林松立

拼多多的2023財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)和全年財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)依然超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，但其股價(jià)表現(xiàn)反而平平。

被市場(chǎng)“不待見(jiàn)”，意味著低估。因?yàn)槠炊喽嗟木惩怆娚蘐emu飛速前進(jìn)，但市場(chǎng)完全沒(méi)有給予估值，甚至給予了負(fù)估值。拼多多沒(méi)有在財(cái)報(bào)里公布Temu的分類(lèi)數(shù)據(jù)，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)跟投資者溝通時(shí)，也沒(méi)有公布其分類(lèi)數(shù)據(jù)。但市場(chǎng)普遍推測(cè)Temu在2023年GMV大約是180多億美元，虧損額大約40多億美元，也即稅前虧損300億元人民幣。那么，拼多多的境內(nèi)業(yè)務(wù)，凈利潤(rùn)估計(jì)是800多億元。目前拼多多市值是近1600億美元，以拼多多如此快的增速，很顯然估值（PE不到20倍）給的太低了。

本文無(wú)意討論拼多多的合理估值應(yīng)該是多少。目前沃爾瑪市盈率約31倍，考慮到它過(guò)去十年的凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率約等于零，而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不到3%，那么以拼多多過(guò)去幾年的增速，PE給到100倍甚至給200倍，也是匹配的。再考慮到Temu創(chuàng)立第一年的虧損情況，公司未來(lái)的市值8萬(wàn)億-16萬(wàn)億元人民幣都是合理的。

思考未來(lái)世界商業(yè)的格局，再來(lái)思考拼多多未來(lái)可能的市值，雖然很難，但觀察一個(gè)事物，長(zhǎng)期準(zhǔn)確的結(jié)果的概率，有時(shí)候反而會(huì)更高。

低價(jià)優(yōu)質(zhì)，最終占據(jù)市場(chǎng)的主要份額

世界商業(yè)格局的第一個(gè)變化，是來(lái)自二戰(zhàn)后的日本。上世紀(jì)60年代，日本制造業(yè)開(kāi)始崛起，很快就超越了美國(guó)制造業(yè)。

然后中國(guó)商品來(lái)了。最早依然是服裝鞋帽的最低端，勞動(dòng)力密集型的商品。很快地，其他行業(yè)的商品開(kāi)始跟上，在美國(guó)和全球市場(chǎng)占據(jù)了應(yīng)有的份額，而且還逐年擴(kuò)大。再后來(lái)，手機(jī)等電子產(chǎn)品，乃至中端的醫(yī)療器械，甚至除了高端外的工業(yè)制造類(lèi)商品，也占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。

但突然又進(jìn)入了一個(gè)新階段。絕大部分的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，逼迫著各個(gè)廠商持續(xù)不斷地提高管理水平和降低價(jià)格。非常多的廠商都能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)低價(jià)的各類(lèi)商品來(lái)。小米商城和網(wǎng)易嚴(yán)選，就是很好的證據(jù)——它們的商品全都是委托市場(chǎng)上不知名的廠家生產(chǎn)的，但是商品質(zhì)量呢？相對(duì)于價(jià)格而言，是完美的。

中國(guó)制造業(yè)過(guò)去十幾年來(lái)，已經(jīng)是全球歷史巔峰狀態(tài)。未來(lái)也不太可能有其他國(guó)家大規(guī)模地重新投入這些行業(yè)領(lǐng)域，以求賺取合理的回報(bào)。

比如汽車(chē)業(yè)，此前停滯難進(jìn)步，國(guó)內(nèi)的汽車(chē)銷(xiāo)售價(jià)格，B級(jí)車(chē)以上的他國(guó)品牌的，不管是國(guó)產(chǎn)的還是進(jìn)口的，價(jià)格明顯比國(guó)外的售價(jià)高。但新能源汽車(chē)崛起，才兩三年時(shí)間，比亞迪銷(xiāo)量就達(dá)到了300多萬(wàn)輛，進(jìn)入世界前十。

再看零售電商行業(yè)。由于地域限制，一個(gè)國(guó)家的各大購(gòu)物中心以及電商，多是由幾家巨頭壟斷。但這個(gè)行業(yè)是否也正處于巨變的前夜？至少在中國(guó)內(nèi)地的大購(gòu)物中心，麥德龍和家樂(lè)福已經(jīng)是慘敗——當(dāng)然也有電商不斷蠶食線(xiàn)下的原因。而沃爾瑪自2016年開(kāi)始也不斷開(kāi)始關(guān)閉不盈利的店面（另一方面是新開(kāi)山姆會(huì)員店，走高端路線(xiàn)）。

上一個(gè)階段，向全球擴(kuò)張的是沃爾瑪、家樂(lè)福和麥德龍這樣的全球性大賣(mài)場(chǎng)，現(xiàn)在階段是亞馬遜一家獨(dú)大，通過(guò)電商（跨境電商）的形式全球擴(kuò)張，但剛創(chuàng)立才一年多的拼多多的Temu、Tiktok shop和阿里的速賣(mài)通，也是依靠國(guó)內(nèi)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的中國(guó)制造業(yè)商品，開(kāi)始搶占全球份額。問(wèn)題是，它們能像早期的服裝鞋帽業(yè)、后來(lái)的家電手機(jī)等行業(yè)一樣，占據(jù)應(yīng)有的全球份額么？毫無(wú)疑問(wèn)，它們?cè)诋a(chǎn)能過(guò)剩的中國(guó)制造業(yè)，是具備了非常好的有利條件的。

而拼多多的Temu，創(chuàng)立一年，即取得市場(chǎng)普遍認(rèn)同的180多億美元的GMV。同時(shí)，市場(chǎng)還預(yù)期其2024年的GMV約為450億美元，而2027年約為1400億美元。如果其余兩家，Tiktok shop和速賣(mài)通，也能保持不錯(cuò)的增速，那么這三家在很短時(shí)間內(nèi)可以獲取大約4000億美元的GMV，當(dāng)然，這還沒(méi)接近應(yīng)有的市場(chǎng)份額。

于是，問(wèn)題集中在兩點(diǎn)。一是中國(guó)商品能否像淘寶賣(mài)貨一樣直接賣(mài)給全球？如果可以，那絕對(duì)比亞馬遜有優(yōu)勢(shì)。二是在全球能占據(jù)多大的市場(chǎng)份額？

低價(jià)優(yōu)質(zhì)的商品，當(dāng)然最終都要占據(jù)市場(chǎng)的主要份額，或者完全勝出——沃爾瑪其實(shí)就是這樣發(fā)展壯大的。山姆先生很懂得這個(gè)生意之道：低價(jià)賣(mài)給人家不錯(cuò)的商品，永遠(yuǎn)是更好的生意。中國(guó)制造業(yè)的各類(lèi)產(chǎn)品，當(dāng)然也肯定是要占據(jù)全球消費(fèi)市場(chǎng)的最大份額。

賣(mài)貨到全球，能做到這點(diǎn)，需要幾個(gè)條件：

一個(gè)管理能力。運(yùn)營(yíng)全球性公司，中國(guó)早已有不少企業(yè)可以做到。但管理如此大的跨境大賣(mài)場(chǎng)，可能需要更高的管理運(yùn)營(yíng)能力。不過(guò)，中國(guó)企業(yè)的管理能力今非昔比。比如季琦先后創(chuàng)辦攜程、如家、漢庭等連鎖酒店，酒店數(shù)量已經(jīng)高達(dá)9000多家，已經(jīng)算是全球最大。而中國(guó)的快遞公司，也是一個(gè)例證：像中通這樣的快遞公司，很有可能管理水平已經(jīng)超越了聯(lián)邦快遞和UPS。

二是國(guó)際快遞業(yè)的發(fā)展。中國(guó)快遞業(yè)單量，已經(jīng)超過(guò)了全球的一半還多。這種規(guī)模不但逼迫著技術(shù)和管理能力的提高，也帶來(lái)了技術(shù)和規(guī)模的優(yōu)勢(shì)。2023年菜鳥(niǎo)聯(lián)合速賣(mài)通，推出了 “全球五日達(dá)”，首批落地英國(guó)、西班牙、荷蘭、比利時(shí)和韓國(guó)5國(guó)，并表示將在后續(xù)覆蓋北美、南美，以及亞歐其他國(guó)家和地區(qū)。這個(gè)快遞速度，國(guó)際快遞公司暫時(shí)還做不到。

管理能力的提高以及快遞時(shí)速的提高，中國(guó)賣(mài)家就會(huì)像淘寶開(kāi)店一樣，賣(mài)東西給全球，自然是水到渠成的事?；蛟S也正是這一點(diǎn)，創(chuàng)立才七八年的拼多多，在國(guó)內(nèi)證明了它這一套商業(yè)模式不但很奏效，別人還學(xué)不去，所以才有此后果斷成立跨境電商Temu。

管理能力的提高，以及快遞時(shí)速的提高，中國(guó)賣(mài)家就會(huì)像淘寶開(kāi)店一樣，賣(mài)東西給全球，自然是水到渠成的事?；蛟S也正是這一點(diǎn)，拼多多果斷成立跨境電商Temu。

期待其長(zhǎng)期的目標(biāo)

國(guó)際幾家大投行預(yù)測(cè)2027年Temu的GMV大約在1400億美元左右。如果正常地增長(zhǎng)到1400億美元，Temu的盈利能力也自然正?；耍筒皇乾F(xiàn)在的巨額補(bǔ)貼換市場(chǎng)了。

那么最后能增長(zhǎng)到多大體量的GMV？其實(shí)，2027年如果能做到1400億美元GMV，Temu的管理層就證明了自己，證明了當(dāng)初投入巨資開(kāi)拓和搶占跨境電商市場(chǎng)的決策是正確的；也證明了這一套商業(yè)模式的行之有效。

當(dāng)然，中國(guó)這幾家跨境電商如果能順利地繼續(xù)搶占更多的全球份額，也如早年各個(gè)商業(yè)形態(tài)的迭代——跨境電商占全球市場(chǎng)的零售額的占比，也會(huì)到該有的比重。而亞馬遜，大概率會(huì)在不斷抵抗中，被不斷地?fù)屪呖缇畴娚痰姆蓊~——雖然超越它可能還需要十幾年的時(shí)間，但那又如何？

如果拼多多的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)板塊超越阿里巴巴，跨境電商業(yè)務(wù)再超越亞馬遜，成為全球第一跨境電商巨頭，就類(lèi)似中國(guó)的家電業(yè)和其他制造業(yè)一樣，那么，它的市值會(huì)達(dá)到多少？以亞馬遜目前接近兩萬(wàn)億美元的市值來(lái)衡量，未來(lái)拼多多也完全配得上這個(gè)市值規(guī)模。當(dāng)然，中國(guó)零售百貨賣(mài)貨的“卷”，已經(jīng)到了極致。抖音和阿里也不甘落后，未來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)即跨境電商上也會(huì)很“卷”，從投資角度而言，“卷”總是意味著商業(yè)模式很不好——美中不足之處。

彼得·林奇在上個(gè)世紀(jì)曾做了一場(chǎng)珍貴演講，和在場(chǎng)觀眾分享了他在股市多年的經(jīng)驗(yàn)，他表示，什么時(shí)候投資都來(lái)得及。舉例就用的是沃爾瑪這家公司，1970年10月上市，即使等到沃爾瑪上市10年之后再投資，到當(dāng)時(shí)（即到演講時(shí)的1994年）還會(huì)收獲35倍的回報(bào)。

拼多多市值現(xiàn)在是不足1600億美元。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）