(jìn)各類(lèi)生產(chǎn)要素自由流動(dòng)，保障各類(lèi)市場(chǎng)主體公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)市場(chǎng)活力，優(yōu)化市場(chǎng)營(yíng)商環(huán)境[34]。第三，“智慧法院”利用數(shù)字技術(shù)支持全業(yè)務(wù)網(wǎng)上辦理，實(shí)現(xiàn)全流程依法公開(kāi)，提供全方位智能服務(wù)，為市場(chǎng)主體提供更加規(guī)范、便捷、優(yōu)質(zhì)、高效的維權(quán)服務(wù)，大大降低了維權(quán)成本，有效保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利，改善法治營(yíng)商環(huán)境[35]。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。第一，以往企業(yè)創(chuàng)辦和經(jīng)營(yíng)過(guò)程過(guò)多依賴(lài)政治關(guān)系，對(duì)政府招投標(biāo)等相關(guān)政策信息獲取困難，所需時(shí)間和機(jī)會(huì)成本較高，尤其是民營(yíng)企業(yè)受政策歧視，導(dǎo)致市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速了政務(wù)服務(wù)數(shù)字化，提升市場(chǎng)環(huán)境，降低企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻，吸引高效率企業(yè)進(jìn)入，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。第二，公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)必須以良好的法治環(huán)境為基礎(chǔ)。數(shù)字技術(shù)打破時(shí)空限制，使監(jiān)管部門(mén)和執(zhí)法部門(mén)之間信息共享，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)主體不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等違法行為跨部門(mén)監(jiān)督和聯(lián)動(dòng)執(zhí)法，推動(dòng)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度有效落實(shí)，推動(dòng)企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境。

營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平有負(fù)向抑制作用。首先，透明廉潔的政務(wù)營(yíng)商環(huán)境可以降低企業(yè)的非生產(chǎn)性交易成本，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)前景的信心，降低企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金[36]。其次，完善高效的法治營(yíng)商環(huán)境能夠增加違規(guī)成本，降低維權(quán)成本，更好地保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利，提高收回貸款的數(shù)額和速度，這樣不僅提高銀行的放貸意愿，降低貸款利率，還有助于企業(yè)從供應(yīng)鏈上下游獲取商業(yè)信用融資，使得企業(yè)獲取金融資源的機(jī)會(huì)增加，融資約束得到緩解，融資成本大大降低，企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金相應(yīng)減少[37]。最后，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不僅使管理層的努力程度可以通過(guò)標(biāo)桿傳遞的方式評(píng)估，也讓企業(yè)面臨淘汰的風(fēng)險(xiǎn)加大。企業(yè)一旦經(jīng)營(yíng)不善，會(huì)傳遞出高管能力不足的信號(hào)，使其面臨被解雇和聲譽(yù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，出于保護(hù)自己利益，高管會(huì)減少侵害股東利益的行為。因此，劇烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以降低信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)督成本，發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制高管出于自利動(dòng)機(jī)過(guò)多持有現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金持有水平相應(yīng)降低[31]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

假設(shè)H2b：數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過(guò)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文基于2011—2020年省級(jí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)和A股上市公司數(shù)據(jù)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體分析時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除所有ST樣本、*ST樣本和PT樣本。（2）剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本。（3）剔除有變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。（4）剔除只有一年數(shù)據(jù)的公司樣本。（5）為減少異常值影響，對(duì)所有企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和 99%的縮尾處理，最終得到21 207個(gè)觀測(cè)值。本文基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)。通過(guò)上述分析，借鑒已有文獻(xiàn)研究成果，本文通過(guò)模型（1）對(duì)基準(zhǔn)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（1）被解釋變量：現(xiàn)金持有（Cash）。借鑒楊興全和孫杰[38]的做法，現(xiàn)金持有水平=貨幣資金/（總資產(chǎn)-貨幣資金）。

（2）解釋變量：數(shù)字經(jīng)濟(jì)（Dig）。借鑒趙濤等[2]的方法，結(jié)合《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》各省份相關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性，從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和數(shù)字金融發(fā)展兩個(gè)層面對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)綜合發(fā)展水平進(jìn)行測(cè)度。具體測(cè)算時(shí)，選取《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中互聯(lián)網(wǎng)普及率（每百人中互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)數(shù)）、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)職業(yè)從業(yè)人數(shù)（計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員比重）、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)出情況（人均電信業(yè)務(wù)總量）和移動(dòng)電話(huà)普及率（每百人中移動(dòng)電話(huà)用戶(hù)數(shù)）四個(gè)方面指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)手工計(jì)算得出。數(shù)字金融發(fā)展的衡量采用中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)共同編制，相關(guān)指標(biāo)計(jì)算方法如表1所示。將以上五個(gè)指標(biāo)，通過(guò)主成分分析的方法標(biāo)準(zhǔn)化及降維處理后，計(jì)算出每個(gè)省份的數(shù)字經(jīng)濟(jì)綜合發(fā)展指數(shù)，記為Dig1。為減少計(jì)算方式帶來(lái)的誤差，同時(shí)參考柏培文和喻理[39]用熵值法計(jì)算數(shù)字經(jīng)濟(jì)綜合發(fā)展指數(shù)，記為Dig2。

（3）中介變量：營(yíng)商環(huán)境（Env）和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平（HHI）。本文中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)衡量營(yíng)商環(huán)境。使用行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，該指數(shù)越大，代表行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，為便于分析本文將赫芬達(dá)爾指數(shù)取倒數(shù)。

（4）控制變量。借鑒楊興全和孫杰[38]的研究，本文控制變量選取了公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、流動(dòng)性（LIQ）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CFO）、成長(zhǎng)性（Grow）、企業(yè)年齡（Age）、股利支付率（Divratio）、股權(quán)集中度（Shr1）。同時(shí)，為減輕企業(yè)其他不可觀測(cè)因素以及時(shí)間內(nèi)其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文還控制了公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，具體變量定義與說(shuō)明如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是模型（1）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)顯示，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平Cash平均值為0.233，最大值為1.332，而最小值僅為0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.228，說(shuō)明樣本中企業(yè)現(xiàn)金持有水平差異較大；Dig1平均值為3.482，最大值為9.305，而最小值僅為0.253，標(biāo)準(zhǔn)差為1.861，說(shuō)明全國(guó)各省份的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大，省份間發(fā)展不平衡。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

為減輕公司文化等不可觀測(cè)不隨時(shí)間變化的變量以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文控制了公司層面的固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。表4中列（1）和列（3）為未加入控制變量的回歸結(jié)果；列（2）和列（4）是模型（1）的回歸結(jié)果，加入了控制變量。為使結(jié)果更具有穩(wěn)健性，每一列都控制公司層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。從表4中列（2）和列（4）的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)金持有的系數(shù)為負(fù)，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，支持假設(shè)H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。企業(yè)個(gè)體因素很難影響到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，因此企業(yè)現(xiàn)金持有和數(shù)字經(jīng)濟(jì)很難有反向因果關(guān)系。但是還有一些內(nèi)生性問(wèn)題需要解決，例如測(cè)量誤差和遺漏變量的問(wèn)題。本文借鑒黃群慧等[40]的研究，選用1984年每百人固定電話(huà)數(shù)作為工具變量，固定電話(huà)數(shù)密度高，意味著當(dāng)?shù)貧v史上電信基礎(chǔ)設(shè)施好，會(huì)影響到后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步影響數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，滿(mǎn)足工具變量的相關(guān)性要求；而且隨著科技的快速發(fā)展，歷史上固定電話(huà)密度難以影響現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)金持有，滿(mǎn)足工具變量的外生性要求。但是，1984年的固定電話(huà)密度是一個(gè)截面數(shù)據(jù)，不能直接作為工具變量，需引入隨時(shí)間變化的變量，故使用所在省份1984年每百人固定電話(huà)數(shù)乘以上一年全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)構(gòu)造工具變量（IV2）。工具變量法的回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果可知，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平系數(shù)依然顯著為負(fù)，并且Kleibergen-Paap rk的Wald F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于弱工具變量檢驗(yàn)10%水平上的臨界值16.38，說(shuō)明工具變量通過(guò)弱工具變量檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

2.更換模型。借鑒李健等[21]的方法，基于企業(yè)現(xiàn)金持有水平為大于0的左側(cè)截尾數(shù)據(jù)特征，本文選用Tobit模型進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，回歸結(jié)果在表5第（5）（6）列，回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

3.替換被解釋變量和解釋變量。第一，參考楊興全等[41]的方法，替換公司現(xiàn)金持有水平衡量方式，現(xiàn)金持有水平（Cash1）=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)），回歸結(jié)果見(jiàn)如表6第（1）（2）列。第二，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平回歸，回歸結(jié)果如表6第（3）（4）列。第三，參考郭豐等[5]的做法，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滯后一期（LDig1、LDig2）作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6列（5）和列（6）。從表中數(shù)據(jù)可以看出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)金持有的系數(shù)一直顯著為負(fù)，因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步研究

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低了企業(yè)現(xiàn)金持有：機(jī)制檢驗(yàn)

如前文分析，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。因此，本文進(jìn)一步驗(yàn)證營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否是數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有的渠道。首先，用企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7列（1）和列（4），結(jié)果顯示營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)現(xiàn)金持有的系數(shù)為負(fù)，即營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)向影響企業(yè)現(xiàn)金持有。其次，把營(yíng)商環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為被解釋變量，數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為解釋變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表7中列（2）（3）（5）（6）。列（2）和列（3）中將營(yíng)商環(huán)境作為被解釋變量，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和營(yíng)商環(huán)境的系數(shù)為0.217、2.212，在1%水平上顯著，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)優(yōu)化了營(yíng)商環(huán)境。列（4）和列（5）將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為被解釋變量，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的系數(shù)為0.371、4.216，分別在10%、15%水平上顯著，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)提高了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度?？梢?jiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)能夠通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，驗(yàn)證了假說(shuō)H2a、H2b。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低了企業(yè)現(xiàn)金持有：異質(zhì)性分析

基于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策至關(guān)重要，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響也必會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異。企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)之一是代理動(dòng)機(jī)，企業(yè)代理成本的高低直接影響數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的治理效應(yīng)。除此之外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)的影響也與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度密不可分。因此，本部分將進(jìn)一步研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，代理成本和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度不同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響的異質(zhì)性。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致企業(yè)外部融資能力存在差異。國(guó)有企業(yè)有政府作為隱性擔(dān)保，有著天然的制度優(yōu)勢(shì)，與國(guó)有銀行關(guān)系緊密，有更好的融資渠道，甚至出現(xiàn)預(yù)算軟約束現(xiàn)象。此外，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)民生發(fā)展的社會(huì)責(zé)任，也更容易獲得投資機(jī)會(huì)，獲得政府補(bǔ)貼和支持，競(jìng)爭(zhēng)壓力較小。相反，非國(guó)有企業(yè)因信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，信用等級(jí)低，違約風(fēng)險(xiǎn)較大原因受到金融機(jī)構(gòu)的歧視，融資能力相對(duì)較弱[42]。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境促進(jìn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使市場(chǎng)更有活力，也降低債權(quán)人的維權(quán)成本，從而提高銀行向非國(guó)有企業(yè)的貸款意愿，非國(guó)有企業(yè)融資約束減小。根據(jù)權(quán)衡理論，外部融資獲得容易時(shí)，為降低資本成本，內(nèi)部用于投資的現(xiàn)金相對(duì)減少，現(xiàn)金持有水平降低。因此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有變化受數(shù)字經(jīng)濟(jì)的影響更加顯著。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的交互項(xiàng)加入模型，如果非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平受數(shù)字經(jīng)濟(jì)的影響更甚，交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為正。表8中列（1）和（2）回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響更顯著，支持先前推斷。

2.代理成本。代理理論認(rèn)為管理層在權(quán)衡當(dāng)前投資和未來(lái)靈活性時(shí)，傾向儲(chǔ)存更多現(xiàn)金來(lái)增加未來(lái)在職消費(fèi)和個(gè)人薪酬，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)代理問(wèn)題越嚴(yán)重，現(xiàn)金持有水平越高。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，優(yōu)化監(jiān)督環(huán)境，降低代理問(wèn)題。因此，企業(yè)代理成本越高，現(xiàn)金持有水平受數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響越顯著。本文以管理費(fèi)用率衡量代理成本，在模型中加入管理費(fèi)用率與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的交互項(xiàng)。回歸結(jié)果見(jiàn)表8中列（3）和（4），從回歸結(jié)果可以看出，代理成本越高，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的治理效應(yīng)越強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響越顯著。

3.數(shù)字化程度。數(shù)字經(jīng)濟(jì)以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)，只有將數(shù)字技術(shù)與自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展深度融合，深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型，才能把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的機(jī)遇，更快更好地享受數(shù)字紅利，因此，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)現(xiàn)金持有水平受數(shù)字經(jīng)濟(jì)的影響可能更敏感。本文將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)年報(bào)數(shù)字化文本詞頻數(shù)加1再取對(duì)數(shù)生成數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)，并將數(shù)字化指標(biāo)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的交互項(xiàng)加入模型，若數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)受數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響更敏感，則交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)為負(fù)。從表8中列（5）和（6）回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)其現(xiàn)金持有水平的影響更明顯，更受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）數(shù)字經(jīng)濟(jì)、企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值

本文發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)優(yōu)化了營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有助于降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，那么數(shù)字經(jīng)濟(jì)在降低企業(yè)現(xiàn)金持有的同時(shí)是否為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值提升，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

在模型（2）中，Value表示企業(yè)價(jià)值，由Tobins Q來(lái)衡量，現(xiàn)金持有和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的交互項(xiàng)Cash*Dig系數(shù)α[3]反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)在能否通過(guò)降低企業(yè)現(xiàn)金持有提升企業(yè)價(jià)值。由表9可以看出，Cash*Dig的系數(shù)都顯著為正，可見(jiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)明顯可以提升企業(yè)價(jià)值。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2011—2020年中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平評(píng)價(jià)指標(biāo)，并采用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)上市公司現(xiàn)金持有的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠降低上市公司現(xiàn)金持有水平，該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。渠道機(jī)制表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。此外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低上市公司現(xiàn)金持有水平的作用因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本、數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的不同存在一定的異質(zhì)性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)也增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的研究結(jié)論有如下政策啟示：（1）政府應(yīng)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，加快推進(jìn)“東數(shù)西算”工程，賦能數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分釋放數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的紅利。（2）本文研究表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中受益更多。因此，要鼓勵(lì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將數(shù)字技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)與管理實(shí)踐中。同時(shí)要“因地制宜”地制定相關(guān)政策，對(duì)國(guó)企數(shù)字化動(dòng)力不足的情況實(shí)施引導(dǎo)和激勵(lì)制度；對(duì)民營(yíng)和中小企業(yè)實(shí)施扶持政策，“靶向”解決民營(yíng)企業(yè)與中小企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型遇到的困難和需求，縮小“數(shù)字鴻溝”，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。（3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全球未來(lái)的發(fā)展方向，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已然成為企業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，于企業(yè)而言，只有充分將數(shù)字技術(shù)融合到企業(yè)的組織運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)等各個(gè)領(lǐng)域，才能充分把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇，優(yōu)化公司治理，提高資源配置效率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文存在的研究不足：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵豐富，但基于已有文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可獲得性，本文測(cè)算數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所選指標(biāo)有一定的主觀性和局限性，有待進(jìn)一步完善和擴(kuò)充。（2）由于統(tǒng)計(jì)年鑒中部分?jǐn)?shù)據(jù)每10年更換一次基期，為保證數(shù)據(jù)可比性，本文僅選擇2011—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。（3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)的方方面面，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響除了文中所提到的機(jī)制外，可能還有其他的渠道機(jī)制值得探索。

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責(zé)任編輯：李亞利

Digital Economy and Corporate Cash Holdings

——From the Perspective of Business Environment and Industry Competition

1，2Wu Chunxian? 1Wang Xiaoqing? 3Gao Shengliang

（1School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832003， Xinjiang， China；

2Center for Corporate Governance and Management Innovation， Shihezi 832003， Xinjiang， China;

3Xinjiang branch of Industrial and Commercial Bank of China， Urumqi 830000， Xinjiang， China）

Abstract： Based on the inter-provincial panel data of China from 2011 to 2020， this paper constructs an evaluation index of the level of digital economic development， and empirically tests the impact and mechanism of digital economic development on cash holdings of listed companies. The study finds that the development of digital economy can reduce the level of corporate cash holdings and the conclusion is still valid after a series of robustness tests. Channel mechanism shows that the development of digital economy reduces the level of corporate cash holdings by optimizing the business environment and improving industry competition. Further research shows that the impact of digital economy on the level of cash holdings of listed companies has certain heterogeneity in the nature of enterprise property rights， agent cost and digitized degree and digital economy also increases the cash holding value of enterprises. Based on this， it is proposed to increase investment in digital infrastructure， formulate relevant policies according to local conditions， and help enterprises with digital transformation.

Key words： digital economy; cash holdings; business environment; industry competition

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：72103144）；教育部人文社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：21YJA790077）；石河子大學(xué)青年創(chuàng)新拔尖人才項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：CXBJ202210）。

[作者簡(jiǎn)介]吳春賢（1981-），男，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融與公司治理；通訊作者：王曉慶（1994-），女，碩士研究生，研究方向：公司金融與公司治理；高省亮（1983-），男，管理學(xué)碩士，研究方向：公司金融與公司治理。