聶洣娜

政策引導(dǎo)、業(yè)績(jī)支撐、估值合理、資金充沛，共同構(gòu)筑了醫(yī)藥行業(yè)的四重底部支撐。自2018年下半年起，醫(yī)藥行業(yè)歷經(jīng)了從低谷反彈、單邊上揚(yáng)，再到震蕩調(diào)整，直至現(xiàn)今逐步回暖的完整市場(chǎng)周期。

與以往行業(yè)內(nèi)生力量主導(dǎo)的幾輪行情相比，當(dāng)前外部變量對(duì)行業(yè)走勢(shì)的影響日益顯著，不同細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢(shì)。近年來(lái)醫(yī)藥板塊內(nèi)部分化顯著，因此具備一定的行業(yè)輪動(dòng)能力是獲得長(zhǎng)期超額收益的重要來(lái)源，能夠穿越周期。

患者人群龐大?眼科賽道長(zhǎng)坡厚雪

由于人口基數(shù)龐大等諸多因素，我國(guó)已成為全球眼病患者數(shù)量最多的國(guó)家，其中屈光不正和白內(nèi)障患者構(gòu)成了最大的眼病群體。進(jìn)一步對(duì)眼科細(xì)分區(qū)域深入剖析，基礎(chǔ)眼科與消費(fèi)眼科共同構(gòu)筑了眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的基石，而屈光與視光領(lǐng)域無(wú)疑是開(kāi)啟市場(chǎng)增長(zhǎng)新篇章的“財(cái)富密碼”。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委《中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒》，在眼科患病人數(shù)方面，2021年屈光不正患者超過(guò)7億人，占全國(guó)人口數(shù)量的近50%；干眼癥患者近3.6億人，占全國(guó)人口數(shù)量的近30%；白內(nèi)障患者逾2.2億人，且我國(guó)60～89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率為80%。作為全球三大致盲病種之一，黃斑病變這一危害大且容易被忽視的中老年眼底病，患病人數(shù)也達(dá)到了近3000萬(wàn)人。

在屈光領(lǐng)域，龐大的近視患者群體及相對(duì)較低的滲透率，為行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國(guó)中低高度近視的人口已達(dá)到5.8億人。其預(yù)測(cè)2023年近視患者將增加至6.55億人，且未來(lái)五年的年增長(zhǎng)率達(dá)到2.5%。

在視光領(lǐng)域，技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)升級(jí)共同催生需求升級(jí)，推動(dòng)市場(chǎng)向更高層次發(fā)展。隨著老齡化趨勢(shì)的加劇，白內(nèi)障手術(shù)人群預(yù)計(jì)將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，到2025年有望超過(guò)1.5億人。白內(nèi)障項(xiàng)目術(shù)式的升級(jí)以及晶體的多樣化，不僅提高了手術(shù)效果，也滿足了患者消費(fèi)升級(jí)的需求。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，民營(yíng)眼科服務(wù)呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的局面。其中，愛(ài)爾眼科憑借在營(yíng)收和利潤(rùn)體量上的顯著優(yōu)勢(shì)，逐漸成為行業(yè)龍頭。其他企業(yè)也大多呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，行業(yè)整體進(jìn)入加速發(fā)展期。

目前，除愛(ài)爾眼科和普瑞眼科已實(shí)現(xiàn)全國(guó)連鎖覆蓋外，多數(shù)企業(yè)仍以單一區(qū)域?yàn)橹鬟M(jìn)行小范圍輻射擴(kuò)張，努力構(gòu)建區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)覆蓋。在差異化競(jìng)爭(zhēng)中，民營(yíng)眼科多選擇以消費(fèi)類眼科作為切入點(diǎn)，并以此作為主要營(yíng)收來(lái)源。在2018年至2021年的四年間，多家眼科企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)。具體而言，愛(ài)爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、?，斞劭?、朝聚眼科以及何氏眼科的收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）分別為23.3%、12.6%、18.9%、37.3%、16.4%和16.2%，平均CAGR高達(dá)20.8%。

通過(guò)深入剖析美國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域某領(lǐng)軍企業(yè)的擴(kuò)張策略，可以得出以下結(jié)論：在眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷壯大的過(guò)程中，品牌力的構(gòu)建、資本力量的支撐以及門(mén)店選址的精準(zhǔn)性均扮演著舉足輕重的角色。此外，我們觀察到眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，預(yù)示著并購(gòu)將成為行業(yè)未來(lái)的主流發(fā)展趨勢(shì)。

口腔問(wèn)題凸顯+相關(guān)政策利好有望帶動(dòng)口腔醫(yī)療的需求

口腔由唇、頰、舌、腭、涎腺、牙和頜骨等多個(gè)部分組成，是一個(gè)復(fù)雜而精細(xì)的系統(tǒng)。由于口腔疾病種類繁多，幾乎覆蓋了人的全生命周期，因此診療需求十分旺盛，常見(jiàn)的口腔疾病包括齲病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齒缺損以及錯(cuò)頜畸形等。疾病發(fā)病率較高，因此口腔醫(yī)療服務(wù)需求量巨大，具有廣闊市場(chǎng)前景。

根據(jù)弗若斯特沙利文提供的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1199億元，2016年至2020年期間，該市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%。特別值得一提的是，民營(yíng)口腔市場(chǎng)規(guī)模在此期間已達(dá)到831億元，占據(jù)了69.3%的市場(chǎng)份額，且復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)13.9%。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)至2025年，口腔醫(yī)療服務(wù)整體市場(chǎng)規(guī)模將迅速增長(zhǎng)至2998億元，復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到20.1%。其中，民營(yíng)口腔市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到2414億元，復(fù)合增長(zhǎng)率更是高達(dá)23.8%，預(yù)計(jì)其市場(chǎng)占比將進(jìn)一步提升至80.5%。

口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要包括耗材與設(shè)備生產(chǎn)商。其中，低值耗材市場(chǎng)因單品利潤(rùn)空間受限及競(jìng)爭(zhēng)激烈，多以價(jià)格戰(zhàn)為主，其投資價(jià)值相對(duì)有限；高值耗材集中在種植和正畸兩大領(lǐng)域。因此，我們更加關(guān)注上游的種植和正畸領(lǐng)域高值耗材以及相關(guān)設(shè)備。目前，這些領(lǐng)域主要由進(jìn)口品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，但國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，且單品市場(chǎng)價(jià)值高，具有顯著的投資潛力。

例如，正海生物在口腔醫(yī)療領(lǐng)域不僅代理種植體業(yè)務(wù)，還擁有穩(wěn)定的口腔修復(fù)膜業(yè)務(wù)，持續(xù)保持業(yè)務(wù)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2023年公司口腔修復(fù)膜實(shí)現(xiàn)收入1.99億元；國(guó)瓷材料通過(guò)收購(gòu)齒科材料領(lǐng)先企業(yè)愛(ài)爾創(chuàng)，打造口腔修復(fù)材料生產(chǎn)鏈條的垂直一體化。

正畸是一種針對(duì)因頜骨比例異常導(dǎo)致的咬合不正（錯(cuò)頜畸形）進(jìn)行的治療方式，旨在改善牙齒排列和面部形態(tài)。由于正畸治療具備顯著的美學(xué)效果，它通常被歸類為消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的一部分。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，我國(guó)的隱形正畸市場(chǎng)已呈現(xiàn)出明顯的寡頭壟斷格局，其中時(shí)代天使和愛(ài)奇科技（美股上市公司阿萊技術(shù)）兩大巨頭占據(jù)了約80%的市場(chǎng)份額。2023年，時(shí)代天使的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到14.76億元，同比增長(zhǎng)16.2%，展現(xiàn)了穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，其經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為1.79億元，同比下降16.0%，顯示出在盈利方面仍面臨一定挑戰(zhàn)。接下來(lái)，隨著越來(lái)越多的新進(jìn)入者加入市場(chǎng)，未來(lái)的市場(chǎng)格局或?qū)l(fā)生新的變化。

而口腔產(chǎn)業(yè)鏈的下游主要由四類服務(wù)機(jī)構(gòu)構(gòu)成，其中口腔醫(yī)院與診所的連鎖化經(jīng)營(yíng)已成為近年來(lái)的顯著發(fā)展趨勢(shì)。在A股上市的口腔醫(yī)院中，通策醫(yī)療和皓宸醫(yī)療是主要代表。通策醫(yī)療在口腔醫(yī)療領(lǐng)域覆蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域；皓宸醫(yī)療則主要集中資源在華南地區(qū)的口腔醫(yī)療市場(chǎng)。新三板市場(chǎng)上雖有藍(lán)天口腔、華美牙科、可恩口腔等，但規(guī)模相對(duì)較小。隨著市場(chǎng)擴(kuò)大和消費(fèi)者需求提升，這些口腔醫(yī)院有望實(shí)現(xiàn)更大發(fā)展。

當(dāng)前，我國(guó)口腔連鎖經(jīng)營(yíng)正處于由區(qū)域向全國(guó)范圍過(guò)渡的關(guān)鍵階段，各大連鎖企業(yè)紛紛加速布局，積極擴(kuò)張市場(chǎng)份額。例如瑞爾集團(tuán)2024財(cái)年公司以現(xiàn)金對(duì)價(jià)1700萬(wàn)元收購(gòu)廣州瑞華口腔85%股權(quán)，加速全國(guó)擴(kuò)張進(jìn)程。這種連鎖化經(jīng)營(yíng)模式不僅提升了服務(wù)效率和品牌影響力，也受到資本市場(chǎng)熱烈追捧，為行業(yè)快速發(fā)展注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。

當(dāng)然政策的作用不可忽視，此前2022年9月8日，國(guó)家醫(yī)保局正式公布了《關(guān)于開(kāi)展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》。通知明確指出，將對(duì)服務(wù)費(fèi)用、耗材費(fèi)用以及打包費(fèi)用進(jìn)行集中采購(gòu)，預(yù)計(jì)此舉將使得行業(yè)整體種植牙打包費(fèi)用平均降幅達(dá)到約50%，從而為廣大患者帶來(lái)更為經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的口腔種植服務(wù)。不過(guò)，口腔產(chǎn)業(yè)鏈上有上市公司股價(jià)受到波及。實(shí)際材料費(fèi)只占種植牙費(fèi)用的三分之一，對(duì)公立醫(yī)院來(lái)說(shuō)大部分費(fèi)用在手術(shù)服務(wù)等，只做耗材集采很難帶動(dòng)整體降價(jià)。上市公司業(yè)績(jī)階段性承壓，集采穩(wěn)步后有望放量。

骨科領(lǐng)域全面實(shí)現(xiàn)集采頭部企業(yè)市占率顯著提升?

隨著人口老齡化趨勢(shì)的加劇，骨科醫(yī)療需求持續(xù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出旺盛的市場(chǎng)潛力。目前，全球骨科器械市場(chǎng)規(guī)模已突破400億美元，并有望在2027年達(dá)到600億美元的規(guī)模。

展望未來(lái)，骨科行業(yè)的三大核心驅(qū)動(dòng)力將共同推動(dòng)其持續(xù)發(fā)展。首先，隨著醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步和患者健康意識(shí)的提高，骨科手術(shù)的滲透率有望進(jìn)一步提升；其次，非集采產(chǎn)品占比的增加將為骨科市場(chǎng)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；再次，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，“出?！睉?zhàn)略將成為骨科行業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)的重要途徑。

當(dāng)前，骨科領(lǐng)域已全面實(shí)現(xiàn)集采，對(duì)關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷三大板塊的市場(chǎng)規(guī)模和國(guó)產(chǎn)化率產(chǎn)生了顯著影響。三者集采前的市場(chǎng)規(guī)模分別為99億元、132億元和92億元，而集采后分別降至73億元、59億元和55億元。盡管如此，國(guó)產(chǎn)化率在不同板塊間呈現(xiàn)出差異，關(guān)節(jié)領(lǐng)域?yàn)?0%-80%，脊柱領(lǐng)域達(dá)到80%，而創(chuàng)傷領(lǐng)域則高達(dá)90%。

在此背景下，國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)的市占率得到了顯著提升。特別是在關(guān)節(jié)領(lǐng)域，愛(ài)康醫(yī)療的陶對(duì)陶和合金聚產(chǎn)品市占率分別位居第一，達(dá)到17%和20%，而陶對(duì)陶產(chǎn)品中春立醫(yī)療位居第二，市占率為19%。在脊柱領(lǐng)域，威高骨科以12%的市占率位列第一。至于創(chuàng)傷領(lǐng)域，在河南聯(lián)盟中，大博醫(yī)療以14%的市占率拔得頭籌。

這些變化表明，在集采政策的推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)骨科企業(yè)正逐步占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，并展現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模與持續(xù)性將由三大因素決定：一是植入手術(shù)滲透率的提升帶動(dòng)手術(shù)量增長(zhǎng)；二是非集采產(chǎn)品占比的提高為市場(chǎng)注入新活力；三是海外市場(chǎng)的拓展為企業(yè)帶來(lái)增量空間。

（作者系華南某公募基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）