蔡嘉煒

(中國政法大學(xué) 法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院,北京100088)

一、問題的提出

“破產(chǎn)債權(quán)交易”(claim trading),又稱作“困境債權(quán)投資”(distress debt investing)或“破產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓”,是指交易方在債務(wù)人企業(yè)啟動重整程序后,買入或者出售困境企業(yè)破產(chǎn)債權(quán)的行為。為表述統(tǒng)一之便,下文擬采“破產(chǎn)債權(quán)交易”的概念(1)Jonathan C. Lipson, “The Shadow Bankruptcy System,” Boston University Law Review 5 (2009:5):1645.。自20世紀(jì)80年代伊始,美國為強(qiáng)化破產(chǎn)債權(quán)交易市場的流動性而選擇逐步放松監(jiān)管,這使得破產(chǎn)債權(quán)的二級市場交易規(guī)模開始呈現(xiàn)出指數(shù)級增長之態(tài)勢。近年來,新一輪的破產(chǎn)債權(quán)交易市場發(fā)展大潮,深刻地影響著域外上市企業(yè)破產(chǎn)重整的實(shí)踐,并引起美國以及英國等國家和地區(qū)理論界和實(shí)務(wù)界的熱議。有學(xué)者指出,破產(chǎn)債權(quán)交易市場的發(fā)展,是“自1978年《破產(chǎn)法典》出臺以來,美國破產(chǎn)法領(lǐng)域所出現(xiàn)的最為重要的變化”(2)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 1 (2009:1): 68.。那么,破產(chǎn)債權(quán)交易活動對破產(chǎn)重整程序開展以及融資市場將具體產(chǎn)生何等影響呢?該類活動又會帶來哪些風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而亟需通過特殊規(guī)則設(shè)置方式進(jìn)行規(guī)制?考慮到我國破產(chǎn)債權(quán)交易市場同樣也處于培育過程中,這些問題無疑值得關(guān)注:一方面,域外實(shí)證研究可相互佐證的一點(diǎn)是,活躍的破產(chǎn)債權(quán)交易市場,將有助于降低財(cái)務(wù)困境公司的資金成本,并拓寬其他同類市場主體的融資渠道;另一方面,部分破產(chǎn)債權(quán)投資者也可能選擇以犧牲債務(wù)人的持續(xù)經(jīng)營能力為代價(jià)來獲取投資收益。這不僅會給債務(wù)人復(fù)興政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來負(fù)面影響,而且會帶來少數(shù)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)的難題(3)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),” American Bankruptcy Institute Law Review 2 (1994:2):497 -498.。事實(shí)上,有鑒于破產(chǎn)債權(quán)交易本身所存在的前述“雙刃劍”特質(zhì),域外立法者也相應(yīng)地采取了契合本國實(shí)際的平衡性規(guī)制路徑。

近年來,我國破產(chǎn)債權(quán)交易市場也在持續(xù)發(fā)展之中。其中,破產(chǎn)債權(quán)二級市場的交易開始成為困境企業(yè)投資者的關(guān)注焦點(diǎn),在未來將對重整企業(yè)以及各方利益主體產(chǎn)生多維度的影響。然而,就目前而言,我國《企業(yè)破產(chǎn)法》以及相關(guān)司法解釋對于破產(chǎn)債權(quán)交易或者轉(zhuǎn)讓等問題,尚未作出體系性規(guī)定。這也致使實(shí)務(wù)部門只能更多地依據(jù)《民法典》或地方性破產(chǎn)審判指引來對實(shí)務(wù)中所出現(xiàn)的糾紛進(jìn)行處理(4)《民法典》第545—546條以及第548—550條對于債權(quán)讓與作了一般性的規(guī)定。其他地方性法規(guī)的相關(guān)規(guī)定,可參見《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范(試行)》第105條,以及《深圳市中級人民法院破產(chǎn)案件債權(quán)審核認(rèn)定指引》第31條。。顯然,對于已經(jīng)成長為萬億級別規(guī)模的我國上市公司破產(chǎn)債權(quán)交易市場而言,規(guī)制依據(jù)以及手段難言充分。有鑒于此,重新審視上市公司破產(chǎn)債權(quán)交易的價(jià)值、機(jī)理及其所帶來的挑戰(zhàn),并引入有針對性的規(guī)制機(jī)制,具有相當(dāng)?shù)谋匾?。對于這些問題,目前我國學(xué)界不乏真知灼見。尤其隨著近期上市公司債券違約事件多發(fā),學(xué)者們開始集中對我國當(dāng)前破產(chǎn)企業(yè)債券交易市場相關(guān)法律規(guī)則的局限性及制度完善等問題展開探討(5)參見李曙光:《破除違約債券交易障礙 探索建立合理交易機(jī)制》,《證券時(shí)報(bào)》2018年4月27日,第A14版。與此同時(shí),也有學(xué)者結(jié)合上市企業(yè)重整中公開發(fā)行債券的交易及其所引發(fā)的投資者保護(hù)問題,一并探討了我國企業(yè)破產(chǎn)法制的完善路徑。參見賀丹:《破產(chǎn)重整中違約債券轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)制》,《金融發(fā)展研究》2020年第4期,第87 -101頁。另外,有學(xué)者部分提及破產(chǎn)債權(quán)交易市場在處置不良資產(chǎn)方面的價(jià)值,并呼吁大量發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)交易市場。參見丁燕:《破產(chǎn)重整企業(yè)債權(quán)融資的異化及其解決》,《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第4期,第176 -177頁。。不過,鮮少有研究能夠結(jié)合破產(chǎn)法視角,來對破產(chǎn)債權(quán)交易市場的價(jià)值和交易機(jī)理,及其對于企業(yè)重整程序開展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、挑戰(zhàn)和相應(yīng)規(guī)制進(jìn)路等問題進(jìn)行體系性分析,這也為本文提供了重要的研究契機(jī)。

本文認(rèn)為,適逢新一輪《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂,不論是基于規(guī)范當(dāng)前破產(chǎn)債權(quán)交易市場的考量,抑或從完善我國企業(yè)破產(chǎn)重整法制的視角出發(fā),強(qiáng)化對破產(chǎn)債權(quán)交易相關(guān)規(guī)范的供給,無疑正當(dāng)其時(shí)。本文無意于對破產(chǎn)債權(quán)交易所涉及的法律問題進(jìn)行全景式的分析,而主要是在對域外成熟規(guī)制經(jīng)驗(yàn)的深入剖析和借鑒基礎(chǔ)上,基于我國當(dāng)前規(guī)則缺失現(xiàn)狀來對相關(guān)議題進(jìn)行研究嘗試,希冀為完善我國破產(chǎn)債權(quán)交易相關(guān)法律制度帶來裨益。

二、破產(chǎn)債權(quán)交易的價(jià)值及運(yùn)作機(jī)理解構(gòu)

(一)制度價(jià)值:基于出售方和債務(wù)人視角的考察

1.提供快速變現(xiàn)和破產(chǎn)程序退出渠道

其一,對于供貨商債權(quán)(trade debt)而言,其多屬于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán),因此通常無法在交易所或者場外柜臺掛牌(OTC)交易,而只能通過交易方私下談判并達(dá)成協(xié)議的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者出售(6)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,” Cardozo Law Review 12 (1990:1) :4 -6.。此時(shí),活躍的破產(chǎn)債權(quán)交易市場的存在和高效運(yùn)轉(zhuǎn),至少可以為供貨商債權(quán)人等小型無擔(dān)保債權(quán)人帶來如下重要價(jià)值:一方面,便于不熟悉破產(chǎn)重整程序的供貨商債權(quán)人盡早退出,避免承擔(dān)債權(quán)延遲實(shí)現(xiàn)受償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)以及繼續(xù)參與程序的成本。破產(chǎn)債權(quán)的折價(jià)出售,事實(shí)上亦可幫助債權(quán)持有人獲得相應(yīng)的稅收減免(7)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”73 -74.。另一方面,破產(chǎn)債權(quán)的出售也可以維系此部分債權(quán)人與債務(wù)人企業(yè)之間的商業(yè)合作關(guān)系。如此一來,前者得以在日后的長期合作中通過賺取更多收益的方式,來彌補(bǔ)先前在破產(chǎn)債權(quán)折扣轉(zhuǎn)讓之時(shí)所遭受的損失。

其二,對于銀行債權(quán)而言,實(shí)踐中部分商業(yè)銀行通常不愿意耗時(shí)費(fèi)力,去持續(xù)參與到債務(wù)人的重整程序當(dāng)中,反而更青睞于獲得現(xiàn)金以實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)退出的目的。原因可概述如下:首先,基于會計(jì)核銷因素,金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人更希望在程序的早期階段出售其所持有的破產(chǎn)債權(quán)。尤其對于諸如商業(yè)銀行等受到強(qiáng)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)而言,監(jiān)管方通常準(zhǔn)許其核銷對特定破產(chǎn)企業(yè)所持有的債權(quán),并在會計(jì)賬簿中顯示虧損(tax loss)。這也意味著,若賬面核銷價(jià)值低于債權(quán)出售價(jià)格,則銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人實(shí)際上將可從中獲利。故此,不論商業(yè)銀行對于破產(chǎn)程序中債權(quán)清償?shù)念A(yù)估情況如何,其都有著充分的激勵去出售其所持有的破產(chǎn)債權(quán)(8)Michael H. Whitaker, “Regulating Claims Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,” Cornell Journal of Law and Public Policy 3 (1994:2):310.。其次,商業(yè)銀行的現(xiàn)金受償偏好和對于非金融類商事企業(yè)的持股限制,是破產(chǎn)債權(quán)交易市場存在和發(fā)展的重要推動因素。受制于監(jiān)管政策的影響,商業(yè)銀行等債權(quán)人通常不愿以非金融類商事企業(yè)股權(quán)作為清償?shù)臉?biāo)的(9)參見《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)有關(guān)具體政策問題的通知》第6條的規(guī)定。。此時(shí),破產(chǎn)債權(quán)交易市場的存在,將強(qiáng)化商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)所持有破產(chǎn)債權(quán)的流動性,長此以往也有助于降低市場整體的貸款融資成本(10)白俊、連立帥:《信貸資金配置差異: 所有制歧視抑或稟賦差異?》,《管理世界》2012 年第 6 期,第 30、41 頁。。最后,易于忽視的一點(diǎn)是,破產(chǎn)債權(quán)收購方的積極介入,將起到一種間接幫助債務(wù)人籌集資金的作用。這可以被理解為,破產(chǎn)債權(quán)投資者通過債轉(zhuǎn)股方式,改善了債務(wù)人資產(chǎn)負(fù)債表的狀況。這也有助于提升債務(wù)人在重整程序結(jié)束后獲得新貸款融資的可能性(11)Andrew Africk, “Trading Claims in Chapter 11: How Much Influence Can Be Purchased in Good Faith under Section 1126,” University of Pennsylvania Law Review 139 (1991:5):1400.。

2.提升重整效率并降低程序開展成本

首先,利潤導(dǎo)向的破產(chǎn)債權(quán)投資人,可通過收購及合并債權(quán)方式加快破產(chǎn)重整談判的進(jìn)程,并縮減重整程序開展所需花費(fèi)的時(shí)間以及降低破產(chǎn)程序的成本(12)Paul M. Goldschmid, “More Phoenix than Vulture: The Case for Distressed Investor Presence in the Bankruptcy Reorganization Process,” Columbia Business Law Review 2005 (2005:1):215 -216.。事實(shí)上,不乏實(shí)證研究證實(shí),破產(chǎn)債權(quán)交易活動的開展通過債權(quán)合并方式,顯著地提升了債務(wù)人重整談判的效率,更有助于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)財(cái)團(tuán)價(jià)值最大化目標(biāo)并降低程序成本(13)相關(guān)的實(shí)證研究數(shù)據(jù),參見 Victoria Ivashing et al., “The Ownership and Trading of Debt Claims in Chapter 11 Restructurings,” Journal of Financial Economics 119 (2016:2):316 -319。。值得注意的是,我國當(dāng)前的一些個案,同樣可佐證破產(chǎn)債權(quán)交易活動在優(yōu)化重整談判、解決涉眾型企業(yè)破產(chǎn)過程中維護(hù)社會穩(wěn)定問題等方面之重要作用(14)有關(guān)案例可參見《涉眾型破產(chǎn)案件中的債權(quán)收購》,搜狐網(wǎng),https://www.sohu.com/a/244888409_100015913。。

其次,當(dāng)債務(wù)人與主要債權(quán)人因長期的“欠債”而處于一種“敵對”的立場時(shí),債權(quán)人的退出與破產(chǎn)債權(quán)投資者的進(jìn)入,將起到緩和各方緊張關(guān)系的作用。這不僅對后期的重整計(jì)劃談判活動開展大有裨益,同時(shí),若債務(wù)人的供貨商在此期間得以退出程序并使債權(quán)變現(xiàn),則其向債務(wù)人繼續(xù)供貨的意愿也會顯著增強(qiáng),從而也能夠助益于重整程序的高效開展(15)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,” Northwestern University Law Review 90 (1992:4):1703.。

最后,破產(chǎn)債權(quán)投資者還可為重整程序提供新融資和專業(yè)技能。買入大量困境企業(yè)破產(chǎn)債權(quán)的投資者,往往更愿意承受參與重整程序的管理成本乃至機(jī)會成本。更重要的是,其確實(shí)可能為重整程序高效開展提供寶貴支持,譬如提供專業(yè)的危困企業(yè)拯救知識以及為重整程序提供新融資(16)Michelle M. Harner, “The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing,” Fordham Law Review 77 (2008:2):713.。事實(shí)上,學(xué)者們針對重整后公司的業(yè)績表現(xiàn)以及破產(chǎn)債權(quán)估值問題所進(jìn)行的一些實(shí)證研究,都可證實(shí)破產(chǎn)債權(quán)投資者在推動債務(wù)人企業(yè)的重整程序高效開展方面所帶來的重要實(shí)益(17)Edith S. Hotchkiss and Robert M. Mooradian, “Vulture Investors and the Market for Control of Distressed Firms, ”Journal of Financial Economics 43 (1997:3): 404.。

(二)交易機(jī)理:基于破產(chǎn)債權(quán)投資者視角的考察

域外破產(chǎn)債權(quán)交易市場之所以興盛發(fā)達(dá),原因除了其能夠滿足出售方對破產(chǎn)債權(quán)變現(xiàn)的需求外,還在于其對破產(chǎn)債權(quán)投資者的吸引力(18)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” American Bankruptcy Institute Law Review 16 (2008:1):3.。故而,對破產(chǎn)債權(quán)交易機(jī)理以及投資者交易目標(biāo)的類型化考察,亦有助于理解其在重整程序中所應(yīng)扮演的角色等關(guān)鍵問題。

學(xué)理上,基于不同的投資動機(jī)可將破產(chǎn)債權(quán)投資者分為兩類:一是被動投資者(passive investor),其買入破產(chǎn)債權(quán)的目的主要是為了從重整計(jì)劃中獲得更高的清償回報(bào),以實(shí)現(xiàn)投資收益目的。二是主動投資者(active investor),其買入破產(chǎn)債權(quán)的目的是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股份,以便實(shí)現(xiàn)對重整企業(yè)的控制,或者試圖通過阻礙重整計(jì)劃的批準(zhǔn)等手段,從中謀求更高的債權(quán)清償回報(bào)(19)愛德華·阿爾特曼等:《公司財(cái)務(wù)危困與不良債權(quán)投資》,邱繼成等譯,北京:中信出版集團(tuán),2019年,第228 -233頁。。對二者進(jìn)行界分具有重要的理論意義,因?yàn)閺挠蛲獾膶?shí)踐來看,恰恰是后一類破產(chǎn)債權(quán)投資者,有著充分的動機(jī)和能力“扼殺”債務(wù)人開展重整活動的努力,并對債務(wù)人財(cái)務(wù)重生目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重威脅,因而破產(chǎn)法需對其加以重點(diǎn)規(guī)制(20)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002:6): 2014 -2016.。

1.被動投資者:從交易中賺取差價(jià)

破產(chǎn)債權(quán)投資者賺取利潤的一種常見方式,即在于以折價(jià)方式買入破產(chǎn)債權(quán),并在重整計(jì)劃草案制定過程中,通過談判或協(xié)商方式爭取更優(yōu)厚的清償待遇(21)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” 75.。這部分投資者亦可借由重整計(jì)劃草案的約定將所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為重整企業(yè)的股份,并從所持有股份的未來增值中獲利?？紤]到破產(chǎn)債權(quán)投資者對債權(quán)價(jià)值信息的掌握程度往往比債權(quán)人更為豐富,因此,在實(shí)踐中其甚至能夠以遠(yuǎn)低于債權(quán)票面價(jià)值或公允價(jià)值的方式購得破產(chǎn)債權(quán)(22)愛德華·阿爾特曼等:《公司財(cái)務(wù)危困與不良債權(quán)投資》,第228 -229頁。。

2. 主動投資者:控制目標(biāo)公司

第一,積極控制權(quán)的獲得與行使。對于秉持長期投資理念的破產(chǎn)債權(quán)投資者而言,其通常希望通過重整計(jì)劃中的債轉(zhuǎn)股安排來獲取困境企業(yè)的控制權(quán)(23)對于破產(chǎn)企業(yè)債轉(zhuǎn)股問題的一般性分析,可參見李曙光、鄭志斌主編:《公司重整法律評論:上市公司重整專輯》,北京:法律出版社,2019年,第183 -184頁。。譬如,在域外實(shí)踐中,私募股權(quán)基金公司通常會選擇采取此等投資策略。其在買入破產(chǎn)債權(quán)以后,利用附著于債權(quán)之上的表決權(quán),來深度參與甚至控制債務(wù)人重整程序的開展進(jìn)程,并對企業(yè)的運(yùn)營以及財(cái)務(wù)決策施加影響,以更好地實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)(24)這方面的典型案例包括In re Kmart Corp案,具體可參見In re Kmart Corp Ch. 11 No. 02-02474 (Bankr. N.D. Ill. Feb. 26, 2003)。。

第二,消極控制權(quán)的獲得與行使。債務(wù)人對于重整程序的影響力,還可以通過持有債務(wù)人企業(yè)特定數(shù)額債權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)。舉例來說,重整計(jì)劃草案的通過通常需要經(jīng)由表決組內(nèi)債權(quán)人數(shù)過半以及債權(quán)數(shù)額達(dá)2/3多數(shù)批準(zhǔn)。在破產(chǎn)債權(quán)投資者取得了一個或者多個權(quán)益受調(diào)整組別中34%以上比例的債權(quán)的情況下,倘若此時(shí)重整計(jì)劃草案內(nèi)容使其處于不利的清償?shù)匚?或者破產(chǎn)債權(quán)投資者意圖“摧毀”作為其商業(yè)競爭對手的債務(wù)人的可持續(xù)經(jīng)營前景,則其將有著充分的激勵阻礙重整計(jì)劃在其所在組內(nèi)獲得批準(zhǔn)通過(25)參見《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條的規(guī)定。。

綜前,破產(chǎn)債權(quán)交易市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)原則上具有推動破產(chǎn)重整程序順利開展,以及為債權(quán)人提供變現(xiàn)渠道等方面的重要價(jià)值。長遠(yuǎn)看,這不僅能助益于降低程序開展成本,還可起到降低企業(yè)融資成本之關(guān)鍵作用。與此同時(shí),對各類破產(chǎn)債權(quán)的投資主體所采取投資策略的分類解讀,也可幫助政策制定者理解對相關(guān)交易的規(guī)制需求及關(guān)注重點(diǎn)。

三、破產(chǎn)債權(quán)交易帶來的挑戰(zhàn)及域外法的規(guī)制思路

盡管破產(chǎn)債權(quán)交易活動開展可帶來顯著實(shí)益,但交易開展本身亦可能會給重整程序帶來潛在負(fù)面效應(yīng),故而需要對此類交易行為加以特別規(guī)制。本部分?jǐn)M就域外成熟的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)展開探討,希冀為我國相關(guān)制度的完善提供有益鏡鑒。

(一)破產(chǎn)債權(quán)交易對重整程序帶來的挑戰(zhàn)

1.對少數(shù)債權(quán)人的掠奪問題

在破產(chǎn)債權(quán)出售階段,收購方的掠奪性低價(jià)收購行為可能引發(fā)少數(shù)債權(quán)人保護(hù)的難題。事實(shí)上,該問題亦引起過域外學(xué)者的普遍關(guān)注。比如,有研究指出,破產(chǎn)債權(quán)投資者易于通過對債權(quán)持有數(shù)額較少的債權(quán)人施加壓力的方式,迫使其接受破產(chǎn)債權(quán)買斷要約(26)Robert M. Lawless, “Failure and Forgiveness: Rebalancing the Bankruptcy System,” Bankruptcy Developments Journal 15 (1999:2): 424.。

少數(shù)債權(quán)人保護(hù)難題的產(chǎn)生,很大程度上源于其在破產(chǎn)債權(quán)出售階段所面臨的信息弱勢處境。一方面,破產(chǎn)債權(quán)投資者通常交易經(jīng)驗(yàn)更為豐富,并且,其所持有的資金規(guī)模以及預(yù)計(jì)投資規(guī)模往往較大。這些因素的存在都使得其擁有充分的經(jīng)濟(jì)激勵和資源去開展盡職調(diào)查,以更準(zhǔn)確地評估破產(chǎn)債權(quán)的真實(shí)價(jià)值(27)Thomas Donegan, “Covering the Security Blanket: Regulating Bankruptcy Claims and Claim-Participations Trading under the Federal Securities Laws,” Bankruptcy Developments Journal 14 (1998:2): 393.。另一方面,對于持有債權(quán)數(shù)額較少的債權(quán)人而言,其往往難以知悉破產(chǎn)債權(quán)投資者的真實(shí)意圖;加之,從成本收益的角度出發(fā),充分的信息調(diào)查或者獲取本身通常并不現(xiàn)實(shí),少數(shù)債權(quán)人通常缺少準(zhǔn)確評估債權(quán)破產(chǎn)價(jià)值的專業(yè)知識和激勵。另外,考慮到小型供貨商債權(quán)人本身存在資金流動性方面的約束,故而在急于出售債權(quán)的情形下,這些因素?zé)o疑也會進(jìn)一步加劇其自身遭受低價(jià)掠奪的風(fēng)險(xiǎn)(28)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,” Columbia Business Law Review 2008 (2008:2):617 -618.。

2.阻礙重整程序高效開展

組內(nèi)債權(quán)額以及債權(quán)人人數(shù)“雙重多數(shù)”的重整計(jì)劃草案表決批準(zhǔn)要求,在實(shí)踐中為特定債權(quán)人開展阻撓重整計(jì)劃草案通過的策略性活動創(chuàng)造了基本條件。這樣的一種表決安排難以避免正式重整程序中的“敲竹杠”行為出現(xiàn),是因?yàn)椤半p重多數(shù)”的表決批準(zhǔn)要求事實(shí)上也相應(yīng)地降低了債權(quán)人影響特定組別表決結(jié)果的難度。

結(jié)合破產(chǎn)債權(quán)交易的情形而論,破產(chǎn)債權(quán)投資者一旦買入足以阻礙特定表決組別批準(zhǔn)通過重整計(jì)劃草案的債權(quán)數(shù),如占組內(nèi)債權(quán)數(shù)額的1/3多數(shù),即可實(shí)現(xiàn)阻礙重整計(jì)劃草案獲得批準(zhǔn)通過的效果。有學(xué)者將其稱為“消極控制權(quán)”(negative control)(29)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:3):160.。此部分投資者之所以試圖借助消極控制權(quán)阻礙重整計(jì)劃,目的并非在于幫助其他債權(quán)人獲取更優(yōu)的重整計(jì)劃,或改善全體債權(quán)人的清償待遇;相反,其目的在于借助破產(chǎn)程序開展來攫取不當(dāng)收益,因而有可能被認(rèn)定構(gòu)成對重整計(jì)劃表決權(quán)的濫用。另外,部分破產(chǎn)債權(quán)投資者可能兼有債務(wù)人商業(yè)競爭對手之身份,其買入破產(chǎn)債權(quán)的目的在于借助前述消極控制權(quán)來惡意阻礙重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)通過(30)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”97.。這些問題的存在無不凸顯出對于破產(chǎn)債權(quán)交易活動進(jìn)行專門規(guī)制的必要性。

(二)信息披露規(guī)制:應(yīng)對掠奪少數(shù)債權(quán)人問題

1.破產(chǎn)法上的信息披露規(guī)則

美國國會在1978年《破產(chǎn)法典》出臺時(shí),直接刪除了1898年《美國破產(chǎn)法》第212條以及第249條中賦予法院審查破產(chǎn)債權(quán)交易的權(quán)限規(guī)定。這導(dǎo)致在此后的一段時(shí)期內(nèi),破產(chǎn)債權(quán)交易落入司法審查的“真空地帶”。遲至1983年,美國國會才通過在《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》中引入第3001(e)款規(guī)定,來對破產(chǎn)債權(quán)交易過程進(jìn)行特別規(guī)制。規(guī)則出臺的目的,主要在于幫助法院發(fā)現(xiàn)交易中可能存在的不當(dāng)行為。具體而言,依照該規(guī)定,破產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓方不僅應(yīng)當(dāng)通知法院交易已發(fā)生的事實(shí),同時(shí)其還必須披露破產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓中有關(guān)對價(jià)等內(nèi)容的證據(jù)。借此,法院對于破產(chǎn)債權(quán)交易的干預(yù)權(quán)限得到極大的強(qiáng)化——在具體的個案中,交易能否得以順利進(jìn)行,往往取決于法院聽審后是否作出批準(zhǔn)交易的裁定。但不乏觀點(diǎn)認(rèn)為,法院監(jiān)督以及對交易的頻繁管控,易于對破產(chǎn)債權(quán)交易市場產(chǎn)生一種“寒蟬效應(yīng)”,進(jìn)而損害市場的流動性(31)Michael H. Whitaker, “Regulating Claim Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,”319.。事實(shí)上,在交易實(shí)踐中,許多破產(chǎn)債權(quán)交易均在聽審過程中被法院駁回。原因是,法院并不希望看到過多的破產(chǎn)債權(quán)被“分割”,也不希望交易方借由債權(quán)收購強(qiáng)化其在某一特定組別中的表決優(yōu)勢。部分投資者認(rèn)為,此類做法將極大地限制債權(quán)交易市場的活力(32)Aaron L. Hammer and Michael A. Brandess, “Claim Trading: The Wild West of Chapter 11,” American Bankruptcy Institute Journal 32 (2010:2) :2.。

最終,在多方利益群體的極力游說之下,美國國會在1991年通過立法修正案,對《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》中涉及破產(chǎn)債權(quán)交易的內(nèi)容進(jìn)行了大幅度修改。這導(dǎo)致法院無法再如同過往般直接介入到每一宗破產(chǎn)債權(quán)交易當(dāng)中。具體而言,從新修訂的第3001(e)款規(guī)定本身來看,只有債權(quán)轉(zhuǎn)讓方(transferor)有權(quán)針對交易提出異議,并且轉(zhuǎn)讓方亦必須在法定時(shí)限內(nèi)提出異議。一方面,如果債權(quán)轉(zhuǎn)讓方并未在限定時(shí)間(20日)內(nèi)向法院提出反對意見,則法院將承認(rèn)其轉(zhuǎn)讓效力,進(jìn)而破產(chǎn)債權(quán)受讓方得以概括承繼其權(quán)利義務(wù)。另一方面,實(shí)踐中,唯有在出讓方明確就交易本身向法院提出反對意見的情況下,法院才會選擇啟動聽審程序,并據(jù)此決定是否批準(zhǔn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易(33)See FED. R. BANKR. P. 3001(e).。這也意味著,作為破產(chǎn)債權(quán)收購方的受讓人不再需要就此向法院以及其他債權(quán)人履行通知義務(wù),而僅僅只是負(fù)有向法院提交債權(quán)轉(zhuǎn)讓書證的義務(wù)。從實(shí)踐情況來看,修訂后的第3001(e)款的規(guī)定,確實(shí)極大地限制法院介入破產(chǎn)債權(quán)交易的權(quán)限,因?yàn)槠鋵o權(quán)依此規(guī)定主動審查債權(quán)交易的條款以及對價(jià)的實(shí)體公平性問題。

2.證券法上信息披露和反欺詐規(guī)則

如前所述,美國《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3001(e)款規(guī)定并不適用于公開交易的票據(jù)及其他債權(quán)類憑證。對除供貨商債權(quán)以及銀行貸款以外其他公開發(fā)行的上市公司破產(chǎn)債權(quán)交易,美國主要通過1933年《證券法》以及1934年《證券交易法》進(jìn)行規(guī)制。換言之,如果擬議的交易憑證或者金融產(chǎn)品可被界定為“證券”,則這些交易工具將落入證券法的規(guī)制范圍(34)彭冰:《中國證券法學(xué)》(第2版),北京:高等教育出版社,2007年,第14 -16頁。。這意味著,需要對破產(chǎn)債權(quán)本身類型進(jìn)行進(jìn)一步的區(qū)分,以確定是否能夠適用證券法的相關(guān)規(guī)定。

其一,供貨商債權(quán)以及銀行貸款債權(quán)人等主體所持有的破產(chǎn)債權(quán)類別,原則上并不適用證券法上的一般反欺詐規(guī)則(35)Andrew Verstein, “Insider Trading: Are Insolvent Firms Different, Brooklyn Journal of Corporate, Brooklyn Journal of Corporate,” Financial and Commercial Law 13 (2018:1):70.。實(shí)踐中,美國破產(chǎn)法院同樣并不傾向于適用證券法來對破產(chǎn)債權(quán)交易行為進(jìn)行規(guī)制(36)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,” American Bankruptcy Institute Law Review 10 (2002:2):571.。除了難以將供貨商債權(quán)以及銀行貸款債權(quán)等解釋為“證券”以外,另外一個原因是,將此類破產(chǎn)債權(quán)的交易行為統(tǒng)一納入證券法的規(guī)制框架,并要求其滿足如美國聯(lián)邦證券發(fā)行注冊要求以及其他信息披露等要求,無疑將會顯著地加重資產(chǎn)本就所剩不多的困境企業(yè)的負(fù)擔(dān)。并且,運(yùn)用證券法的規(guī)則來對重整中的此類破產(chǎn)債權(quán)交易行為加以嚴(yán)格規(guī)制,還可能會嚴(yán)重阻礙破產(chǎn)程序的有序開展。

其二,債權(quán)交易的對象若涉及公開發(fā)行的債券,則美國證券法上有關(guān)強(qiáng)制信息披露、反欺詐以及虛假陳述等規(guī)則仍有適用之余地。一方面,就借助破產(chǎn)債權(quán)交易方式獲得債務(wù)人企業(yè)控制權(quán)的情形而言,假定其所收購的債權(quán)并不屬于在公開市場掛牌交易的證券類別,則破產(chǎn)債權(quán)投資者將無需承擔(dān)證券法上相關(guān)信息披露義務(wù)(37)Alan N. Resnick and Henry J. Sommer (eds.), Collier on Bankruptcy (16th ed.), (LexisNexis, 2020), § 94.08.。但另一方面,在美國公開發(fā)行的債券仍然需要受到美國證券法的規(guī)制。其中,規(guī)制面最廣的無疑是美國證券法上一般的反欺詐條款,即10(b)規(guī)則(38)Chaim J. Fortgang and Thomas Moers Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,”46.。

(三)表決權(quán)限制

如前所述,除了前述的信息披露規(guī)則以外,美國《破產(chǎn)法典》第1126(e)款對于善意表決要求作了規(guī)定。但需要注意到,事實(shí)上美國《破產(chǎn)法典》并未具體明確“善意表決”的內(nèi)涵,而是需要在結(jié)合個案事實(shí)基礎(chǔ)上進(jìn)行審查。

1.惡意的認(rèn)定:阻礙重整程序的成功開展或歧視性債權(quán)收購行為

具體而言,域外法院在判例中明確通過如下的反向類型列舉,來對構(gòu)成違反第1126(e)款有關(guān)善意表決的行為進(jìn)行認(rèn)定。

其一,如果破產(chǎn)債權(quán)投資者在重整程序啟動之后買入破產(chǎn)債權(quán),是為了阻礙債務(wù)人所提出的重整計(jì)劃獲得通過和批準(zhǔn),并在之后提出競爭性的重整計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)對債務(wù)人企業(yè)的收購目的,則此舉極易被認(rèn)定為惡意行使表決權(quán)的情況(39)譬如,在Allegheny案中,破產(chǎn)法院經(jīng)審查后取消了破產(chǎn)債權(quán)投資者所持有債權(quán)的表決資格。其理據(jù)在于,該投資者買入破產(chǎn)債權(quán)的目的在于惡意操縱表決結(jié)果。參見In re Allegheny Int’l, Inc., 118 B.R. 282, 290 (Bankr. W.D. Pa. 1990) 。。不過,若僅僅只是為了提升重整計(jì)劃在特定組別批準(zhǔn)通過的概率,而選擇買入破產(chǎn)債權(quán)并行使表決權(quán)的行為,則通常并不會被認(rèn)定為構(gòu)成對善意原則違反的情形。實(shí)踐中,亦有不少法院認(rèn)為,若債權(quán)人在買入破產(chǎn)債權(quán)后,是基于其債權(quán)人身份的“個人利益”而行使表決權(quán),則法院通常不會認(rèn)定其屬于違反善意要求的表決行為進(jìn)而取消其表決資格(40)See In re Figter Ltd., 118 F.3d 635, 31 Bankr. Ct. Dec. (CRR) 17, Bankr. L. Rep. (CCH) P 77470 (9th Cir. 1997).。

其二,作為債務(wù)人商業(yè)競爭對手的破產(chǎn)債權(quán)投資者,倘若其買入特定比例債權(quán)的目的是為了阻礙重整計(jì)劃的批準(zhǔn),并摧毀債務(wù)人的持續(xù)運(yùn)營能力,則此舉也易于被認(rèn)定為惡意行使表決權(quán)的情形。“買入破產(chǎn)債權(quán)的目的若在于滋擾債務(wù)人則將被認(rèn)定為缺乏善意。”(41)See In re Beugen, 99 B.R. 961(9th cir. 1989).實(shí)踐中最為典型的情形,莫過于債務(wù)人的競爭對手通過買入特定組別中足以阻礙重整計(jì)劃通過比例的債權(quán),并惡意行使否決票,來阻止債務(wù)人重整計(jì)劃草案獲得批準(zhǔn)通過的做法(42)See In re DBSD North Inc., 634 F.3d 79, 104-05 (2d Cir. 2011).。

其三,法院還高度關(guān)注破產(chǎn)債權(quán)交易招攬過程中的歧視性做法,原因是其可能對債權(quán)人造成一種強(qiáng)迫效應(yīng)(coercion effect)(43)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:2):164.。該效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因在于,處于信息弱勢地位的債權(quán)人無法準(zhǔn)確判斷究竟是否應(yīng)當(dāng)接受破產(chǎn)債權(quán)買斷的要約,抑或應(yīng)等待重整計(jì)劃最終為其提供的分配方案。而結(jié)合重整計(jì)劃所規(guī)定的不確定清償條件,債權(quán)人將別無他選,只能將其債權(quán)低價(jià)出售給破產(chǎn)債權(quán)投資者。對于此等存在強(qiáng)迫出售因素的情形,美國法院通常將依據(jù)第1126(e)款的規(guī)定來取消此部分債權(quán)的表決資格(44)See In re P-R Holding Corp., 147 F.2d at 899.。

2.對惡意表決行為的規(guī)制:取消已買入債權(quán)的表決資格

依照美國《破產(chǎn)法典》第1126(e)款的規(guī)定,債權(quán)人在批準(zhǔn)重整計(jì)劃的表決環(huán)節(jié),應(yīng)當(dāng)以善意方式行使表決權(quán)。美國法院通常采取“反向界定”方式來對此類問題予以審查:若破產(chǎn)債權(quán)的買入方在征集表決或者實(shí)際表決時(shí)缺乏善意或存在惡意,抑或出現(xiàn)其他違反相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的情形,則法院有權(quán)取消(designate)其表決資格。事實(shí)上,這樣的一種規(guī)則最早可溯源至1898年《美國破產(chǎn)法》第203條的規(guī)定,該規(guī)則隨后經(jīng)西格比案(Higbee)等判例法得以完善。在數(shù)十年間,這一規(guī)則一直作為法院規(guī)制債權(quán)人基于“不當(dāng)動機(jī)”(ulterior motive)行使反對表決權(quán)等行為的依據(jù),該規(guī)制思路一直延續(xù)至今(45)See 11 U.S.C. § 1126(e).。在個案中,通常需要首先由債務(wù)人針對前述事實(shí)承擔(dān)舉證責(zé)任。倘若經(jīng)法院審理后認(rèn)定,債權(quán)人非以善意方式行使表決權(quán),則法院有權(quán)取消其表決資格。不過需注意的是,此舉并不影響收購方按照同組別債權(quán)人的清償比例獲得償付之權(quán)利(46)David E. Otero and Jacob Brown, “Claims Trading in Chapter 11,” Pratt’s Journal of Bankruptcy Law 1 (2005:1):62.。

綜上所述,破產(chǎn)債權(quán)交易活動潛藏著少數(shù)債權(quán)人受掠奪的風(fēng)險(xiǎn),在部分個案中,交易方亦可能存在惡意阻礙重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)通過方面的投機(jī)主義傾向。正因如此,域外法通過規(guī)則設(shè)置方式,尤其是借由破產(chǎn)法上的信息披露要求及惡意表決行為限制等手段,引導(dǎo)相關(guān)交易活動規(guī)范開展,以期在強(qiáng)化破產(chǎn)債權(quán)市場流動性的同時(shí),能妥善兼顧促進(jìn)債務(wù)人重整成功目標(biāo)之實(shí)現(xiàn)。

四、破產(chǎn)債權(quán)交易制度的本土建構(gòu)思路與規(guī)則完善

相較而言,從目前的規(guī)則現(xiàn)狀來看,我國《企業(yè)破產(chǎn)法》對于破產(chǎn)債權(quán)交易缺少專門的規(guī)制條款。在我國新一輪《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂之際,有必要重新審視破產(chǎn)債權(quán)交易相關(guān)規(guī)范的完善問題,為破產(chǎn)債權(quán)交易市場的深度發(fā)展提供有力的配套設(shè)施供給和規(guī)則保障(47)李曙光:《宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與破產(chǎn)法修改》,財(cái)新網(wǎng), https://opinion.caixin.com/2021-08-03/101750197.html。。

(一)建構(gòu)思路

1.應(yīng)積極鼓勵破產(chǎn)債權(quán)交易活動開展并優(yōu)化市場平臺建設(shè)

其一,應(yīng)當(dāng)鼓勵破產(chǎn)債權(quán)交易活動開展。如前所述,美國立法和司法實(shí)務(wù)部門在看待破產(chǎn)債權(quán)交易的問題上,總體上仍保持寬容立場。主要原因在于:一方面,盡管不乏學(xué)者質(zhì)疑稱,對沖基金等主體所從事的破產(chǎn)債權(quán)交易活動,“可能損害債權(quán)人和債務(wù)人之間的共生關(guān)系(symbiotic relationship),并使得重整程序成為其獲取‘短期盈利’的工具”(48)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002): 2016.。不過,從美國相關(guān)實(shí)證研究數(shù)據(jù)觀之,究竟破產(chǎn)債權(quán)投資者的行為將給重整程序帶來價(jià)值減損還是價(jià)值增進(jìn)(49)Edward I. Altman, “The Role of Distressed Debt Markets, Hedge Funds, and Recent Trends in Bankruptcy on the Outcomes of Chapter 11 Reorganizations,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:1) :85 -86.,至今也難有定論。也有實(shí)證研究結(jié)合美國近年來的實(shí)踐情況指出,破產(chǎn)債權(quán)交易至少不會危及企業(yè)重整目標(biāo)實(shí)現(xiàn)(50)Jared A. Ellias, “Bankruptcy Claims Trading,” Journal of Empirical Legal Studies 15 (2018:4): 772 -774.。這對于我國的啟示在于,單純從宏觀層面對破產(chǎn)債權(quán)交易市場以及交易活動的利弊進(jìn)行分析,都可能流于表面。更好的做法或許是,辯證看待其對于重整程序的影響,并在個案中由法院對交易中可能存在的不當(dāng)行為加以規(guī)制。另一方面,美國立法所采取的前述寬容立場背后的目的,還在于避免過度損害破產(chǎn)債權(quán)交易市場的流動性,并盡可能緩釋因法院過度介入而引發(fā)對破產(chǎn)債權(quán)市場所造成的一種“寒蟬效應(yīng)”。這對我國的啟示在于,應(yīng)盡可能確保破產(chǎn)債權(quán)交易結(jié)果的可預(yù)期性,因?yàn)槿羝飘a(chǎn)債權(quán)的交易雙方頻于陷入交易結(jié)果不確定性的氛圍之中,則其在事前將不得不時(shí)刻保持謹(jǐn)慎,并推定債權(quán)交易行為充滿損失風(fēng)險(xiǎn)。而回過頭來,這些風(fēng)險(xiǎn)必然會反映到雙方為促成交易之時(shí)的談判以及債權(quán)交易的定價(jià)之上,從而徒添無謂的交易成本(51)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Developments in Trading Claims: Participation and Disputed Claims,” Bankruptcy Developments Journal 8 (1991:2):733.。

其二,應(yīng)逐步探索并優(yōu)化建設(shè)我國破產(chǎn)債權(quán)交易平臺(52)李曙光、劉欣東:《健全違約債券交易制度 促進(jìn)違約風(fēng)險(xiǎn)處置》,《中國證券報(bào)》2018年4月10日,第A12版。。高效運(yùn)轉(zhuǎn)的破產(chǎn)債權(quán)交易平臺(bankruptcy exchange)可以幫助缺少破產(chǎn)程序參與經(jīng)驗(yàn)的供貨商債權(quán)人、侵權(quán)受害者等主體,在破產(chǎn)程序開啟的早期快速選擇退出并將其所持有的債權(quán)變現(xiàn)。同時(shí),破產(chǎn)債權(quán)交易市場所提供的實(shí)時(shí)價(jià)格信息,也可起到節(jié)約這類交易主體聘請專家評估時(shí)需要花費(fèi)的成本,并通過市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制將破產(chǎn)債權(quán)配置給出價(jià)最高的投資者(53)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 4 (2009:1): 24 -25.。

未來我國可以參酌美國相關(guān)實(shí)踐的有益經(jīng)驗(yàn),首先從線上交易平臺建構(gòu)著手,對相關(guān)制度配套進(jìn)行體系性建構(gòu)。事實(shí)上,自20世紀(jì)80年代以來,美國破產(chǎn)債權(quán)交易市場一直處于不斷發(fā)展過程中,各類市場主體主要通過多家在線交易平臺進(jìn)行交易。其中,最為知名的破產(chǎn)債權(quán)在線二級市場交易平臺,包括由美國納斯達(dá)克證券交易所建立的“二級市場”(Second Market)以及“交易街”(One Exchange Street)等平臺(54)在美國市場中早期還存在過T-Rex Auctions平臺,不過該平臺隨后被SecondMarket交易平臺所收購。有關(guān)內(nèi)容可參見美國納斯達(dá)克網(wǎng)站,https://www.nasdaqprivatemarket.com/secondmarket/。。在1991年有關(guān)破產(chǎn)債權(quán)交易立法改革出臺以后,投資者紛紛涌入破產(chǎn)債權(quán)交易市場,并不斷試圖將其作為對困境公司整體或其部分關(guān)鍵資產(chǎn)進(jìn)行收購的重要渠道。實(shí)踐中,此類平臺不僅能夠起到減少交易成本的作用,還能夠?qū)崿F(xiàn)將資源分配給估價(jià)最高的市場主體之目的。

與此同時(shí),為保障市場平臺的高效運(yùn)轉(zhuǎn),未來我國還應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)如下方面配套規(guī)則和機(jī)制建立:首先,應(yīng)引入切實(shí)有效的實(shí)時(shí)交易價(jià)格、交易量等方面的信息公開機(jī)制,以此幫助投資者更好地發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格。此外,在線平臺方將對債權(quán)的基礎(chǔ)合同締結(jié)信息以及債權(quán)有效性、出售方的擔(dān)保和承諾信息等進(jìn)行有效披露,從而減少交易對手方的盡職調(diào)查成本。如前所述,價(jià)格信息匯總屬于交易所運(yùn)轉(zhuǎn)的核心要素,這有助于其提升債權(quán)流動性和透明度(55)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”31.。交易平臺應(yīng)幫助市場通過信息匯集方式來發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)債權(quán)的價(jià)格。唯有如此,市場主體方才能夠在無需進(jìn)行繁冗盡職調(diào)查的情況下,快速地通過對公開市場價(jià)格信息匯集方式來對債權(quán)進(jìn)行有效估值。最終的結(jié)果是,破產(chǎn)債權(quán)交易市場的流動性得以顯著提升,而交易主體亦可通過更低成本方式擴(kuò)大破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)模。其次,建立各方可直接參照使用的標(biāo)準(zhǔn)化合同文本,以及提供線上的盡職調(diào)查基礎(chǔ)數(shù)據(jù)材料,以減少交易成本(56)Nicholas J. Morin, “Mandatory Indemnification in Claims Trading/ Preserving the Purposes of Section 502(D) and 510(C) of the Bankruptcy Code,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:2): 498.。實(shí)踐中,不同于銀行債權(quán)以及企業(yè)公開發(fā)行的債券,對于供貨商債權(quán)而言,其通常并不具有標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的特性,不免存在合同履行抗辯或者其他被管理人拒絕債權(quán)確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn),故而有理由準(zhǔn)許交易對手方獲取更豐富的盡職調(diào)查基礎(chǔ)材料,其中包括基礎(chǔ)的賬冊以及會計(jì)記錄等必要的電子數(shù)據(jù)信息。最后,反欺詐機(jī)制、合同履約擔(dān)保機(jī)制以及其他配套執(zhí)行機(jī)制的建立,同樣具有必要性,以確保破產(chǎn)債權(quán)交易依照一種公開、透明且公平的方式開展(57)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”32.。

2.應(yīng)抑制不當(dāng)表決行為,以減少其對重整程序開展的負(fù)面影響

域外的經(jīng)驗(yàn)表明,單純將破產(chǎn)債權(quán)交易交由市場來規(guī)制,本身并非最佳的選擇。原因誠如學(xué)者所言,部分“破產(chǎn)債權(quán)投資者確實(shí)可能也會試圖阻礙重整談判進(jìn)程,以期從中謀取個人私利。顯然,這可能將以犧牲債務(wù)人未來持續(xù)經(jīng)營可能性(viability)以及導(dǎo)致企業(yè)復(fù)興目標(biāo)落空作為代價(jià)”(58)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,”1729.。故而,近年來,美國法院愈加側(cè)重加強(qiáng)對惡意表決行為或者其他不當(dāng)表決行為的規(guī)制。比如,依照學(xué)者總結(jié)來看,近期美國破產(chǎn)法院在個案的如下情形中,更多地采取積極規(guī)制舉措:首先,破產(chǎn)債權(quán)投資者試圖通過破產(chǎn)債權(quán)收購方式來獲得債務(wù)人公司的控制權(quán);其次,破產(chǎn)債權(quán)的出售方屬于無經(jīng)驗(yàn)以及易于遭受低價(jià)掠奪的債權(quán)人類別;再次,破產(chǎn)債權(quán)投資者在表決階段出現(xiàn)惡意表決行為或類似情況(59)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,”592 -593.。

本文認(rèn)為,我國在此類交易的規(guī)制政策抉擇上需明確,債權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的理念應(yīng)在適當(dāng)情形下讓位于重整程序所致力于實(shí)現(xiàn)的促使債務(wù)人復(fù)興的目標(biāo)(60)對于破產(chǎn)重整制度目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與債權(quán)人利益平衡問題的一般性分析,可參見蔡嘉煒:《重整計(jì)劃引入調(diào)整保證人責(zé)任條款的依據(jù)及其限度》,《理論探索》2023年第6期,第126頁;張善斌:《破產(chǎn)重整程序中未按期申報(bào)債權(quán)處理方式的選擇與構(gòu)建》,《河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第4期,第34頁。。這是因?yàn)?破產(chǎn)債權(quán)及附著于債權(quán)之上的表決權(quán)等權(quán)利,其本身與重整計(jì)劃草案集體談判和制定之間,亦存在非常密切的聯(lián)系。一旦破產(chǎn)債權(quán)投資者的行為將嚴(yán)重阻礙債務(wù)人復(fù)興目標(biāo)實(shí)現(xiàn),則對于破產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓以及后續(xù)表決權(quán)行使施加限制,將具有必要性和正當(dāng)性。

(二)規(guī)則建構(gòu)

1.破產(chǎn)債權(quán)交易之信息披露規(guī)則

破產(chǎn)債權(quán)交易信息是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行披露的問題,可以說在美國如今仍然頗具爭議。不過值得注意的是,近年來學(xué)界主流觀點(diǎn)更傾向于認(rèn)為,美國破產(chǎn)債權(quán)交易信息披露規(guī)則的廢除本身更多是對沖基金等投資者不當(dāng)游說的結(jié)果,并不必然具有合理性(61)Jared A. Ellias,“The Law and Economics of Investing in Bankruptcy in the United States”, SSRN網(wǎng)站,https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3578170, pp. 20 -22.。本文認(rèn)為,有鑒于如下幾個方面的因素,未來我國針對破產(chǎn)債權(quán)交易活動設(shè)置專門的信息披露規(guī)則仍然具有必要性:其一,個案中法院對于當(dāng)事人的表決以及交易招攬行為是否基于善意的判定,本身都需要建立在準(zhǔn)確且充分的交易信息披露基礎(chǔ)上(62)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,”642 -643.。供貨商債權(quán)人等主體所持有的債權(quán),通常無法歸于“證券”類別。這導(dǎo)致此類債權(quán)的出售交易通常處于證券法信息披露的“真空地帶”,即交易方無需嚴(yán)格履行相應(yīng)的證券法信息披露義務(wù)。因此,從制度協(xié)同的角度出發(fā),都有必要引入破產(chǎn)法上關(guān)于破產(chǎn)債權(quán)交易的信息披露專門規(guī)則,以幫助法院在個案中發(fā)現(xiàn)并遏止惡意表決以及歧視性債權(quán)收購行為。其二,小型供貨商債權(quán)人通常難以投入足夠的時(shí)間和資源來對債務(wù)人的情況作深入分析,并對破產(chǎn)債權(quán)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確估算,因而易于遭到掠奪。由此,強(qiáng)化破產(chǎn)債權(quán)交易相關(guān)信息的披露即具有現(xiàn)實(shí)必要性,以確保小型債權(quán)人在出售其所持有債權(quán)時(shí)能獲得更為公允的交易對價(jià),并避免其過早以不合理的低價(jià)出售其所持有的破產(chǎn)債權(quán)。

本文無意于對信息披露規(guī)則進(jìn)行全面建構(gòu),而是從破產(chǎn)債權(quán)交易的規(guī)則完善視角出發(fā)對其予以探討。筆者認(rèn)為,在規(guī)則設(shè)計(jì)方面不妨在合理借鑒美國《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3001(e)款立法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,對相關(guān)信息披露規(guī)則進(jìn)行建構(gòu)。

首先,原則上應(yīng)要求破產(chǎn)債權(quán)投資者對交易條款、投資者真實(shí)身份以及其所持有的債權(quán)數(shù)額等細(xì)節(jié)信息進(jìn)行充分的披露(63)蔡嘉煒:《破產(chǎn)中假馬競標(biāo)模式的理論構(gòu)造及制度構(gòu)建》,《中國法律評論》2023年第3期,第221頁。。借此確保缺少經(jīng)驗(yàn)的債權(quán)出售方得以發(fā)現(xiàn)可比較債權(quán)的市場價(jià)格,并避免買方利用交易保密協(xié)議方式來人為地壓低破產(chǎn)債權(quán)的交易價(jià)格,從而達(dá)致掠奪少數(shù)債權(quán)人之目的(64)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),”50.。

其次,對于希望借由債權(quán)收購實(shí)現(xiàn)占據(jù)特定組別內(nèi)控制權(quán)(積極或者消極)的投資者而言,應(yīng)要求其披露擬收購債權(quán)在特定表決組別內(nèi)所占的比例,以及是否具有借助破產(chǎn)債權(quán)收購控制債務(wù)人公司的目的。因此,不妨要求收購債權(quán)數(shù)額達(dá)到預(yù)先設(shè)定比例的債權(quán)人(譬如達(dá)到特定組別內(nèi)破產(chǎn)債權(quán)總額的10%),需首先向法院以及其他同組別債權(quán)人提交其身份信息、買入和持有破產(chǎn)債權(quán)的情況,以及向法院披露其收購的真實(shí)意圖(65)該等做法參酌了證券法上大額持股披露規(guī)則的法理。參見《證券法》第63條以及《上市公司股份收購管理辦法》第13條、第14條的規(guī)定。。

最后,為了避免過度影響破產(chǎn)債權(quán)交易市場的流動性,本文主張,未來可引入小額債權(quán)收購的信息披露“安全港”(safe harbor)機(jī)制。如此,對于僅收購少部分破產(chǎn)債權(quán)的投資者(如不超過10%),只要其能夠滿足相應(yīng)的信息披露要求,則不對其收購和表決行為是否存在不當(dāng)情形進(jìn)行審查。除了避免過度削弱破產(chǎn)債權(quán)交易的流動性外,此項(xiàng)規(guī)定最重要的目的是控制案件管理成本。事實(shí)上,為了獲得“安全港”機(jī)制保護(hù),提供完全且準(zhǔn)確的信息,也是符合破產(chǎn)債權(quán)投資者以及債務(wù)人企業(yè)利益的。因?yàn)?如果缺少“安全港”機(jī)制,破產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的有效性,將取決于個案中法院對交易公平性的審查,以及就當(dāng)事人是否存在不當(dāng)行為的認(rèn)定,但這不可避免將帶有一定的主觀性,進(jìn)而導(dǎo)致債權(quán)人無法預(yù)測破產(chǎn)債權(quán)交易的法律后果。

2.受讓債權(quán)之表決權(quán)善意行使規(guī)則

當(dāng)前我國《企業(yè)破產(chǎn)法》并未就受讓債權(quán)之表決權(quán)的善意行使問題作出規(guī)定。不過,應(yīng)當(dāng)注意到,部分地區(qū)的法院所發(fā)布的裁判指引中明確規(guī)定,在認(rèn)識到破產(chǎn)債權(quán)交易行為可能對重整程序產(chǎn)生負(fù)面影響的情況下,可采取排除新買入債權(quán)的表決權(quán)的方式,防止買入方借此不當(dāng)操縱表決結(jié)果的情況出現(xiàn)。比如,四川省高級人民法院在《關(guān)于審理破產(chǎn)案件若干問題的解答(第二期)》第5條第1款中即對破產(chǎn)程序中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的表決權(quán)問題作出了規(guī)定:“若同一主體在破產(chǎn)程序中受讓多個債權(quán)人的債權(quán),則受讓人以其受讓的債權(quán)總額行使表決權(quán),且僅享有一個表決權(quán)。在分組表決時(shí),如受讓人受讓的債權(quán)類型存在于多個表決組,則在各表決組分別享有一個表決權(quán)。”筆者認(rèn)為,這樣的一種規(guī)定顯然是不夠精細(xì)的,同時(shí)難以獲得比較法上的例證支持。這是因?yàn)?此類認(rèn)定方式通過“一刀切式”規(guī)定,徹底排除債權(quán)人借新購入債權(quán)方式來影響表決結(jié)果的可能性,不論其是否真正有助于實(shí)現(xiàn)重整目標(biāo),抑或純粹只是試圖通過交易方式,以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固現(xiàn)有表決結(jié)果或者減少談判阻礙因素的良善目的。

本文認(rèn)為,未來我國不妨參酌美國的做法,即借助“反向列舉”方式并結(jié)合個案事實(shí)認(rèn)定,對違反善意表決要求、存在“不當(dāng)動機(jī)”的表決行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制,而非一概“剝奪”新買入債權(quán)的表決權(quán)。其中,審查的重點(diǎn)在于,收購方是否具有借由買入債權(quán)惡意阻撓重整計(jì)劃草案通過的目的。具體而言,美國《破產(chǎn)法典》并未界定善意表決的具體內(nèi)涵以及審查要素,而是選擇將此交由法院結(jié)合個案事實(shí),對何者構(gòu)成違反善意表決要求的情形加以歸納和認(rèn)定。具體而言,在對美國主流判例法進(jìn)行考察之后,不難發(fā)現(xiàn)美國法院對善意多采取一種“反向界定”路徑,即審查破產(chǎn)債權(quán)投資者在表決權(quán)行使過程中是否缺乏善意(lack of good faith),譬如存在“不當(dāng)動機(jī)”或者類似的表征(badges),以判斷表決權(quán)行使是否存在違反善意要求的問題。這其中需要審查的因素包括如下內(nèi)容:惡意阻礙重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)以圖挫敗債務(wù)人的重整成功目標(biāo)實(shí)現(xiàn),或者存在其他滋擾債務(wù)人的不當(dāng)行為。這些行為的共同點(diǎn)是,并非為滿足破產(chǎn)債權(quán)清償利益最大化實(shí)現(xiàn)的需要,或者不符合從其自身作為債權(quán)人出發(fā)的價(jià)值追求。比如,有部分美國法院直接指出,當(dāng)債權(quán)人并非本著“債權(quán)清償利益最大化”目標(biāo),甚至直接以背離于重整分配目的來行使其表決權(quán)時(shí),法院應(yīng)取消其表決資格(66)See In re Dune Deck Owners Corp., 175 B.R. 839, 844-45(Bankr. S.D.N.Y. 1995).。

3.受讓破產(chǎn)債權(quán)之瑕疵概括承繼規(guī)則

“瑕疵債權(quán)”此處主要針對存在欺詐轉(zhuǎn)讓、偏頗清償?shù)瓤沙蜂N情形,或者存在法院可進(jìn)行衡平居次進(jìn)而強(qiáng)制其居于劣后清償?shù)匚坏膫鶛?quán)類型。事實(shí)上,這同樣涉及重要且棘手的交易風(fēng)險(xiǎn)分配的司法政策問題,因此需要在此予以扼要討論。

比較法上,最早紐約南部法院在安然公司重整案(Enron Corp.)中認(rèn)為,對于破產(chǎn)債權(quán)之上所附有之瑕疵并不知情的善意受讓方,仍得向法院申請確認(rèn)債權(quán)并獲得受償(67)See In re Enron Corp., 379 B.R. 425, 435 (S.D.N.Y 2007).。盡管如此,值得注意的是,美國判例法近年來的主流觀點(diǎn)開始采取截然相反之立場。亦即,對于試圖通過破產(chǎn)債權(quán)交易方式“滌除債權(quán)瑕疵”(claim washing)的行為,債權(quán)受讓人的善意與否并非法院所需要重點(diǎn)考察的問題;反而,其傾向于認(rèn)為受讓人應(yīng)當(dāng)一概承繼債權(quán)之上的權(quán)利瑕疵,以免誘發(fā)更多的投機(jī)主義行為,或削弱破產(chǎn)撤銷權(quán)制度本身的威懾功能,從而更好地保護(hù)其他債權(quán)人合法清償利益(68)Bruce S. Nathan and Scott Cargill, KB Toys: Risk Allocation in Bankruptcy Claims Trading, Am. Bankr. Inst. J. 24.。譬如,美國第三巡回法院在經(jīng)典判例反斗玩具公司案(KB Toys)中堅(jiān)持認(rèn)為,對于破產(chǎn)債權(quán)的買入方而言,其應(yīng)當(dāng)盡到“買者自負(fù)”的責(zé)任,即概括承繼受讓債權(quán)之上的瑕疵及承擔(dān)無法獲得確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)(69)See In re KB Toys Inc., 470 B.R. 331 (Bankr. D. Del. 2012).。這事實(shí)上也屬于近年來美國在此問題上的主流裁判立場(70)See In re Arctic Glacier Int’l, Inc., 901 F.3d 162, 168 (3d. Cir. 2018); See also, In re Firestar Diamond, Inc., 615 B.R. 161(Bankr. S.D.N.Y. 2020).。申言之,該等立場轉(zhuǎn)向背后之核心理據(jù)在于,盡管促進(jìn)破產(chǎn)債權(quán)交易市場的發(fā)展屬于值得追求的立法政策目標(biāo),但法律不應(yīng)鼓勵破產(chǎn)債權(quán)的受讓人在破產(chǎn)債權(quán)交易后主張善意,從而對附著于債權(quán)之上的瑕疵進(jìn)行“滌除”(wash),并隨后從破產(chǎn)程序中獲得清償。這是因?yàn)?破產(chǎn)法上諸如震懾偏頗清償以及欺詐轉(zhuǎn)讓等行為方面的立法目的,同樣需要得到維護(hù)。倘若允許受讓方主張善意,則未來將誘導(dǎo)更多的瑕疵債權(quán)出售方通過此類破產(chǎn)債權(quán)交易來“滌除”債權(quán)之上所附著的瑕疵,并規(guī)避前述有關(guān)破產(chǎn)撤銷權(quán)方面的相關(guān)規(guī)定。最終,無疑也將導(dǎo)致此類制度安排所內(nèi)含的震懾不當(dāng)行為之立法目的落空。

對于我國而言,不妨參酌美國判例法在此類問題上的“買者自負(fù)”的最新裁判立場,即原則上應(yīng)規(guī)定破產(chǎn)債權(quán)受讓方對債權(quán)瑕疵的一種概括承繼地位,不論受讓方或收購方是否存在善意特質(zhì)。如此一來,也將有助于更好地維護(hù)破產(chǎn)法對于有關(guān)欺詐轉(zhuǎn)讓和偏頗清償?shù)刃袨榈恼饝刈饔谩Ｏ鄳?yīng)地,債權(quán)無法獲得法院確認(rèn)或者從破產(chǎn)程序中獲得足額受償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn),將主要由破產(chǎn)債權(quán)交易中的受讓方來予以承受。借此,也能夠更好地促使受讓方事前開展充分的盡職調(diào)查工作和對交易進(jìn)行更為審慎的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。當(dāng)然,交易方亦可通過違約責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)化條款設(shè)定方式,尤其是瑕疵擔(dān)保責(zé)任承擔(dān)或者回購條款引入等方式,以最大程度緩釋前述市場收購方因“瑕疵”而無法從破產(chǎn)程序中受償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

漸成規(guī)模的破產(chǎn)債權(quán)交易市場,將在我國上市公司重整程序中扮演愈益重要的角色。在設(shè)計(jì)規(guī)制方案時(shí),促進(jìn)企業(yè)重整程序的有效開展和確保債務(wù)人復(fù)興目標(biāo)實(shí)現(xiàn),與強(qiáng)化破產(chǎn)債權(quán)交易市場的流動性的有效兼顧問題,將成為政策制定者無法繞開的核心議題。對于我國而言,在新一輪的《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂中,應(yīng)充分吸收和借鑒域外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和做法,以未雨綢繆方式盡早建立起體系性規(guī)則,以更好地培育、引導(dǎo)和規(guī)范破產(chǎn)債權(quán)交易市場的持續(xù)健康發(fā)展。未來有必要在我國建立破產(chǎn)債權(quán)交易所等交易基礎(chǔ)設(shè)施,以更好地推動破產(chǎn)債權(quán)交易活動的開展。與此同時(shí),還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)對惡意表決行為進(jìn)行規(guī)制,并通過規(guī)則設(shè)置引導(dǎo)充分的信息披露,使少數(shù)債權(quán)人得以準(zhǔn)確評估相關(guān)交易信息,并幫助法院發(fā)現(xiàn)并抑制不當(dāng)交易和表決行為。